陳敏光

一、問(wèn)題的提出

證券公司（或商業(yè)銀行）①此處之所以表述為證券公司（或商業(yè)銀行），是因?yàn)槲覈?guó)債市分為交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)，在銀行間市場(chǎng)，通常由商業(yè)銀行充當(dāng)承銷商。關(guān)于我國(guó)債市格局和法制統(tǒng)一的相關(guān)介紹，可參考洪艷蓉：《公司債券法制的統(tǒng)一及實(shí)現(xiàn)》，載《中國(guó)金融》2021 年第22 期，第69～71 頁(yè)；洪艷蓉：《公司債券制度的實(shí)然與應(yīng)然——兼談<證券法>的修改》，載《證券法苑》2019 年第3 期，第763～804 頁(yè)。、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）等中介機(jī)構(gòu)均是債券市場(chǎng)的重要看門(mén)人，肩負(fù)著減少投融資雙方信息不對(duì)稱、揭示債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要功能。證券公司（或商業(yè)銀行）的保薦承銷業(yè)務(wù)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)業(yè)務(wù)、律師事務(wù)所的法律服務(wù)業(yè)務(wù)更側(cè)重于既有事實(shí)的核查或合規(guī)性的評(píng)價(jià)，聚焦于信息披露資料本身的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。不同于它們，信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于債券發(fā)行人、債券相關(guān)事實(shí)基礎(chǔ)上所做出的具有高度主觀性的一種預(yù)測(cè)性活動(dòng)?！缎庞迷u(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》第2 條第2 款明確規(guī)定：“評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)是指其對(duì)影響經(jīng)濟(jì)主體或者債務(wù)融資工具的信用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析，就其償債能力和償債意愿作出綜合評(píng)價(jià)，并通過(guò)預(yù)先定義的信用等級(jí)符號(hào)進(jìn)行表示?！闭怯捎趯⒃u(píng)級(jí)視為一種預(yù)測(cè)性意見(jiàn)而非事實(shí)陳述，加之以往債券還有剛兌措施或地方政府信用的隱性擔(dān)保，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常認(rèn)為自身不應(yīng)當(dāng)、也不大可能會(huì)承擔(dān)債券虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任，而司法實(shí)踐中也鮮有這方面的案例。但“五洋債”案的出現(xiàn)，打破了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的“慣例”，該案中，大公國(guó)際資信評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司被判處在10%范圍內(nèi)承擔(dān)合計(jì)7.4 億元債務(wù)本息的連帶賠償責(zé)任。隨著經(jīng)濟(jì)下行和債券違約的增多，“五洋債”案的示范效應(yīng)開(kāi)始凸顯，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被訴的案件數(shù)量大幅增加，上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司、東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司、大公國(guó)際資信評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司等幾大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)被投資者起訴，要求就債券虛假陳述的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。①據(jù)北京金融資產(chǎn)交易所披露，2021 年4 月29 日，上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司于2021 年4 月25 日收到北京市西城區(qū)人民法院的《應(yīng)訴告知書(shū)》及相關(guān)材料。2021 年7 月2 日，東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司于2021 年6 月30 日收到北京金融法院的應(yīng)訴通知書(shū)。中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司以證券虛假陳述責(zé)任糾紛為由要求證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、東方金誠(chéng)等中介機(jī)構(gòu)就其持有的天津市浩通物產(chǎn)有限公司（發(fā)行人）的1849 萬(wàn)元債券本息承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，并承擔(dān)訴訟費(fèi)、保全費(fèi)等費(fèi)用。2021 年11 月9 日，大公國(guó)際資信評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司收到北京金融法院送達(dá)的華晨汽車集團(tuán)控股有限公司所發(fā)行的“17 華汽01”的投資人杭州量瀛投資管理有限公司訴華晨集團(tuán)等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的起訴材料。

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)法治發(fā)展取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。新《證券法》第95 條確立了中國(guó)版的集體訴訟制度②基于證券侵權(quán)的特殊性的考慮，需要一套有別于傳統(tǒng)民事訴訟的程序法規(guī)則，集體訴訟制度就是其中的主要內(nèi)容。參見(jiàn)劉云亮：《論證券侵權(quán)訴訟的特別程序》，載《海峽法學(xué)》2010 年第4 期，第101～107 頁(yè)；楊峰：《美國(guó)集團(tuán)訴訟及其對(duì)完善我國(guó)證券侵權(quán)群體訴訟制度的借鑒意義》，載《海峽法學(xué)》2002 年第4 期，第14～17 頁(yè)。，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2 號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱為《新虛假陳述司法解釋》）則徹底取消了虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的前置程序。兩項(xiàng)制度的疊加，將使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將面臨更大的訴訟壓力，迫使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重新審視自身執(zhí)業(yè)行為的性質(zhì)，開(kāi)始意識(shí)到其承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的正當(dāng)性。但相比巨額民事賠償，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)甚低（一般為主體評(píng)級(jí)10 萬(wàn)元、債券評(píng)級(jí)15 萬(wàn)元），業(yè)界認(rèn)為責(zé)任過(guò)苛，不利于評(píng)級(jí)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)、高質(zhì)量的發(fā)展。③蔡越坤：《“五洋債案”沖擊波：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻陷違約債訴訟案》，載《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2021 年11 月29 日，第9 版。另一方面，我國(guó)法院處理此類案件的經(jīng)驗(yàn)不足，相關(guān)的裁判規(guī)則尚處于探索之中，理論說(shuō)服力單薄、精細(xì)化程度不夠的問(wèn)題比較突出，如對(duì)比例連帶責(zé)任的理解和適用還比較模糊，如何既壓實(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任，同時(shí)又做到過(guò)錯(cuò)、責(zé)任相匹配，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定責(zé)、不枉不縱，也成為擺在司法機(jī)關(guān)面前的重大課題?；谏鲜隹紤]，本文梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)判例，結(jié)合新虛假陳述司法解釋，嘗試回答以上問(wèn)題，并提出具體的建議。

二、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的正當(dāng)性

（一）基于看門(mén)人角色的一般法理

資本市場(chǎng)是信息市場(chǎng)，市場(chǎng)主體之間的分工制衡和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管執(zhí)法無(wú)不圍繞信息披露而展開(kāi)?；诖耍环翆⑹袌?chǎng)主體分為以下三類。一是信息源頭主體，包括發(fā)行人、上市公司及其內(nèi)部人（發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員），它們有義務(wù)向投資者公開(kāi)招股說(shuō)明書(shū)、債券募集文件和各類公告。二是參與信息形成的主體，包括證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，它們參與以上文件的制作，由證券公司負(fù)責(zé)保薦、承銷，牽頭會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別完成審計(jì)、法律審核、評(píng)估、評(píng)級(jí)等工作。三是信息使用主體，即投資者。從傳統(tǒng)民商事法律關(guān)系分析來(lái)看，作為信息源頭主體的發(fā)行人和作為參與信息形成主體的中介機(jī)構(gòu)之間存在著相應(yīng)的委托或服務(wù)合同關(guān)系，發(fā)行人和發(fā)行市場(chǎng)投資者之間、發(fā)行市場(chǎng)投資者和交易市場(chǎng)投資者之間存在著證券買賣的合同關(guān)系，但無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是交易市場(chǎng)的投資者與中介機(jī)構(gòu)并不存在合同關(guān)系（各主體法律關(guān)系見(jiàn)下圖）。那么，在證券虛假陳述的情況下，中介機(jī)構(gòu)為何要對(duì)投資者負(fù)責(zé)并承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任？

圖：各相關(guān)市場(chǎng)主體法律關(guān)系

主流的解釋是，中介機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)的看門(mén)人，看門(mén)不當(dāng)則要對(duì)投資者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，且這一責(zé)任是法定的。最早提出看門(mén)人定義的克拉克曼教授認(rèn)為，由于中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見(jiàn)是交易過(guò)程中的必要條件，它們能夠通過(guò)不合作或不同意的方式來(lái)阻止市場(chǎng)不當(dāng)行為，例如，當(dāng)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表或信息披露失真時(shí)，投資銀行可以拒絕承銷證券，審計(jì)師或律師、評(píng)級(jí)師則可以拒絕出具相關(guān)的專業(yè)意見(jiàn)等。相對(duì)于證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的“公共看門(mén)人”（public gatekeeper）角色，中介機(jī)構(gòu)是“私人警察”（private policeman），像“看門(mén)人”一樣擔(dān)負(fù)著在市場(chǎng)交易過(guò)程中阻止不當(dāng)行為的職責(zé)。①Reinier H.Kraakman,“Gatekeepers：The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy”,2 J.L.Econ.&Org.53,53-56,61-66(1986).正是基于阻止不當(dāng)交易的職責(zé)設(shè)定，中介機(jī)構(gòu)在看門(mén)不當(dāng)時(shí)，理應(yīng)對(duì)投資者承擔(dān)必要的侵權(quán)責(zé)任，盡管其受雇于發(fā)行人，與投資者不存在任何的合同關(guān)系。美國(guó)聯(lián)邦最高法院在United States v.Arthur Yong&Co.一案中認(rèn)為：“通過(guò)核實(shí)一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)記錄資料，獨(dú)立的審計(jì)機(jī)構(gòu)承擔(dān)著一個(gè)公共責(zé)任，該責(zé)任超越了他們與客戶之間的聘用關(guān)系……這個(gè)公共監(jiān)察者的功能要求會(huì)計(jì)師保持完全獨(dú)立，在任何時(shí)候都必須獨(dú)立于其公司客戶，并對(duì)社會(huì)公眾絕對(duì)忠誠(chéng)。”②United States v.Arthur Yong&Co.,465 U.S.805(1984).這一邏輯和法理同樣適用于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因?yàn)樵趥陌l(fā)行過(guò)程中，一般需要有資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行等級(jí)評(píng)定，也就是說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣負(fù)有法定的職責(zé)，并對(duì)市場(chǎng)起到增信或預(yù)警的作用。

