玄鐵

A股緣何牛短熊長？若從M2／GDP和股市市值／GDP之比的趨勢來看，超發(fā)貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)股市上漲的邊際效用均大減，這或是2007年年中以來易跌難漲的宏觀最大因素。

截至12月21日，滬指和道指年內(nèi)漲幅分別為-5.25%和+11.9%，二者的蹺蹺板效應(yīng)加劇。高盛上調(diào)標(biāo)普明年目標(biāo)位至5100點(diǎn)，這一預(yù)測較20日收盤價(jià)上漲8.56%。不過，巴菲特似乎更為謹(jǐn)慎。其旗下伯克希爾三季報(bào)顯示，公司現(xiàn)金總額達(dá)1572.4億美元，再創(chuàng)歷史新高。

中美股市緣何表現(xiàn)迥異？不妨借力巴菲特指標(biāo)。巴菲特曾言，股市總市值占GDP的百分比“可能是在任何時(shí)刻評(píng)估估值的最佳單一指標(biāo)”。據(jù)價(jià)值大師網(wǎng)站估算，截至本月19日，以素有“市場總指數(shù)”之稱的威爾遜5000的市值與美國上年GDP總值來計(jì)算，得出比值為174.6%，遠(yuǎn)高于2009年2月的51.8%。

同樣，以中國大陸股市總市值與上年GDP總值之比來算，12月21日的比值為55.3%，在2005年12月、2007年10月和2015年5月分別為17.2%、156%和92.1%。若以未來8年的年化回報(bào)率來計(jì)算，中美股市分別為10.59%和1.1%，中國股市被嚴(yán)重低估，美股被嚴(yán)重高估。

中美巴菲特指標(biāo)如此懸殊，另類解釋是中國企業(yè)重營收，輕盈利。新能源車、鋰電池和光伏板塊為外貿(mào)“新三樣”，年初為機(jī)構(gòu)增倉且重倉品種，今年前三季度合計(jì)出口增長41.7%，所對(duì)應(yīng)的板塊指數(shù)年內(nèi)跌幅分別為14.9%、14.6%和10.6%。

日前，高層定調(diào)明年宏觀策略：“要把推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為穩(wěn)增長的重要依托?！边M(jìn)一步來看，即使是新三樣產(chǎn)業(yè)亦不應(yīng)該過度投資，否則將面臨增產(chǎn)不增利的局面。從宏觀指標(biāo)來看，M2／GDP的比值在1990、2006和2022年分別為0.81倍、1.43倍和2.2倍，超發(fā)貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用劇降。

當(dāng)量化寬松無法刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行的選擇是轉(zhuǎn)投藍(lán)籌股，這是日經(jīng)225指數(shù)過去12年大漲2.92倍的主因。美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)策則是降低實(shí)際利率，給美企回購提供低成本的融資環(huán)境。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，去年，A股回購規(guī)模折合為120.6億美元，分紅3029.6億美元；美股回購規(guī)模為11600億美元，分紅7108億美元，回購成為美股牛市最大動(dòng)力，沒有之一。據(jù)標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500今年第二和第三季度漲幅分別為8.3%和-3.65%，當(dāng)季回購總額分別為1749億和1856億美元，大有越跌越買之勢。

A股藍(lán)籌若要仿效美股牛股，至簡策略是提高回購注銷比例?，F(xiàn)狀是回購規(guī)模不僅遠(yuǎn)低于現(xiàn)金分紅，且逾九成用途是股權(quán)激勵(lì)，并未提升每股凈資產(chǎn)回報(bào)率。據(jù)中信建投統(tǒng)計(jì)，2022年，A股、港股和美股回購金額占當(dāng)年歸母凈利比例分別為1.93%、2.69%和64.3%。

從A股歷史來看，2005至2007年是股改牛市，2014至2015年是加杠桿牛市，有人開始期待未來出現(xiàn)注銷式回購牛市。從可行性角度來看，國資委高度控盤的央企國企藍(lán)籌要變身長牛股，或有兩種方式：一是大股東施行股息再投資策略。二是公司以回購注銷股票取代部分現(xiàn)金分紅。

2007年，中石油以每股16.7元的價(jià)格發(fā)行40億A股（此后未進(jìn)行股本擴(kuò)張），如今復(fù)權(quán)后股價(jià)為10.63元，仍是破發(fā)概念。中石油今年累計(jì)派現(xiàn)約787億元（含稅），若是將逾半股息用于回購注銷，股價(jià)翻番絕非夢話。類似情形一旦推廣至中字頭板塊，A股長牛可期。

從美股藍(lán)籌牛市特征來看，權(quán)重股注銷式回購規(guī)模遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)甚至股東凈賣出金額。據(jù)統(tǒng)計(jì)，12月8日當(dāng)周，美國銀行客戶股市資金凈外流10億美元，為10月份以來首次，機(jī)構(gòu)投資者和對(duì)沖基金外流突出。同時(shí)，企業(yè)客戶當(dāng)周回購加速，為14年來第二大資金流入。

由此來看，A股投資者之所以聞大小非而色變，在于企業(yè)上市后無意注銷式回購，反而是高拋式撤離。本周有專家學(xué)者建議暫停IPO。筆者認(rèn)為，A股IPO問題不是供給過多，而是定價(jià)過貴，買家容錯(cuò)率低。如美股的巴菲特指標(biāo)為A股的3.16倍，這預(yù)示著A股市值和融資規(guī)模提升空間極大。

當(dāng)下，“發(fā)行估值高+募資超額高+上市初期漲幅高”的新股三高現(xiàn)象頻現(xiàn)，成為打擊市場人氣的罪魁禍?zhǔn)?。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月19日，今年共計(jì)304家IPO登陸A股，較去年減少121家；首發(fā)募資合計(jì)3496億元，較去年下滑40.42%。下半年，僅在9月份有11家企業(yè)IPO獲受理，其余月份零受理。這預(yù)示著“階段性受理IPO”利好已落地。股市仍不漲，或在期待一級(jí)市場向二級(jí)市場讓利的IPO定價(jià)新政。（文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦。）