張學(xué)慶

瑞銀預(yù)計(jì)消費(fèi)將繼續(xù)復(fù)蘇，主要得益于勞動(dòng)力市場改善、收入前景小幅改善以及預(yù)期財(cái)富效應(yīng)。

“目前消費(fèi)的恢復(fù)跟疫情前相比，還有15%～20%的差距?！比疸y大中華消費(fèi)品行業(yè)主管彭燕燕表示，“我們認(rèn)為主要的原因是消費(fèi)者信心不振。消費(fèi)者信心還處在疫情前的低點(diǎn)，然后再加上政府在疫情當(dāng)中很多資源配置沒有以消費(fèi)者補(bǔ)貼的方式直接給消費(fèi)者?！?/p>

彭燕燕認(rèn)為，今年總體的消費(fèi)，用一句話概括，消費(fèi)者因?yàn)槌鲂胁辉儆姓系K，把更多的錢放在了服務(wù)上。但看社零的增長，從疫情前的7%下降到7月份的3%。這是今年為什么整個(gè)消費(fèi)，從資本市場的表現(xiàn)來看也好，從投資人的預(yù)期來看也好，都是處在比較低迷的狀態(tài)。

“我們認(rèn)為明年的消費(fèi)還是會有增長，但是跟今年相比環(huán)比放緩，沒有辦法回到疫情前的水平，然后會出現(xiàn)前低后高的趨勢。這是我們對明年整體消費(fèi)行業(yè)的判斷?！迸硌嘌嗾f。

低點(diǎn)反彈

在UBS Evidence Lab第六期中國消費(fèi)者調(diào)查（7月對3000名受訪者進(jìn)行調(diào)查）中，61%的受訪者表示過去12個(gè)月工資上漲，平均漲幅5.2%，較2022年的低點(diǎn)反彈。盡管如此，反彈幅度低于2021年。過去3個(gè)月的加薪幅度比過去12個(gè)月更溫和，因?yàn)?4%～22%的受訪者表示過去3個(gè)月有延遲支付工資的現(xiàn)象。儲蓄意愿仍較高，城鎮(zhèn)和一二線居民尤為如此。

最受青睞的支出領(lǐng)域與以往的調(diào)查基本一致——增加食品飲料、日用品、醫(yī)療保健、運(yùn)動(dòng)健身和教育支出的受訪者占比高于減少支出的受訪者占比。

由于防疫限制取消，2023年線下活動(dòng)支出從凈減少變?yōu)閮粼鲩L，這在國內(nèi)旅游領(lǐng)域最為明顯。出境游仍是最不受歡迎的消費(fèi)領(lǐng)域，但不樂意出境旅游的情緒較2022年明顯減弱。手提包、房地產(chǎn)、汽車等大件商品的購買意愿依然疲軟。

繼續(xù)復(fù)蘇

下半年消費(fèi)能否繼續(xù)復(fù)蘇？

調(diào)查顯示，就業(yè)穩(wěn)定和收入增長是支撐消費(fèi)的首要因素，接下來是財(cái)富效應(yīng)。

2023年下半年，瑞銀預(yù)計(jì)消費(fèi)將繼續(xù)復(fù)蘇，主要得益于勞動(dòng)力市場改善、收入前景小幅改善以及預(yù)期財(cái)富效應(yīng)（來自房價(jià)上漲）。盡管如此，缺少政府支持和謹(jǐn)慎的消費(fèi)者情緒可能阻礙消費(fèi)復(fù)蘇的步伐。預(yù)計(jì)2023年實(shí)際消費(fèi)增長將恢復(fù)至6.1%。

彭燕燕表示，從2020年開始到2022年末，中國的儲蓄率出現(xiàn)了較大幅度的上升。儲蓄率的上升，再加上中國最近3年GDP的增長，造成了消費(fèi)者手上積存了大額的超額儲蓄;一旦超額儲蓄釋放，便有望成為中國消費(fèi)增長非常大的動(dòng)力。

瑞銀證券中國休閑及交通運(yùn)輸行業(yè)研究主管陳欣表示，8月初團(tuán)隊(duì)游已經(jīng)放開，尤其是前往日本和韓國的團(tuán)隊(duì)游，因此從9月下旬開始中國團(tuán)隊(duì)游的恢復(fù)會特別快，下半年出境游的恢復(fù)情況應(yīng)該比上半年更好。陳欣預(yù)計(jì)，未來出境游目的地恢復(fù)增長最快的是韓國及日本，其次是澳大利亞、新西蘭，第三是東南亞地區(qū)。

國內(nèi)游方面，客流量從“五一”假期開始已經(jīng)超過了2019年的水平，今年暑期也是如此。但目前國內(nèi)旅游人均消費(fèi)只恢復(fù)到2019年85%的水平。

今年以來，中國酒店行業(yè)的房間價(jià)格以及單房收益都出現(xiàn)了快速增長，基本上已經(jīng)超過2019年的水平。這主要來自商務(wù)旅客的消費(fèi)提振。