（二）基于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)屬性的具體分析

1.歷史考察：從出版機(jī)構(gòu)（自由言論）到金融機(jī)構(gòu)（專家意見(jiàn)）

評(píng)級(jí)業(yè)濫觴于美國(guó)。③19 世紀(jì)中葉，美國(guó)鐵路產(chǎn)業(yè)空前發(fā)展，許多鐵路公司開(kāi)始通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，但如何為這些信用質(zhì)量參差不齊的公司及其發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)估、定價(jià)，就成為擺在投資者面前的一個(gè)難題。1909 年，穆迪公司首次對(duì)各家鐵路公司及其債的信用狀況進(jìn)行分析，并用簡(jiǎn)潔的英文字母符號(hào)AAA-CCC 予以表達(dá)，標(biāo)志著美國(guó)證券評(píng)級(jí)事業(yè)的誕生。早期的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均具有出版商背景，④如在1941 年，普爾出版公司和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)局合并組建了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司，該公司在1966 年又被McGraw-Hill 公司——一個(gè)同樣大型的專營(yíng)出版業(yè)務(wù)的出版商所收購(gòu)。參見(jiàn)[美]約翰.C.科菲著：《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，黃河、王長(zhǎng)河等譯，北京大學(xué)出版社2011 年版，第341～348 頁(yè)。且評(píng)級(jí)報(bào)告采用投資者訂閱模式，這使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看起來(lái)更像是公共媒體而非金融中介，而評(píng)級(jí)意見(jiàn)看起來(lái)則更像是一種自由言論。事實(shí)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在早期也多以憲法第一修正案的“言論自由”為由，主張?jiān)u級(jí)行為的不可訴或者免責(zé)性。這種主張一度得到了法院的認(rèn)可和支持。在County of Orange v.McGraw Hill Company 案中，法院認(rèn)為：“標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)結(jié)果是有廣泛影響的陳述，涉及公眾關(guān)心的問(wèn)題，除非證明標(biāo)準(zhǔn)普爾具有實(shí)際惡意，否則不得因?yàn)槌霭嫔剃P(guān)于證券評(píng)級(jí)、資信評(píng)估的報(bào)告或者其他出版物中含有錯(cuò)誤的信息對(duì)它們起訴或者索賠?！雹軨ounty of Orange v.McGraw Hill Company,Inc.,245 B.R.151(1999).因此，在自由言論的規(guī)則體系下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅在實(shí)際惡意的情況下才會(huì)對(duì)投資者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。

隨著2001 年安然事件的爆發(fā)，以上觀念開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在安然公司破產(chǎn)前四天還給予其最高等級(jí)的評(píng)級(jí)，這些評(píng)級(jí)被市場(chǎng)嘲諷為是一種訃告而非預(yù)測(cè)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也開(kāi)始遭受到更多的批評(píng)和指責(zé)。2002 年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《薩班斯·奧克斯法案》（Sarbanes－Oxley Act），明確要求美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位和作用做出說(shuō)明，以加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。與此同時(shí)，美國(guó)法院也開(kāi)始否定評(píng)級(jí)意見(jiàn)屬于自由言論范疇。在惠譽(yù)案中，法院認(rèn)為：惠譽(yù)信息收集和傳播的業(yè)務(wù)建立在付費(fèi)客戶需求的基礎(chǔ)上而不是新聞價(jià)值的判斷上。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接受付費(fèi)委托或積極構(gòu)建商業(yè)關(guān)系從而使其評(píng)級(jí)具有明確商業(yè)性時(shí)，必須作為專門(mén)機(jī)構(gòu)為其故意或者過(guò)失虛假陳述（從而違反信賴義務(wù)）承擔(dān)普通法或聯(lián)邦證券法下的專家侵權(quán)責(zé)任。①In re Fitch,Inc.,330 F.3d 104(2nd Cir.2003).也就是說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不應(yīng)被定性為新聞機(jī)構(gòu)，而是專門(mén)的金融機(jī)構(gòu)，在過(guò)失情況下，它仍應(yīng)就專家意見(jiàn)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。但這尚屬個(gè)案性質(zhì)的意見(jiàn)，并未得到制定法層面的支撐。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管部門(mén)也未對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其意見(jiàn)作出法律定性。直至2008 年次貸危機(jī)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)再次從資本市場(chǎng)的“看門(mén)人”淪落為次貸危機(jī)的“助推器”，原本極少被訴的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始面臨的更多訴訟。②Credit Rating Agencies in the Spotlight，Business Law Today，Volume 18，Number 4，March/April 2009.國(guó)會(huì)最終于2010 年出臺(tái)《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），徹底改變了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不被視為證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的規(guī)則，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有可能被當(dāng)作專家而承擔(dān)發(fā)行欺詐責(zé)任，賦予有關(guān)當(dāng)事人追究其責(zé)任的民事訴權(quán)并放寬了相關(guān)舉證標(biāo)準(zhǔn)。

可見(jiàn)，美國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)經(jīng)歷了從出版機(jī)構(gòu)到金融機(jī)構(gòu)、從自由言論到專家意見(jiàn)的歷史轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變意味著，監(jiān)管部門(mén)、法院強(qiáng)化了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的追責(zé)，它不能再以自由言論為由脫責(zé)，而必須要承擔(dān)起專家責(zé)任，③所謂的專家責(zé)任其實(shí)是專家基于違反高度注意義務(wù)而產(chǎn)生的侵權(quán)責(zé)任。正如陳潔認(rèn)為的，專家因?yàn)楣室庵氯藫p害，屬于一般的違約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任，不需依照專家責(zé)任的判斷基準(zhǔn)對(duì)專家和受害人的利益進(jìn)行衡量，依照一般的違約責(zé)任或者侵權(quán)責(zé)任的法理即可追究“專家”應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。故專家因?yàn)楣室庵氯藫p害而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任，不屬于專家責(zé)任。參見(jiàn)陳潔：《評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任之構(gòu)造——以公眾投資者因評(píng)級(jí)錯(cuò)誤導(dǎo)致投資受損為視角》，載《法律適用》2012 年第3 期，第52 頁(yè)。即便其執(zhí)業(yè)時(shí)僅僅存在過(guò)失而不是故意。

2.一體兩面：分配金融資源的強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)與投資者的合理信賴

從宏觀的市場(chǎng)功能來(lái)看，信用評(píng)級(jí)并非簡(jiǎn)單的中介業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)被評(píng)級(jí)市場(chǎng)主體的信用資本進(jìn)行定價(jià)，引導(dǎo)市場(chǎng)按照評(píng)級(jí)結(jié)果去分配資源。④陳潔：《評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任之構(gòu)造——以公眾投資者因評(píng)級(jí)錯(cuò)誤導(dǎo)致投資受損為視角》，載《法律適用》2012 年第3 期，第49 頁(yè)。顯然，評(píng)級(jí)較高的市場(chǎng)主體更容易獲取低成本的融資，而評(píng)級(jí)較低的市場(chǎng)主體往往要付出更大的代價(jià)，甚至為市場(chǎng)所拋棄。就此而言，信用評(píng)級(jí)雖表現(xiàn)為一種意見(jiàn)，卻是一種分配金融資源的強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，它不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)主體、投資者，甚至能對(duì)一國(guó)政府的信用資本定價(jià)和資源分配產(chǎn)生巨大的影響。《紐約時(shí)報(bào)》專欄作家Thomas L.Friedman 曾評(píng)論道：“我們生活在兩個(gè)超級(jí)大國(guó)的世界里，一個(gè)是美國(guó)，一個(gè)就是穆迪。美國(guó)可以用炮彈來(lái)炸毀一個(gè)國(guó)家，穆迪可以用債券降級(jí)去摧毀一個(gè)國(guó)家?！雹軫rank Partnoy,“The Siskel and Ebert of Financial Markets? ： Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies”,77 Wash.U.L.Q.619,685-687.這種評(píng)論不無(wú)夸張，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響力確實(shí)不容忽視。例如，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始不久，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就迅速下調(diào)兩國(guó)信用評(píng)級(jí)，對(duì)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的攀升起到了推波助瀾的作用。⑥項(xiàng)夢(mèng)曦：《地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)俄烏兩國(guó)信用評(píng)級(jí)》，https：//www.financialnews.com.cn/hq/sc/202203/t2022030 1_240459.html.，訪問(wèn)時(shí)間：2023 年2 月20 日。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的這種作用和影響，與其市場(chǎng)壟斷地位息息相關(guān)。以美國(guó)為例，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)占據(jù)了99%的評(píng)級(jí)市場(chǎng)，而為避免所謂的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”（race to bottom），美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）推行所謂的“全國(guó)性認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”（Nationally Reorganized Statistical Rating Organization，以下簡(jiǎn)稱為NRSROs）制度，事實(shí)上排斥了其他競(jìng)爭(zhēng)者加入評(píng)級(jí)市場(chǎng)?？品平淌诓粺o(wú)戲謔地說(shuō)：“與資信評(píng)級(jí)服務(wù)的市場(chǎng)相比，即使審計(jì)服務(wù)的市場(chǎng)（事實(shí)上被“四大”所壟斷）也算是具有開(kāi)放性和競(jìng)爭(zhēng)性?！雹賉美]約翰.C.科菲著：《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，黃河、王長(zhǎng)河等譯，北京大學(xué)出版社2011 年版，第326 頁(yè)。

