于水 陸昊

注冊(cè)制改革的背后是我國針對(duì)金融行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策思路的變更，也是配合新時(shí)代我國邁進(jìn)制造業(yè)大國、科技強(qiáng)國的必然選擇，習(xí)近平總書記指出“金融活、經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)?！辟Y本市場(chǎng)肩負(fù)著資源優(yōu)化配置、融通金融與實(shí)業(yè)的重要使命，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)搭建舞臺(tái)，為實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了新的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力。

2023年，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，標(biāo)志著全面注冊(cè)制時(shí)代的到來。2023年2 月 17 日，證監(jiān)會(huì)公布并實(shí)施全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度，歷經(jīng)四年的注冊(cè)制試點(diǎn)結(jié)束，中國資本市場(chǎng)進(jìn)入全面深化改革新階段，注冊(cè)制向市場(chǎng)全面鋪開。

一、全面注冊(cè)制改革與提高直接融資比重

黨的二十大提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，首先要理解間接融資、直接融資的含義，兩者有何差異。 針對(duì)資金短缺的主體是否與資金盈余單位發(fā)生直接關(guān)系，將融資區(qū)別為直接融資與間接融資。

間接融資以銀行為例，是由銀行等中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行有價(jià)證券、集合資管等產(chǎn)品，通過向資金有盈余的單位銷售此類有價(jià)證券，將資金歸集。同時(shí)，另一端中介機(jī)構(gòu)通過貸款、貼現(xiàn)的形式將資金提供給這些單位使用。直接融資概念與之相對(duì)應(yīng)，通過金融工具直接通融的場(chǎng)所，發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)融資，典型代表為證券市場(chǎng)。

目前，我國的直接融資占比相對(duì)較低。我國企業(yè)的主要融資依然通過銀行貸款一類代表性的間接融資，且依賴性較大。我國實(shí)施全面注冊(cè)制改革是中國證券市場(chǎng)發(fā)揮直接融資作用的劃時(shí)代事件。2023年2 月 17 日，由證監(jiān)會(huì)公布后即可生效實(shí)施，同時(shí)同步發(fā)布實(shí)施的還有針對(duì)證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會(huì)的配套制度規(guī)則。本次制度規(guī)則共發(fā)布 165 部，其中證監(jiān)會(huì) 57 部，交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算共 108 部。相關(guān)制度規(guī)則的正式落地，標(biāo)志著覆蓋全國性證券交易場(chǎng)所、涵蓋各項(xiàng)制度規(guī)則、涉及各類公開發(fā)行股票行為的全面注冊(cè)制制度框架基本定型，A股市場(chǎng)正式邁入全面注冊(cè)制時(shí)代，實(shí)現(xiàn)“將選擇權(quán)交給市場(chǎng)”這一特質(zhì)，是中國資本市場(chǎng)繼滬深交易所建立、股權(quán)分置改革后的又一座重要的里程碑。

二、我國證券市場(chǎng)A股發(fā)行方式的變革

注冊(cè)制是一種證券發(fā)行制度，所謂證券發(fā)行制度，是指發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)必須遵循的一系列程序化規(guī)范，具體表現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管制度、發(fā)行方式與發(fā)行定價(jià)等方面，它是股票市場(chǎng)合理運(yùn)行的重要保障，是資本市場(chǎng)的基石制度之一。中國資本市場(chǎng)逐步成熟，與之相對(duì)應(yīng)的是中國股票發(fā)行制度的進(jìn)化與變遷：從行政主導(dǎo)的審批制變?yōu)槭袌?chǎng)化方向的核準(zhǔn)制，再通過注冊(cè)制過渡全面注冊(cè)制，從進(jìn)化路徑看，全面推進(jìn)市場(chǎng)化是 A 股三十年改革的核心邏輯。

我國的A股資本市場(chǎng)，經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制三階演進(jìn)，融資發(fā)行方式日趨完備。

1990 年—2000年我國采取的是行政審批制。審批制是指根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)供求狀態(tài)計(jì)劃發(fā)行，兩級(jí)行政審批上市， 即具有上市需求的公司需向地方政府和證監(jiān)會(huì)進(jìn)行兩級(jí)行政審批。在此期間，新股定價(jià)機(jī)制與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主，發(fā)行市盈率相對(duì)剛性。在 1990- 1997 年《證券法》實(shí)施前，新股發(fā)行定價(jià)統(tǒng)一由監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)固定市盈率或固定公式計(jì)算確定，即行政定價(jià)手段；1997-2001 年開始放寬。

