簡楊揚(yáng)

（吉利學(xué)院，四川 成都 641423）

一、全面注冊制改革的意義

（一）提高企業(yè)上市可預(yù)期性

2019年1月，《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》經(jīng)中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過。注冊制與科創(chuàng)板的推出豐富和完善了我國多層次資本市場，激發(fā)了市場活力。隨著我國證券發(fā)行制度的深化改革，2020年6月創(chuàng)業(yè)板開始實(shí)行注冊制，2021年11月北交所推行實(shí)施注冊制，2023年2月主板開始實(shí)行注冊制。至此，我國資本市場進(jìn)入全面注冊制時(shí)代。

與核準(zhǔn)制對企業(yè)過往經(jīng)營狀況的實(shí)質(zhì)性審核與潛在成長性的審慎態(tài)度不同，注冊制強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量的信息披露和以信息披露為核心的監(jiān)管理念，對現(xiàn)有主板上市條件進(jìn)行精簡優(yōu)化，調(diào)整后全市場基本形成統(tǒng)一的發(fā)行條件、信息披露要求、審核流程和監(jiān)管處罰機(jī)制。對于尋求主板上市的一般境內(nèi)發(fā)行人而言，注冊制在發(fā)行上市條件中取消了“最近一期的期末不存在未彌補(bǔ)虧損”“無形資產(chǎn)扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)、采礦權(quán)等后占凈資產(chǎn)比例不高于20%”等要求。在財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)中新增兩套指標(biāo)體系，引入預(yù)計(jì)市值的衡量標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能交由市場投資者交易報(bào)價(jià)進(jìn)行實(shí)現(xiàn)；同時(shí)對企業(yè)盈利能力、發(fā)行價(jià)格、發(fā)展前景等實(shí)質(zhì)條件給予較高的包容度。

在IPO審核流程中交易所審核階段時(shí)，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門可同步召開注冊準(zhǔn)備會進(jìn)行研究，明確上市意見后將書面形式的注冊準(zhǔn)備會會議結(jié)論交至交易所審核中心。公開、透明的上市程序與高效的部門協(xié)同推進(jìn)公司上市審核與注冊效率，提高了公司上市的可預(yù)期性。全面注冊制的推行可以節(jié)約公司上市時(shí)間成本，提升發(fā)行效率。

（二）引導(dǎo)資本市場回歸理性

首先，注冊制下不斷完善的中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制和相關(guān)法律法規(guī)有助于形成市場化定價(jià)機(jī)制，使價(jià)格在市場供給方與需求方均衡博弈中發(fā)揮資源配置的信號作用，從而降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，縮小一級市場、二級市場價(jià)差，引導(dǎo)投資者對公司進(jìn)行合理估值。其次，不具備成長性的公司可選擇主動退市、并購重組或破產(chǎn)重組等靈活多元的退出渠道，使市場參與者明確市場化及常態(tài)化退市的改革趨勢，進(jìn)而加強(qiáng)對中小投資者權(quán)益的保護(hù)。

對于市場參與者而言，發(fā)行主體將自覺提升遵守證券市場法律法規(guī)的意識，堅(jiān)持誠實(shí)守信，主動承擔(dān)其對外公開披露信息真實(shí)性的法律責(zé)任；市場中介機(jī)構(gòu)須充分履行核查程序，勤勉盡責(zé)，明確監(jiān)管責(zé)任；投資者應(yīng)逐步提高證券投資知識及決策能力。全面注冊制的推行有利于市場各方主體回歸理性，走向成熟，加速我國證券市場金融自由化進(jìn)程。

二、分拆上市新規(guī)對企業(yè)價(jià)值的影響

分拆上市是母公司通過剝離其在子公司的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司股東，將子公司從法律及組織層面從母公司的經(jīng)營中分離。2019年12月，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》明確上市公司的分拆實(shí)質(zhì)性條件，分拆規(guī)范性流程。2022年1月，證監(jiān)會進(jìn)一步發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（以下簡稱“《分拆規(guī)則》”）規(guī)范分拆上市的條件。

