羅雨柯

（西華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610039）

0 引言

金融安全問題一直是關(guān)系中國經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定發(fā)展的頭等大事。黨的十九大報(bào)告首次提出以防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)為首的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，將防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生視作金融工作的根本性任務(wù)。然而，隨著對外開放步伐持續(xù)加快，中國金融市場不可避免地會受到其他國家的沖擊而產(chǎn)生波動。因此，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅要考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)在不穩(wěn)定性[1,2]，還要重視外部沖擊[3]。美國作為全球最大經(jīng)濟(jì)體，美元是最重要的儲備貨幣，美國貨幣政策對中國金融市場的溢出影響極為突出。不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策對中國等新興經(jīng)濟(jì)體的股指、跨境貸款和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都有顯著影響[4,5]。美國貨幣政策不斷通過匯率、利率、短期資本流動等多種機(jī)制沖擊中國金融市場，給金融風(fēng)險(xiǎn)防范造成極大挑戰(zhàn)[6]。在此情形下，如何應(yīng)對美國貨幣政策的溢出影響，防范可能的金融危機(jī)成為中國亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：首先，大多數(shù)研究僅關(guān)注美國貨幣政策對我國單一金融變量的影響，而對美國貨幣政策與我國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)間的總體關(guān)系尚不明確；其次，這些研究通常聚焦于單個時間段，較少涵蓋美國貨幣政策不同時期；最后，以往研究往往假設(shè)模型系數(shù)恒定不變，忽視了貨幣政策與金融風(fēng)險(xiǎn)間的動態(tài)聯(lián)系。本文厘清了美國貨幣政策影響中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論邏輯，從六個金融子市場中選取風(fēng)險(xiǎn)代表性指標(biāo)，構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，并采用TVP-SV-VAR模型分析2012—2020年美國月度貨幣政策調(diào)整對中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)溢出效應(yīng)，并加入?yún)R率、利率和跨境資本流動三個變量，考察美國貨幣政策的國際傳導(dǎo)途徑，最后提出針對性建議。相對于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的特點(diǎn)在于：第一，將中國金融系統(tǒng)視作整體，測量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)；第二，研究區(qū)間涵蓋美國貨幣政策緊縮、寬松時期，結(jié)論更全面；第三，同時選取價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策作為美國貨幣政策代理變量，以度量不同類型貨幣政策的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 美國貨幣政策影響中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的理論框架

本文搭建起大國間M-F-D 理論模型框架，對美國貨幣政策與中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)間的聯(lián)系進(jìn)行理論分析。具體理論框架如下：

考慮到中國居民收入Y與美國居民收入Y*之間存在相互影響作用，兩國利率水平i不同，一國經(jīng)常賬戶盈余X-M等于一國凈出口NX。因此，中國和美國商品市場均衡方程可分別表示為：

其中，是我國外生政府購買，e是直接標(biāo)價(jià)法中的名義匯率，p為價(jià)格水平，為實(shí)際匯率，Yˉ代表除中美兩國外，其他所有國家的居民收入水平。此外，下文所有帶“*”的變量均表示美國經(jīng)濟(jì)變量。

繼續(xù)擴(kuò)展中國消費(fèi)、投資與凈出口方程。收入Y決定消費(fèi)C的水平，而投資I則為自主投資N減去因利率i聯(lián)動而減少的投資，貿(mào)易余額等于美國收入Y*影響的出口減去中國收入Y影響的出口，以及實(shí)際匯率上漲帶來的出口減少：

其中，θ為方程參數(shù)，表示中國邊際消費(fèi)傾向。式（3）表示消費(fèi)由中國居民可支配收入決定。d為投資對利率的敏感程度，γ為中國邊際進(jìn)口傾向，ρ代表美國進(jìn)口傾向，?表示實(shí)際匯率變動引起的凈出口變動比率。

將式（3）至式（5）代入式（1），此時中美商品市場均衡方程擴(kuò)展為：

構(gòu)建中美兩國貨幣均衡方程：

其中，M是名義貨幣供給，P表示總價(jià)格，L是實(shí)際貨幣需求。貨幣均衡方程代表貨幣需求既由貨幣供給決定，也受利率i和總產(chǎn)出水平Y(jié)影響。