從微觀業(yè)務(wù)來(lái)看，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展信用評(píng)級(jí)要進(jìn)行相應(yīng)的信息收集、分析、評(píng)估、審核和結(jié)果發(fā)布等活動(dòng)，并通過(guò)預(yù)先定義的信用等級(jí)符號(hào)對(duì)市場(chǎng)主體的償債能力和償債意愿做綜合評(píng)級(jí)。它不僅對(duì)被評(píng)級(jí)的市場(chǎng)主體起到了“信用評(píng)價(jià)”乃至“信用背書(shū)”的作用，也向投資者提供了信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，也就是說(shuō)，投資者在很大程度上對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生了合理信賴，并據(jù)此做出投資決策。由此，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因執(zhí)業(yè)過(guò)失發(fā)布不當(dāng)評(píng)級(jí)意見(jiàn)時(shí)，就應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者承擔(dān)專家責(zé)任。個(gè)中道理，正如法官在英國(guó)1883 年的Heaven v.Pender 判例（專家責(zé)任第一案）中所描述的：“不管什么時(shí)候，一個(gè)人如果處于這樣一種境地，即每一個(gè)人相對(duì)于其他人來(lái)說(shuō)能直接意識(shí)到：如果他在那種環(huán)境中的不運(yùn)用一般的關(guān)注和技能就會(huì)引起對(duì)某人或其他人的財(cái)產(chǎn)的危害，那么運(yùn)用一般的關(guān)注和技能以避免這種危害的責(zé)任就產(chǎn)生?！雹贖eaven v.Pender,Queen’s Bench Division 11 QBD 503(1883).

評(píng)級(jí)意見(jiàn)的強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)和投資者的合理信賴是一體兩面的關(guān)系。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壟斷地位、評(píng)級(jí)意見(jiàn)分配金融資源的強(qiáng)大功能足以讓投資者產(chǎn)生合理信賴，而投資者的合理信賴又反過(guò)來(lái)強(qiáng)化了此種地位和功能。以自由言論為由簡(jiǎn)單地豁免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任顯然是忽視了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位和作用，有悖于權(quán)責(zé)對(duì)稱的基本法理。

（三）基于聲譽(yù)機(jī)制失靈的外在約束

看門(mén)人的角色定位要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)秉持獨(dú)立、客觀、公正的立場(chǎng)，但基于當(dāng)前的發(fā)行者付費(fèi)模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)存在天然的利益沖突。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和收入均來(lái)自發(fā)行人，發(fā)行人自然有“底氣”干預(yù)評(píng)級(jí)過(guò)程，獲取更有利于自身融資或降低融資成本的評(píng)級(jí)結(jié)果，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維系客戶關(guān)系，則可能屈從于它，甚至與其沆瀣一氣。為防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)搖看門(mén)人的立場(chǎng)，須對(duì)其施以必要的約束。聲譽(yù)機(jī)制被認(rèn)為是一種有效的機(jī)制，作為市場(chǎng)中的重復(fù)交易者（repeat players），評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等看門(mén)人為一時(shí)之利益包庇客戶，而讓自身聲譽(yù)掃地甚至退出市場(chǎng)，明顯是非理性的。美國(guó)第七巡回法院的伊斯特布魯克（Frank Easterbrook）法官在Dileo v.Ernst&Young 案中認(rèn)為：“一個(gè)會(huì)計(jì)師的最大資產(chǎn)就是他的誠(chéng)實(shí)信譽(yù)，然后才是他的勤勉工作的聲譽(yù)。區(qū)區(qū)兩年的審計(jì)費(fèi)用不可能超過(guò)其由于包庇客戶而可能遭受的聲譽(yù)損失......因此，他們應(yīng)當(dāng)不會(huì)選擇與客戶同流合污，否則完全是非理性的?！雹跠ileo v.Ernst&Young，901 F.2d 624,629(7th Cir.1990).但聲譽(yù)機(jī)制是一種內(nèi)在的自我約束，存在失靈的情況：（1）因聲譽(yù)資本屬于看門(mén)人而非其雇員，雇員并不會(huì)顧忌這一點(diǎn)，反而傾向于和其客戶同流合污；（2）由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不充分，各看門(mén)人可能也會(huì)相互串通；（3）聲譽(yù)資本價(jià)值很低的看門(mén)人可能會(huì)“破罐破摔”，大肆“出售”評(píng)級(jí)牟利；（4）受到法律訴訟追究的風(fēng)險(xiǎn)很低。④[美]約翰.C.科菲著：《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，黃河、王長(zhǎng)河等譯，北京大學(xué)出版社2011 年版，第9 頁(yè)。針對(duì)前三種情形，應(yīng)加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的內(nèi)控合規(guī)建設(shè)、提高評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度、打造高聲譽(yù)度的一流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這更多地屬于監(jiān)管范疇。針對(duì)第四種情形，則應(yīng)加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任特別是民事責(zé)任的追究。與聲譽(yù)機(jī)制的內(nèi)在約束相對(duì)，監(jiān)管和訴訟救濟(jì)是外在的約束，內(nèi)外約束的有效結(jié)合才真正構(gòu)成了完整的約束機(jī)制。

結(jié)合我國(guó)實(shí)際，評(píng)級(jí)行業(yè)雖經(jīng)歷了行業(yè)初創(chuàng)（1987-2004 年）、快速發(fā)展（2005-2015 年）和對(duì)外開(kāi)放（2016 年至今）三大發(fā)展階段，在監(jiān)管的培育、規(guī)范中逐步發(fā)展壯大，形成了較為穩(wěn)定的行業(yè)格局，但信用評(píng)級(jí)行業(yè)的聲譽(yù)仍有待改善，評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)泡沫、無(wú)視監(jiān)管和自律規(guī)范進(jìn)行評(píng)級(jí)套利等現(xiàn)象，仍在較大范圍內(nèi)存在。①姚可：《中國(guó)信用評(píng)級(jí)的30 年與高質(zhì)量發(fā)展之路》，載《創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2020 年論文集》（原載《中國(guó)證券》2020 年第12期），第288～290 頁(yè)。此外，金融領(lǐng)域“重行政監(jiān)管、輕司法救濟(jì)”和“重刑事輕民事”的問(wèn)題也比較突出（虛假陳述案件中前置程序的長(zhǎng)期存在就是典型例證）。在這種現(xiàn)實(shí)條件下，就更有必要強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任，督促其高質(zhì)量地履行看門(mén)人職責(zé)。

三、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任應(yīng)有必要限度

（一）限度一：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)地位和作用的有限性

在追究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任時(shí)，首先要考察的是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在虛假陳述行為中的地位和作用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)地位和作用的有限性決定了其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的基本限度。

和其他中介機(jī)構(gòu)一樣，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅是參與制作證券材料（信息形成）的相關(guān)主體，并非信息的源頭主體。按照美國(guó)法的理解，發(fā)行人是主要責(zé)任人，而中介機(jī)構(gòu)是第二位或衍生（secondary）的責(zé)任人?；谶@種主體定位，發(fā)行人作為信息的源頭主體和第一責(zé)任人，自然要對(duì)投資者承擔(dān)因虛假陳述行為而引起的全部侵權(quán)責(zé)任，而且在歸責(zé)上并不考慮發(fā)行人的主觀過(guò)錯(cuò)，實(shí)行無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，我國(guó)《證券法》第85 條②《證券法》第85 條規(guī)定：“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任......?！币沧隽巳绱艘?guī)定。而對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，除非其故意配合發(fā)行人造假，否則，由其和發(fā)行人連帶承擔(dān)全部侵權(quán)責(zé)任并不合理。另外，就中介機(jī)構(gòu)相互之間的地位關(guān)系看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)更多地是配合性的、補(bǔ)充性的。在債券發(fā)行中，承銷商需對(duì)發(fā)行人進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，在各中介機(jī)構(gòu)中起著統(tǒng)攬全局、組織協(xié)調(diào)的關(guān)鍵作用，而會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要是從各自的專業(yè)領(lǐng)域配合承銷商的工作。其中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其意見(jiàn)更是補(bǔ)充性的增信或警示，且其執(zhí)業(yè)所依據(jù)的數(shù)據(jù)、資料更多地依賴于發(fā)行人的陳述、會(huì)計(jì)師的審計(jì)。在監(jiān)管取消或豁免強(qiáng)制評(píng)級(jí)的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的缺位也并不會(huì)影響債券的成功發(fā)行。因此，在各中介機(jī)構(gòu)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主體地位可謂“第二位中的第二位”。

就評(píng)級(jí)的作用而言，評(píng)級(jí)意見(jiàn)只是一種相對(duì)準(zhǔn)確而非絕對(duì)準(zhǔn)確的意見(jiàn)，與實(shí)際情況出現(xiàn)一定的偏差是較為常見(jiàn)的。首先，評(píng)級(jí)所關(guān)注的信用風(fēng)險(xiǎn)因素（包括評(píng)級(jí)對(duì)象的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況和償債意愿等）是發(fā)展變化的，這導(dǎo)致評(píng)級(jí)具有較為濃厚的主觀色彩；而且，評(píng)級(jí)對(duì)象在不同時(shí)點(diǎn)的環(huán)境和經(jīng)營(yíng)情況變化也會(huì)影響評(píng)級(jí)意見(jiàn)的時(shí)效性。其次，評(píng)級(jí)方法存在固有的局限性。一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所獲取的資料、數(shù)據(jù)來(lái)自于發(fā)行人或會(huì)計(jì)師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)，存在失真的可能。另一方面，在成本約束的條件下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采用的模型、抽樣技術(shù)等不可能關(guān)注到信用風(fēng)險(xiǎn)因素的所有細(xì)節(jié)，從而在一定程度上影響到了評(píng)級(jí)意見(jiàn)的準(zhǔn)確性。因此，要堅(jiān)持過(guò)程導(dǎo)向，從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否遵循了法律法規(guī)、行業(yè)規(guī)范，是否依照程序采用和實(shí)施了合理的評(píng)級(jí)模型、標(biāo)準(zhǔn)和方法，來(lái)判斷其行為的妥當(dāng)性，而不是片面地“以結(jié)果論英雄”。因此，我國(guó)《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》也只是要求“信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從事評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵循一致性原則，對(duì)同一類對(duì)象評(píng)級(jí)，或者對(duì)同一評(píng)級(jí)對(duì)象跟蹤評(píng)級(jí)，應(yīng)當(dāng)采用一致的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序及其調(diào)整，應(yīng)當(dāng)予以充分披露”，并未苛求評(píng)級(jí)意見(jiàn)的完全準(zhǔn)確。