（一）強(qiáng)化銜接市場監(jiān)管與股票發(fā)行

《分拆規(guī)則》要求母公司在境內(nèi)上市已滿三年，最近三個(gè)會計(jì)年度連續(xù)盈利且累計(jì)扣除按權(quán)益享有的擬分拆上市公司凈利潤后歸屬母公司股東的凈利潤不低于人民幣六億元。擬分拆上市子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市母公司股東凈利潤的百分之五十，且其凈資產(chǎn)不得超過歸屬于上市母公司股東凈資產(chǎn)的百分之三十?！斗植鹨?guī)則》對母公司的盈利門檻及拆出子公司資產(chǎn)比例提出更高要求，強(qiáng)調(diào)分拆后母子公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性，以規(guī)避隱藏在分拆上市背后母公司“空心化”、母子公司利益輸送等問題。同時(shí)，《分拆規(guī)則》嚴(yán)格規(guī)范了募資用途、關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭，加強(qiáng)對高管及關(guān)聯(lián)人持股比例的限制。

（二）優(yōu)化價(jià)值釋放空間

隨著我國資本市場正式全面推行股票發(fā)行注冊制改革，企業(yè)選擇分拆上市的場所將不再受到發(fā)行制度的約束。在更加公開、透明的市場環(huán)境中，企業(yè)上市的條件逐步優(yōu)化，境內(nèi)上市公司分拆子公司上市將呈增長趨勢。分拆上市為多元化經(jīng)營的大型企業(yè)提供靈活的資本運(yùn)作方式，從價(jià)值發(fā)現(xiàn)、聚焦戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)、拓寬融資渠道、管理層激勵等方面為企業(yè)長期發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

1.價(jià)值發(fā)現(xiàn)

對于體量較大、多元化經(jīng)營的母公司而言，成長性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)在母公司的整體估值體系中可能存在被低估的可能。分拆上市不僅能釋放子公司價(jià)值被低估的信號，為子公司提供了價(jià)值重估的機(jī)會；同時(shí)，對于采取非相關(guān)多元化戰(zhàn)略的集團(tuán)公司而言，分拆上市還有助于提升母子公司對自身主業(yè)的專注度，降低因母子公司業(yè)務(wù)不相關(guān)造成的負(fù)向協(xié)同效應(yīng)，提升母子公司的經(jīng)營獨(dú)立性、核心競爭力與企業(yè)價(jià)值。

隨著全面注冊制下公開市場信息披露機(jī)制的逐步完善，企業(yè)申報(bào)分拆上市所披露的信息質(zhì)量將得到提升。市場投資者可借助更多信息支點(diǎn)，例如，對母子公司信息披露進(jìn)行交叉核驗(yàn)，通過信息披露的質(zhì)量與一致性對集團(tuán)整體戰(zhàn)略與價(jià)值進(jìn)行評估，使重塑后的整體估值體系更加清晰優(yōu)化，有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

2.融資渠道多元化

子公司在母公司體內(nèi)往往依賴于母公司的統(tǒng)一資金調(diào)度，融資方式比較單一。受制于集團(tuán)股東或內(nèi)部各主體對資金的占用，子公司財(cái)務(wù)彈性較為缺乏，面臨融資約束。對于成長性強(qiáng)的子公司而言，集團(tuán)內(nèi)部資本市場和財(cái)務(wù)決策的分層治理往往降低其研發(fā)投入等關(guān)鍵事項(xiàng)的推進(jìn)效率，影響新業(yè)務(wù)拓展。一方面，分拆上市能極大地拓寬子公司融資渠道，子公司可借助各類金融工具獨(dú)立進(jìn)行資本運(yùn)作，如增發(fā)、配股、股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。另一方面，對于高杠桿的母公司而言，通過出售子公司股權(quán)可獲得資金回流，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)壓力。

