金鈺

最近，多家上市公司積極回購和分紅，向市場傳達信心和投資價值，這兩者都是改善市場預期的重要方式。

在此背景下，12月15日，證監(jiān)會修訂發(fā)布兩份重磅文件：一份是《上市公司股份回購規(guī)則》，旨在著力提高股份回購便利度，進一步健全回購約束機制推動上市公司重視回購、實施回購、規(guī)范回購，積極維護公司價值和股東權(quán)益。另一份是《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》以及《關(guān)于修改〈上市公司章程指引〉的決定》，其目的在于進一步健全上市公司常態(tài)化分紅機制，提高投資者回報水平。兩份新規(guī)自公布之日起施行。據(jù)此，滬深證券交易所同步相應地修改完善規(guī)范運作指引。

那么，這兩份文件有哪些核心看點？投資者如何避免“龐氏分紅”公司？“忽悠式回購”懲罰還需打哪些補丁？“回購+分紅”股有哪些值得關(guān)注的投資機會？筆者深入分析。

今年下半年以來，一大批上市公司集中披露回購計劃，持續(xù)加大回購實施力度，密集向市場發(fā)出積極信號，形成了“集中回購潮”。最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來，已有超過千家A股公司發(fā)布回購預案，擬回購金額上限合計超過2600億元。

筆者認為，本次股份回購新規(guī)有五大重要看點：一是提高回購的便利性；二是健全回購機制；三是股份回購和股份減持或發(fā)行的限制；四是防止忽悠式回購；五是要約方式回購股份。

首先，效率優(yōu)先：盡可能提高回購便利度。對于“為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”回購，將觸發(fā)條件中“連續(xù)20個交易日內(nèi)公司股票收盤價格跌幅累計達到30%”調(diào)整為“累計達到20%”，降低觸發(fā)門檻。并將“股票收盤價格低于最近一年最高收盤價格50%”作為觸發(fā)條件之一。此類規(guī)定，對采取“護盤式回購”的上市公司帶來不少便利，有助于進一步提升實施回購的積極性。不過投資者依然需小心觀察其回購方案的落實進度等情況。與此同時，新規(guī)還規(guī)定，回購期限自董事會或者股東大會審議通過最終回購股份方案之日起不超過3個月。筆者認為，這增加了投資者觀察上市公司回購的進度、謹慎態(tài)度的時間窗口。

其次，建立溝通機制：健全回購約束機制。增設《回購規(guī)則》第十條，董事會應當及時了解是否存在對股價可能產(chǎn)生較大影響的重大事件和其他因素，通過多種渠道主動與股東特別是中小股東進行溝通和交流，充分聽取股東關(guān)于公司是否應實施股份回購的意見和訴求。筆者認為，投資者對此類溝通之后的公司回購方案與現(xiàn)場表態(tài)、市場態(tài)勢權(quán)衡比較后可采取謹慎態(tài)度。

然后，限制與例外共存：股份回購和股份減持或發(fā)行的限制。新規(guī)規(guī)定，上市公司相關(guān)股東、董事、監(jiān)事、高管在公司回購股份期間減持股份的，應當符合證監(jiān)會、交易所關(guān)于股份減持的相關(guān)規(guī)定。筆者認為，一邊回購一邊減持盡管都合規(guī)，但仍然建議投資者對此類減持的上市公司保持必要的合理性懷疑。

新規(guī)還規(guī)定，上市公司不得同時實施股份回購和股份發(fā)行行為，但依照有關(guān)規(guī)定實施優(yōu)先股發(fā)行行為的除外。筆者認為，由于優(yōu)先股持有人不能退股，但可通過贖回條款將優(yōu)先股回售給公司的流動特質(zhì)，建議投資者對此類上市公司保持警惕。

此外，道阻且長：嚴防“忽悠式回購”?！昂鲇剖交刭彙憋柺苁袌鲈嵅?。筆者注意到，新規(guī)除規(guī)定中國證監(jiān)會可以采取責令改正、出具警示函等監(jiān)管措施外，還新增了“證券交易所可以按照業(yè)務規(guī)則采取自律監(jiān)管措施或者予以紀律處分”的規(guī)定。

但是，如果上市公司回購股份方案披露后，進行所謂“充分正當事項的變更或者終止”，規(guī)避監(jiān)管，絕非難事。比如，賽輪輪胎就是在發(fā)布回購公告不久，后又以債務問題為由宣布終止，令市場人士錯愕不已。雖然此后公司再次發(fā)布公告進行回購，但嚴防“忽悠式回購”依然道阻且長。

筆者注意到，證監(jiān)會在做修改說明時提到，“將強化監(jiān)管執(zhí)法，對于相關(guān)主體利用回購從事內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為的，一經(jīng)查實，堅決予以打擊”。從近期的實踐來看，證監(jiān)會對“忽悠式回購”的上市公司采取了責令改正等行政監(jiān)管措施。

最后，工具創(chuàng)新：要約方式回購股份?！痘刭徱?guī)則》第三十四條規(guī)定，上市公司以要約方式回購股份的，應當在公告回購報告書的同時，將回購所需資金全額存放于證券登記結(jié)算機構(gòu)指定的銀行賬戶。本條規(guī)定的核心就是要求上市公司拿出“真金白銀”，保證要約式回購的順利進行。這是一個靚點。

