徐鵬 李廷剛 白貴玉

(1.山東財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

良好的投資活動不僅是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁引擎，亦是微觀企業(yè)基業(yè)長青的不竭源泉。投融資期限結(jié)構(gòu)作為企業(yè)日常投資活動的重要配置安排，是影響企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵因素，一旦出現(xiàn)投融資期限錯配的情況，可能會引發(fā)較大的財務(wù)危機(jī)，使得企業(yè)正常的投資活動難以維系。投融資期限錯配是指企業(yè)將獲得的短期信貸資金滾動投入長期投資活動的現(xiàn)象，即“短貸長投”(馬紅等，2018)。依據(jù)期限匹配理論，合理的投融資期限結(jié)構(gòu)要確保投融資期限相匹配，使得信貸融資與投資活動形成良性循環(huán)，即短期債務(wù)資金用于短期項(xiàng)目投資，長期債務(wù)資金用于長期項(xiàng)目投資(Morris，1976；白云霞等，2016)。但在管理實(shí)踐中，受限于金融市場中長期信貸供給不足、投融資信息不對稱以及滋生的投機(jī)主義等因素，短期貸款資金支持長期投資活動的期限錯配現(xiàn)象時有發(fā)生且愈演愈烈(劉貫春等，2022)。企業(yè)原有的資金鏈一旦發(fā)生斷裂，不僅會加劇財務(wù)風(fēng)險，阻礙企業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展(Acharya et al.，2011；劉海明和步曉寧，2022)，還會擾亂金融市場秩序，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(Campello et al.，2010；Bruche and Segura，2017)。這與黨的二十大報告所強(qiáng)調(diào)的深化金融體制改革、健全金融穩(wěn)定保障體系的發(fā)展理念相違背。因此，如何全面理解投融資期限錯配的改善機(jī)制，對促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、加快構(gòu)建新發(fā)展格局具有重要的實(shí)踐意義。

2022年12月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022—2035年)》提出“推進(jìn)投融資體制改革”，促進(jìn)公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢互補(bǔ)、共同發(fā)展。在此背景下，鑒于投融資期限錯配隱含的重大金融風(fēng)險隱患，國有資本參股作為公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)相互融合的重要方式，能否有助于推進(jìn)投融資體制改革仍有待驗(yàn)證，并由此引出關(guān)鍵議題：在混合所有制改革的背景下，國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配能否起到改善作用？其內(nèi)在的作用機(jī)制是怎樣的？現(xiàn)有研究指出，作為“逆向混改”的重要形式，國有資本參股能夠發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，如幫助民營企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)能力、增加現(xiàn)金持有水平、防范股價崩盤風(fēng)險以及降低債務(wù)融資成本等(李鑫等，2022；曾敏等，2022；王彩萍等，2022；何德旭等，2022)。但也有研究認(rèn)為國有資本的介入可能會引發(fā)成本加成和資源錯配，加大民營企業(yè)僵尸化風(fēng)險，不能發(fā)揮“處僵治困”的作用(肖正等，2022)。綜合來看，學(xué)術(shù)界對國有資本參股的治理效應(yīng)尚未形成共識，且鮮有研究基于“投資-融資”期限匹配視角對國有資本參股的作用效果展開深入研究。有鑒于此，本文將投資期限和融資期限相結(jié)合，以“逆向混改”作為切入點(diǎn)，對國有資本參股與民營企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)系進(jìn)行理論闡釋和實(shí)證分析。

相較于以往研究，本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，補(bǔ)充了“逆向混改”經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，豐富了多元股權(quán)制衡治理效應(yīng)領(lǐng)域的理論研究?，F(xiàn)有關(guān)于“逆向混改”對民營企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)影響的研究較少，本文基于“投資-融資”期限匹配視角，著重探究了國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善效果，為全面理解國有資本參股的邊際溢出效應(yīng)提供了新視角，同時也為穩(wěn)步推進(jìn)“逆向混改”提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，揭示了國有資本參股影響民營企業(yè)投融資期限錯配的機(jī)制黑箱，拓展了對“逆向混改”作用邏輯的認(rèn)知。本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)投融資活動等多重視角剖析了國有資本參股影響民營企業(yè)投融資期限錯配的作用機(jī)理，證實(shí)了國有資本參股可以通過實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡、緩解融資約束和提高投資效率等渠道發(fā)揮積極的治理效用，有助于進(jìn)一步明晰國有資本參股邊際溢出效應(yīng)的內(nèi)在作用邏輯。第三，拓展了企業(yè)投融資期限錯配改善機(jī)制的研究視角，豐富了防范和化解潛在金融風(fēng)險的理論和對策研究。在混合所有制改革背景下，立足于民營企業(yè)“短貸長投”頻發(fā)的實(shí)踐現(xiàn)象，本文論證了國有資本參股這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對民營企業(yè)潛在風(fēng)險的防范作用，并探討和檢驗(yàn)了不同條件下國有資本參股作用的差異性，進(jìn)一步明晰國有資本參股改善民營企業(yè)投融資期限錯配的作用邊界，從而為改善民營企業(yè)投融資期限錯配、防范化解投融資活動中潛在的金融風(fēng)險提供解決方案。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投融資期限錯配的成因及理論闡釋