不敢花錢

陳欣介紹說：“以最近的海南為例，海南在過去的暑期也算是旺季，酒店價(jià)格一般在2000多元。今年海南五星級酒店的價(jià)格在1500、1600元，而且團(tuán)隊(duì)客居多，團(tuán)隊(duì)客占30%，之前是20%，這是我們最近去到海南了解到的?！?/p>

另外一個(gè)明顯的地方就是免稅。從今年2月份開始，人均消費(fèi)直線下降，那個(gè)高點(diǎn)在去年11月份，之后逐漸往下走。受這個(gè)影響最大的是中等收入人群，因?yàn)樗麄儗r(jià)格的敏感度是比較明顯的，尤其是對可選消費(fèi)里面的高端商品，所以大家可以不去買東西。

“前段時(shí)間我們?nèi)サ臅r(shí)候，海南人均消費(fèi)比往年降了20%多，進(jìn)入30%。還有一個(gè)原因是政府打擊代購，現(xiàn)在這個(gè)數(shù)據(jù)要想提高，短期還是有點(diǎn)難的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，要提高的話，到明年春節(jié)假期的時(shí)候大家可能才能看到?，F(xiàn)在客流增加或者說購物人數(shù)增加，之前去海南的旅客量轉(zhuǎn)化成免稅店的購物者，轉(zhuǎn)化率在30%左右，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)化率在15%，這也是很大的問題?！标愋勒f。

“再有一個(gè)是關(guān)于中國出境游機(jī)場的數(shù)據(jù)。上海機(jī)場在2019年人均消費(fèi)是350元，這是所有國際旅客放在一起，免稅的消費(fèi);今年的數(shù)據(jù)是270元，這個(gè)數(shù)據(jù)下降得比較明顯。同時(shí)，我們看一下機(jī)場的轉(zhuǎn)化率，2019年旅客能夠變成購物者的轉(zhuǎn)化率是25%，今年的轉(zhuǎn)化率是15%，這還是上海機(jī)場，是中國消費(fèi)能力最強(qiáng)的地方?！?/p>

陳欣表示，今年在機(jī)場里整個(gè)化妝品的價(jià)格，跟往年比基本上差不多，但是它的進(jìn)貨價(jià)都在增加，所以對免稅運(yùn)營商來講，50%以上的毛利率現(xiàn)在已經(jīng)變成30%了，再算上機(jī)場的扣點(diǎn)，其實(shí)已經(jīng)虧損了。“這是一個(gè)原來大家都不敢想象的地方，一個(gè)最賺錢的地方，現(xiàn)在變成一個(gè)虧損的地方”。這是中國中等收入人群面臨的壓力問題，就是不敢花錢。

中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，今年暑期國內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)18.39億人次，占全年國內(nèi)旅游出游人數(shù)的28.1%;實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1.21萬億元，約占全年國內(nèi)旅游收入的28.7%。今年暑期旅游熱度明顯高于2019年同期，多數(shù)目的地接待旅游人數(shù)達(dá)歷史最高水平。

在旅游熱情高漲的同時(shí)，旅游消費(fèi)并沒有實(shí)現(xiàn)同步增長。與2019年相比，今年五一假期人均旅游消費(fèi)僅為540元，低于2019年的603元。而端午節(jié)假期出行人數(shù)相比2019年增長13%，但總消費(fèi)卻下降5%，考慮到這幾年物價(jià)的上漲因素，實(shí)際出游人均消費(fèi)大幅下跌15%以上。

零售虧損

銀河證券認(rèn)為，2023年上半年零售行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入4959.59億元，同比上漲4.51%，若扣除會計(jì)準(zhǔn)則變更對于某些行業(yè)的影響，基本已經(jīng)恢復(fù)和超過疫情前水平，據(jù)此可以認(rèn)為，在疫情影響消退及消費(fèi)復(fù)蘇等因素影響下，零售行業(yè)營收呈現(xiàn)溫和增長的態(tài)勢。

從需求端看，今年主線任務(wù)是擴(kuò)內(nèi)需、保增長、促消費(fèi)，各地、各平臺都推出了非常多活動(dòng)，包括購物節(jié)和消費(fèi)節(jié)、補(bǔ)貼券等;從供給端看，企業(yè)為適應(yīng)時(shí)代變化進(jìn)行一系列改革，如供應(yīng)鏈改革、提質(zhì)降本增效等，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收增長和盈利修復(fù)提供了幫助。傳統(tǒng)零售行業(yè)均以經(jīng)營線下門店為主業(yè)，而自今年年初春節(jié)起線下客流增加明顯，推動(dòng)銷售規(guī)模逐步恢復(fù)抬升。

2023年上半年零售行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈虧損為137.15億元，較前一年上漲6.41%，尚未恢復(fù)到正區(qū)間，與疫前水平相比差距較大。

