王雁飛

近期白酒行業(yè)出現(xiàn)了渠道庫存承壓、價格倒掛的情況，市場擔心白酒行業(yè)將進入一個下行周期。本輪白酒調整周期與以往有何不同？能否演變?yōu)閲乐氐男袠I(yè)危機？高端白酒有什么不同的特點，是否還值得投資？

各行各業(yè)都有周期，周期體現(xiàn)為收入和利潤額的波動，白酒行業(yè)也不例外。白酒行業(yè)的周期按照成因可以分為三種類型：

第一種是需求銳減。改革開放以來，白酒行業(yè)真正的危機只出現(xiàn)過兩次，也是行業(yè)僅有的兩次收入利潤下滑周期，分別是1998-1999年和2012-2015年。1998-1999年亞洲金融危機期間國企全面虧損、民企經(jīng)歷破產(chǎn)倒閉潮，加之爆發(fā)了朔州假酒案，白酒行業(yè)遇冷，如瀘州老窖收入減少23%、利潤下滑一半，山西汾酒更是收入腰斬、利潤跌去九成。2012-2015年，中央明令限制“三公”消費，又爆出塑化劑超標，這次危機中茅臺和五糧液也未幸免于難，全行業(yè)出現(xiàn)收入利潤齊降。

第二種是供給過剩。多數(shù)行業(yè)的周期來自于行業(yè)周而復始的供需矛盾變化波動，如果行業(yè)門檻低、產(chǎn)品同質化嚴重，那么景氣周期的產(chǎn)能擴張就會帶來產(chǎn)能過剩。白酒行業(yè)也會面臨這種風險。白酒行業(yè)長期景氣、高利潤的特征會驅使廠商展開擴產(chǎn)競賽，加之白酒經(jīng)銷商在酒價上行期內盲目樂觀、期望囤貨獲得，助推了全行業(yè)的渠道庫存和社會庫存增長，為后續(xù)的價格波動埋下隱患。

第三種是提價抑制。除了供需因素外，白酒行業(yè)還有獨特的風險，那就是提價會放大周期效應。白酒行業(yè)有一個特點，價格是白酒品牌力的體現(xiàn)，白酒企業(yè)為了爭奪品牌位序權而頻頻提價，但根據(jù)價格與需求關系的理論，商品價格的上漲必然會抑制其市場需求。如果白酒品牌力不夠強、提價速度遠高于受眾的承受力，就有可能造成銷售不暢。事實上，產(chǎn)能過剩和提價抑制在現(xiàn)實中往往同步發(fā)生，造成了一輪又一輪的渠道加庫存、去庫存周期上演。

中國的人情文化賦予了高端白酒獨特的屬性。中國的人情社會是一個以禮和孝為核心構建的社會，尊重他人，孝敬長輩，禮儀之邦、禮尚往來，在禮節(jié)上相互往來、相互應酬。古代冠婚、祭祀、賓客、軍旅、喪葬這些極其莊重的時刻都離不開酒，我們能在博物館見到不同年代的各種酒器。今天在所有人生最重大的時刻我們依然需要儀式感和白酒的出現(xiàn)，在商務、婚禮、社交等高端消費場景下茅臺、五糧液、國窖1573品牌幾乎是無可替代的。

長期以來，高端白酒都是以產(chǎn)定銷，盡產(chǎn)盡銷，即使在目前的非景氣周期中，頭部白酒品牌依然處于供求緊平衡狀態(tài)。以五糧液和瀘州老窖的高端酒為例，2023年上半年五糧液高端酒產(chǎn)量20689噸、銷量21588噸，同期瀘州老窖中高檔酒產(chǎn)量16157噸、銷量16930噸，茅臺酒自然更是供不應求。過去幾年高端白酒頻頻提價，但伴隨著提價，茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒的銷量卻一路走高。

為什么在經(jīng)歷了幾輪的提價之后，高端白酒依然銷售無憂呢？

從需求端看，白酒消費受益于居民可支配收入的增長，高端白酒需求更是直接受益于高收入群體收入的不斷攀升——這是高端白酒行業(yè)弱周期的長期邏輯。國家統(tǒng)計局將全國居民等分為五組，前20%的高收入組人均可支配收入從2013年的47457元提高至2022年的90116元，十年間增長90%，同期五糧液高端酒的出廠價累計上漲47%。這意味著，在高收入家庭十年前每月消費一瓶五糧液占家庭月收入（以二人為例計）的比例為8.34%，而今天同樣消費一瓶占家庭月收入的比例則下降到了6.45%。