投融資活動是企業(yè)生存發(fā)展的本質(zhì)，投融資結(jié)構(gòu)的合理匹配是企業(yè)健康發(fā)展的基石。目前，關(guān)于投融資結(jié)構(gòu)的研究可大致歸納為以下兩個維度：其一，企業(yè)的投融資規(guī)模是否匹配，若融資規(guī)模小于投資規(guī)模，則會造成投資不足導(dǎo)致企業(yè)錯失發(fā)展機(jī)會；若融資規(guī)模大于投資規(guī)模，則會造成過度投資導(dǎo)致企業(yè)浪費(fèi)社會資源(Rajan et al.，2000)。其二，企業(yè)的投融資期限是否匹配，即短期債務(wù)資金用于短期項(xiàng)目投資，長期債務(wù)資金用于長期項(xiàng)目投資。在實(shí)踐中，由于企業(yè)通常以獲得長期投資收益為主而信貸資金多是短期貸款，因此，“短貸長投”現(xiàn)象較為普遍(李增福等，2022)。依據(jù)期限匹配理論，融資償還期限與投資收益期限的合理匹配是防范化解企業(yè)潛在財務(wù)風(fēng)險的重要舉措(Stephan et al.，2011)。綜上，由此衍生的投融資期限錯配問題成為金融領(lǐng)域的重要研究問題之一，受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

關(guān)于企業(yè)投融資期限錯配的成因，學(xué)術(shù)界從企業(yè)內(nèi)外部多重維度進(jìn)行理論演繹與實(shí)證檢驗(yàn)，現(xiàn)已基本達(dá)成共識?；谕獠客度谫Y環(huán)境視角，學(xué)者們普遍認(rèn)為長期資金供需失衡是導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯配的重要原因(白云霞等，2016；劉貫春等，2022)。長期信用額度限制和金融市場信息不明確等因素，可能導(dǎo)致企業(yè)可支配長期資金存量不足。法律制度不完善以及經(jīng)濟(jì)政策不確定等因素，使得企業(yè)被迫將更多的短期債務(wù)資本投向長期投資領(lǐng)域(Fan et al.，2012；李增福等，2022)。而改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境、提高社會信任以及發(fā)展金融科技則有助于改善企業(yè)投融資期限錯配問題(Orman and K?ksal，2017；張新民和葉志偉，2021；李逸飛等，2022)?；谄髽I(yè)投融資行為視角，公司治理機(jī)制不健全引發(fā)的代理沖突往往會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過激的投融資行為，企業(yè)投資效率降低，資源配置扭曲，經(jīng)營風(fēng)險加大。長期資金存量減少，最終引發(fā)企業(yè)投融資期限錯配行為。孫鳳娥(2019)、賴?yán)璧?2019)和王百強(qiáng)等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信、董事高管責(zé)任保險以及控股股東質(zhì)押壓力可能會加大高管的冒險傾向，加劇企業(yè)投融資期限錯配程度。馬紅等(2018)、Tan et al.(2020)和Khoo(2022)等研究則表明，企業(yè)履行社會責(zé)任信息的披露、高水平管理者的任命以及產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的深度融合有助于擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資能力，改善投融資期限錯配。

綜合來看，盡管學(xué)者們對影響投融資期限錯配的前置因素進(jìn)行了諸多有益探討，但尚未對國有資本參股與民營企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)系展開細(xì)致探究，投融資期限結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的探索尚有待深化和補(bǔ)充，以上理論缺口為本文提供了研究空間。

