周匯

12月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（下稱“《現(xiàn)金分紅指引》”）、《關(guān)于修改〈上市公司章程指引〉的決定》（下稱“《章程指引》”）、修訂發(fā)布《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》（下稱“《回購(gòu)規(guī)則》”）。

分紅回購(gòu)是公司治理、回報(bào)投資者的重要方式，對(duì)于上市公司、股票市場(chǎng)乃至投資者都具有十分重要的意義。華福證券認(rèn)為，整體來(lái)看，本次分紅回購(gòu)相關(guān)政策指引的修訂進(jìn)一步健全了上市公司常態(tài)化的分紅機(jī)制，推動(dòng)上市公司積極合理分紅，鼓勵(lì)上市公司增加分紅頻次、優(yōu)化分紅方式和結(jié)構(gòu)，有助于投資者形成合理預(yù)期；同時(shí)完善了股票回購(gòu)相關(guān)制度，支持上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，積極維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益，向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，提振投資者信心，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，為構(gòu)建資本市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制打下基礎(chǔ)。

華福證券認(rèn)為，分紅回購(gòu)是公司治理、回報(bào)投資者的重要方式，對(duì)于上市公司、股票市場(chǎng)乃至投資者都具有十分重要的意義。這不僅是因?yàn)榉旨t回購(gòu)是股票投資重要的直接收益來(lái)源，還能改善投資者的現(xiàn)金流，同時(shí)對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，分紅回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳達(dá)盈利穩(wěn)定以及企業(yè)價(jià)值被低估的積極信號(hào)。此外，回購(gòu)還有利于資本市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)。

具體來(lái)看，分紅回購(gòu)之所以重要，一是因?yàn)槠涫枪善蓖顿Y的重要收益來(lái)源。理論上股票投資的收益主要來(lái)源于分紅回購(gòu)收益和市值變動(dòng)收益，市值變動(dòng)收益可以進(jìn)一步分解為股票估值和企業(yè)盈利這兩個(gè)部分。從美國(guó)成熟資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，分紅回購(gòu)收益在股票投資總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的地位，分紅回購(gòu)收益甚至可以說(shuō)是美股投資主要的收益來(lái)源。

標(biāo)普500全收益指數(shù)是在標(biāo)普500指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，將樣本股的分紅計(jì)入了指數(shù)收益，因此標(biāo)普500指數(shù)全收益指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)之間的差距就是來(lái)自于分紅收益。從1989年至今，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲幅度不足15倍，而同期標(biāo)普500指數(shù)全收益指數(shù)累計(jì)上漲幅度接近30倍。可以說(shuō)，分紅收益在美股市場(chǎng)中是非常重要的收益來(lái)源。

Philip U.Straehl等人對(duì)1871-2014年期間美國(guó)股市長(zhǎng)期收益率進(jìn)行了深入的研究，研究發(fā)現(xiàn)，包含公司派發(fā)的股息以及回購(gòu)股票產(chǎn)生的收益在內(nèi)，“股息+回購(gòu)”收益能夠解釋美國(guó)股票歷史收益率的絕大部分。1871-2014年期間，美股實(shí)際收益率（剔除通脹后）約為7%，其中，股息收益率為4.5%，如果考慮公司回購(gòu)帶來(lái)的收益，總的“股息+回購(gòu)”收益率將上升至4.89%，占美股實(shí)際收益率的三分之二以上。

二是對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅是企業(yè)盈利能夠保持穩(wěn)定較高的一個(gè)信號(hào)。這意味著在既定的利潤(rùn)增速目標(biāo)情況下，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，所需的留存利潤(rùn)要求越低，企業(yè)能夠?qū)嵤┑姆旨t比例就越高。也就是說(shuō)，高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個(gè)信號(hào)。

三是回購(gòu)也能向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值被低估的信號(hào)。信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，在公司管理層和股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，當(dāng)管理層對(duì)公司前景抱樂(lè)觀的態(tài)度，并認(rèn)定公司目前的股票價(jià)格被低估時(shí)可以通過(guò)回購(gòu)股票向股東傳遞對(duì)于企業(yè)未來(lái)預(yù)期的信號(hào)。

此外，回購(gòu)還有利于資本市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)。這背后主要的邏輯包括兩個(gè)方面，一是上市公司通過(guò)回購(gòu)股票能夠直接增加公司股票的需求來(lái)提高股價(jià)，這也是股票回購(gòu)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的一個(gè)最直接渠道。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)上市公司回購(gòu)金額大幅飆升，成為美股市場(chǎng)中一個(gè)非常重要的參與者。

回購(gòu)?fù)苿?dòng)股價(jià)價(jià)格上漲的另一個(gè)機(jī)制是通過(guò)提高上市公司EPS和ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，而這些指標(biāo)在投研體系中是衡量上市公司基本面好壞的重要依據(jù)。歷史數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)EPS的走勢(shì)與標(biāo)普500指數(shù)回購(gòu)規(guī)模的走勢(shì)保持高度的一致。回購(gòu)對(duì)于ROE的提升作用也是非常顯著的，以蘋(píng)果公司為例，蘋(píng)果公司的凈利潤(rùn)從2012財(cái)年的417億美元上升至2022財(cái)年的998億美元，年均復(fù)合增速僅9.1%，但通過(guò)大量的股票回購(gòu)，蘋(píng)果公司的ROE從2012財(cái)年的35%提高至了2022財(cái)年的197%。

