周匯

從2021年算起，高分紅策略在A股和港股已經(jīng)連續(xù)三年跑贏，并受到越來(lái)越多投資者的關(guān)注和重視。不僅如此，全球市場(chǎng)今年也呈現(xiàn)為日本高分紅搭配納斯達(dá)克頭部科技股“啞鈴型”的兩極組合。

中金公司認(rèn)為，高分紅策略的本質(zhì)，是在整體回報(bào)率下行的宏觀環(huán)境中提供穩(wěn)定的股息現(xiàn)金流，因此其核心價(jià)值來(lái)自分子端持續(xù)且穩(wěn)定的回報(bào)，并在相對(duì)回報(bào)率下降時(shí)提供更好的相對(duì)收益。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，高分紅策略在增長(zhǎng)下行且沒(méi)有明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和投資主線下，往往會(huì)跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。從資產(chǎn)定價(jià)角度理解，當(dāng)投資回報(bào)率g與融資成本r差距收窄、即相對(duì)回報(bào)率下降時(shí)，高分紅策略跑贏整體市場(chǎng)的機(jī)會(huì)更大。

對(duì)于高分紅策略在2024年前景，中金公司認(rèn)為，如果相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)速度與力度不及預(yù)期，高分紅策略仍將有吸引力，甚至有望繼續(xù)跑贏。標(biāo)的篩選上，重在分紅潛力與資產(chǎn)負(fù)債表，而非單純股息率。

2023年年初以來(lái)，高分紅策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體指數(shù)層面缺乏方向、震蕩盤整的背景下，取得較為可觀的相對(duì)和絕對(duì)收益。

其中，中金公司構(gòu)建的港股高分紅國(guó)企組合年初以來(lái)曾一度取得超過(guò)20%的絕對(duì)收益，相對(duì)于基準(zhǔn)恒生指數(shù)超額收益達(dá)到17%。不僅如此，高分紅策略在A股市場(chǎng)同樣表現(xiàn)優(yōu)異，年初至今中證紅利全收益指數(shù)累計(jì)上漲6.6%，跑贏滬深300全收益超過(guò)18%。

實(shí)際上，不僅是在2023年，高分紅策略在2022年就已經(jīng)成為決定表現(xiàn)的勝負(fù)手，大幅跑贏寬基指數(shù)。2022年11月“中特估”概念的提出正好使得本來(lái)就兼具高分紅屬性的國(guó)企和這一主題找到了結(jié)合點(diǎn)。

海外方面，2023年的全球市場(chǎng)雖然波折起伏，但主線仍是全球增長(zhǎng)動(dòng)能不足且流動(dòng)性整體收緊，因此全球投資者也追逐相對(duì)和確定性回報(bào)資產(chǎn)，體現(xiàn)為全球范圍的“啞鈴型”配置，一端是以美股納斯達(dá)克頭部公司的科技成長(zhǎng)，另一端是具有類債券屬性的穩(wěn)定高分紅資產(chǎn)，除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)外，“日特估”也持續(xù)受到關(guān)注。

根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，2023年年初至今，日本高分紅全收益指數(shù)跑贏整體市場(chǎng)的幅度超過(guò)8%。此外，中金公司將日本五大商社通過(guò)FactSet自建指數(shù)的方式將其走勢(shì)與日經(jīng)225指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，年初至今日本商社指數(shù)累計(jì)上漲近30%，大幅超過(guò)日經(jīng)225指數(shù)的15%。雖然五大商社自身分紅比例并不高（均為20%左右），但其背后的邏輯（充裕且穩(wěn)定的現(xiàn)金流+后續(xù)潛在的派息與回購(gòu)能力）與高分紅策略的原因不謀而合。

與中國(guó)、日本市場(chǎng)高分紅策略跑贏的情況不同，美國(guó)市場(chǎng)2023年以來(lái)科技高成長(zhǎng)型板塊為代表的納斯達(dá)克指數(shù)明顯跑贏，美股科技龍頭股年初至今漲幅達(dá)到了75%，領(lǐng)跑全球。與此同時(shí)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況2023年持續(xù)體現(xiàn)韌性的背景下，高分紅策略并未受到投資者明顯青睞。以標(biāo)普500紅利貴族全收益指數(shù)為例，2023年以來(lái)整體下跌，而標(biāo)普500全收益則上漲超過(guò)20%，明顯跑輸。