(二)國有資本參股與民營企業(yè)投融資期限錯配改善

在著力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時代背景下，混合所有制改革成為構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要路徑。隨著相關(guān)研究的不斷深入，有關(guān)混合所有制改革的探索不再局限于國有企業(yè)引入非國有資本，還涉及國有資本參股民營企業(yè)。基于現(xiàn)有研究，本文指出國有資本參股能夠通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)、資源效應(yīng)以及拉動效應(yīng)改善民營企業(yè)的投融資期限錯配，具體邏輯如下：

首先，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，國有資本參股作為多元股權(quán)制衡的一種形式，能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督效應(yīng)，從而改善民營企業(yè)的投融資期限錯配?；谖写砝碚摚叨燃械墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)以及中小股東監(jiān)督機(jī)制的部分缺位會使民營企業(yè)的代理問題更加突出，增加大股東掏空行為發(fā)生的可能性(Shen et al.，2014)。在新興資本市場中，以關(guān)聯(lián)交易、惡意擔(dān)保、違規(guī)減持等為代表的掏空行為，不僅是對上市公司核心經(jīng)營活動所需資金的攫取和占用，增加企業(yè)日常的長期資金需求量，而且還會降低現(xiàn)有投資者的持有信心，造成股價大幅波動以及金融機(jī)構(gòu)的信貸緊縮(Boubaker et al.，2014)，間接減少企業(yè)原有的長期資金供給量，導(dǎo)致企業(yè)長期資金供需失衡，加劇投融資期限錯配程度。在此情境下，國有資本的介入改變了民營企業(yè)原有的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于形成多個大股東相互制衡的局面，從而對控股股東的利益攫取行為起到監(jiān)督作用(Casado et al.，2016；趙國宇和禹薇，2018)。此外，相較于其他投資者而言，政府和國家法人作為國有資本的出資人，自身身份的政治屬性使得其在投資活動中具有相對較高的客觀性和獨(dú)立性，能夠更好地發(fā)揮國有股東對控股股東的監(jiān)督作用(Hope et al.，2022)。基于此，良好的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)不僅能夠通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)減少大股東的資金占用，而且能夠緩解投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營狀況的擔(dān)憂，幫助民營企業(yè)獲得更多的社會信任，有助于改善民營企業(yè)的投融資期限錯配。

其次，在企業(yè)融資層面，國有資本參股能夠發(fā)揮一定的資源效應(yīng)，幫助民營企業(yè)緩解融資約束，增加可支配資金存量，從而改善民營企業(yè)的投融資期限錯配。一方面，從融資結(jié)構(gòu)視角看，國有資本參股能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來部分直接的長期資金注入，有利于緩解民營企業(yè)的融資壓力。國有資本參股的“政府背書”有助于改善民營企業(yè)融資活動的“統(tǒng)計(jì)偏見”，降低民營企業(yè)的債務(wù)融資成本(何德旭等，2022)，提高其獲得長期融資的概率。另一方面，從信號傳遞視角看，國有資本參股民營企業(yè)作為重大事件，能夠獲得更多媒體關(guān)注。在此情形下，具有更好社會聲譽(yù)的民營企業(yè)會獲得更多的外部投資者青睞，銀行等信貸機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信心增強(qiáng)，有助于民營企業(yè)吸引更多長期且穩(wěn)定的外部融資。因此，國有資本參股能夠通過直接的資金注入以及間接的資源效應(yīng)，幫助民營企業(yè)吸引和獲得與投資期限相匹配的債務(wù)融資，增加民營企業(yè)可支配的長期資金存量，改善投融資期限錯配。

最后，在企業(yè)投資層面，國有資本參股能夠幫助民營企業(yè)提高投資效率，發(fā)揮一定的拉動效應(yīng)，從而改善民營企業(yè)的投融資期限錯配。從經(jīng)營風(fēng)險視角看，企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)鍵成因在于非效率投資造成的長期資金濫用和損耗，換言之，投資效率的提高對投融資期限錯配的改善效應(yīng)主要表現(xiàn)在通過優(yōu)化投資決策和資金使用，以更精準(zhǔn)的方式進(jìn)行投資，使資金使用與預(yù)期收益更加匹配，降低可支配長期資金的供需失衡，改善企業(yè)的投融資期限錯配(葉志偉等，2023)。一方面，國有股東可以通過委派董事或表決投票等多種方式對企業(yè)的投資決策進(jìn)行干預(yù)，減少企業(yè)非理性投資選擇概率，避免由于過度投資導(dǎo)致的資金占用和資源損耗(王彩萍等，2022)。另一方面，隨著國有資本參股比例不斷增加，國有股東與民營企業(yè)的聯(lián)系愈加緊密，國有股東出于利益訴求，在對企業(yè)過度投資決策形成約束的同時，也為民營企業(yè)的投資活動帶來一定的社會資源，有利于擴(kuò)大企業(yè)的投資選擇，避免民營企業(yè)因投資不足而錯失良機(jī)(劉惠好和焦文妞，2022)。