（二）限度二：責(zé)任配置的法經(jīng)濟(jì)學(xué)考量

根據(jù)法律的經(jīng)濟(jì)分析，合理的責(zé)任配置在于降低風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置，使社會(huì)成本最小化，并減少行為人各行其是所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。單獨(dú)地將責(zé)任配置給施害人或受害人一方既不利于風(fēng)險(xiǎn)的防范，也增加了社會(huì)總成本。這一原理同樣適用于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任的配置。顯然，將評(píng)級(jí)不實(shí)的責(zé)任完全諉過(guò)于投資者（評(píng)級(jí)意見(jiàn)屬自由言論的觀點(diǎn)即對(duì)應(yīng)于這種責(zé)任配置）是不適當(dāng)?shù)?，如此一?lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就不會(huì)有動(dòng)力去搜集和分析有關(guān)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)上也就會(huì)缺乏全面、準(zhǔn)確、客觀的信息，同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)欺詐投資者、扭曲評(píng)級(jí)的現(xiàn)象也會(huì)經(jīng)常發(fā)生。

但如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任過(guò)大，與其地位、作用和過(guò)錯(cuò)不相稱，同樣有失公允，它會(huì)誘發(fā)一系列負(fù)向激勵(lì)。其一，如果將評(píng)級(jí)不實(shí)的責(zé)任完全壓到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)身上，則投資者就會(huì)深度依賴評(píng)級(jí)意見(jiàn)，不會(huì)盡到任何適當(dāng)?shù)淖⒁饬x務(wù)，更多地進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資，從而誘發(fā)和增強(qiáng)了市場(chǎng)的投機(jī)性和波動(dòng)性。其二，發(fā)行人可能會(huì)“要挾”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)抬高評(píng)級(jí)，否則就會(huì)起訴其承擔(dān)責(zé)任。例如，印度SREI 公司就向法院提出禁令，要求禁止惠譽(yù)公布對(duì)該公司信貸評(píng)級(jí)的降級(jí)報(bào)告；又如美國(guó)第二巡回法院在2007 年判決的案件中，同樣是因?yàn)楸辉u(píng)級(jí)人不滿穆迪的評(píng)級(jí)結(jié)果而以名譽(yù)侵權(quán)起訴穆迪公司。①韓玎、魯籬：《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的實(shí)現(xiàn)機(jī)制》，載《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2014 年第4 期，第34 頁(yè)?；诔袚?dān)過(guò)大責(zé)任的擔(dān)憂，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難免會(huì)做出妥協(xié)，而虛高的評(píng)級(jí)顯然影響了金融資源配置的有效性。其三，過(guò)于嚴(yán)苛的責(zé)任導(dǎo)致了收益和風(fēng)險(xiǎn)的失衡，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要么提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，要么退出這一市場(chǎng)，留下無(wú)實(shí)際承擔(dān)能力、無(wú)聲譽(yù)資本約束卻敢于出具不實(shí)評(píng)級(jí)報(bào)告、收取高額評(píng)級(jí)費(fèi)用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，形成檸檬市場(chǎng)效應(yīng)；②檸檬市場(chǎng)效應(yīng)則是指在信息不對(duì)稱的情況下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品會(huì)逐漸占領(lǐng)市場(chǎng)，從而取代好的商品，導(dǎo)致市場(chǎng)中都是劣等品。參見(jiàn)George A.Akerlof,The Market for "Lemons" ：Quality Uncertainty and the Market Mechanism,The Quarterly Journal of Economics,Vol.84,No.3.（Aug.,1970），pp.488-500.而高額的評(píng)級(jí)費(fèi)用最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，大大地增加了社會(huì)融資的總成本。

以上分析表明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任不應(yīng)當(dāng)是絕對(duì)的、一概的，對(duì)其配置應(yīng)當(dāng)考慮到市場(chǎng)效率，將過(guò)錯(cuò)與當(dāng)事人的責(zé)任聯(lián)系起來(lái)，引入雙邊預(yù)防（bilateral precaution）機(jī)制③參見(jiàn)[美]羅伯特·考特、托馬斯·尤倫著：《法和經(jīng)濟(jì)學(xué)（第6 版）》，史晉川等譯，格致出版社2012 年版，第194~201 頁(yè)。，否則會(huì)對(duì)相關(guān)市場(chǎng)主體產(chǎn)生不當(dāng)激勵(lì)，這實(shí)際上從預(yù)防激勵(lì)角度劃定了證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的限度。

（三）限度三：法政策的現(xiàn)實(shí)考量

就中介機(jī)構(gòu)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的承擔(dān)來(lái)看，與其說(shuō)它是一個(gè)規(guī)范性和司法裁判的技術(shù)性問(wèn)題，毋寧說(shuō)它實(shí)際上體現(xiàn)了法政策的歷史演變。美國(guó)立法的修改和司法裁判態(tài)度的轉(zhuǎn)變正好證明了這一點(diǎn)。

1966 年美國(guó)修訂《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》（Federal Rules of Civil Procedure）第23 條，以原告“聲明退出”（Opt-Out）規(guī)則取代原來(lái)的原告“聲明加入”（Opt-In）規(guī)則，并對(duì)集體訴訟要件、維持條件、程序、律師選定和費(fèi)用支付等方面做了進(jìn)一步規(guī)范。此后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，投資者起訴中介機(jī)構(gòu)的案件開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，行業(yè)的訴訟成本也占到了營(yíng)業(yè)成本的大多數(shù)。1993 年，會(huì)計(jì)師行業(yè)告知國(guó)會(huì)，在前一年，單是六大會(huì)計(jì)事務(wù)所的前述整體開(kāi)銷就是7.83 億美元——比六大所的審計(jì)收入還要高出14%。④See Private litigation Under the Federal Securities Laws： Hearings Before the Subcomm.On Securities of the Senate Committee on Banking,Housing and Urban Affairs,103d Cong.1St Sess.(1993)（Statement of Jake L.Netterville）.針對(duì)訴訟的泛濫，中介機(jī)構(gòu)把“訴訟改革”作為主要考慮事項(xiàng)并開(kāi)始了長(zhǎng)期的游說(shuō)，促使《私人證券訴訟改革法案》（The Private Securities Litigation Reform Act）于1995 年出臺(tái)，該法案對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任進(jìn)行了限定：一是實(shí)體上用比例責(zé)任（proportionate liability）代替了先前的連帶責(zé)任規(guī)則，減輕了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任；二是程序上確立特別訴狀規(guī)則（special pleading rule），要求原告在案件開(kāi)始時(shí)和證據(jù)開(kāi)示前，必須向法庭陳述引起“關(guān)于欺詐的有力推斷”（strong inference of fraud）的細(xì)節(jié)性事實(shí)，從而提高了原告的舉證負(fù)擔(dān)。

與此相映照的是，法院裁判規(guī)則也經(jīng)歷了從擴(kuò)展中介機(jī)構(gòu)責(zé)任到限定其責(zé)任的轉(zhuǎn)變。在1966 年“布瑞南案”中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院將侵權(quán)法中的“協(xié)助、教唆”引入到美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）10b-5 規(guī)則中，認(rèn)為盡管中介機(jī)構(gòu)并非主要責(zé)任人，但其協(xié)助或教唆對(duì)主要責(zé)任人產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性幫助，則視為其與主要責(zé)任人一樣違反了10b-5 規(guī)則，應(yīng)承擔(dān)“協(xié)助、教唆”責(zé)任。為了盡可能擴(kuò)展中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，法院對(duì)實(shí)質(zhì)性幫助的解釋十分寬泛，如本案中，被告作為經(jīng)紀(jì)人向客戶故意隱瞞了發(fā)行人即將破產(chǎn)的事實(shí)，這種沉默的態(tài)度也被認(rèn)為是幫助欺詐。而在“中央銀行案”中，美國(guó)聯(lián)邦法院卻否認(rèn)了10b 條款下存在所謂的中介機(jī)構(gòu)或他人的“協(xié)助、教唆”責(zé)任，理由是法院不應(yīng)當(dāng)超越成文法的文本賦予原告訴權(quán)。表面看，這一理由是技術(shù)性的，但背后卻隱藏著更深的政策考量，美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為：雖然將10b-5 規(guī)則的適用范圍擴(kuò)展至協(xié)助或教唆人毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)使民事?lián)p害的補(bǔ)償更加充分，但擴(kuò)展責(zé)任范圍并不意味著立法的目標(biāo)會(huì)更好地實(shí)現(xiàn)，對(duì)“協(xié)助、教唆”者課以第二位的責(zé)任所帶來(lái)的成本可能有損交易的公平和證券市場(chǎng)的效率。具體地說(shuō)，“協(xié)助、教唆”責(zé)任的規(guī)則并不清晰，而且容易產(chǎn)生濫訴現(xiàn)象，這種規(guī)則的不確定性和大量的訴訟威脅，使市場(chǎng)主體缺乏穩(wěn)定的預(yù)期，給其行為帶來(lái)很大的干擾。例如新的小公司將發(fā)現(xiàn)尋求專業(yè)人員的建議很困難。專業(yè)人員將會(huì)擔(dān)心這些小公司會(huì)無(wú)法生存下去，而公司經(jīng)營(yíng)失敗很可能引發(fā)由此產(chǎn)生的針對(duì)專業(yè)人員的訴訟。最后，因訴訟或和解而產(chǎn)生的巨大成本會(huì)轉(zhuǎn)移到發(fā)行人的身上，而這些成本最終將由證券市場(chǎng)和投資者負(fù)擔(dān)。在之后的“斯通里奇案”中，聯(lián)邦法院更是通過(guò)因果關(guān)系的遠(yuǎn)近對(duì)“協(xié)助、教唆”責(zé)任做出了進(jìn)一步的限制。①關(guān)于以上三案的歷史演變和剖析，可參見(jiàn)耿利航：《美國(guó)證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”民事責(zé)任及其借鑒——以美國(guó)聯(lián)邦最高法院的判例為分析對(duì)象》，載《法商研究》2011 年第5 期，第126～135 頁(yè)。