同時，《回購規(guī)則》第十八條還規(guī)定：上市公司以現(xiàn)金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計算。筆者認為，本條實際上就是鼓勵上市公司回購，這也是對已有的財務常識的大膽突破。

回顧歷史，我國很早就分紅出臺過文件。2004年12月7日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》，對現(xiàn)金分紅提出了具體要求，鼓勵上市公司分紅，連續(xù)3年不分紅的，不得發(fā)新股、發(fā)債。此后，也一再根據(jù)新情況新問題進行修訂，不斷完善。

本次《現(xiàn)金分紅指引》重要看點主要有四個方面：一是鼓勵現(xiàn)金分紅頻次，簡化中期分紅程序；二是加強對龐氏分紅的約束；三是重大兼并重組的現(xiàn)金分紅預告；四是現(xiàn)金分紅事后監(jiān)管條款。

第一，提效率：增加現(xiàn)金分紅頻次，簡化中期分紅程序?！冬F(xiàn)金分紅指引》規(guī)定，允許上市公司召開年度股東大會審議年度利潤分配方案時，可審議批準下一年中期現(xiàn)金分紅的條件、比例上限、金額上限等。年度股東大會審議的下一年中期分紅上限不應超過相應期間歸屬于上市公司股東的凈利潤。筆者認為，這都有助于鼓勵上市公司在符合利潤分配的條件下增加現(xiàn)金分紅頻次。

第二，強監(jiān)管：加強對龐氏分紅的約束。指引公布后，在年度報告期內(nèi)有能力分紅但不分紅的上市“鐵公雞”會因此收斂。但是，投資者仍然需要高度關(guān)注對超出能力分紅，尤其要關(guān)注“存在過度依賴新增融資分紅的情形”。

筆者認為，公司經(jīng)營活動沒有產(chǎn)生充沛的現(xiàn)金流，主要依靠投資獲得現(xiàn)金流，基本上可以判斷其存在過度依賴新增融資分紅。此類公司現(xiàn)金分紅可以稱之為“龐氏分紅”。

眾所周知，在高現(xiàn)金分紅情況下，如果對于資產(chǎn)負債率較高且經(jīng)營性現(xiàn)金流不佳的，且對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營、償債能力產(chǎn)生不利影響的，一般可能存在掏空上市公司的行為。投資者應該遠離此類公司。

第三，增預期：重大資產(chǎn)重組類的現(xiàn)金分紅預告。新規(guī)規(guī)定，擬發(fā)行證券、重大資產(chǎn)重組、合并分立或者因收購導致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的，應當在相關(guān)文件中詳細披露現(xiàn)金分紅政策。筆者認為，這可以提升上市公司現(xiàn)金分紅的透明度與參照度，對投資者利益起到一定的保護作用。

第四，秋后賬：現(xiàn)金分紅事后監(jiān)管條款。新規(guī)規(guī)定，證監(jiān)會應當將現(xiàn)金分紅監(jiān)管中的監(jiān)管措施實施情況按照規(guī)定記入上市公司誠信檔案。上市公司涉及再融資、資產(chǎn)重組事項時，其誠信狀況應當在審核中予以重點關(guān)注。筆者認為，未按照規(guī)定分紅或者落實現(xiàn)金分紅政策有瑕疵等情況的上市公司，在涉及再融資、資產(chǎn)重組事項時將會自我設限。投資者可以查閱上市公司誠信檔案，了解其分紅過往，做出投資決策。

“股份回購”和“現(xiàn)金分紅”是資本市場健康發(fā)展的實實在在的“兩大重器”，本次新規(guī)的出臺是以保護投資者利益、搞活資本市場為目的，屬于“利好干貨”，疊加明年美聯(lián)儲降息，對龍年A股“企穩(wěn)回升”乃至爆發(fā)具有“左右護法”板塊引領(lǐng)效應。深挖具有回購和分紅的上市公司，可獲得超額收益，尤其是具有“回購+分紅”的雙龍頭的個股更值得長期跟蹤并持有。

事實上，近年來A股市場在股份回購與現(xiàn)金分紅上持續(xù)發(fā)力，股份回購與現(xiàn)金分紅數(shù)量逐年增加。投資者投資的獲得感也在增加。

兩組數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月13日，發(fā)布回購預案的公司顯著增多，今年已有994家公司發(fā)布回購預案，擬回購金額2631.79億元，同比增幅102.03%、42.91%。另外今年前11個月，A股分紅總額共計2.1萬億元，是股權(quán)再融資總額的近4倍；分紅家數(shù)占比65.7%，股息率3.04%。數(shù)據(jù)充分說明，市場一直對“回購+分紅”股保持著持續(xù)的熱度。

因此，筆者建議：對過去有過多次增持回購記錄的上市公司，在市場處于底部的時候，由于其過往的信用記錄，往往更容易受到市場的歡迎，值得布局。而對現(xiàn)金分紅的企業(yè)，投資者可以查閱公司章程中有關(guān)分紅的規(guī)定，對持續(xù)高穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的公司給予密切關(guān)注，如現(xiàn)金分紅優(yōu)等生長江電力，以及高分紅科技公司高度關(guān)注，如通威股份分紅128億元，工業(yè)富聯(lián)分紅109億元。但是要對“龐氏分紅”的公司保持警惕。（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）