趙陽(yáng)

從總體上看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍是外資長(zhǎng)期流入的核心因素。

“二季度或?yàn)槿闍股盈利的底部。”瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊作出判斷。

2023年上半年上市公司業(yè)績(jī)報(bào)告公布完畢，全部A股盈利在2023年第二季度單季同比下滑8%，剔除金融后單季盈利同比下滑11%，顯示二季度房地產(chǎn)活動(dòng)趨弱、消費(fèi)動(dòng)能放緩以及對(duì)歐美出口的減少對(duì)A股上市企業(yè)盈利造成負(fù)面影響。

盈利筑底

盡管大宗商品價(jià)格在二季度總體小幅下滑，但非金融板塊的毛利率仍大致環(huán)比持平于一季度的歷史低位水平。

金融板塊方面，盡管銀行板塊的盈利相對(duì)穩(wěn)健，在二季度錄得5%的同比增長(zhǎng)，但非銀金融板塊的盈利受資本市場(chǎng)低迷表現(xiàn)的影響而回落，單季同比下滑29%。

“我們認(rèn)為二季度或?yàn)槿暧牡撞浚掳肽甑挠仍鏊儆型谡邔捤梢约敖?jīng)濟(jì)企穩(wěn)的帶動(dòng)下而逐步回升?！泵侠诜Q。

銀河證券認(rèn)為，A股盈利自2021年二季度以來(lái)進(jìn)入下行區(qū)間，當(dāng)前仍處于逐漸筑底階段。全A、全A非金融、全A非金融石油石化2023年上半年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速較一季度分別下降5.76、3.80、3.47個(gè)百分點(diǎn)，2023年上半年?duì)I業(yè)收入累計(jì)同比增速較一季度分別回落1.25、0.67、0.40個(gè)百分點(diǎn)，但回落幅度有所收窄。

A股ROE持續(xù)下降但降幅趨緩，全A、全A非金融、全A非金融石油石化上半年ROE（TTM）較一季度分別下降0.12、0.16、0.15個(gè)百分點(diǎn)。ROE（平均）的回落態(tài)勢(shì)更為明顯，ROE回落主要受銷售凈利率下降的拖累。

廣發(fā)證券認(rèn)為，A股中報(bào)低預(yù)期，大概率已形成“盈利底”。A股二季度的單季利潤(rùn)環(huán)比增速是2006年以來(lái)最差，帶來(lái)A股中報(bào)低預(yù)期，不過(guò)大概率已確認(rèn)底部：盈利底很少晚于PPI底部出現(xiàn)，且三季度在二季度低基數(shù)背景下再出現(xiàn)單季環(huán)比創(chuàng)歷史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。

平安證券認(rèn)為，全A非金融盈利筑底，ROE進(jìn)一步回落。結(jié)構(gòu)上，主板盈利相對(duì)韌性，科創(chuàng)板盈利降幅收窄，大盤(pán)股盈利優(yōu)于小盤(pán)，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的凈利潤(rùn)增速分別為-3.6%、-3.6%、-40.9%;指數(shù)上，滬深300（-0.4%）>中證800（-2.9%）>中證500（-18.1%）>中證1000（-23.8%）。

平安證券認(rèn)為，全A非金融仍在主動(dòng)去庫(kù)存，資本開(kāi)支同比增速延續(xù)回升。一二季度全A非金融存貨同比和營(yíng)收同比增速均在連續(xù)回落，庫(kù)存同比處于歷史低位，反映當(dāng)前或處于去庫(kù)存中后段。全A非金融資本開(kāi)支增速為13.4%，較一季度提升4.2百分點(diǎn)，但雙創(chuàng)板塊資本開(kāi)支增速延續(xù)回落。

部分中下游行業(yè)庫(kù)存周期領(lǐng)先，消費(fèi)積極擴(kuò)產(chǎn)。汽車、房地產(chǎn)、紡織服飾、社會(huì)服務(wù)、機(jī)械設(shè)備、家用電器和傳媒的庫(kù)存周期出現(xiàn)被動(dòng)去庫(kù)存甚至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存跡象。下游消費(fèi)、交運(yùn)、公用事業(yè)及上游資源品行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)積極，資本開(kāi)支增速環(huán)比明顯改善的有社會(huì)服務(wù)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、紡織服飾、食品飲料、美容護(hù)理等。

平安證券認(rèn)為，中報(bào)業(yè)績(jī)盈利有望筑底，7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速較6月份降幅有所收窄，但是盈利修復(fù)彈性不確定性較強(qiáng)。從當(dāng)前PPI、社融增速以及地產(chǎn)指向來(lái)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期內(nèi)修復(fù)幅度較過(guò)往可比性有限。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)和高端制造業(yè)的景氣度有望延續(xù)，成長(zhǎng)TMT板塊在AI技術(shù)帶動(dòng)下蓄勢(shì)，同時(shí)關(guān)注地產(chǎn)鏈行業(yè)景氣的邊際改善，出口鏈或仍延續(xù)承壓。

行業(yè)復(fù)蘇

哪些行業(yè)已出現(xiàn)復(fù)蘇跡象？

分行業(yè)來(lái)看，出游熱情的持續(xù)高漲帶動(dòng)了旅游服務(wù)等相關(guān)板塊的快速?gòu)?fù)蘇。休閑服務(wù)由于低基數(shù)效應(yīng)而在二季度迎來(lái)盈利的躍升。此外，隨著客流量的不斷提升，交通運(yùn)輸板塊二季度的盈利同比增速?gòu)纳弦患径鹊?%提升至39%。