可見(jiàn)，集體訴訟的濫用、責(zé)任過(guò)大所產(chǎn)生的負(fù)向激勵(lì)等現(xiàn)實(shí)政策考量推動(dòng)了美國(guó)立法的修改，也影響了司法裁判的解釋。這一演變邏輯自然適用于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)我國(guó)也有相當(dāng)?shù)膯⑹?。我?guó)資本市場(chǎng)起步晚、相對(duì)不成熟，一些制度的引進(jìn)和實(shí)踐與美國(guó)當(dāng)時(shí)的情況有相似之處。在當(dāng)下全面推行注冊(cè)制的現(xiàn)實(shí)背景下，監(jiān)管部門(mén)和司法機(jī)構(gòu)將更加倚重事中的持續(xù)信息披露和事后的責(zé)任追究，隨著中國(guó)版集體訴訟制度建立和虛假陳述訴訟前置程序的徹底取消，投資者訴訟的門(mén)檻大幅降低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)陷入到“人民戰(zhàn)爭(zhēng)的汪洋大海中”。換言之，美國(guó)集體訴訟程序限制放松所帶來(lái)的濫訴、責(zé)任過(guò)于嚴(yán)苛的問(wèn)題，也會(huì)在我國(guó)顯現(xiàn)。不止于此，監(jiān)管層對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)亦持續(xù)釋放出零容忍的強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)，努力完善行政、民事、刑事責(zé)任相銜接的全方位、多層次、立體化的法律責(zé)任體系。民事方面，首次采用特別代表人訴訟機(jī)制判決康美藥業(yè)和中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)24.59 億元判賠金額；行政方面，新《證券法》第213 條對(duì)中介機(jī)構(gòu)的罰款提高到業(yè)務(wù)收入的十倍以下（行政）；刑事方面，《刑法修正案十一》對(duì)中介機(jī)構(gòu)人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動(dòng)中出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴(yán)重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10 年有期徒刑?？紤]到我國(guó)中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)不彰的現(xiàn)實(shí)，在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，這種強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)確有必要，但考慮到我國(guó)自上而下的監(jiān)管體制、監(jiān)管部門(mén)剛性執(zhí)法的慣性等因素，要避免矯枉過(guò)正，對(duì)中介機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任做出合理調(diào)適，否則就容易走向另一個(gè)極端，誘發(fā)上文提到的負(fù)向激勵(lì)問(wèn)題。此外，也應(yīng)考慮到評(píng)級(jí)行業(yè)的特殊性和目前的政策導(dǎo)向。監(jiān)管部門(mén)一直在努力破除評(píng)級(jí)依賴，強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)、打破剛兌”，2016 年的《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》第24 條規(guī)定，評(píng)級(jí)報(bào)告聲明頁(yè)中應(yīng)當(dāng)聲明：“評(píng)級(jí)報(bào)告觀點(diǎn)僅為證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象、受評(píng)證券信用狀況的個(gè)體意見(jiàn)，并非事實(shí)陳述或購(gòu)買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評(píng)級(jí)報(bào)告，自行對(duì)投資結(jié)果負(fù)責(zé)?！?021 年初，證監(jiān)會(huì)與交易商協(xié)會(huì)相繼取消了公司債券、企業(yè)債券在發(fā)行環(huán)節(jié)的評(píng)級(jí)要求，以及非金融企業(yè)債務(wù)融資工具在申報(bào)環(huán)節(jié)原則上的債項(xiàng)評(píng)級(jí)要求，②2021 年2 月26 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》與《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理辦法》，前者取消了公開(kāi)發(fā)行公司債強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求以及普通投資者參與認(rèn)購(gòu)的債券評(píng)級(jí)必須達(dá)到AAA 的規(guī)定，后者則明確取消注冊(cè)環(huán)節(jié)的強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求。3 月26 日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)有關(guān)安排的通知》指出，在前期債務(wù)融資工具注冊(cè)申報(bào)環(huán)節(jié)取消信用評(píng)級(jí)報(bào)告要件要求的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在發(fā)行環(huán)節(jié)取消債項(xiàng)評(píng)級(jí)強(qiáng)制披露，僅保留企業(yè)主體評(píng)級(jí)披露要求，將企業(yè)評(píng)級(jí)選擇權(quán)交予市場(chǎng)決定。將信用評(píng)級(jí)選擇權(quán)交由市場(chǎng)決定。這意味著，在賣者盡責(zé)的前提下，買者自負(fù)的要求也更加明確了，不充分考慮投資者依賴程度而一概要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的做法并不契合當(dāng)下的法政策。

四、對(duì)司法裁判的啟示——兼評(píng)虛假陳述新司法解釋

（一）把握好“寬嚴(yán)相濟(jì)”的基本邏輯

新虛假陳述司法解釋就很好地體現(xiàn)了“寬嚴(yán)相濟(jì)”的基本邏輯?？傮w看，該司法解釋在盡可能擴(kuò)大侵權(quán)責(zé)任適用性的同時(shí)，也賦予了發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)更多更精細(xì)的抗辯事由，可謂松緊結(jié)合。就“嚴(yán)”的一面而言，它取消了訴訟前置程序，全面放開(kāi)訴訟大門(mén)；將首惡（雙控人）、交易相對(duì)方、銀行、供應(yīng)商等主體納入其中，實(shí)現(xiàn)責(zé)任主體全覆蓋；規(guī)定證券交易場(chǎng)所中的虛假陳述行為均可適用、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)參照適用，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)全覆蓋。就“寬”的一面而言，明確了發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)重大性和交易因果關(guān)系抗辯，在過(guò)錯(cuò)的抗辯事由上也更加多樣化；損失扣除類型也更豐富，包括操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)特定事件的過(guò)度反應(yīng)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境等；并對(duì)責(zé)任范圍做出限定，規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任限于其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域。

對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，新虛假陳述司法解釋出臺(tái)后，其面臨的訴訟壓力和追責(zé)可能性無(wú)疑會(huì)大幅增加，這將督促其依法合規(guī)執(zhí)業(yè)，但新虛假陳述司法解釋也拓寬了它的抗辯事由和空間，反映了“合理容錯(cuò)”的市場(chǎng)要求，也符合“權(quán)責(zé)相稱、過(guò)罰相當(dāng)”的基本法理。法院在認(rèn)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任時(shí)，要始終秉承中立立場(chǎng)，既要敢于放開(kāi)訴訟、審理案件，激活集體訴訟這一私人執(zhí)法機(jī)制，相信、尊重和保障市場(chǎng)的自我糾錯(cuò)能力，同時(shí)，也要充分考慮到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位（第二位中的第二位）、作用（預(yù)測(cè)意見(jiàn)的相對(duì)準(zhǔn)確）和過(guò)錯(cuò)程度，妥當(dāng)合理地做出責(zé)任認(rèn)定。正如《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（法[2020]185 號(hào)）所規(guī)定的：人民法院在案件審理中堅(jiān)持“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”原則，對(duì)于債券欺詐發(fā)行、虛假陳述等侵權(quán)民事案件的審理，要立足法律和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，依法確定相關(guān)各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，將責(zé)任承擔(dān)與行為人的注意義務(wù)、注意能力和過(guò)錯(cuò)程度相結(jié)合。

（二）實(shí)質(zhì)性看待重大性和交易因果關(guān)系要件

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的核心正當(dāng)理由是，投資者對(duì)其產(chǎn)生了合理信賴，而法律要保護(hù)這種信賴（reliance）。重大性和交易因果關(guān)系均指向于信賴：重大性要件強(qiáng)調(diào)披露的信息必須達(dá)成相當(dāng)?shù)闹匾潭龋駝t就不值得投資者信賴；而交易因果關(guān)系是指投資者對(duì)披露的信息產(chǎn)生信賴而進(jìn)行交易。如所披露的信息不值得信賴或投資者不依賴該信息交易時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的侵權(quán)責(zé)任就無(wú)從談起。