綜上所述，國有資本參股有助于提高民營企業(yè)投資效率和資源配置結(jié)構(gòu)的合理性，進(jìn)而改善民營企業(yè)投融資期限錯配?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變，國有資本參股有助于改善民營企業(yè)的投融資期限錯配。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007—2021年滬深A(yù)股民營上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行以下預(yù)處理和篩選：(1)剔除金融行業(yè)的公司樣本；(2)剔除ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)為降低極端異常值的干擾，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，最終獲得13501個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量設(shè)定與說明

1.投融資期限錯配(Slli)

借鑒寧金輝和王敏(2021)、劉海明和步曉寧(2022)的做法，本文從企業(yè)“短貸長投”視角刻畫民營企業(yè)的投融資期限錯配程度，其初始值為購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-(長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流)，同時以期初總資產(chǎn)凈額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中，長期借款本期增加額=本期長期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債-前期長期借款，并采用斷點(diǎn)回歸的處理方式，即當(dāng)初始值小于0時，企業(yè)并不存在投融資期限錯配現(xiàn)象，賦值為0；否則賦值為初始值，該數(shù)值越大，表明企業(yè)投融資期限錯配的程度越大。

2.國有資本參股(Sta)

借鑒王彩萍等(2022)的做法，本文將國有股東持股比例(Sta_hol)以及國有股權(quán)制衡度(Sta_bal)作為國有資本參股的代理變量。其中，國有股東持股比例的計(jì)算方式為企業(yè)前十大股東中國有股東持股比例的總和，國有股權(quán)制衡度的計(jì)算方式為企業(yè)前十大股東中國有股東持股比例總和與非國有股東持股比例總和的比值。

3.控制變量

參照已有文獻(xiàn)，本文選擇如下變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)成長性(Grow)、固定資產(chǎn)占比(Fixa)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、控股股東持股比例(Cons)、兩職合一(Cgm)、獨(dú)立董事占比(Indd)、無形資產(chǎn)比率(Inta)、流動負(fù)債比率(Cura)、存貨周轉(zhuǎn)率(Stot)。同時，控制行業(yè)(Ind)和年份(Year)效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建了如下回歸模型：

Sllii,t=α0+α1Stai,t+∑Control+∑Year+∑Ind+εi,t(1)

其中，i和t分別代表觀測樣本企業(yè)和觀測年份；Control為控制變量組；ε代表誤差項(xiàng)。解釋變量Sta為國有資本參股，被解釋變量Slli為投融資期限錯配。模型(1)用以檢驗(yàn)國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善效應(yīng)，即假設(shè)H1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)。投融資期限錯配(Slli)的最大值和中值分別為0.302和0.000，表明所觀測民營企業(yè)的投融資期限錯配程度存在較大差異，為本研究創(chuàng)造了較好的條件。國有股東持股比例(Sta_hol)的中值和均值分別為0.000和0.022，表明觀測樣本中國有資本作為股東參股民營企業(yè)的比例不是很高。其余相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究基本相同，不存在有違常理的異常值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3為主要變量的相關(guān)系數(shù)。國有股東持股比例(Sta_hol)、國有股權(quán)制衡度(Sta_bal)與投融資期限錯配(Slli)的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明國有資本參股有助于減少民營企業(yè)的投融資期限錯配行為，為本文假設(shè)提供了初步證據(jù)。另外，衡量國有資本參股的兩個代理變量的相關(guān)系數(shù)為0.967，且在1%水平下顯著，說明兩個變量具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，間接體現(xiàn)出變量選取較為得當(dāng)。此外，其余主要變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，基本排除了存在嚴(yán)重多重共線性問題的可能性。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

(三)基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果如表4所示。在對年份、行業(yè)以及其他一系列有關(guān)變量進(jìn)行控制的前提下，國有股東持股比例(Sta_hol)以及國有股權(quán)制衡度(Sta_bal)的回歸系數(shù)分別為-0.026和-0.015，均在5%水平下顯著，表明國有資本參股有助于改善民營企業(yè)投融資期限錯配，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(四)排除競爭性假設(shè)