對式（7）、式（8）分別取對數(shù)，并轉(zhuǎn)換為以總產(chǎn)出水平Y(jié)為核心的均衡方程：

其中，m是名義貨幣供給的對數(shù)，p為總價(jià)格對數(shù)，l為實(shí)際貨幣需求的對數(shù)，φ和ω為大于0的參數(shù)。

由于中國對跨境資本實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出的管控，因此設(shè)定凈資本流出與全球利率和中國利率的差額有正向線性關(guān)系，即：

將中國國際收支平衡方程簡化，則得到：

其中，iw為全球利率，α為正向參數(shù)值。

考慮到全球利率會受到美國利率水平的強(qiáng)烈正向影響，而經(jīng)常賬戶和資本賬戶需要保持平衡，最終得到：

即在中國金融市場不斷開放的背景下，美國貨幣政策必然會對中國貿(mào)易、物價(jià)、產(chǎn)出等變量產(chǎn)生影響，并沖擊金融市場，引起市場震蕩。綜上，本文提出：

假設(shè)1：美國貨幣政策會引起宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)波動，沖擊中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 美國貨幣政策對中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

當(dāng)美聯(lián)儲實(shí)施“擴(kuò)表”“降息”等擴(kuò)張性政策向市場投放美元時，會引起美元產(chǎn)生貶值預(yù)期，并致使貨幣市場利率下降，使得以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率下跌，對投資者吸引力下降。為了追求更高的收益，場內(nèi)投資者會賣出美國資產(chǎn)，購入中國資產(chǎn)，促使跨境資金向中國流入。美元貶值會導(dǎo)致美國商品在世界市場中相對價(jià)格降低，這會影響中國進(jìn)出口，使得進(jìn)口增加，出口減少，國內(nèi)總需求被抑制，社會總產(chǎn)出降低，并加劇輸入性通脹問題[7，8]。而投資領(lǐng)域大量逐利性短期資本涌向外匯、股票和債券市場，使中國不僅面臨人民幣被動震蕩升值帶來的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，還面臨資產(chǎn)價(jià)格快速波動上升帶來的資產(chǎn)泡沫[9]。對于金融機(jī)構(gòu)，大量美元投機(jī)資本涌入中國金融市場會使金融機(jī)構(gòu)跨境負(fù)債增加，不僅影響金融體系正常信貸投放，還會導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升。相反，當(dāng)美國實(shí)施緊縮性貨幣政策時，國際投資者對未來美國經(jīng)濟(jì)持樂觀預(yù)期，美元幣值快速上升，人民幣對美元匯率隨之波動，中國外匯市場發(fā)生顯著震蕩。同時，美國長期國債利率的增加會造成其國債價(jià)格下跌，進(jìn)而導(dǎo)致中國外匯儲備價(jià)值小幅縮水。美國提高本國基準(zhǔn)利率和國債會造成中美市場利差不斷縮小，由此改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，導(dǎo)致中國融資成本上升，債務(wù)壓力增大。此外，長期國債利率的提高短期內(nèi)會助長美元資產(chǎn)對短期資本的吸引力，引發(fā)資本快速從中國股市、債市流出，在加劇市場流動性緊張的同時還使得市場震蕩下跌。因此，本文提出：

假設(shè)2a：美國不同貨幣政策工具對中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)、作用方向存在差異。

假設(shè)2b：美國貨幣政策主要通過匯率、利率和跨境資本流動三種渠道產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 TVP-SV-VAR模型構(gòu)建和參數(shù)估計(jì)

2.1.1 模型構(gòu)建

Primiceri（2005）[10]在SVAR 模型基礎(chǔ)上引入非線性時變分析工具，構(gòu)建TVP-SV-VAR 模型。TVP-SV-VAR 模型先表示為靜態(tài)含有S階滯后的模型：

2)暴雨過程MCS的發(fā)展有多種組織方式,東西向雨帶不斷的后部建立型和隨后對流單體的列車效應(yīng)是6月26日夜間到凌晨MCS發(fā)展的主要方式。27日凌晨到早晨,對流元向東北—西南向發(fā)展形成多個近乎平行的東北—西南向雨帶,有2種尺度的對流組織方式:一種是新生對流單體沿著每個雨帶向東北方向移動的列車效應(yīng),另一種是雨帶沿著線狀MCS向東平流的“列車帶效應(yīng)”。27日白天,梅雨鋒鋒面雨帶中東北—西南向短雨帶的不斷東移是降水持續(xù)的原因。

