袁杰

上證指數(shù)反復(fù)跌破3000點(diǎn)，有投資者發(fā)出了靈魂拷問(wèn)，中國(guó)真的適合價(jià)值投資嗎？

盡管筆者的A股收益已經(jīng)從兩位數(shù)回落至零，不過(guò)我仍然認(rèn)為價(jià)值投資在中國(guó)同樣行得通，但也更具挑戰(zhàn)性。

比較過(guò)去20年間美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)和滬深300指數(shù)的收益，可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)兩者收益還是比較接近的（274.88%VS.239.13%）。這還是在最近3年滬深300指數(shù)持續(xù)下跌的情況下，如果切換比較的時(shí)間點(diǎn)的話，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里滬深300指數(shù)的收益還要大于標(biāo)普500指數(shù)。

那么為什么大部分投資者都沒(méi)賺到錢(qián)？

從上述對(duì)比中可以明顯看出，滬深300的波動(dòng)性要大得多，也就是更加情緒化。這也意味著很多投資者都是在聽(tīng)說(shuō)親戚朋友們?cè)诠墒匈嵈箦X(qián)的時(shí)候殺進(jìn)股市，然后又在漫長(zhǎng)的熊途中割肉賣(mài)出，如此往復(fù)。

而情緒化的追漲殺跌帶來(lái)的巨大的波動(dòng)性，同時(shí)也是價(jià)值投資者超額收益的來(lái)源。

因?yàn)樽窛q殺跌是投資者恐懼和貪婪心理的一種外在行為表現(xiàn)，這種行為通常是基于市場(chǎng)價(jià)格（股價(jià)）的短期波動(dòng)，而不是基于對(duì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值的判斷。這種情緒化行為往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，情緒化越嚴(yán)重，則市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的幅度也就更大。

而價(jià)值投資者則不同，他們關(guān)注的是股票的內(nèi)在價(jià)值，而不是市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，價(jià)值投資者會(huì)買(mǎi)入股票，等待市場(chǎng)價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值。情緒化越嚴(yán)重，市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的幅度更大，原則上價(jià)值投資者能夠獲得的估值回歸的獲利空間也越大。

只要選擇正確的投資標(biāo)的，確定合適的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，不受市場(chǎng)情緒的干擾，嚴(yán)格按照紀(jì)律執(zhí)行，就有可能取得高于指數(shù)平均水平的投資收益。

當(dāng)然這種估值回歸的過(guò)程短則一年半載，長(zhǎng)則三四年，需要投資者有足夠的耐心和信心。

上世紀(jì)70年代美股出現(xiàn)了一波大盤(pán)白馬股暴漲暴跌的行情，被稱為“漂亮50行情”，和2020年A股的“茅指數(shù)”抱團(tuán)股行情非常相似。

“漂亮50”中的“50”代表上世紀(jì)70年代美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者鐘愛(ài)的約50家核心資產(chǎn)股，比如可口可樂(lè)、IBM、麥當(dāng)勞、迪士尼、通用電氣、強(qiáng)生等。在“漂亮50”的全盛時(shí)期，市場(chǎng)上流行的說(shuō)法是“一次性決策”，即一旦買(mǎi)入后就不再考慮賣(mài)出。

在1970年5月至1973年8月的3年泡沫階段，“漂亮50”股價(jià)翻倍，許多股票市盈率提升超過(guò)50％，部分股票的市盈率達(dá)到80倍以上，創(chuàng)出歷史最高估值水平。

而在1973年和1974年熊市期間，標(biāo)普500指數(shù)暴跌了40%以上，漲幅居前的“漂亮50”股價(jià)下跌超過(guò)50%。

在此階段，相對(duì)最抗跌的是石油、化工等低估值資源股。而A股前幾年的白馬股持續(xù)大跌，煤炭、石油等低估值資源股表現(xiàn)優(yōu)異，這兩者非常相似。

期間，“漂亮50”以暴跌消化高估值，甚至有許多投資者發(fā)誓再也不會(huì)買(mǎi)市盈率超過(guò)30倍的股票。

1973年到1979年，“漂亮50”估值從43倍大幅回落到不到10倍，大部分公司估值下跌了80%左右。當(dāng)然期間的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是利率的持續(xù)飆升（國(guó)債收益率從6%一路升至14%），也大幅壓低估值。