注冊制的全面推行不僅為企業(yè)分拆上市提供更廣闊的空間場所，多元、包容的發(fā)行注冊條件還更能契合企業(yè)的融資需求，激發(fā)資本市場活力。全面注冊制下，主板與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等形成基本統(tǒng)一的發(fā)行條件和退市機(jī)制。主板明確突出“大盤藍(lán)籌”板塊定位，服務(wù)成熟期大型企業(yè)，引入預(yù)計(jì)市值概念豐富了財(cái)務(wù)指標(biāo)體系并提高了上市財(cái)務(wù)指標(biāo)要求；創(chuàng)業(yè)板允許特定行業(yè)未盈利企業(yè)上市，取消了紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)申請上市最近一年凈利潤為正的要求，同時(shí)支持符合條件的尚未盈利的紅籌、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市，放寬對創(chuàng)新企業(yè)的財(cái)務(wù)要求。再融資方面，注冊制刪除了主板上市公司再融資時(shí)關(guān)于最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤30%的分紅指標(biāo)；刪除了創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司股票增發(fā)時(shí)的盈利要求。綜上，注冊制中的個(gè)性化調(diào)整使分拆上市的資本運(yùn)作空間變得更具靈活性，有利于分拆主體的價(jià)值釋放。

3.優(yōu)化公司治理

全面注冊制下，擬分拆上市子公司是否具備上市主體資格，以及是否與母公司及其所屬企業(yè)存在同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易情形均是IPO審核重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)。

一方面，分拆上市能進(jìn)一步提升子公司規(guī)范化運(yùn)作，健全內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，完善激勵和約束機(jī)制，增加透明度。另一方面，分拆后的子公司在經(jīng)營發(fā)展策略與內(nèi)部治理等方面具有更強(qiáng)的自主權(quán)，例如，通過完善的子公司股權(quán)激勵機(jī)制，適當(dāng)?shù)匮娱L核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)股份鎖定期等方式，有效促進(jìn)擬上市公司穩(wěn)定經(jīng)營，增強(qiáng)集團(tuán)企業(yè)的市場競爭力。

三、分拆上市實(shí)例統(tǒng)計(jì)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年12月上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)以來，截止到2022年12月共有94家A股上市公司籌劃子公司A股上市，有21家順利上市，其中，2021年上市9只，2022年上市12只。上市場所情況分別為創(chuàng)業(yè)板48%，科創(chuàng)板38%，主板14%。在21例成功分拆上市的實(shí)例中，母子公司屬于同一行業(yè)的數(shù)量達(dá)13例；行業(yè)主要分布在計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。21家分拆上市股上市首日平均漲幅達(dá)97%，分拆上市提高了資本對公司的關(guān)注，具有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)。

終止分拆的原因主要包括以下三個(gè)方面：1.子公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略定位不清晰，欠缺與母公司之間的獨(dú)立性或存在引發(fā)重大不利影響的同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易，不滿足登錄擬上市板塊的相關(guān)要求。2.母公司分拆上市的條件暫不成熟。3.分拆上市事項(xiàng)超出有效時(shí)限。

資本市場深化改革與全面注冊制的推行可以進(jìn)一步改善我國上市公司境內(nèi)分拆上市機(jī)制，為符合分拆上市要求的企業(yè)提供上市便利，助力戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

四、分拆上市中的估值思維

（一）子公司明確定位，提升估值溢價(jià)可能性

從母公司剝離出的子公司往往聚焦主業(yè)、關(guān)注核心戰(zhàn)略，具有較強(qiáng)的成長性。子公司管理層能更獨(dú)立地進(jìn)行成本精細(xì)化管理，例如，在日常經(jīng)營中能重塑產(chǎn)品生產(chǎn)、定價(jià)、分銷、促銷、固定資產(chǎn)投資等流程的價(jià)值鏈體系，從而提升公司盈利模式的競爭性和現(xiàn)金流管理質(zhì)量。