2001 年 3 月 17 日，證監(jiān)會(huì)宣布取消股票發(fā)行審批制，全面執(zhí)行股票發(fā)行的核準(zhǔn)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的第一步。發(fā)行人申請(qǐng)股票發(fā)行時(shí)，需要充分公開企業(yè)真實(shí)情況，同時(shí)必須嚴(yán)格符合相關(guān)法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定條件。所謂核準(zhǔn)，即由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，對(duì)于不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)可以否決。核準(zhǔn)制階段的股票定價(jià)方式開始走向市場(chǎng)化，2001 年 11 月開始，新股發(fā)行定價(jià)采用控制市盈率的做法，發(fā)行公司與承銷機(jī)構(gòu)在 20 倍市盈率區(qū)間內(nèi)決定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核后在 20 倍市盈率區(qū)間內(nèi)，通過累積投標(biāo)詢價(jià)來決定股票的發(fā)行價(jià)格。2005 年開始，實(shí)行“IPO 詢價(jià)制+ 網(wǎng)上定價(jià)方式”，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的市場(chǎng)化方式確定價(jià)格。2012 年開始，要求新股發(fā)行報(bào)價(jià)需要參考一定標(biāo)準(zhǔn)。在定價(jià)上已經(jīng)引入了市場(chǎng)因素，但是承銷商確定的價(jià)格區(qū)間仍然要報(bào)證監(jiān)會(huì)審批，最終在定價(jià)中發(fā)揮主導(dǎo)作用的不是市場(chǎng)。相較于審批制，核準(zhǔn)制的確使得符合要求的企業(yè)能夠更快、更多地獲得融資，監(jiān)管部門擬定的“門檻”，讓符合要求的企業(yè)都有一定的“質(zhì)量 保證”。

試點(diǎn)注冊(cè)制（2014 年—2023 年）— 全面注冊(cè)制（2023 年起） 隨著我國經(jīng)濟(jì)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)參與主體豐富度提升，金融體系日益復(fù)雜，對(duì)于資本市場(chǎng)的包容性及市場(chǎng)化程度要求越來越高。推行全面注冊(cè)制是我國資本市場(chǎng)走向市場(chǎng)化的必經(jīng)之路?？紤]到資本市場(chǎng)可能存在的隱匿風(fēng)險(xiǎn)，我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革遵循試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，A 股三次注冊(cè)制試點(diǎn)的背景和定位各有差異，為全面實(shí)行注冊(cè)制提供多方位參考經(jīng)驗(yàn)。

一是科創(chuàng)板：增量注冊(cè)制。在中美摩擦升級(jí)背景下，定位“硬科技”， 對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資源配置質(zhì)效，增強(qiáng)金融服務(wù)科技的能力。

二是創(chuàng)業(yè)板：存量改革試點(diǎn)。定位“三創(chuàng)四新”，即創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意、 新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式。支持商業(yè)模式創(chuàng)新和新舊產(chǎn)業(yè)融合， 完善現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。

三是北交所設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制。定位“專精特新”和中小企業(yè)”，基礎(chǔ)制度主要平移新三板精選層，并設(shè)立轉(zhuǎn)板上市等創(chuàng)新機(jī)制，對(duì)深化多層次資本市場(chǎng)建設(shè)具有重要意義。通過三次注冊(cè)制的試點(diǎn)，不難看出國家對(duì)于推動(dòng)注冊(cè)制改革所側(cè)重的實(shí)體企業(yè)的類型主要集中在未來產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向，如科技型、創(chuàng)新型，發(fā)展新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)，培訓(xùn)專精特新“小巨人”。

三、融資渠道背后是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要

全面注冊(cè)制改革對(duì)于科技型、創(chuàng)新型企業(yè)放寬了上市門檻，優(yōu)化了發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制，改進(jìn)了主板交易制度，同時(shí)強(qiáng)調(diào)放管結(jié)合，但并未放松上市質(zhì)量要求。要把握大力發(fā)展直接通融資的指導(dǎo)精神，需要正確理解我國當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的改造升級(jí)。