其中，yt為k×1的列向量，而A，F(xiàn)1，…，F(xiàn)t都是k×k的 矩 陣。μt是k×1 的 結(jié) 構(gòu) 沖 擊 變 量，且μt服 從N(0，Σ2)，Σ為其他元素都為0的對角矩陣。同時將系數(shù)矩陣A設(shè)定為對角線為1 的下三角矩陣并將其改寫為簡約的遞歸VAR模型，表示為：

其中，Bi=A-1Fi，i=1，…，s，且Bi可以轉(zhuǎn)換為k2s×1的列向量β，并進(jìn)一步定義Xt=Is?(yt-1，…，yt-s)，將參數(shù)設(shè)定為有時變性特征，將式（17）擴(kuò)展為：

此時式（18）為存在隨機(jī)擾動項(xiàng)的TVP-SV-VAR 模型，分別記下三角矩陣At中的非0元素為at=(a21，a31，a32，…，ak，k-1)，并假定ht=(h1t，h2t，…，hkt)，滿足hjt=logσ2jt，其中，j=1，…，k；t=s+1，…，n。此時參數(shù)服從隨機(jī)游走過程，并滿足以下分布條件：

其 中，βt+1～N(μβ0，Σβ0)，αt+1～N(μα0，Σα0)，ht+1～N(μh0，Σh0)，Σβ是時變系數(shù)矩陣，而Σα、Σh是對角矩陣。

2.1.2 參數(shù)估計(jì)

本文選擇MCMC算法來估計(jì)模型中參數(shù)，并依據(jù)MCMC算法原理選擇先驗(yàn)分布設(shè)定，將Gibbs抽樣法作為抽樣方法。

2.2 變量選擇與數(shù)據(jù)預(yù)處理

2.2.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)構(gòu)建

綜合指數(shù)法能夠從不同金融部門選取代理指標(biāo)，建立其與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)，從而全面反映中國金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展變化。本文借鑒陶玲和朱迎（2016）[11]、李妙（2022）[12]的指標(biāo)選擇方法，將宏觀經(jīng)濟(jì)市場、貨幣市場、股票市場、債券市場、外匯市場和金融機(jī)構(gòu)作為基礎(chǔ)指標(biāo)池，從中選取38 個指標(biāo)，并運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（CISFR）。本文金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于銀行、證券和保險(xiǎn)公司等上市金融機(jī)構(gòu)，其他數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行、全國銀行間同業(yè)拆借中心、中國外匯交易中心、中證指數(shù)公司、香港人民幣離岸市場中心、國家外匯管理局及Resset數(shù)據(jù)庫。

按照劃分的6 個維度，本文選取的基礎(chǔ)指標(biāo)池如表1所示。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)基礎(chǔ)指標(biāo)池

（2）數(shù)據(jù)處理

先利用X-12法剔除季節(jié)影響因素，再采用Z-Score對各基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理：

其中，xi代表基礎(chǔ)指標(biāo)變量X的第i個樣本數(shù)據(jù)，xμ是算術(shù)平均值，σ為其標(biāo)準(zhǔn)差，xit為標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)值。

（3）指標(biāo)篩選與測度結(jié)果分析

本文分別計(jì)算出6 個維度中基礎(chǔ)指標(biāo)池的成分系數(shù)和綜合方差，構(gòu)成6個維度的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。隨后再次對6個維度指數(shù)進(jìn)行主成分分析，得到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最終值，并通過min-max標(biāo)準(zhǔn)法映射到[0,1]。最終，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)結(jié)果如圖1所示。

圖1 中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

2.2.2 美國貨幣政策變量選擇

本文同時選取美國價(jià)格型貨幣政策（USPMP）和美國數(shù)量型貨幣政策（USUMP）作為美國貨幣政策的代理變量。選取美國國債期限長短期利差作為價(jià)格型貨幣政策代理指標(biāo)，具體采用10 年期與3 個月國債收益率之差衡量，如圖2所示。選取美聯(lián)儲持有國庫債券規(guī)模作為數(shù)量型貨幣政策代理變量，如圖3所示。