中金公司認(rèn)為，高分紅策略投資價(jià)值的本質(zhì)在于邊際上的投資回報(bào)不及融資成本的宏觀環(huán)境下，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)優(yōu)勢(shì)。整體來(lái)看，相對(duì)回報(bào)率（投資回報(bào)率g與融資成本r之差）收窄時(shí)港股及A股高分紅策略通常跑贏，也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓、利率整體下行、市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的階段。

從資產(chǎn)定價(jià)角度來(lái)看，以MSCI中國(guó)指數(shù)ROE代表投資回報(bào)率g，以中債AA+企業(yè)債收益率代表融資成本r。通常情況下，投資回報(bào)和融資成本的運(yùn)行方向是一致的，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)利率上行、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差時(shí)利率下行，但也會(huì)存在利率上行而ROE下行的情況。因此，投資回報(bào)和融資成本差距收窄（g-r下降）對(duì)應(yīng)的情況主要有以下三種：

投資回報(bào)和融資成本同時(shí)下行但相對(duì)回報(bào)率（g-r）下降，說(shuō)明利率下行但投資回報(bào)率下降更快，此時(shí)高分紅既受益利率下行，也能在投資回報(bào)低迷的宏觀環(huán)境下跑出超額收益。例如2015年3月至2016年4月，相對(duì)回報(bào)率（g-r）整體收窄10%，對(duì)應(yīng)MSCI中國(guó)指數(shù)ROE從14%降至12%，超過(guò)同期融資成本下降水平，高分紅策略整體跑贏基準(zhǔn)指數(shù)累計(jì)超過(guò)12%。該情形也同樣適用于2021年8月至2022年5月以及2023年11月至今。

若融資成本r上行，甚至上行的比投資回報(bào)率g還快，也會(huì)壓制成長(zhǎng)股和整體市場(chǎng)情緒，此時(shí)具有避險(xiǎn)屬性的高分紅也往往跑贏。例如2016年11月至2017年3月，此時(shí)融資成本快速上行0.34ppt，但投資回報(bào)上行緩慢，使相對(duì)回報(bào)率（g-r）收窄7.4%，高分紅策略同期跑贏基準(zhǔn)指數(shù)超過(guò)7%。此外，2019年10月、2023年9月也屬于該情形。

融資成本r上行，但投資回報(bào)率g下行，相對(duì)回報(bào)率（g-r）迅速收窄，高分紅通常跑贏。2020年8月至11月高分紅策略累計(jì)跑贏基準(zhǔn)指數(shù)9%，對(duì)應(yīng)相對(duì)回報(bào)率（g-r）收窄11%，同期融資成本上行0.3ppt，而投資回報(bào)下行0.5ppt。該情形也適用于2014年12月、2018年8月至9月、2019年1月至3月、2022年11月至2023年3月。

值得注意的是，相對(duì)回報(bào)率收窄下高分紅跑贏的規(guī)律并非百發(fā)百中，比如2020年3月至6月，雖然相對(duì)回報(bào)率明顯收窄，但高分紅策略卻跑輸基準(zhǔn)指數(shù)，這是由于該時(shí)期疫情擾動(dòng)下，成長(zhǎng)股如互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健等由于受影響較小甚至有所受益，相對(duì)跑贏價(jià)值股，其中包括高分紅板塊。但2014年以來(lái)相對(duì)回報(bào)率收窄的其他階段，高分紅均能跑贏整體市場(chǎng)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，高分紅策略在增長(zhǎng)下行且沒(méi)有明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和投資主線下，往往會(huì)跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。雖然高分紅策略在歷史上的跑贏階段多數(shù)對(duì)應(yīng)利率下行環(huán)境，但反過(guò)來(lái)，10年期國(guó)債利率下行的階段，高分紅策略并不總能跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，尤為明顯的是2019年，該時(shí)期10年期中債利率明顯下行，2019年1月央行宣布降準(zhǔn)100bp，社融存量同比快速上升，8月以后國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松，9月央行全面降準(zhǔn)50bp。但利率快速下行的同一階段，高分紅策略反而跑輸整體指數(shù)。