注冊(cè)制有助于提升資源配置效率。全面注冊(cè)制是我國深化改革戰(zhàn)略部署的一個(gè)環(huán)節(jié)，由于注冊(cè)制簡(jiǎn)化了上市流程，將對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)審核交由市場(chǎng)完成。注冊(cè)制改革的目的是為了推動(dòng)資源有效配置，將以往由政府為主導(dǎo)向依據(jù)市場(chǎng)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)化，減少對(duì)于資源的干預(yù)和直接配置，轉(zhuǎn)而通過依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則、市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的方式，實(shí)現(xiàn)效益和效率的雙優(yōu)化。將金融回歸本來的功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，有效合理配置資源。通過市場(chǎng)選擇，通過資金融通將優(yōu)質(zhì)資源配置到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健高質(zhì)量增長(zhǎng)。

注冊(cè)制助力產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是我國一直以來在進(jìn)行的重要任務(wù)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型找到新的發(fā)展引擎。在十八大報(bào)告中就已經(jīng)提到要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。十九大報(bào)告上提出“要促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈 中高端，培育世界級(jí)先進(jìn)制造業(yè)集群”。二十大報(bào)告中又指出要建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，將發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。這些都離不開高效率的投融資機(jī)制的支持。更暢通的直接融資渠道可以加強(qiáng)資本市場(chǎng)與新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)的聯(lián)系，助力新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)提質(zhì)加速發(fā)展。

注冊(cè)制優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。建立多層次資本市場(chǎng)體系是我國自十六屆三中全會(huì)以來就一直在積極推進(jìn)的政策目標(biāo)。自 2004 年在深交所設(shè)立中小板以來，我國在政策層面不斷嘗試，設(shè)置多元包容的上市條件，滿足各層級(jí)企業(yè)的直接融資需求。 2012 年我國的非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模為 2508 億元，占社融規(guī)模約 1.6%，而到2022 年，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模為 1.18 萬億元，占社融規(guī)模約 3.7%，有了明顯的進(jìn)步。而全面注冊(cè)制的施行，讓發(fā)行門檻降低、發(fā)行便利度提升，更大程度地拓寬大中小企業(yè)的直接融資渠道，改善金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。

在科技革命和能源革命的引領(lǐng)下，國家大力支持新型經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，無論是AI、算力、數(shù)字技術(shù)還是新能源等新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都有望在未來國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中推動(dòng)經(jīng)濟(jì)引擎。產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展離不開健全、匹配的投融資機(jī)制支持，但目前我國企業(yè)的主要融資方式仍以間接融資為主，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)和較低的固定資產(chǎn)率特征，相對(duì)于以往的以地產(chǎn)為代表的經(jīng)濟(jì)，缺乏間接融資認(rèn)可；金融體系缺少足夠的彈性，對(duì)銀行信貸的過度依賴也使得宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系。近年來，我國直接融資比例逐漸提升，但根據(jù) BIS 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022H1我國直接融資規(guī)模 17.78 萬億美元，直接融資占比35.44%，規(guī)模及占比均落后于美國等成熟市場(chǎng)（2022H1美國直接融資規(guī)模 60.90 萬億美元，直接融資占比 83.12%），仍存在較大提升空間。

全面注冊(cè)制改革推行以后，上市發(fā)行條件將更加多元包容，更多中小企業(yè)將迎來上市良機(jī)。全面注冊(cè)制僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，原核準(zhǔn)制中的實(shí)質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露機(jī)制的要求，監(jiān)管部門取消了原來對(duì)于企業(yè)的投資價(jià)值判斷程序，對(duì)部分行業(yè)或情形允許非盈利上市，為處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)打開了上市的大門。多層次的資本市場(chǎng)注冊(cè)制生態(tài)為擬上市公司提供了精確的平臺(tái)，引導(dǎo)資金優(yōu)化配置，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)迎來政策風(fēng)口。擬上市公司可以針對(duì)自己所處的行業(yè)情況、科技創(chuàng)新能力、發(fā)展階段、市值、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)等初步判斷適合的上市板塊。對(duì)于各大板塊上市條件均滿足的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以再進(jìn)一步分析，根據(jù)不同板塊的發(fā)審、募資情況，估值水平、交易活躍度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、再融資便利度等進(jìn)一步選擇更加適合的優(yōu)質(zhì)板塊。加上科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的定位深化，將會(huì)吸引不少新型科技創(chuàng)新企業(yè)入市，為中國資本市場(chǎng)帶來全新動(dòng)能。

四、資本市場(chǎng)改革取得階段性成就

在一系列的改革舉措和制度完善過程中，中國資本市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面也取得了階段性的成績(jī)。近5年，A股市場(chǎng)IPO項(xiàng)目以及定增等再融資累計(jì)超過5.5萬億規(guī)模。上市公司并購重組金額躋身全球第二，交易金額高達(dá)11.2萬億元。在投資渠道、金融信心、風(fēng)險(xiǎn)管理、融資等方面，金融系統(tǒng)有效地為企業(yè)提供滿足企業(yè)融資生產(chǎn)和經(jīng)營所需的金融工具。

