曹輝寧　歐陽輝　葉冬艷

與美國、印度股市相比， A股的特征是上漲時(shí)漲幅大，但是上漲的時(shí)間少，股市在少數(shù)年份猛烈上漲、在其他時(shí)間“跌跌不休”。圖/視覺中國

近期，印度股市的不斷上漲吸引了全球投資者的目光。從金融危機(jī)結(jié)束后的2009年初至2023年12月15日，印度Nifty50指數(shù)上漲了6.21倍，力壓標(biāo)普500指數(shù)的4.22倍、德國DAX指數(shù)的2.48倍，成為全球表現(xiàn)最好的股市之一。不但如此，從2009年至今的近15年中，Nifty50指數(shù)只在2011年、2015年下跌，分別下跌了24.62%、4.06%，其他13年均在上漲。

與此同時(shí)，A股給人的印象卻是“跌跌不休”。從2009年初以來，滬深300指數(shù)上漲了0.84倍。在15年中，有8年是下跌的，并且在近三年連續(xù)下跌，分別下跌了5.20%、21.63、13.69%。

作為人口最多且接壤的兩個(gè)發(fā)展中國家，我們很容易會(huì)把中國和印度兩國股市放在一起進(jìn)行比較。A股表現(xiàn)是否不如印度股市？背后原因又是什么？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

印度有兩家主要的股票交易所：孟買股票交易所（BSE）和國家股票交易所（NSE）。前者成立于1875年，后者成立于1992年，兩個(gè)交易所總部均位于孟買。根據(jù)world-exchanges和CEIC的數(shù)據(jù)，截至2023年10月底，孟買和國家交易所的股票總市值分別為3.74萬億美元和3.71萬億美元，排在紐交所（25.30萬億美元）、NASDAQ（19.97萬億美元）、上交所（6.40萬億美元）、東京交易所（5.47萬億美元）、深交所（4.68萬億美元）和港交所（3.93萬億美元）后面。

Sensex30指數(shù)是孟買交易所的代表性指數(shù)，包括其中的30家規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)且財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的公司。指數(shù)發(fā)布于1986年1月1日，基數(shù)是1979年4月1日的100點(diǎn)，在2023年12月15日收于71483.75點(diǎn)。國家交易所的代表性指數(shù)是Nifty50，包含了50只交易活躍的藍(lán)籌股。Nifty50指數(shù)發(fā)布于1996年4月22日，基數(shù)是1995年11月3日的1000點(diǎn)，在2023年12月15日收于21456.65點(diǎn)。Sensex30指數(shù)和Nifty50指數(shù)成份股市值分別占孟買和國家交易所總市值的比例大概是40%和60%，而滬深300和標(biāo)普500指數(shù)成份股市值大約占A股和美股總市值的60%和80%。

表1是中、美、印三國股市主要股指年收益率統(tǒng)計(jì)。從1993年初至2023年12月15日，上證指數(shù)上漲了2.3倍，而標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了10倍左右，納斯達(dá)克指數(shù)上漲了20.9倍，Sensex30指數(shù)更是上漲了28.5倍。從年收益率的平均值上來看，A股指數(shù)并不比其他幾個(gè)指數(shù)差。滬深300收益率平均值是最高的17.54%，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指雖然比不上納斯達(dá)克、Nifty50和Sensex30指數(shù)，但高于標(biāo)普500和道指。

在上漲的年份里，A股三個(gè)指數(shù)的收益率平均值都高于其他幾個(gè)指數(shù)。在下跌的年份里，A股指數(shù)的平均跌幅在20%左右，和納斯達(dá)克、Nifty50、Sensex30指數(shù)相當(dāng)。A股指數(shù)的累計(jì)漲幅不如其他五個(gè)指數(shù)的原因在于上漲的年份少，上漲和下跌的年份相當(dāng)，各占一半左右，而美國、印度股市指數(shù)在大概四分之三的年份是上漲的。

資料來源：Wind，investing.com

表2用周收盤價(jià)計(jì)算了各個(gè)指數(shù)在不同時(shí)間段買入并持有的年化收益率、年化波動(dòng)率、Sharpe比率和最大回撤。A股指數(shù)的年化收益率要低于美國、印度股市指數(shù)，而波動(dòng)率又要高于它們，因此A股指數(shù)的Sharpe比率要低于其他股指。從最大回撤來看，A股指數(shù)的表現(xiàn)也不好于其他指數(shù)。比如在整個(gè)樣本期內(nèi)，上證指數(shù)的最大回撤是-77.73%，是所有指數(shù)中最大的，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指的最大回撤僅低于納斯達(dá)克指數(shù)。