但由于“漂亮50”業(yè)績(jī)大部分時(shí)候穩(wěn)定在10%-20%左右，因此，股價(jià)在大幅下跌兩年之后，1975年就開(kāi)始了震蕩上行，以業(yè)績(jī)消化估值。從1978開(kāi)始，“漂亮50”正式開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)30年的長(zhǎng)牛之路。

無(wú)獨(dú)有偶，2020-2021年A股也發(fā)生了一波類(lèi)似行情，并且有過(guò)之而無(wú)不及，各路基金抱團(tuán)買(mǎi)入白酒、醫(yī)藥、新能源等所謂核心資產(chǎn)股，推動(dòng)股價(jià)暴漲，市場(chǎng)還冠名為“茅指數(shù)”。

正是在券商分析師、基金經(jīng)理、個(gè)人投資者等集體樂(lè)觀情緒下催生了A股市場(chǎng)狂熱的估值。

圖2：滬深300指數(shù)處于低估階段

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我統(tǒng)計(jì)了部分白馬股從2021年2月至2023年10月的PE和股價(jià)的變化，從中可以發(fā)現(xiàn)，大部分股票的股價(jià)跌幅基本和PE跌幅一致，也就是說(shuō)股價(jià)下跌主要是由于PE下跌引發(fā)的。

現(xiàn)在回頭看看那些動(dòng)輒100倍、200倍的估值是多么的不可思議，但這卻是真真切切發(fā)生過(guò)的。在2021年2月估值達(dá)到最高峰后，“茅指數(shù)”抱團(tuán)股開(kāi)啟了漫長(zhǎng)的估值回歸之路。

所以，近幾年A股大盤(pán)持續(xù)下滑的主要原因還是在于之前市場(chǎng)對(duì)于“茅指數(shù)”抱團(tuán)股的追捧導(dǎo)致估值過(guò)高而引發(fā)的估值回調(diào)。

而由于A股的情緒化帶來(lái)的巨大波動(dòng)性，使得A股僅花了兩年時(shí)間就完成了美股“漂亮50”行情中6年時(shí)間才完成的殺估值階段，但也預(yù)計(jì)未來(lái)有望迎來(lái)以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)上行，甚至盈利增長(zhǎng)和估值提升的戴維斯雙擊。

正如之前所說(shuō)，A股由于個(gè)人投資者比例較大，所以更加情緒化，漲的時(shí)候容易樂(lè)觀過(guò)度漲過(guò)頭，跌的時(shí)候也會(huì)悲觀過(guò)度跌過(guò)頭。

彈簧被極度拉伸后就會(huì)收縮（牛市轉(zhuǎn)熊市），而彈簧被極度壓縮后就會(huì)快速反彈（熊市轉(zhuǎn)牛市）。

目前無(wú)論是上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指還是香港恒生指數(shù)，其估值都處于近10年來(lái)極低的百分位，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅釋放，為我們的投資提供了非常大的安全邊際。滬深300指數(shù)PE為10.7倍，歷史百分位在12%左右，已經(jīng)非常接近2022年10月的疫情底的PE，10.4倍，以及2018年貿(mào)易摩擦底的PE，10.2倍。

萬(wàn)物皆周期，股票也不例外。估值高了就會(huì)借故下跌，估值低了就會(huì)因故上漲。這個(gè)“故”千奇百怪，難以分說(shuō)。

雖然股市的絕對(duì)頂部和底部很難預(yù)測(cè)，但相對(duì)的高估和低估區(qū)域的判斷就會(huì)簡(jiǎn)單一些，目前大盤(pán)整體屬于低估是毋庸置疑的。

當(dāng)然，估值低不一定馬上就會(huì)漲，回顧歷史過(guò)往，政策底出現(xiàn)后往往市場(chǎng)不一定馬上大漲，甚至?xí)^續(xù)下跌一段時(shí)間后才會(huì)出現(xiàn)最終的市場(chǎng)底。但是政策救市對(duì)于指數(shù)低估的指示是非常明確的。

所以，在當(dāng)前位置向市場(chǎng)投降是不可能的，投資者還是應(yīng)當(dāng)耐心等待估值回歸。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)