圖2 美國國債長短期收益率變動

圖3 美聯(lián)儲資產(chǎn)變動

2.2.3 傳導(dǎo)渠道代理變量選擇

匯率（ER）渠道方面，本文選取美元兌中國實(shí)際匯率指數(shù)作為匯率渠道變量。利率（IR）渠道變量則選取了中美利差，計(jì)算方法為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率與上海銀行間同業(yè)拆放加權(quán)平均利率間的7 天利率差?？缇迟Y本流動（CF）用熱錢來衡量，計(jì)算方法為熱錢=一定時期內(nèi)的外匯儲備增量-外國直接投資-貨幣和服務(wù)貿(mào)易順差[13，14]。

2.2.4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)區(qū)間最終確定為2012 年1 月至2020 年12月，樣本頻率為月度。中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)變量為計(jì)算得出的綜合指數(shù)，美國貨幣政策變量則是在美國財(cái)政部、美聯(lián)儲、圣路易斯聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)公布的日、周數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上處理。并且，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除季節(jié)因素影響和標(biāo)準(zhǔn)化處理。表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

3.1 美國貨幣政策對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)

本文分別選取2014年1月（新常態(tài)初期）、2016年1月（供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初期）和2020年3月（新冠肺炎疫情初期）三個時點(diǎn)展開分析，從圖4可以看出，不同時點(diǎn)美國加息政策均會引起中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生短期上升而長期趨勢下降的波動性反應(yīng)。這源于美聯(lián)儲緊縮政策的實(shí)施會推動美元匯率走高，在美債收益率提升疊加美元轉(zhuǎn)強(qiáng)的環(huán)境下，人民幣會急劇貶值并劇烈波動，并通過中美利差縮小等渠道使市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，再加上跨境短期流動資本受美元資產(chǎn)吸引，快速從中國股市、債市流出，造成債券、股票和外匯市場產(chǎn)生震蕩。此外，長期來看，一方面美國緊縮政策對中國資本市場的沖擊隨時間發(fā)生衰減；另一方面美元升值帶來的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)使中國出口總額上升，產(chǎn)出擴(kuò)大。同時，資本流出進(jìn)一步減少中國外匯占款比例，緩解輸入性通脹。此外，金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)也因信貸規(guī)模收縮而降低。

圖4 對價(jià)格型貨幣政策的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)

從不同時點(diǎn)來看，疫情初期美國貨幣政策沖擊引起中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)波動幅度最大，而在新常態(tài)初期和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初期，美國加息政策影響程度相對較小且持續(xù)時間較短。這兩個時點(diǎn)正處于美國貨幣政策調(diào)整期，美聯(lián)儲緊縮政策短時間引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒急劇上升，致使多數(shù)國家貨幣急劇貶值，金融市場嚴(yán)重動蕩。但由于我國資本市場尚未大規(guī)模開放，短期、高波動性資本較少且經(jīng)常賬戶盈余提供了緩沖，因此，大規(guī)模資本流出并未對中國金融市場造成強(qiáng)烈沖擊。而2020 年年初，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷深度下跌。短時間內(nèi)美國貨幣政策引起中國經(jīng)濟(jì)金融市場恐慌，物價(jià)、產(chǎn)出大幅度波動。但從長期來看，去杠桿政策和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革較好地處理了存量和新增債務(wù)間、總量和結(jié)構(gòu)間的平衡，穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面成為金融市場應(yīng)對沖擊的基本保障。

圖5中，不同時點(diǎn)美國寬松貨幣政策均會推動中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)快速上升，這是因?yàn)椋紫?，美國釋放流動性，使大量美元短期?nèi)涌往中國外匯市場，人民幣被動升值且市場波動增加。其次，美元貶值使我國出口國際競爭力大幅下降。再次，美元增加會通過外匯占款、國際大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)中國CPI 水平上漲，形成輸入性通脹。最后，以美元為主的國際短期流動資本大量流入中國股市、債市，使資產(chǎn)價(jià)格快速上升，發(fā)生劇烈波動，并積聚大量泡沫。此外，大量美元投機(jī)資本的涌入會增加金融機(jī)構(gòu)跨境負(fù)債，導(dǎo)致銀行和企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。進(jìn)入中長期，不同時點(diǎn)影響時變性增強(qiáng)，新常態(tài)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初期沖擊持續(xù)期更長，而疫情初期美國緊縮政策沖擊影響減弱明顯。究其原因，自外債集中去杠桿后，中國資本流入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，穩(wěn)定性較高；而人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善以及利率市場化改革逐步深化使我國匯率、利率雙向浮動彈性增強(qiáng)，使美國貨幣政策沖擊帶來的市場波動性越來越小。