拆分子行業(yè)來看，超市板塊營收顯著承壓，規(guī)模負(fù)增長幅度最大;購百板塊有所修復(fù)，但速度緩慢，且疊加會計(jì)準(zhǔn)則變更影響波動(dòng)較大;化妝品板塊營收在連續(xù)7年復(fù)合增速超20%的高基數(shù)基礎(chǔ)上，第一次出現(xiàn)同比負(fù)增長;個(gè)護(hù)板塊營收增速同樣保持低迷;珠寶首飾板塊表現(xiàn)亮眼，營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，增速明顯突破前期均值，且居所有板塊中最高;電商及代運(yùn)營板塊恢復(fù)明顯，營收規(guī)模有小幅擴(kuò)大。

總的來看，珠寶首飾板塊、專業(yè)連鎖板塊、購百板塊在疫情后表現(xiàn)較好，拉動(dòng)全行業(yè)恢復(fù)，其中珠寶首飾板塊在復(fù)蘇中表現(xiàn)出強(qiáng)勁動(dòng)力。短期來看，傳統(tǒng)線下零售企業(yè)正受益于線下消費(fèi)的探底回升，但長期來看，還是會受到電商等新興購物模式和平臺的沖擊，市場份額或被擠占，利潤也可能會受到影響，因此把握線上數(shù)字化轉(zhuǎn)型和新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、新消費(fèi)場景等變化對這些企業(yè)來說至關(guān)重要。

銀河證券維持全渠道配置的邏輯不變，建議重點(diǎn)關(guān)注零售渠道類天虹股份、王府井、永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、華致酒行;以及消費(fèi)品類的上海家化、珀萊雅、貝泰妮、水羊股份、可靠股份、豪悅護(hù)理、穩(wěn)健醫(yī)療、百亞股份、豫園股份、周大生、老鳳祥、中國黃金。

海通國際認(rèn)為，基本面仍處于漸進(jìn)恢復(fù)中，暫不具備較大催化。但是測算2019年上半年至2023年上半年的復(fù)合增長率，很多公司凈利潤增速在10%以上甚至20%以上，長期成長性顯著。建議關(guān)注資金面可能出現(xiàn)的利好，主要行業(yè)關(guān)注度排序?yàn)椋焊叨税拙?乳制品-調(diào)味品>啤酒-區(qū)域性白酒-方便食飲-餐飲-養(yǎng)殖業(yè)-飼料>次高端白酒。建議關(guān)注個(gè)股為貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液、迎駕貢酒、洋河股份、蒙牛乳業(yè)、伊利股份、中國飛鶴、新乳業(yè)、青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒、雙匯發(fā)展、康師傅、安琪酵母、歡樂家、龍大美食、圣農(nóng)發(fā)展、美的集團(tuán)、重慶百貨、老鳳祥、安踏體育、歐派家居等。

國金證券表示，年初至今消費(fèi)板塊持續(xù)下跌背后的推動(dòng)核心在于：弱復(fù)蘇的基本面，企業(yè)盈利走弱;經(jīng)濟(jì)增長模式切換，高估值需要消化。從當(dāng)前來看，消費(fèi)板塊整體估值中樞已經(jīng)回落至相對合理區(qū)間，接近2018年之前的水平?；久鎸用孢€難以確定底部，可以優(yōu)先布局向下韌性較強(qiáng)的必選消費(fèi)板塊。

由于持續(xù)下跌帶來交易熱度、估值的回落，部分公司可能已經(jīng)進(jìn)入超跌區(qū)間，可以轉(zhuǎn)換配置思路逐步轉(zhuǎn)守為攻，精選結(jié)構(gòu)。后市操作上，底部未明確而估值較低情況下，先龍頭后小票。從中長期視角看，建議關(guān)注高端白酒、家電龍頭、乳制品、運(yùn)動(dòng)服飾。

電影趨旺

8月31日，2023年暑期檔（6～8月）正式收官。根據(jù)貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)，2023年暑期檔總票房達(dá)到206.19億元，同比大幅增長125.7%，突破2019年177.78億元的最高紀(jì)錄;觀影人次達(dá)5.04億人次，同比增長116.3%，同樣超過2019年5.02億人次的最高紀(jì)錄。

東莞證券表示，今年暑期檔在多部優(yōu)質(zhì)影片帶動(dòng)下，觀眾觀影意愿提升，票房恢復(fù)超預(yù)期。盡管暑期檔已經(jīng)結(jié)束，但檔期內(nèi)出現(xiàn)多部爆款作品，例如《孤注一擲》《封神第一部》等影片密鑰已經(jīng)延遲到10月，有望釋放長尾，助推檔后票房增長。

此外，國慶檔即將來臨，目前已有9部影片定檔國慶檔，其中包括市場熱度較高、由名導(dǎo)拍攝的作品，例如《堅(jiān)如磐石》《志愿軍：雄兵出擊》等。后續(xù)更多作品有望定檔國慶檔，在優(yōu)質(zhì)作品供給增加帶動(dòng)下，今年國慶檔有望延續(xù)此前的強(qiáng)復(fù)蘇趨勢，建議持續(xù)關(guān)注電影市場相關(guān)投資機(jī)會，關(guān)注內(nèi)容儲備豐富的公司例如光線傳媒、中國電影等。