中金公司認(rèn)為，這是因?yàn)?019年出現(xiàn)了較為明確的投資主線。2019年4月后，盡管整體指數(shù)缺乏趨勢(shì)，但對(duì)政策調(diào)整及利率變化更為敏感的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)開始在港股顯示出較高的修復(fù)彈性，可選消費(fèi)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健及必需消費(fèi)等大幅跑贏恒指，成長(zhǎng)板塊明顯占優(yōu)，新能源及消費(fèi)電子等賽道也開始在A股走強(qiáng)。

總結(jié)而言，短期增長(zhǎng)趨弱或長(zhǎng)期利率下行的情況下，缺乏投資主線或者說(shuō)缺乏產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，才會(huì)導(dǎo)向投資回報(bào)率下行速度超過(guò)融資成本下行速度，高分紅策略憑借其能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的特性，投資價(jià)值才能得以進(jìn)一步凸顯。

如果存在較為明確的增長(zhǎng)動(dòng)能切換，出現(xiàn)了值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，那么在市場(chǎng)的投資主線上也將會(huì)有相應(yīng)表現(xiàn)，正如2019年時(shí)港股的新經(jīng)濟(jì)與A股的新能源、半導(dǎo)體等政策支持下的賽道，這時(shí)實(shí)際上并不存在投資回報(bào)率的整體下行，高分紅策略跑贏的前提也就不再存在，此時(shí)雖然高分紅策略仍有可能跑出一定絕對(duì)收益即分紅，但卻未必能跑出相對(duì)收益。

根據(jù)索洛增長(zhǎng)模型，增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力來(lái)自人口、資本與技術(shù)，這三者相互影響共同作用于增長(zhǎng)，進(jìn)一步?jīng)Q定長(zhǎng)期利率和資產(chǎn)走勢(shì)。

中金公司表示，從日本過(guò)去三十年的經(jīng)驗(yàn)看，上世紀(jì)90年代初期日本地產(chǎn)與股市泡沫的破裂背后隱含了人口周期下滑（總撫養(yǎng)比拐點(diǎn)向上）、高杠桿難以為繼（居民部門杠桿率90年代初筑頂回落）、技術(shù)進(jìn)步放緩（全要素生產(chǎn)率與產(chǎn)能利用率下滑）等多重因素，共同導(dǎo)致長(zhǎng)期利率下行和通脹回落。這一時(shí)期內(nèi)高分紅策略也成為一條重要的投資主線。

雖然無(wú)法在任何市場(chǎng)階段都跑贏指數(shù)，這對(duì)于只能提供穩(wěn)定回報(bào)的高分紅策略本來(lái)就不現(xiàn)實(shí)，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，其長(zhǎng)期超額回報(bào)顯著。根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，1990年以來(lái)，日本高分紅策略全收益累計(jì)上漲209.1%，年均復(fù)合回報(bào)約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數(shù)全收益的0.9%，對(duì)比1990年至2022年日本名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)約0.8%，CPI指數(shù)年均復(fù)合增速0.5%。

分階段看，中金公司的研究顯示，日本高分紅策略明顯跑贏大多集中于經(jīng)濟(jì)低迷或外部負(fù)面擾動(dòng)大的階段，上世紀(jì)90年代初期至1998年底，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，長(zhǎng)期利率快速下行;2000年中旬-2003年中旬，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂影響持續(xù)低迷;2008年上旬至2009年中旬，全球金融危機(jī)沖擊;2022年初至今，輸入性通脹推動(dòng)風(fēng)格向價(jià)值型切換，“日特估”概念強(qiáng)化。