通過分拆上市，子公司能夠借助多元的融資工具（如定增、發(fā)債）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最大限度地獲取可支配的資金進(jìn)行研發(fā)投入和直接對外投資，更快速地捕捉市場發(fā)展機(jī)會。在以信息披露質(zhì)量為核心的注冊制下，投資者、債權(quán)人與其他利益相關(guān)方可對子公司的產(chǎn)品創(chuàng)新、盈利模式、業(yè)務(wù)發(fā)展前景等進(jìn)行綜合評估與理性交易。市場關(guān)注增加，有助于增加子公司股票交易的流動性，提升估值溢價(jià)的可能性。

（二）市場化退市生態(tài)下，“分拆+借殼”上市路徑收窄

全面注冊制下，已觸發(fā)退市紅線指標(biāo)的企業(yè)將更迅速地退出市場，形成市場出清。在優(yōu)勝劣汰的均衡生態(tài)下，一方面，資本市場的資源能夠得到更有效地配置，促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展。另一方面，暢通的退市渠道會進(jìn)一步降低殼公司價(jià)值，市場中的“炒殼”“賣殼”行為將迅速降溫，“分拆+借殼”上市路徑將進(jìn)一步收窄。

資產(chǎn)重組、借殼上市只是上市的路徑，對于擬分拆的子公司而言，其長期在市場上存續(xù)并獲得公允定價(jià)的基石仍然是脫離母公司后其所展現(xiàn)的核心價(jià)值因素。從促進(jìn)資本市場公平的角度，直接IPO或是分拆上市的最優(yōu)路徑。

五、分拆上市應(yīng)警惕的風(fēng)險(xiǎn)

盡管分拆上市制度為眾多A股上市公司帶來新的發(fā)展契機(jī)，但由趨于嚴(yán)格的《分拆規(guī)則》實(shí)施細(xì)則、上升的終止分拆預(yù)案和撤回IPO數(shù)據(jù)可知，分拆上市中仍存在“明拆實(shí)合”和母子公司關(guān)聯(lián)交易等潛在問題，阻礙 “1+1＞2”。根據(jù)近一年的分拆上市的實(shí)例可知，母子公司屬于同一行業(yè)的情形仍然較常見，同行業(yè)的子公司上市后將作為獨(dú)立的市場主體參與市場競爭，切分母公司的市場份額。當(dāng)競爭加劇引發(fā)集團(tuán)層面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)時(shí)，較難保證母子公司之間能形成有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而可能放大負(fù)面的市場預(yù)期，造成企業(yè)估值下跌。

在多元化集團(tuán)發(fā)展框架下，母子公司實(shí)現(xiàn)完全獨(dú)立的難度較大。在強(qiáng)調(diào)獨(dú)立化運(yùn)營，業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)中構(gòu)筑隔離墻時(shí)，分拆后的母公司可能讓渡資產(chǎn)和對子公司的部分分紅權(quán)，造成母公司資源流失，出現(xiàn)歸母凈利潤下滑的情形，導(dǎo)致母公司的估值空心化，形成新的風(fēng)險(xiǎn)。

六、總結(jié)

我國資本市場全面注冊制的推進(jìn)落實(shí)，將加速市場存量與新股市場的“優(yōu)勝劣汰”。在分拆上市的諸多條款中，“扣除子公司凈利潤后歸母凈利潤三年累計(jì)不低于人民幣六億元”仍是啟動子公司分拆上市的關(guān)鍵盈利性條款。母公司應(yīng)重視在業(yè)績窗口期推動子公司分拆上市，并結(jié)合外部環(huán)境的變化綜合考慮集團(tuán)公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展布局、母子公司分拆的合理性與業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，統(tǒng)籌資本運(yùn)作規(guī)劃，以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的高質(zhì)量發(fā)展。