大消費(fèi)領(lǐng)域中，食品飲料與家用電器展現(xiàn)出了一定的盈利韌性，二季度單季盈利同比分別增長(zhǎng)了9%、11%。汽車板塊的表現(xiàn)尤為搶眼，在政策扶持與強(qiáng)勁出口數(shù)據(jù)的支撐下，二季度盈利增速較之一季度的4%，大幅提升至46%。同樣受益于強(qiáng)勁出口的板塊還有機(jī)械設(shè)備，在一季度出現(xiàn)單季盈利下滑的基礎(chǔ)上，上半年盈利同比轉(zhuǎn)正。

不過(guò)，受二季度至今房地產(chǎn)和工業(yè)活動(dòng)疲軟的影響，中上游行業(yè)普遍面臨現(xiàn)盈利下滑。其中，鋼鐵、化工、建材、有色、采掘下滑幅度居前，單季盈利分別同比下滑73%、51%、20%、36%、33%。

上游行業(yè)：中報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入同比增速、歸母凈利潤(rùn)同比增速均呈繼續(xù)下降趨勢(shì)，受需求不足、價(jià)格下跌影響，總體處于業(yè)績(jī)下行周期。

中游制造：電力設(shè)備、國(guó)防軍工、建筑裝飾的業(yè)績(jī)?cè)谌ツ晖诟呋鶖?shù)的情況下，仍然實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，景氣度較高;汽車、機(jī)械設(shè)備仍然面臨需求不足的問(wèn)題;建筑材料業(yè)績(jī)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

下游消費(fèi)：多數(shù)消費(fèi)行業(yè)上半年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，尤其是社會(huì)服務(wù)、食品飲料業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，而輕工制造行業(yè)業(yè)績(jī)同比負(fù)增長(zhǎng)。

金融地產(chǎn)：營(yíng)收同比均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng);銀行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速擴(kuò)大，房地產(chǎn)降幅收窄，業(yè)績(jī)總體好轉(zhuǎn)。

TMT：業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的是通信，其次是傳媒，計(jì)算機(jī)業(yè)績(jī)一般，而電子行業(yè)業(yè)績(jī)壓力仍然較大。

基礎(chǔ)設(shè)施：交通運(yùn)輸與公用事業(yè)營(yíng)收強(qiáng)勁增長(zhǎng);在低基數(shù)背景下，交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、環(huán)保凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

銀河證券認(rèn)為，綜合來(lái)看，傳媒、商貿(mào)零售、汽車、公用事業(yè)等4個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，且估值水平較高;銀行、家用電器、食品飲料、環(huán)保、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備、建筑裝飾等行業(yè)的估值水平較低，但其業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，因此，未來(lái)估值提升空間較大，從而有望帶動(dòng)股指上漲。建議關(guān)注：業(yè)績(jī)相對(duì)較好的TMT細(xì)分領(lǐng)域;中特估主題（環(huán)保、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備等基建板塊，建筑裝飾等地產(chǎn)鏈）;業(yè)績(jī)優(yōu)良的大消費(fèi)細(xì)分板塊（家用電器、食品飲料、農(nóng)林牧漁等）。

三大亮點(diǎn)

廣發(fā)證券認(rèn)為，A股中報(bào)的亮點(diǎn)在于：自由現(xiàn)金流、出海、頭部化。

1上半年企業(yè)自由現(xiàn)金流處于歷史較好水平，結(jié)構(gòu)上地產(chǎn)鏈、可選消費(fèi)與TMT占優(yōu)，這些行業(yè)的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)在恢復(fù)而擴(kuò)張更理性，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性的放大。

2一些制造產(chǎn)業(yè)于上半年延續(xù)著出海的探索：出海轉(zhuǎn)型、攫取第二成長(zhǎng)曲線（船舶、動(dòng)力電池、乘用車、充電樁）;外需導(dǎo)向、海外競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)（汽車零部件、商用車、工程機(jī)械）。

3疫后修復(fù)與產(chǎn)能周期下半場(chǎng)之下行業(yè)集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行業(yè)為供給側(cè)實(shí)質(zhì)性出清（文娛用品、啤酒、黃金珠寶、家居、傳媒）;產(chǎn)能擴(kuò)張周期中率先逆勢(shì)收縮并實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑（新能源車鏈、電機(jī)、電子、化學(xué)品）。

從行業(yè)比較看：上游收斂、中游企穩(wěn)、下游困境反轉(zhuǎn)。

申萬(wàn)宏源在盈利趨勢(shì)展望中表示，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)主線和順周期布局機(jī)會(huì)。

政策端：7月24日政治局會(huì)議后，國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)政策頻出，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，呵護(hù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

從基本面角度看，當(dāng)前已能觀察到高頻宏觀數(shù)據(jù)提示經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)，8月制造業(yè)PMI繼續(xù)回升至49.7，7月PPI當(dāng)月同比增速止跌，后續(xù)伴隨著政策組合拳逐步見(jiàn)效+盈利周期企穩(wěn)回升，基本預(yù)期改善也有利于權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

從歷史的角度來(lái)看，四季度大小盤(pán)風(fēng)格切換概率較高，大盤(pán)可能階段性跑贏。

展望2024年，新舊動(dòng)能切換之際宏觀經(jīng)濟(jì)仍在尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，繼續(xù)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI等成長(zhǎng)板塊機(jī)會(huì)。