相反，在日本經(jīng)濟(jì)改善或政策刺激出臺(tái)時(shí)，高股息策略跑輸，如1999年初-2000年中亞洲金融危機(jī)后日本采取零利率政策疊加強(qiáng)財(cái)政刺激；2003年初-2006年中經(jīng)濟(jì)景氣上行；2013年初至2014年初“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。值得一提的是，除了上述明顯跑贏或跑輸階段外，其他時(shí)期日本估值高分紅策略穩(wěn)步跑贏是一個(gè)“常態(tài)”。

中金公司認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)在人口與杠桿周期上也出現(xiàn)變化，雖然與日本經(jīng)驗(yàn)在宏觀和微觀上有很多不同，無(wú)法簡(jiǎn)單照搬，但人口和杠桿大周期下的穩(wěn)定分紅回報(bào)卻是一個(gè)相對(duì)確定的方向。

具體而言，從人口周期看，中國(guó)當(dāng)前面臨人口增長(zhǎng)放緩，撫養(yǎng)比抬升的局面;杠桿周期，經(jīng)歷了2008年以來(lái)非金融企業(yè)、2013-2014年地方政府以及2016-2019年居民部門等多輪加杠桿，除了中央政府杠桿水平依然偏低外，整體廣義宏觀杠桿也已經(jīng)偏高;地產(chǎn)周期，人口和杠桿周期進(jìn)一步導(dǎo)致地產(chǎn)周期也逐漸出現(xiàn)拐點(diǎn)，地產(chǎn)銷售和整體地產(chǎn)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也從2020年高點(diǎn)逐漸回落，難以再作為長(zhǎng)期增長(zhǎng)的拉動(dòng)力。

中金公司表示，由此來(lái)看，勞動(dòng)力、資本以及技術(shù)三個(gè)維度的增長(zhǎng)可能均受到一定程度的制約，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，可能會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速帶來(lái)壓力，很難再現(xiàn)此前的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通常對(duì)應(yīng)的是更低的利率水平。這一背景下，技術(shù)進(jìn)步便成為重要的抓手和依靠，這也是經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議著力強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、尤其是顛覆性技術(shù)的原因。不過(guò)，技術(shù)進(jìn)步無(wú)法一蹴而就，且面臨外部逆全球化和制造業(yè)回流的挑戰(zhàn)，因此在實(shí)現(xiàn)升級(jí)以對(duì)沖人口、杠桿和地產(chǎn)周期前，穩(wěn)定高分紅依然是一個(gè)值得關(guān)注的投資方向。

根據(jù)日本經(jīng)驗(yàn)，高分紅策略雖然不是“萬(wàn)能策略”，但是在增長(zhǎng)放緩、利率下行的背景下具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，高分紅標(biāo)的對(duì)低利率環(huán)境的適配和穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的特性，使其可能在更長(zhǎng)維度下具有相對(duì)投資價(jià)值。

中金公司認(rèn)為，基于政策漸進(jìn)推進(jìn)和美債利率逐步回落的假設(shè)，港股處于逐步筑底過(guò)程，基準(zhǔn)情形上行空間10%-15%。當(dāng)前市場(chǎng)處于“政策底”，但過(guò)渡到情緒底和市場(chǎng)底仍需時(shí)間。

短期來(lái)看，中金公司預(yù)計(jì)年底或者2024年一二季度政策預(yù)期密集、美債利率趨緩、地緣局勢(shì)緩和有可能促成一波修復(fù)式反彈，此時(shí)港股彈性或大于A股，高彈性和利率敏感型行業(yè)或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯(lián)網(wǎng)與新能源等。

這也是11月中旬高分紅策略跑輸基準(zhǔn)指數(shù)的原因，彈性更高、對(duì)利率變化更為敏感的行業(yè)在政策和中美關(guān)系預(yù)期改善、美債利率下行的背景下表現(xiàn)較好，高分紅策略的相對(duì)收益轉(zhuǎn)弱。但是，單純的低估值和高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及外部擾動(dòng)如美債利率和地緣局勢(shì)的緩解，僅能促成反彈，無(wú)法帶來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的反轉(zhuǎn)，更大的空間有待更多“對(duì)癥”政策。