從最近的2013年至2023年12月15日十多年數(shù)據(jù)來看，滬深300、上證指數(shù)的年化收益率只有2.80%、2.59%，而道指、標(biāo)普500、Nifty50和Sensex30年化收益率在10%至13%之間，納斯達(dá)克指數(shù)的年化收益率更是高達(dá)16.10%。創(chuàng)業(yè)板指的年化收益率是9.31%，但它的波動(dòng)率比其他估值大不少，因而它的Sharpe比率也是大幅低于美、印股市指數(shù)。

與美、印股指相比，A股指數(shù)雖然在上漲的時(shí)候漲得猛，但上漲的年份少，因而累計(jì)收益率低、年化收益率也低，而且波動(dòng)率大，Sharpe比率低，最大回撤也高。從投資角度來看，A股指數(shù)不是好的標(biāo)的。

股票指數(shù)的變化由盈利和估值兩個(gè)部分構(gòu)成。圖1用2005年一季度至2023年三季度的季度數(shù)據(jù)，計(jì)算了滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率，每股盈利（EPS）以及市盈率（P/E）。為了方便對(duì)比，我們令2005年初的EPS等于1。圖2、圖3分別是標(biāo)普500、Nifty50兩個(gè)指數(shù)的結(jié)果。

截至2023年三季度，滬深300指數(shù)的累積收益率是292%，而當(dāng)前EPS相比2005年初EPS增長(zhǎng)了378%，指數(shù)的增長(zhǎng)落后于EPS的增長(zhǎng)，這表明滬深300指數(shù)表現(xiàn)不佳是因?yàn)楣乐档南陆?，這在圖1中可以很清楚地看出來。差不多從2011年底開始，在大部分時(shí)間內(nèi)滬深300指數(shù)的表現(xiàn)不如它的EPS。

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

資料來源：Bloomberg

截至2023年三季度，標(biāo)普500指數(shù)的累積收益率是260%，EPS相比2005年初增長(zhǎng)了232%，指數(shù)的增長(zhǎng)與EPS的增長(zhǎng)相當(dāng)，這表明標(biāo)普500指數(shù)估值相對(duì)比較穩(wěn)定，指數(shù)的上漲基本上來自EPS的增長(zhǎng)。從圖2中也可以看出來，標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)與EPS的走勢(shì)相當(dāng)接近。

截至2023年三季度，Nifty50指數(shù)的累積收益率是784%，EPS相比2005年初增長(zhǎng)了125%，指數(shù)的上漲很大一部分來自估值的上升，小部分來自EPS的增長(zhǎng)。從圖3中也可以看出來，Nifty50指數(shù)的上漲要大幅度地快于它的EPS。

滬深300指數(shù)盈利的增長(zhǎng)要快于印度Nifty50指數(shù)，但是滬深300的估值與2005年初相比下降了20%，與此同時(shí)，Nifty50指數(shù)的估值上升了293%，因此，滬深300指數(shù)的上漲要大幅度落后于Nifty50指數(shù)。

雖然滬深300指數(shù)的盈利在2005初至2023年三季度整個(gè)時(shí)間段內(nèi)上升了378%，高于標(biāo)普500（223%）和印度Nifty50（125%），但是與2017年底相比，滬深300的盈利只上升了16%，而標(biāo)普500和Nifty50分別上升了70%、98%。也就是說，滬深300指數(shù)盈利的增長(zhǎng)基本上來自2018年以前，自2018年至今，盈利基本上沒有增長(zhǎng)。標(biāo)普500指數(shù)的盈利在不同時(shí)間段分布比較均勻，Nifty50指數(shù)盈利的增長(zhǎng)大部分來自2017年以后。

盈利從兩個(gè)方面影響指數(shù)：一是盈利水平自身，二是盈利增速會(huì)影響指數(shù)的估值。滬深300指數(shù)的盈利自2018年起就幾乎不再增長(zhǎng)，無疑會(huì)壓制指數(shù)的估值。

如果監(jiān)管不嚴(yán)，從而財(cái)務(wù)造假普遍存在的話，上市公司的盈利會(huì)“虛高”，因而A股可能只是對(duì)應(yīng)于“虛高”盈利的估值偏低，而其實(shí)際估值并不低。另一方面，財(cái)務(wù)欺詐等違法行為在股市的普遍存在，也會(huì)使投資者對(duì)股市失去信任，從而降低對(duì)上市公司的估值。