重大性是一個(gè)模糊的概念，并無(wú)十分清晰的“明線”規(guī)則。我國(guó)新虛假陳述司法解釋取消了前置程序，改變了之前重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依賴于行政處罰的做法。①根據(jù)被廢止的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2 號(hào)）第6 條第1 款，只要虛假陳述行為經(jīng)過(guò)行政處罰或刑事裁判，則一般會(huì)認(rèn)定該行為具有重大性?！度珖?guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（九民紀(jì)要）第85 條中規(guī)定，“在案件審理過(guò)程中，對(duì)于一方提出的監(jiān)管部門(mén)作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持”。一方面，將法定披露的重大事件或事項(xiàng)推定為具有重大性；另一方面，允許被告對(duì)此做出免責(zé)抗辯，如被告證明虛假陳述未導(dǎo)致“相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化”的，則可認(rèn)定該虛假陳述不具有重大性，被告無(wú)須就此擔(dān)責(zé)。此外，雖非法定披露事項(xiàng)但明顯影響交易價(jià)格或交易量的也被認(rèn)為具有重大性。一般來(lái)說(shuō)，輕微的會(huì)計(jì)差錯(cuò)、合理的商業(yè)吹噓、無(wú)足輕重的事實(shí)、之前已披露或眾所周知的事實(shí)不具有重大性，這比較容易把握。但大多數(shù)情況下，重大性的判斷需要在個(gè)案裁判中完成，即便是美國(guó)法也無(wú)法對(duì)重大性做出細(xì)致的規(guī)定，無(wú)論是SEC 在10b-5 規(guī)則中的定義，②該定義認(rèn)為：“被虛假陳述的事實(shí)足以促使理性投資者傾向于認(rèn)為該事實(shí)在其作出投資判斷時(shí)非常重要。”還是美國(guó)聯(lián)邦最高法院在TSC v.Northway 案中的闡釋③美國(guó)聯(lián)邦最高法院在TSC v.Northway 案中認(rèn)為：“重大信息是理性股東做出投資決策時(shí)視為重要的事實(shí)，或者在理性投資者看來(lái)，如果披露所遺漏的事實(shí)，會(huì)明顯改變可得的信息的‘全面綜合’?！眳⒁?jiàn)TSC v.Northway,426 U.S.438,449（1976）.，都僅是對(duì)重大性判斷問(wèn)題做出了一般的指導(dǎo)。這是因?yàn)?，?guī)則是細(xì)致明確還是抽象模糊，根本上反映的是，在監(jiān)管實(shí)踐中更強(qiáng)調(diào)形式還是更加注重實(shí)質(zhì)。細(xì)致明確的規(guī)則雖然縮小了監(jiān)管者進(jìn)行實(shí)質(zhì)裁量的空間，使監(jiān)管行為向形式傾斜，但卻也給規(guī)避監(jiān)管畫(huà)出了一幅清晰的“路線圖”；而抽象模糊的規(guī)則卻離不開(kāi)監(jiān)管者的實(shí)質(zhì)性裁量，從而讓交易形式的重要性退居其次。①參見(jiàn)張巍著：《資本的規(guī)則Ⅰ》，中國(guó)法制出版社2019 年版，第308～315 頁(yè)。美國(guó)法院正是立足實(shí)質(zhì)主義立場(chǎng)，在個(gè)案中完成重大性判斷。一些形式上看不具有重大性的事項(xiàng)，仍會(huì)被其認(rèn)定為具有重大性。根據(jù)美國(guó)的司法實(shí)踐，5%的偏差是判斷是否構(gòu)成重大失實(shí)的經(jīng)驗(yàn)法則，但這并不絕對(duì)，一些事項(xiàng)雖然細(xì)小，但如果會(huì)影響整體判斷，則仍應(yīng)被認(rèn)定為具有重大性。在Ganino v.Citizens Utilities Company 案中，法院認(rèn)為：盡管不實(shí)記錄的銷售收入只占當(dāng)年收入3%，但這個(gè)細(xì)微的事實(shí)足以掩蓋被告持續(xù)50 年收入增長(zhǎng)業(yè)已終結(jié)這一重大的經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)折。②Ganino v.Citizens Utilities Company，228 F.3d 154(2d Cir.2000).由此帶來(lái)的啟示是，要實(shí)質(zhì)性地看待重大性要件，切不可滑入形式主義的泥淖。重大性要件雖讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)免除細(xì)小事項(xiàng)的干擾，集中精力關(guān)注一些重要的信用風(fēng)險(xiǎn)因素，從而提高評(píng)級(jí)效率，但如細(xì)小事項(xiàng)隱含著重大信息，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍有被追責(zé)的必要和可能。因此，對(duì)關(guān)鍵細(xì)節(jié)的核查也是重大性要件的應(yīng)有之義。這也對(duì)法院的實(shí)質(zhì)主義立場(chǎng)、精細(xì)化裁判水平提出了更高的要求。

交易因果關(guān)系的核心是投資者是否對(duì)披露的信息產(chǎn)生了依賴并進(jìn)行了交易。如發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)能證明投資者并非依賴披露信息進(jìn)行交易，就可切斷交易因果關(guān)系要件而不承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。法院對(duì)交易因果關(guān)系要件的認(rèn)定也應(yīng)秉持實(shí)質(zhì)主義立場(chǎng)。新虛假陳述司法解釋第11 條、12 條明確對(duì)交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系進(jìn)行了區(qū)分，并增加了一項(xiàng)抗辯事由：原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響。但實(shí)踐中，虛假陳述行為和收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組往往是疊加共存的，例如，通過(guò)前期的虛假陳述影響收購(gòu)標(biāo)的價(jià)格，為后續(xù)收購(gòu)、重組做好準(zhǔn)備。因此，不可機(jī)械地、形式地以“存在收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組事件”為由切斷交易因果關(guān)系。當(dāng)然，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的抗辯還有一些特殊情形，也應(yīng)予以辯證地考慮。首先，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主體地位可謂“第二位中的第二位”，且評(píng)級(jí)收費(fèi)相對(duì)較低，在弱化評(píng)級(jí)依賴的政策背景下，投資者對(duì)評(píng)級(jí)意見(jiàn)的依賴程度應(yīng)不及其他中介機(jī)構(gòu)。其次，評(píng)級(jí)意見(jiàn)存在時(shí)效性和適用范圍。實(shí)踐中存在這樣的問(wèn)題：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有參與債券發(fā)行，但它在此前出具過(guò)與發(fā)行人相關(guān)的評(píng)級(jí)報(bào)告，是否可能因此而承擔(dān)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任？從文義分析來(lái)看，因此前出具的與發(fā)行人相關(guān)的評(píng)級(jí)報(bào)告并不是基于證券發(fā)行制作、出具，且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并未接受發(fā)行人委托，故不應(yīng)適用《證券法》第163條追究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任。但從侵權(quán)法角度看，投資者主張信賴同一時(shí)期主體信用評(píng)級(jí)似乎也有一定道理，據(jù)此產(chǎn)生的損失可能會(huì)產(chǎn)生索賠問(wèn)題。從實(shí)質(zhì)主義立場(chǎng)出發(fā)，這種交易因果關(guān)系過(guò)于遙遠(yuǎn)和牽強(qiáng)，應(yīng)不予認(rèn)定。因?yàn)?，評(píng)級(jí)意見(jiàn)有特定的用途、特定受眾范圍，且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能控制評(píng)級(jí)意見(jiàn)的時(shí)效變化，一概要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，會(huì)導(dǎo)致其不敢評(píng)級(jí)、徒增合規(guī)成本，③如針對(duì)這種情況，有律師提出建議：（1）在評(píng)級(jí)服務(wù)合同中明確約定評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)果的特定用途以及公開(kāi)范圍，并同時(shí)約定超出約定范圍使用、超出約定范圍公開(kāi)評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)當(dāng)事先取得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的書(shū)面同意。（2）在評(píng)級(jí)報(bào)告中醒目載明評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)果的特定用途及特定受眾范圍，并特別提示，評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)果不可作特定用途之外其他任何用途，也不可作為特定受眾范圍之外其他主體的參考，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)果特定用途之外其他任何用途、特定受眾外其他任何主體可能產(chǎn)生的任何損失均不承擔(dān)賠償責(zé)任。參見(jiàn)尤楊等：《債券虛假陳述中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的幾個(gè)疑難問(wèn)題》，http：//www.cqlsw.net/business/the ory/2021070237264.html，訪問(wèn)時(shí)間：2022 年5 月24 日。但筆者認(rèn)為，這種單方免責(zé)聲明未必有效，也徒增成本。如司法能直接認(rèn)定該情形不存在交易因果關(guān)系，則可免除不必要的合規(guī)成本，并能遏制投資者濫訴。引發(fā)投資者濫訴問(wèn)題。