近年來(lái)，A股上市公司分紅水平持續(xù)提升。根據(jù)華福證券的統(tǒng)計(jì)，截至2023年12月19日，2023年A股上市公司累計(jì)分紅金額已經(jīng)超過(guò)1.7萬(wàn)億元，但從近些年的變化趨勢(shì)來(lái)看，A股上市公司對(duì)分紅的重視程度逐年提高，2023年分紅水平較2010年提升了475%，同期美股分紅規(guī)模僅增長(zhǎng)了272%。從股息率的角度來(lái)看，2020年以來(lái)A股與美股之間的差距便已幾近于無(wú)，以前一年底的市值作為參考指標(biāo)，2023年A股及美股股息率水平均為1.9%。

相較于分紅，A股上市公司實(shí)施股票回購(gòu)的積極性不強(qiáng)。2018年股票回購(gòu)新規(guī)發(fā)布后，A股上市公司回購(gòu)積極性明顯提升，回購(gòu)規(guī)模大幅擴(kuò)張，但近兩年又出現(xiàn)了回落趨勢(shì)。截至2023年12月19日，2023年A股上市公司累計(jì)回購(gòu)金額不足900億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期分紅水平，僅占2022年底A股市值的0.1%。

和美股市場(chǎng)相比，當(dāng)前A股上市公司股票回購(gòu)的規(guī)模仍然處于極低水平。2022財(cái)年，美股上市公司用于回購(gòu)股票的金額超過(guò)了1.4萬(wàn)億美元，同期A股上市公司回購(gòu)金額僅為1021億元。以占前一年底股票市值比重衡量回購(gòu)帶來(lái)的投資收益，2022年A股回購(gòu)收益率僅為0.1%，而美股回購(gòu)收益率則高達(dá)2.2%。

A股與美股廣義股息率之間的差距主要來(lái)自于回購(gòu)。廣義股息率包含分紅及回購(gòu)帶來(lái)的收益率，2022年，A股綜合考慮分紅回購(gòu)的廣義股息率為1.7%，比美股的3.7%低2個(gè)百分點(diǎn)，其中，A股分紅股息率為1.6%，略高于美股的1.5%，但A股回購(gòu)收益率如前所述僅有0.1%，美股則高達(dá)2.2%。

為進(jìn)一步健全上市公司常態(tài)化分紅機(jī)制，提高投資者回報(bào)水平，證監(jiān)會(huì)12月15日發(fā)布《現(xiàn)金分紅指引》及《章程指引》，并自公布之日起施行。同日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《回購(gòu)規(guī)則》。

華福證券認(rèn)為，本次《現(xiàn)金分紅指引》修訂旨在進(jìn)一步健全上市公司常態(tài)化分紅機(jī)制、提高投資者回報(bào)水平，引導(dǎo)上市公司積極合理分紅，主要涉及三個(gè)方面的內(nèi)容。

一是進(jìn)一步明確現(xiàn)金分紅導(dǎo)向，推動(dòng)提高分紅水平。要求對(duì)不分紅的公司加強(qiáng)制度約束督促分紅。對(duì)未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的，除披露具體原因外，還要披露下一步為增強(qiáng)投資者回報(bào)水平擬采取的舉措等。對(duì)財(cái)務(wù)投資較多但分紅水平偏低的公司進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，督促提高分紅水平，專注主業(yè)。

二是簡(jiǎn)化中期分紅程序，推動(dòng)進(jìn)一步優(yōu)化分紅方式和節(jié)奏。鼓勵(lì)公司在條件允許的情況下增加分紅頻次，便于投資者更早分享公司成長(zhǎng)紅利。

三是加強(qiáng)對(duì)超出能力分紅企業(yè)的約束，引導(dǎo)合理分紅。強(qiáng)調(diào)上市公司制定現(xiàn)金分紅政策時(shí)，應(yīng)綜合考慮自身盈利水平、資金支出安排和債務(wù)償還能力，兼顧投資者回報(bào)和公司發(fā)展需要。同時(shí)強(qiáng)調(diào)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較高且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量不佳，存在大比例現(xiàn)金分紅情形的公司保持重點(diǎn)監(jiān)管關(guān)注，防止對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、償債能力產(chǎn)生不利影響。

華福證券認(rèn)為，《章程指引》的修訂與《現(xiàn)金分紅指引》導(dǎo)向一致，特別提及公司應(yīng)在章程中明確分紅政策目標(biāo)，并增加中期分紅的完成時(shí)限要求。

華福證券表示，《回購(gòu)規(guī)則》的修訂旨在增強(qiáng)上市公司回購(gòu)的便利性，進(jìn)而推動(dòng)上市公司進(jìn)行回購(gòu)的積極性，同時(shí)進(jìn)一步健全回購(gòu)約束機(jī)制，積極維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益。具體包括以下兩點(diǎn)。

一是盡可能提高回購(gòu)便利度。放寬并增設(shè)一項(xiàng)為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而回購(gòu)股份的條件，取消禁止回購(gòu)窗口期的規(guī)定，適度放寬上市公司回購(gòu)基本條件，優(yōu)化回購(gòu)交易申報(bào)的禁止性規(guī)定。

二是進(jìn)一步健全回購(gòu)約束機(jī)制。鼓勵(lì)上市公司形成實(shí)施回購(gòu)的機(jī)制性安排，明確觸及為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需回購(gòu)情形時(shí)的董事會(huì)義務(wù)。

本次分紅回購(gòu)相關(guān)政策指引的修訂進(jìn)一步健全了上市公司常態(tài)化的分紅機(jī)制，推動(dòng)上市公司積極合理分紅，鼓勵(lì)上市公司增加分紅頻次、優(yōu)化分紅方式和結(jié)構(gòu)，有助于投資者形成合理預(yù)期；同時(shí)完善了股票回購(gòu)相關(guān)制度，支持上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，積極維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益，向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，有利于提振投資者信心，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，為構(gòu)建資本市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制打下良好基礎(chǔ)。