圖5 對數(shù)量型貨幣政策的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)

3.2 美國貨幣政策對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的等間隔脈沖響應(yīng)

下頁圖6和圖7為中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對美國價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的等間隔脈沖響應(yīng)圖，滯后期為1個月、1個季度和1年。從圖6可以看出，短期內(nèi)，美國緊縮政策均會對金融風(fēng)險(xiǎn)造成正向影響；中長期內(nèi)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)均為負(fù)值，且時間越近，正向效應(yīng)越強(qiáng)。圖7為美國寬松性貨幣政策的溢出影響，可以看出美國寬松政策在短期內(nèi)產(chǎn)生正向沖擊，長期溢出隨時間推移而減小。具體來看，在1個月和1個季度的滯后期中，美國寬松政策產(chǎn)生的正向沖擊隨時間呈震蕩下降，尤其在進(jìn)入2016年后，影響力度明顯下降。這與中國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、發(fā)布穩(wěn)健中性貨幣政策和人民幣匯率、利率形成機(jī)制進(jìn)一步完善有關(guān)，這些舉措增強(qiáng)了金融市場穩(wěn)定性。但即使如此，面對美聯(lián)儲貨幣政策的長期溢出沖擊，中國仍然面臨較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

圖6 對價(jià)格型貨幣政策的等間隔脈沖響應(yīng)

圖7 對數(shù)量型貨幣政策的等間隔脈沖響應(yīng)

3.3 價(jià)格型貨幣政策的渠道時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

圖8（a）至圖8（c）為跨境資本流動、匯率和利率渠道面對美國價(jià)格型貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)，圖8（g）至圖8（i）為金融風(fēng)險(xiǎn)面對三個渠道沖擊時的脈沖響應(yīng)?？傮w來看，美國緊縮性貨幣政策主要通過跨境資本流動渠道對我國風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)出溢出沖擊。具體來看，首先，圖8（a）顯示三個時點(diǎn)上美國加息政策對我國跨境資本流動造成的沖擊為負(fù)，且沖擊緩慢減弱。即美聯(lián)儲加息會推動美債收益率提高、美元匯率走高和美元資產(chǎn)升值，因此，較短時間內(nèi)跨境資本易受美國市場吸引流出我國金融市場，引發(fā)熱錢流出。結(jié)合圖8（g），資本流入沖擊在短期對風(fēng)險(xiǎn)形成明顯負(fù)向影響，但隨時間推移，影響緩慢減弱，風(fēng)險(xiǎn)有不斷累積趨勢。兩個脈沖響應(yīng)趨勢基本相似，可以推斷，美聯(lián)儲加息政策在短期內(nèi)會引起我國資本流出，對風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向溢出。其次，圖8（b）顯示美國加息政策對匯率渠道的沖擊具有較強(qiáng)時變性，但不同時期政策帶來的溢出效應(yīng)呈現(xiàn)異質(zhì)性。結(jié)合圖8（h），匯率渠道均會對風(fēng)險(xiǎn)造成先負(fù)向后正向的影響，即人民幣貶值會在短期內(nèi)減少風(fēng)險(xiǎn)，但中長期影響會逐步上升。由此可見，美國加息政策對我國匯率影響方向并不固定。最后，圖8（c）反映出三個時點(diǎn)的溢出效應(yīng)較相似，即美國加息政策會使中美利差在短期內(nèi)先下降，而后不斷上升。結(jié)合圖8（i）來看，中美利差下降總體上會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢。二者脈沖趨勢基本相似，即美國緊縮性貨幣政策能通過利率渠道對風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向沖擊。

圖8 對美國價(jià)格型貨幣政策的渠道時點(diǎn)脈沖響應(yīng)