從供給端看，高端白酒產(chǎn)能有序競爭，2020年茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒合計產(chǎn)量約7萬噸，預計2025年將達到10萬-11萬噸，年均增長保持在8%左右的合理水平。同時，由于不同品牌產(chǎn)品香型、工藝有差別，品牌定位和文化內涵也有差異，使得高端白酒只在對應的價格帶內進行良性競爭。在極端情況下，酒企還能夠通過控量保價，調節(jié)市場的實際供給量以平滑周期。所以，高端白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)品價格的大幅波動是比較少見的，這是高端白酒行業(yè)弱周期的另一個邏輯。

首先我們不應否認白酒行業(yè)目前遇到的問題。從行業(yè)內部來看，高端白酒和次高端白酒面臨一定調整壓力，但仍處于有序競爭的階段，截至目前沒有出現(xiàn)上一輪調低出廠價的情形，而中低端白酒則正經(jīng)歷供給過剩和提價抑制疊加形成的一輪周期。過去幾年，低端白酒和區(qū)域型白酒企業(yè)跟隨高端和次高端酒提價并大規(guī)模擴張產(chǎn)能，諸多品牌在狹窄的低價格帶內展開激烈競爭，白酒經(jīng)銷商在價格上行期內大量囤貨，2020年后遇到新冠疫情導致的消費低迷后引發(fā)渠道庫存承壓、價格普遍倒掛的現(xiàn)狀。

白酒需求的抑制主要來自于疫情后的疤痕效應。資產(chǎn)價格下跌導致企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表受損，居民暫時性失去消費信心。國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計顯示，過去三年居民人均收入保持增長，但人均消費支出受疫情影響波動較大，2020-2022年人均消費支出增速分別為-4.0%、12.6%、-0.2%，整體上表現(xiàn)出消費收縮的跡象。解決這一問題需要時間，作為白酒廠商來說，還需要適當調降利潤增長訴求，理性控貨保價，等待渠道消化庫存。

高端白酒也遇到了一定程度的庫存和價格問題，但運用霍華德馬克斯的第二層次思維看待這個問題，我們的目光應該放在這個問題上：高端白酒企業(yè)有沒有能力重回增長？

從行業(yè)內部來看，高端白酒和次高端白酒面臨一定調整壓力，但仍處于有序競爭的階段。

答案是肯定的，本次白酒行業(yè)調整與前兩輪危機有本質的區(qū)別。前兩次危機均是由于嚴重的外部事件沖擊，導致白酒消費需求銳減。以上一輪危機為例，原本高比例的政務消費場景消失后，高端白酒總需求斷崖式下跌，此后商務消費用了四年的時間才補齊供需缺口。本輪調整期只是由于疤痕效應導致高端消費增長放緩，而不存在需求總量減少的情況。好消息是我們已經(jīng)看到居民消費呈現(xiàn)出逐漸復蘇跡象，2023年第一季度全國居民人均消費支出增速轉正，達到4.0%，上半年累計增速進一步恢復到7.6%，前三季度又提高到8.8%的正常水平。

從長期投資的角度來看，相較于次高端和中低端白酒，高端白酒的優(yōu)勢還在于其成長的高確定性。由于前述供不應求、以產(chǎn)定銷的特征存在，基本上對高端白酒的分析可只著眼于供給端，重點研究酒企本身的產(chǎn)能擴張和釋放節(jié)奏，幾乎可以無視需求端的社會庫存等因素干擾，也不需要像中低端白酒分析全國化進展、渠道改革、產(chǎn)品結構調整等，因此高端白酒業(yè)績增長的可預測性較高。

盡管近幾年宏觀經(jīng)濟形勢并非高增長階段，但茅臺、五糧液、瀘州老窖的高端產(chǎn)品均呈現(xiàn)出量價齊升的趨勢。以五糧液為例，2018年七代五糧液出廠價600元時還存在價格倒掛，彼時產(chǎn)量約1萬多噸，現(xiàn)在出廠價提高到969元，產(chǎn)量增加到了3萬多噸。長期來看高端白酒量價齊升的邏輯沒有變，白酒行業(yè)當下的困境是正常的去庫存周期，高端白酒不存在需求銳減和供給過剩問題，短期的調整不會演變成嚴重的行業(yè)危機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票