A股上市公司財(cái)務(wù)造假頻發(fā)，而所受到的處罰往往是“輕描淡寫”。2023年12月3日，*ST太安公告稱，收到廣東證監(jiān)局出具的《行政處罰事先告知書》，經(jīng)查明，公司在2018年至2021年合計(jì)虛增利潤(rùn)4.29億元，相關(guān)定期報(bào)告存在虛假記載。廣東證監(jiān)局?jǐn)M決定對(duì)*ST太安責(zé)令改正，給予警告并處以420萬元罰款；對(duì)多名相關(guān)負(fù)責(zé)人給予警告，并處以罰款處分。

A股上市公司冠農(nóng)股份，2021年年報(bào)、2022年半年報(bào)連續(xù)財(cái)務(wù)造假，虛增營(yíng)業(yè)收入共計(jì)逾20億元，收到證監(jiān)會(huì)處罰事先告知書。其中，公司被罰款300萬元，時(shí)任董事長(zhǎng)被罰100萬元，時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)等三名責(zé)任人各被罰50萬元，共計(jì)550萬元。

這樣的例子還有很多，比如東方園林、康得新、三安光電、康美藥業(yè)等，相關(guān)上市公司以及涉案人員受到的懲罰和財(cái)務(wù)造假金額嚴(yán)重不匹配。

與此形成鮮明對(duì)照的是美國對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐等違法行為處罰極其嚴(yán)厲。安然是一家美國能源公司，其業(yè)務(wù)范圍包括天然氣、電力和電信等。2001年，安然公司涉嫌財(cái)務(wù)造假，虛增6億美元利潤(rùn)的事情被曝光。緊隨其后的是美國政府對(duì)安然公司的嚴(yán)厲懲罰。

安然公司的首席執(zhí)行官被判24年監(jiān)禁。此外，負(fù)責(zé)審計(jì)的全球五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信也因此事件而破產(chǎn)。當(dāng)初負(fù)責(zé)安然公司上市發(fā)行的三大投行：花旗集團(tuán)、摩根大通和美洲銀行，也向安然公司破產(chǎn)的受害者支付了43億美元的賠償罰款。此外，投資者還通過集體訴訟獲得了71億美元的賠償。這一判決對(duì)于保護(hù)投資者的權(quán)益具有重要的意義，它表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于財(cái)務(wù)欺詐行為的零容忍態(tài)度。

與美股類似，印度監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐等違法行為也采取嚴(yán)厲的懲罰措施。Satyam是一家印度的IT服務(wù)公司，成立于1987年，曾是印度最大的信息技術(shù)服務(wù)提供商之一。2009年1月，Satyam爆發(fā)了一場(chǎng)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)丑聞，公司被發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中虛構(gòu)了數(shù)十億美元的利潤(rùn)，并夸大了公司的資產(chǎn)。Satyam公司丑聞曝光后，涉及其中的高管經(jīng)歷了一系列的法律程序和處罰。公司創(chuàng)始人和CEO（首席執(zhí)行官）被判處七年監(jiān)禁和5000萬盧比（約合70萬美元）的罰款，公司其他九名高管也受到了類似的判罰。Satyam丑聞推動(dòng)了印度證券交易委員會(huì)（SEBI）等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度。

因此，要想促進(jìn)股市的健康發(fā)展，恢復(fù)投資者對(duì)上市公司的信任，監(jiān)管力度必須加大。

A股還有一個(gè)經(jīng)常受人詬病的地方是現(xiàn)金分紅不多。2018年-2023年，美股市場(chǎng)每融資1美元，給市場(chǎng)分紅（包括回購）3.98美元；A股市場(chǎng)每融資1元，給市場(chǎng)分紅（包括回購）0.86元。

現(xiàn)金分紅主要有三個(gè)好處：一是可以佐證公司賬上有真金白銀，凈利潤(rùn)并不只是賬面數(shù)字；二是在公司沒有更好的投資渠道下，將錢返還給股東自己打理，是管理層優(yōu)秀的表現(xiàn)；最后，對(duì)于股票的長(zhǎng)期持有者來說，可以不用賣出股票就有現(xiàn)金流入。適度地提高現(xiàn)金分紅比例，特別是對(duì)于那些多年來只融資卻從不分紅的上市公司來說，可以減少財(cái)務(wù)造假的可能性，也能給股民帶來實(shí)際的現(xiàn)金流入，有助于提升股民對(duì)上市公司的信任感。

此外，美國、印度股市也實(shí)行嚴(yán)格執(zhí)行的退市制度。

印度股票市場(chǎng)史上共發(fā)生過兩次強(qiáng)制“退市潮”。在2003年-2004年第一波退市潮中，從孟買交易所退市的公司共有1010家，約占2002年末其上市公司總數(shù)的17.4%。2016年-2018年的第二波退市潮中，孟買交易所退市公司861家，占2015年末其上市公司總數(shù)的14.6%。同一時(shí)期國家交易所退市公司為138家，占2015年末其上市公司總數(shù)的7.7%。這一舉措充分展示了印度股市對(duì)于不良企業(yè)的零容忍態(tài)度，也確保了市場(chǎng)整體的健康運(yùn)行。