中金公司對(duì)2024年市場(chǎng)走勢(shì)的判斷主要分為以下三種情形，在不同情形下高分紅策略可能有不同的相對(duì)表現(xiàn)：

基準(zhǔn)情形：指數(shù)空間10%-15%，市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，高分紅策略或階段性跑輸?；鶞?zhǔn)情形下預(yù)計(jì)港股2024年盈利4.5%（非金融4.7%、對(duì)應(yīng)地產(chǎn)增速7%），較2023年接近零增長(zhǎng)溫和修復(fù)；估值在利率下行和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅改善下擴(kuò)張7%（隱含美債3.9%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從8.2%降至7.8%），對(duì)應(yīng)指數(shù)空間10%-15%?；鶞?zhǔn)情形整體預(yù)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，美債利率下行程度與預(yù)期基本一致，該情形下，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率或?qū)⒗^續(xù)下行，近5%的盈利增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)各板塊利潤(rùn)溫和修復(fù)，因此可能出現(xiàn)一定產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)以及與之對(duì)應(yīng)的投資主線，結(jié)合前文中所分析的高分紅策略投資價(jià)值及歷史表現(xiàn)回顧，該情形下，相對(duì)回報(bào)率（g-r）可能走闊，預(yù)計(jì)高分紅策略有可能階段性跑輸基準(zhǔn)指數(shù)。

悲觀情形：指數(shù)跟隨估值收縮微跌5%，高分紅策略或大概率跑贏。悲觀情形的主要下行風(fēng)險(xiǎn)是“對(duì)癥”政策出臺(tái)弱于預(yù)期，此時(shí)對(duì)應(yīng)盈利0%增長(zhǎng)，指數(shù)跟隨估值收縮可能微跌5%。如前文所述，高分紅策略在宏觀環(huán)境承壓、市場(chǎng)整體下行、利率走低且缺乏投資主線的情況下往往跑贏，悲觀情形一定程度上正是這種狀況的寫照。該情形下，高分紅策略由于可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，且市場(chǎng)缺乏其他可投資標(biāo)的，同時(shí)相對(duì)回報(bào)率（g-r）或?qū)⒊掷m(xù)收窄，高分紅策略大概率將跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。

樂(lè)觀情形：指數(shù)空間25%，高分紅策略較大概率跑輸。如果政策進(jìn)展力度超出預(yù)期，那么指數(shù)空間可能擴(kuò)大到25%（對(duì)應(yīng)盈利10%，估值15%）。樂(lè)觀情形主要對(duì)應(yīng)地產(chǎn)和財(cái)政發(fā)力力度超預(yù)期，比如一線城市限購(gòu)?fù)耆砰_，以及中央加杠桿達(dá)到3萬(wàn)億-5萬(wàn)億元水平，從而盈利可以實(shí)現(xiàn)10%的增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)應(yīng)非金融板塊和地產(chǎn)板塊的盈利增速達(dá)到雙位數(shù)，名義GDP增長(zhǎng)超過(guò)近年來(lái)平均水平達(dá)到7.5%。超預(yù)期政策支持下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和程度可能較強(qiáng)，需要一定產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的支持，因此可能出現(xiàn)較為明確的投資主線，相對(duì)回報(bào)率（g-r）預(yù)計(jì)將大幅擴(kuò)張，預(yù)計(jì)高分紅策略有可能階段性跑輸基準(zhǔn)指數(shù)。

基于以上分析，中金公司認(rèn)為高分紅策略在2024年仍有投資價(jià)值，在悲觀情形下若增長(zhǎng)和政策進(jìn)展不及預(yù)期，仍有一定概率跑贏基準(zhǔn)指數(shù)。2023年底和2024年一二季度是市場(chǎng)短期修復(fù)反彈性高分紅策略可能階段性跑輸彈性更大、久期更長(zhǎng)的成長(zhǎng)板塊，但在經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇、利率下行且市場(chǎng)缺乏明確主線的情況下，高分紅策略在2024年整體仍有可能跑出相對(duì)收益。