（三）精準(zhǔn)認(rèn)定主觀過(guò)錯(cuò)和責(zé)任形態(tài)問(wèn)題

根據(jù)《證券法》第163 條的規(guī)定，我國(guó)對(duì)中介機(jī)構(gòu)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任采取過(guò)錯(cuò)推定的歸責(zé)原則。在過(guò)錯(cuò)形態(tài)上，新虛假陳述司法解釋第13 條進(jìn)一步明確《證券法》第163 條的過(guò)錯(cuò)包括故意、重大過(guò)失（嚴(yán)重違法注意義務(wù)）。關(guān)于如何認(rèn)定過(guò)錯(cuò)，根據(jù)過(guò)錯(cuò)推定的邏輯，新虛假陳述司法解釋第18 條吸收了《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》第13 條的規(guī)定，從中介機(jī)構(gòu)履行注意義務(wù)的角度厘定了無(wú)過(guò)錯(cuò)的標(biāo)準(zhǔn)，有三個(gè)層面的內(nèi)涵，即總體上的依法依規(guī)執(zhí)業(yè)；對(duì)自身工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域的事項(xiàng)進(jìn)行主動(dòng)和全面的審查，履行特殊注意義務(wù)；對(duì)其他專家內(nèi)容，有合理依賴的權(quán)利，但也應(yīng)履行普通的注意義務(wù)。以上規(guī)定和邏輯同樣適用于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主觀過(guò)錯(cuò)認(rèn)定，在實(shí)踐中可進(jìn)一步豐富和細(xì)化。首先，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)未達(dá)到法定的標(biāo)準(zhǔn)和程序，法院原則上就可認(rèn)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在過(guò)錯(cuò)。這些標(biāo)準(zhǔn)和程序體現(xiàn)在一系列規(guī)范中，如首次評(píng)級(jí)必須實(shí)地調(diào)查訪談①參見(jiàn)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)調(diào)查訪談工作規(guī)程》第9 條、《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》第7 條。；評(píng)級(jí)對(duì)象為企業(yè)主體的，須訪談評(píng)級(jí)對(duì)象及相關(guān)主體的高級(jí)管理人員、主要業(yè)務(wù)和管理部門(mén)負(fù)責(zé)人、總資產(chǎn)、銷售收入或凈利潤(rùn)占公司合并數(shù)據(jù)20%以上的子公司負(fù)責(zé)人；②參見(jiàn)《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》第14 條。初評(píng)結(jié)果的三審程序（包括評(píng)級(jí)小組初審、部門(mén)再審和公司三審）③參見(jiàn)《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》第23 條。等。其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域的事項(xiàng)必須主動(dòng)調(diào)查，而且必須達(dá)到評(píng)級(jí)領(lǐng)域的通常專業(yè)水準(zhǔn)。需要補(bǔ)充強(qiáng)調(diào)的是，此種專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)符合注意義務(wù)的“過(guò)程導(dǎo)向”特征，評(píng)級(jí)過(guò)程中的模型、程序和方法都應(yīng)成為標(biāo)準(zhǔn)的一部分。如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未按照其所披露的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，則會(huì)被認(rèn)定存在過(guò)錯(cuò)。例如，在National Century 案中，被告穆迪公司在其公開(kāi)出版物中對(duì)涉案票據(jù)的評(píng)級(jí)方法和依據(jù)做了詳細(xì)說(shuō)明，為本案提供了具體的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，原告Lloyds 公司恰恰證明了National Century 公司并未實(shí)際遵循評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下的風(fēng)控措施，但穆迪在此情形下仍給出了票據(jù)發(fā)行文件中所要求的極高評(píng)級(jí)，法院由此認(rèn)定穆迪存在過(guò)錯(cuò)。④In re National Century Financial Enterprises,Inc.,Investment Litigation.,580 F.Supp.2d 630.此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖有信賴其他專家內(nèi)容的權(quán)利，但也應(yīng)進(jìn)一步核驗(yàn)、排除合理懷疑，對(duì)已經(jīng)或應(yīng)當(dāng)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題不能視而不見(jiàn)，更不能僅僅以信賴為由而脫責(zé)。在經(jīng)典的巴克利司⑤Escott v.BarChris Construction Corp.,,283 F.Supp.643(S.D.N.Y.1968).案件中，美國(guó)法院對(duì)審計(jì)師的“躺平”態(tài)度予以駁斥：“他在提問(wèn)時(shí)過(guò)于輕信公司官員給他的隨口而圓滑的回答……但在他看過(guò)的材料里有著足量的危險(xiǎn)信號(hào)要求做進(jìn)一步的調(diào)查。普遍接受的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也要求在這樣的情況下做這種調(diào)查，僅僅提出問(wèn)題有時(shí)候是不夠的。”⑥Escott v.BarChris Construction Corp.,,283 F.Supp.643(S.D.N.Y.1968).在“五洋債”案中，我國(guó)法院也認(rèn)同了這一觀點(diǎn)：“由于五洋建設(shè)資產(chǎn)中該投資性房產(chǎn)占比較高，該事項(xiàng)屬于可能影響發(fā)債條件、償債能力的重大事項(xiàng)，但大公國(guó)際對(duì)項(xiàng)目核查中提出的“關(guān)于沈陽(yáng)五洲出售事項(xiàng)公司的會(huì)計(jì)處理”之修改意見(jiàn)，未進(jìn)一步核實(shí)關(guān)注并合理評(píng)定信用等級(jí)，存在過(guò)錯(cuò)?！币簿褪钦f(shuō)，大公國(guó)際雖有合理信賴審計(jì)意見(jiàn)的權(quán)利，但其在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的情況下未做進(jìn)一步核實(shí)，法院據(jù)此認(rèn)定這種“躺平”態(tài)度存在過(guò)錯(cuò)。