在2022年，美股退市339家，當(dāng)年上市419家公司。美股上市公司數(shù)量在1996年達(dá)到最高值，共8090家，此后逐步下降，近幾年維持在5500家左右。A股在2022年上市發(fā)行股票428只，退市42只，退市率不足1%。1999年底A股上市公司數(shù)量是949家，到2022年底，上市公司數(shù)量達(dá)到5066家，在23年里新增了4117家上市公司。

印度股市對(duì)于退市后的補(bǔ)償機(jī)制也給投資者帶來了保障。在企業(yè)退市時(shí)，投資者可以通過相關(guān)機(jī)制獲得一定的補(bǔ)償，減少了因企業(yè)退市所導(dǎo)致的投資損失。美股的退市大多數(shù)是因?yàn)樗接谢筒①?。?dāng)然不是說股市里的上市公司數(shù)量越少越好，但是實(shí)行嚴(yán)格的退市制度可以有效地清理市場(chǎng)中的劣質(zhì)企業(yè)，減少市場(chǎng)中的干擾，為投資者創(chuàng)造了更良好的投資環(huán)境。

投資者信心會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易活躍度。當(dāng)投資者信心上升時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)提升，從而增加對(duì)股市的投資，無疑會(huì)推升股票價(jià)格。另外，投資者信心上升時(shí)，他們的交易也更加活躍，提高股市的流動(dòng)性，也會(huì)提升股市的估值。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)欺詐、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法行為，無疑會(huì)增加股票市場(chǎng)的公平性和透明度，增加投資者對(duì)股市的信任、提振投資者信心。另外，股市的平穩(wěn)運(yùn)行也會(huì)增加投資者的信心。國家金融穩(wěn)定保障基金的主要作用之一就是穩(wěn)定金融市場(chǎng)，從而提振投資者信心。

股市的波動(dòng)常常會(huì)引發(fā)恐慌情緒，導(dǎo)致投資者的大規(guī)模拋售和市場(chǎng)資金的大量流失，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。穩(wěn)定保障基金作為一種市場(chǎng)穩(wěn)定工具，可以通過購買股票來增加市場(chǎng)流動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，并逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒，從而緩解市場(chǎng)恐慌和壓力。通過干預(yù)市場(chǎng)，穩(wěn)定保障基金有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，保持股市的穩(wěn)定運(yùn)行，提振投資者信心。

與美國、印度股市相比，A股的特征是上漲時(shí)漲幅大，但是上漲的時(shí)間少，股市在少數(shù)年份猛烈上漲、在其他時(shí)間“跌跌不休”。A股股指的年化收益率低、波動(dòng)率高，因而Sharpe比率大幅低于美、印股指，而且最大回撤也不低于其他股指。

美股指數(shù)的估值變化不大，指數(shù)上漲主要來自盈利的增長(zhǎng)。印度股指的盈利增長(zhǎng)幅度不大，指數(shù)上漲主要來自于估值的上升。A股指數(shù)的盈利增長(zhǎng)快于美國、印度兩國股指，但估值的下降拖累了指數(shù)的上漲。

A股監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然一直在加強(qiáng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐等違法行為的處罰力度，但遠(yuǎn)不及美國和印度對(duì)上市公司違法行為的處罰力度，對(duì)上市公司及其管理人形成的有效威懾也較弱。為了促進(jìn)股市的健康發(fā)展，恢復(fù)投資者對(duì)上市公司的信任，必須加大監(jiān)管力度。此外，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金能夠穩(wěn)定金融市場(chǎng)，從而提振投資者信心。

印度股市連漲了近八年，在火熱的背后也不乏風(fēng)險(xiǎn)。其中一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)，來自2024年印度大選可能會(huì)造成的政壇動(dòng)蕩。有分析師認(rèn)為，印度2024年大選是一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)，如果莫迪所在的印度人民黨無法鞏固權(quán)力，股市將會(huì)大跌。印度歷史上曾經(jīng)有過類似的事件。2004年5月，因執(zhí)政的全國民主聯(lián)盟在大選中失敗，三度出任總理的印度人民黨創(chuàng)始人瓦杰帕伊遞交了辭呈。消息一出，印度股市兩天內(nèi)一度下跌約20%。另外，印度股市的估值已經(jīng)被推得很高，外資在2023年累計(jì)向印度股市投入超百億美元后，后續(xù)可能會(huì)在其他新興市場(chǎng)找到更好的交易機(jī)會(huì)。

（編輯：陸玲）