目前，中國A股市場(chǎng)擁有近5000家上市公司，接近7000家新三板掛牌企業(yè)；上市公司涵蓋了中國經(jīng)濟(jì)中最優(yōu)質(zhì)的的一批企業(yè)，構(gòu)成中國經(jīng)濟(jì)的基本盤，企業(yè)基本覆蓋了中國非限制性的各個(gè)主流行業(yè)。

建立高效金融體系，旨在降低投資者交易和監(jiān)督成本，通過有效風(fēng)險(xiǎn)信息反饋，引導(dǎo)資源的合理轉(zhuǎn)移，在市場(chǎng)指導(dǎo)下，優(yōu)質(zhì)資源勢(shì)必由低效率機(jī)構(gòu)向高效機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。同時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制下，適者生存，通過優(yōu)勝劣汰，進(jìn)一步提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量。

自科創(chuàng)板與北交所設(shè)立以來，充分帶動(dòng)了上市公司融資功能的提升，資本市場(chǎng)日趨完善，資本市場(chǎng)伴隨國家戰(zhàn)略的不斷深入，將發(fā)揮更強(qiáng)勁的作用。

從試點(diǎn)注冊(cè)制施行至今，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板正按照既定的差異化定位穩(wěn)步前進(jìn)，堅(jiān)定行業(yè)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、協(xié)同發(fā)展。從各板塊 IPO 募資結(jié)構(gòu)來看，科創(chuàng)板專注于硬科技，自成立以來募資前三名行業(yè)為半導(dǎo)體、資本貨物和生物醫(yī)藥，占比分別為 26.67%、18.50%、17.51%，前三大集中度為 62.28%； 創(chuàng)業(yè)板更側(cè)重成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，自注冊(cè)制改革以來募資前三名行業(yè)為材料、資本貨物和技術(shù)硬件，占比分別為 16.59%、16.50%、14.99%，前三大集中度為 48.08%?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正沿著既定的板塊定位穩(wěn)步前進(jìn)，堅(jiān)定錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，資源的優(yōu)化配置將分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，高效率的再融資、并購重組體系一方面支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大做強(qiáng)，另一方面也為落后過剩產(chǎn)能提供退出通道，降低新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不確定性。

五、結(jié)論

通過中國證券市場(chǎng)的歷史沿革可以發(fā)現(xiàn)，我國證券市場(chǎng)在中央決策部署下應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)矛盾，不斷深化改革，每一步都取得了非凡的成就。本次的全面注冊(cè)制改革，其背后是國家積極推動(dòng)直接融資進(jìn)而達(dá)成科技型、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)升級(jí)，由于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，且對(duì)于直接融資最有說服力的固定資產(chǎn)方面，新經(jīng)濟(jì)又處于較低水平，因此與間接融資市場(chǎng)存在不適應(yīng)性，直接融資打通融資渠道，將以往重銀行信貸加地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)格局向高端制造和科技、新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

全面注冊(cè)制有助于提升投資人信心，增加市場(chǎng)活力。全面注冊(cè)制的施行讓 A 股展現(xiàn)出市場(chǎng)化的一面，在更公開、透明、可預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境下，投資人會(huì)更有入場(chǎng)意愿。注冊(cè)制市場(chǎng)化，不是“一刀切”，不是“大鍋飯”，注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)讓更多的企業(yè)參與到股市融資當(dāng)中，將實(shí)質(zhì)審核交給市場(chǎng)可能會(huì)加劇股票間的馬太效應(yīng)，規(guī)模較大，關(guān)注度高的企業(yè)會(huì)愈發(fā)受追捧。

參考文獻(xiàn)：

［1］股票發(fā)行注冊(cè)制改革的內(nèi)涵、本質(zhì)和措施，唐應(yīng)茂財(cái)經(jīng)法學(xué)，2016.

［2］注冊(cè)制法律法規(guī)和監(jiān)管體系構(gòu)建［J］，田軒.中國金融，2022（10）.

［3］論新時(shí)期中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展.黃群慧.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017.

［4］基于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的中國金融發(fā)展程度測(cè)度［J］.徐淑丹。管理評(píng)述，2019（10）.

作者單位：煙臺(tái)工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院