證券虛假陳述行為是典型的共同侵權(quán)行為，涉及的加害人包括發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)等，這就涉及責(zé)任形態(tài)問(wèn)題。我國(guó)《證券法》第163 條規(guī)定中介機(jī)構(gòu)不能證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。單純從文義上看，該條并不區(qū)分中介機(jī)構(gòu)主觀上的故意或過(guò)失，要求其與發(fā)行人對(duì)外承擔(dān)全部的連帶責(zé)任，自然也排除了按份責(zé)任和補(bǔ)充責(zé)任的適用。由于發(fā)行人虛假陳述后通常沒(méi)有財(cái)力對(duì)投資者進(jìn)行賠償，這種全部賠償責(zé)任實(shí)際上落到了中介機(jī)構(gòu)頭上，而它們向發(fā)行人追償也失去了實(shí)際的意義。這種“要么全賠、要么全無(wú)”且不區(qū)分主觀故意、過(guò)失的粗糙做法，固然合乎文義，但對(duì)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，卻過(guò)于嚴(yán)苛，也不符合預(yù)防激勵(lì)和市場(chǎng)發(fā)展的要求。因此，近年來(lái)的司法政策和相關(guān)判例正在逐步調(diào)適這種狀態(tài)。2019 年出臺(tái)的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》和2020 年頒布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》均鮮明地提出了“過(guò)罰相當(dāng)”的政策導(dǎo)向。①2019 年出臺(tái)的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第六章第一節(jié)“關(guān)于證券虛假陳述”的引言部分中指出“責(zé)任承擔(dān)應(yīng)與侵權(quán)行為及其主觀過(guò)錯(cuò)承擔(dān)相匹配”；2020 年頒布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》中提出了對(duì)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)“考量其是否盡到了勤勉盡責(zé)義務(wù)，區(qū)分故意、過(guò)失等不同情況，分別確定其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任”的要求。在審判實(shí)踐中，法院則在“中安科案”中開(kāi)創(chuàng)了“部分連帶責(zé)任”的判法②準(zhǔn)確地說(shuō)，該判法始于“華澤鈷鎳”案一審判決，只不過(guò)后被二審改判。參見(jiàn)四川省高院（2020）川民終293 號(hào)民事判決書(shū)。，認(rèn)為：《證券法》（1998 年修訂）和《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》規(guī)定了專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)連帶責(zé)任，盡管2005 年修改后的《證券法》中不再區(qū)分中介機(jī)構(gòu)故意或過(guò)失等情況，但從上述法律規(guī)定來(lái)看，連帶賠償責(zé)任并非僅限于全額連帶賠償，部分連帶賠償責(zé)任仍是法律所認(rèn)可的一種責(zé)任形式。③參見(jiàn)上海市高院（2020）滬民終666 號(hào)民事判決書(shū)。此后，“五洋債案”④參見(jiàn)杭州市中院（2020）浙01 民初1691 號(hào)民事判決書(shū)?！翱得浪帢I(yè)案”⑤參見(jiàn)廣州市中院（2020）粵01 民初2171 號(hào)民事判決書(shū)。也遵循了該判法，使“故意——全部連帶；過(guò)失——部分連帶”成為了一種新的裁判規(guī)則。有法官進(jìn)一步補(bǔ)充認(rèn)為，在部分連帶責(zé)任的適用中，不僅要考慮中介機(jī)構(gòu)主觀過(guò)錯(cuò)的大小，還應(yīng)考慮其執(zhí)業(yè)原因力的大小。⑥丁宇翔認(rèn)為：“中介機(jī)構(gòu)在對(duì)外的虛假陳述賠償責(zé)任方面可能基于原因力的不同，或承擔(dān)全部的連帶責(zé)任，或承擔(dān)部分連帶責(zé)任?？紤]到承銷商、保薦人在發(fā)行中統(tǒng)攬全局的地位和作用，其應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)的連帶責(zé)任是就全部或主要損失部分的連帶責(zé)任；而其他中介機(jī)構(gòu)只是一般性參與并對(duì)證券發(fā)行有輔助作用，故其連帶的責(zé)任范圍應(yīng)當(dāng)相對(duì)較小。”參見(jiàn)丁宇翔：《證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)虛假陳述的責(zé)任分析——以因果關(guān)系和過(guò)錯(cuò)為視角》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2021 年第6 期，第156～171 頁(yè)。新虛假陳述司法解釋18 條明確規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任限于其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域，實(shí)際上隱含了原因力的作用范圍，為部分連帶提供了根據(jù)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，部分連帶責(zé)任的提法和實(shí)踐旨在賠償投資者損失的同時(shí)，合理限縮中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，體現(xiàn)了法院對(duì)法律原理、責(zé)任分配合理性等問(wèn)題的審慎考量，在取向上頗值稱贊。但它的實(shí)用主義色彩過(guò)于濃厚，在含義上并不清晰，尤其是未能解決部分連帶責(zé)任與終局責(zé)任的關(guān)系問(wèn)題。假設(shè)法院認(rèn)定發(fā)行人承擔(dān)100%的責(zé)任，某中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)30%的部分連帶責(zé)任。如該30%的責(zé)任為該中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任，則其不能向發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)追償，故發(fā)行人的終局責(zé)任實(shí)際上變?yōu)?0%了，這種情況下，法院實(shí)際上做出了按份責(zé)任或比例責(zé)任的認(rèn)定，豁免了發(fā)行人等首惡的30%的責(zé)任，從而在實(shí)質(zhì)上“篡改”了《證券法》連帶責(zé)任的規(guī)定。如該30%的責(zé)任僅是對(duì)外連帶部分，中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任為0，那么，中介機(jī)構(gòu)有權(quán)就30%部分向發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)追償，則中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的該部分連帶責(zé)任實(shí)際上僅是一種中間責(zé)任而非終局責(zé)任，它更接近于補(bǔ)充責(zé)任形態(tài)（也被稱為不真正的連帶責(zé)任）?？梢?jiàn)，在所謂的部分連帶責(zé)任中，中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任應(yīng)該是“部分中的部分”。上例中，如中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任為20%，則其可就10%部分向發(fā)行人或其他中介機(jī)構(gòu)追償，但如何認(rèn)定終局責(zé)任的比例以及如何解決追償問(wèn)題，則又是相當(dāng)繁瑣復(fù)雜的問(wèn)題。從目前來(lái)看，法院并未對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)一步探究，也無(wú)這方面的案例?？赡芨枰伎嫉膯?wèn)題是，證券侵權(quán)責(zé)任的性質(zhì)是什么，責(zé)任形態(tài)是否可以多樣化？根據(jù)不同的情形，中介機(jī)構(gòu)既可能承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任（類比于公共場(chǎng)所安保義務(wù)人⑦《民法典》第1198 條規(guī)定：“賓館、商場(chǎng)、銀行、車站、機(jī)場(chǎng)、體育場(chǎng)館、娛樂(lè)場(chǎng)所等經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、公共場(chǎng)所的經(jīng)營(yíng)者、管理者或者群眾性活動(dòng)的組織者，未盡到安全保障義務(wù)，造成他人損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。因第三人的行為造成他人損害的，由第三人承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任；經(jīng)營(yíng)者、管理者或者組織者未盡到安全保障義務(wù)的，承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)充責(zé)任。經(jīng)營(yíng)者、管理者或者組織者承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任后，可以向第三人追償?！保?，也可能承擔(dān)部分連帶責(zé)任（類比于環(huán)境共同侵權(quán)人①《最高人民法院關(guān)于審理環(huán)境侵權(quán)責(zé)任糾紛案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》第3 條3 款規(guī)定：“兩個(gè)以上侵權(quán)人分別實(shí)施污染環(huán)境、破壞生態(tài)行為造成同一損害，部分侵權(quán)人的污染環(huán)境、破壞生態(tài)行為足以造成全部損害，部分侵權(quán)人的污染環(huán)境、破壞生態(tài)行為只造成部分損害，被侵權(quán)人根據(jù)民法典第一千一百七十一條規(guī)定請(qǐng)求足以造成全部損害的侵權(quán)人與其他侵權(quán)人就共同造成的損害部分承擔(dān)連帶責(zé)任，并對(duì)全部損害承擔(dān)責(zé)任的，人民法院應(yīng)予支持?！被蚓W(wǎng)絡(luò)媒介平臺(tái)②《民法典》第1195 條：“網(wǎng)絡(luò)用戶利用網(wǎng)絡(luò)服務(wù)實(shí)施侵權(quán)行為的，權(quán)利人有權(quán)通知網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者采取刪除、屏蔽、斷開(kāi)鏈接等必要措施。通知應(yīng)當(dāng)包括構(gòu)成侵權(quán)的初步證據(jù)及權(quán)利人的真實(shí)身份信息。網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者接到通知后，應(yīng)當(dāng)及時(shí)將該通知轉(zhuǎn)送相關(guān)網(wǎng)絡(luò)用戶，并根據(jù)構(gòu)成侵權(quán)的初步證據(jù)和服務(wù)類型采取必要措施；未及時(shí)采取必要措施的，對(duì)損害的擴(kuò)大部分與該網(wǎng)絡(luò)用戶承擔(dān)連帶責(zé)任。權(quán)利人因錯(cuò)誤通知造成網(wǎng)絡(luò)用戶或者網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。法律另有規(guī)定的，依照其規(guī)定?！保?，甚至是限額賠償責(zé)任（類比于審計(jì)侵權(quán)人③《關(guān)于審理涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》第10 條規(guī)定：“人民法院根據(jù)本規(guī)定第六條確定會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)與其過(guò)失程度相應(yīng)的賠償責(zé)任時(shí)，應(yīng)按照下列情形處理：（一）應(yīng)先由被審計(jì)單位賠償利害關(guān)系人的損失。被審計(jì)單位的出資人虛假出資、不實(shí)出資或者抽逃出資，事后未補(bǔ)足，且依法強(qiáng)制執(zhí)行被審計(jì)單位財(cái)產(chǎn)后仍不足以賠償損失的，出資人應(yīng)在虛假出資、不實(shí)出資或者抽逃出資數(shù)額范圍內(nèi)向利害關(guān)系人承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。（二）對(duì)被審計(jì)單位、出資人的財(cái)產(chǎn)依法強(qiáng)制執(zhí)行后仍不足以賠償損失的，由會(huì)計(jì)師事務(wù)所在其不實(shí)審計(jì)金額范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。（三）會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)一個(gè)或者多個(gè)利害關(guān)系人承擔(dān)的賠償責(zé)任應(yīng)以不實(shí)審計(jì)金額為限。”）？上述狀況反映了我國(guó)金融司法審判經(jīng)驗(yàn)的不足，也凸顯了完善證券侵權(quán)責(zé)任理論的緊迫性、必要性。從應(yīng)然角度看，證券侵權(quán)責(zé)任的巨額賠償凸顯了傳統(tǒng)侵權(quán)法無(wú)須考慮的責(zé)任不成比例的問(wèn)題，而追責(zé)的核心也轉(zhuǎn)化為合理確定責(zé)任范圍（定量），而不是程式化的連帶責(zé)任或比例責(zé)任的認(rèn)定（定性）。每一虛假陳述行為的類型、表現(xiàn)形式各不相同，中介機(jī)構(gòu)主觀過(guò)錯(cuò)、執(zhí)業(yè)原因力大小也有差異，而連帶責(zé)任、比例責(zé)任、補(bǔ)充責(zé)任是一個(gè)責(zé)任譜系，并非不能互通，各種現(xiàn)有或新的責(zé)任形態(tài)完全可以用來(lái)“對(duì)癥下藥”，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)追責(zé)。例如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未按職業(yè)規(guī)范對(duì)應(yīng)當(dāng)審查的重大事項(xiàng)進(jìn)行合理的盡職調(diào)查、僅依據(jù)發(fā)行人或者承銷商提供的相關(guān)資料進(jìn)行評(píng)級(jí)或自行對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行篡改、明知評(píng)級(jí)材料虛假，仍作出與信用風(fēng)險(xiǎn)不相匹配的信用等級(jí)評(píng)級(jí)的，可被認(rèn)定為主觀故意，其原因力十分明顯，故由其與發(fā)行人對(duì)投資者損失承擔(dān)全部連帶賠償責(zé)任。但對(duì)于一些評(píng)級(jí)程序的違反，如未依法進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、評(píng)級(jí)時(shí)間未達(dá)到法定最低期限，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)就表現(xiàn)為過(guò)失，原因力并不顯著，可承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)充責(zé)任，具體比例可由法院酌定，嗣后中介機(jī)構(gòu)可向發(fā)行人就該比例全部進(jìn)行追償。

五、結(jié)論

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券虛假陳述承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任是歷史生成的。早期觀點(diǎn)認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，理由是：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)符號(hào)，在本質(zhì)是預(yù)測(cè)性的意見(jiàn)，而不是客觀事實(shí)，屬自由言論范疇。而且，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常采取接受發(fā)行人、上市公司的委托展業(yè)，并由發(fā)行人向其支付費(fèi)用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與債券投資者之間并不存在合同關(guān)系。但隨著資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行、交易中的地位和作用日益突出，既扮演著市場(chǎng)看門(mén)人的角色，也起著分配金融資源的話語(yǔ)權(quán)功能，為保護(hù)投資者對(duì)評(píng)級(jí)產(chǎn)生的合理信賴，約束失靈的聲譽(yù)機(jī)制，有必要對(duì)不實(shí)評(píng)級(jí)行為施加法定的侵權(quán)責(zé)任。但這種責(zé)任是有限度的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)畢竟僅是參與信息形成的主體而非源頭主體，且其在各中介機(jī)構(gòu)中地位相對(duì)次要，起著輔助性、補(bǔ)充性作用，這決定了其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的基本限度。更重要的是，如果責(zé)任配置偏離了法經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律，則容易引發(fā)一系列負(fù)向激勵(lì)問(wèn)題，而且，從法政策的現(xiàn)實(shí)考量來(lái)看，也有必要對(duì)過(guò)苛的侵權(quán)責(zé)任予以調(diào)適。在司法裁判中，應(yīng)把握好“寬嚴(yán)相濟(jì)”的基本邏輯，通過(guò)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任要件的理解與適用實(shí)現(xiàn)責(zé)任的調(diào)適和法政策的要求，特別是要實(shí)質(zhì)性地看待重大性和交易因果關(guān)系要件、精準(zhǔn)認(rèn)定主觀過(guò)錯(cuò)和責(zé)任分擔(dān)問(wèn)題。