3.4 數(shù)量型貨幣政策的渠道時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

圖9（a）至圖9（c）分別為跨境資本流動、匯率和利率渠道面對美國數(shù)量型貨幣政策沖擊時的脈沖響應(yīng)，而圖9（g）至圖9（i）分別為金融風(fēng)險(xiǎn)面對三個渠道沖擊的脈沖響應(yīng)?？傮w來看，美國寬松性貨幣政策明顯對跨境資本流動渠道形成的溢出沖擊最大，而利率渠道對風(fēng)險(xiǎn)的沖擊影響相對較大。具體來看，首先，圖9（a）反映出三個時點(diǎn)上美國擴(kuò)表政策均會導(dǎo)致我國資本流入水平在短期內(nèi)快速上升，并在后期大幅下降轉(zhuǎn)為負(fù)向影響。結(jié)合圖9（g），美國寬松政策帶來熱錢流入會快速提升風(fēng)險(xiǎn)，但影響時間相對較短。其次，從圖9（b）和（h）可以看出，美國寬松貨幣政策對我國匯率影響相對較小，而匯率對風(fēng)險(xiǎn)形成的沖擊也相對較小?？梢?，匯率并非美國寬松貨幣政策影響風(fēng)險(xiǎn)的主要溢出渠道。最后，圖9（c）反映出美國寬松貨幣政策會對利率形成較為明顯的正向沖擊，而對圖9（i）而言，利差不斷加大帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊具有較強(qiáng)時變性，不同時期造成的溢出效應(yīng)不同。由此可見，美國貨幣政策通過利率渠道對風(fēng)險(xiǎn)的影響方向并不固定，存在一定波動性。質(zhì)升級，還應(yīng)充分挖掘國內(nèi)市場，構(gòu)建以內(nèi)需為導(dǎo)向的生產(chǎn)體系，降低對出口經(jīng)濟(jì)的依賴程度。第四，為應(yīng)對美元流動性轉(zhuǎn)嫁來的輸入性通貨膨脹，政府要加強(qiáng)對物價(jià)波動監(jiān)測預(yù)警，同時實(shí)施針對性稅費(fèi)減免等結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策幫助相關(guān)企業(yè)增加生產(chǎn)彈性，保障市場供給。

圖9 對美國數(shù)量型貨幣政策的渠道時點(diǎn)脈沖響應(yīng)

4 結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用TVP-SV-VAR 模型，就2012—2020 年美國不同類型貨幣政策對中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。得到四點(diǎn)主要結(jié)論：第一，美國貨幣政策對中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有顯著溢出影響，且不同貨幣政策作用方向不同。第二，美國緊縮性貨幣政策短期會增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而從長期來看風(fēng)險(xiǎn)有下降趨勢。第三，美國寬松性貨幣政策總體上會推動金融風(fēng)險(xiǎn)上升。第四，不同時點(diǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)響應(yīng)程度不同。此外，在相關(guān)溢出渠道實(shí)證中，本文發(fā)現(xiàn)：第一，美國加息政策通過跨境資本流動渠道對金融風(fēng)險(xiǎn)形成的沖擊溢出程度最大，其次是通過利率渠道。但美國加息政策通過匯率渠道影響我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的方向具有不確定性。第二，美國實(shí)施寬松政策能通過資本流入快速提升我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時，利率渠道對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊影響相對較大，但方向并不固定，因此，美國貨幣政策通過利率渠道對金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響具有波動性。

根據(jù)上述結(jié)論，本文得到如下啟示：第一，為防范短期沖擊，中國應(yīng)密切關(guān)注美國貨幣政策動向，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持市場流動性合理充裕，積極引導(dǎo)市場預(yù)期以減輕短期資本流動帶來的資本市場震蕩。第二，寬松的美國貨幣政策會對中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向溢出。中國應(yīng)深化認(rèn)識并采取針對性策略。具體來說，中國應(yīng)深化“三率”市場化改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，同時，中國央行應(yīng)進(jìn)一步完善跨境融資宏觀審慎管理，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)市場化調(diào)節(jié)外匯資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。第三，中國應(yīng)積極推進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域自主創(chuàng)新和智能化發(fā)展，從而促進(jìn)“中國制造”提