由前文可知，國有資本參股有助于改善民營企業(yè)的投融資期限錯配，但也可能是因?yàn)槠浯偈姑駹I企業(yè)放棄了回報周期長但有價值的投資項(xiàng)目，抑或銀行縮減信用配置使得民營企業(yè)獲得較少的短期貸款，進(jìn)而降低了民營企業(yè)投融資期限錯配行為發(fā)生的可能性。

一方面，為排除企業(yè)減少長期關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)投資的競爭性解釋，本文以研發(fā)創(chuàng)新活動作為反映企業(yè)長期關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)投資的特征變量，借鑒胡楠等(2021)的研究，采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值(Rd_as)和研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值(Rd_in)進(jìn)行測度?；貧w結(jié)果如表5第(1)～(4)列所示，國有資本參股與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，表明國有資本參股并未促使民營企業(yè)放棄原有核心業(yè)務(wù)的長期投資，從而排除了企業(yè)通過減少長期關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)投資實(shí)現(xiàn)投融資期限錯配改善的競爭性解釋。

表5 排除競爭性解釋

另一方面，為排除銀行縮減信用配置的競爭性解釋，本文以融資活動中的信用貸款為例，采用信用貸款/(短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債)(Loan_de)以及信用貸款總額的自然對數(shù)(Loan_ln)作為信用貸款的代理變量。回歸結(jié)果如表5第(5)～(8)列所示，國有資本參股有助于民營企業(yè)獲得信用貸款，從而排除了銀行縮減信用配置的競爭性解釋，支持了前文假設(shè)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管在基準(zhǔn)模型回歸中對行業(yè)、年份以及一系列控制變量進(jìn)行合理控制，但亦可能存在如因果倒置、樣本選擇性偏差等內(nèi)生性問題。為保證回歸結(jié)果的可靠性，本文依次進(jìn)行了滯后檢驗(yàn)、傾向得分匹配檢驗(yàn)、雙重差分檢驗(yàn)及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)滯后檢驗(yàn)

為避免逆向因果的干擾，本文對核心解釋變量(Sta)進(jìn)行滯后一期處理，重新檢驗(yàn)國有資本參股與民營企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)系。由表6第(1)(2)列可知，在進(jìn)行滯后檢驗(yàn)后，Sta_hol、Sta_bal的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，支持前文假設(shè)。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)

(2)傾向得分匹配

在回歸樣本中，存在較多國有資本未參股的觀測樣本。為避免樣本選擇性偏差對回歸結(jié)果的干擾，本文采用PSM方法對存在國有資本參股的樣本企業(yè)按照控制變量的特征進(jìn)行1:1匹配。傾向得分匹配檢驗(yàn)的結(jié)果如表6第(3)(4)列所示，國有資本參股與民營企業(yè)投融資期限錯配依然顯著負(fù)相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果支持前文分析。

(3)雙重差分檢驗(yàn)

為進(jìn)一步緩解遺漏變量或反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文將國有資本參股“從無到有”的變更作為沖擊事件構(gòu)建多時期雙重差分模型，以進(jìn)一步探究國有資本參股前后民營企業(yè)投融資期限錯配的變動。

Sllii,t=μ0+μ1Treati×Postt+∑Control+∑Year+∑Ind+εi,t(2)

其中，Slli為核心被解釋變量；Treat為處理組，樣本期間存在國有資本參股的民營企業(yè)賦值為1，否則為0；Post則表示存在國有資本參股的年份。回歸結(jié)果見表6第(5)列，交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為-0.002，且在5%水平下顯著，表明國有資本參股能夠改善民營企業(yè)的投融資期限錯配，檢驗(yàn)結(jié)果支持前文分析。

(4)更換計(jì)量模型

為減少遺漏變量或模型設(shè)計(jì)導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，參照劉貫春等(2022)的做法，本文采用“固定資產(chǎn)投資-流動負(fù)債”敏感度框架展開對民營企業(yè)投融資期限錯配行為的研究。

其中，Inv為固定資產(chǎn)投資份額，Sle為流動負(fù)債，Rst則表示民營企業(yè)當(dāng)年是否存在國有資產(chǎn)參股。同時控制企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、兩職合一、獨(dú)立董事占比、無形資產(chǎn)比率以及存貨周轉(zhuǎn)率?；貧w結(jié)果見表6第(6)列，固定資產(chǎn)投資與流動負(fù)債具有正向敏感性，國有資本介入顯著弱化了固定資產(chǎn)投資對流動負(fù)債的正向敏感度，有效改善了民營企業(yè)的投融資期限錯配，檢驗(yàn)結(jié)果支持前文分析。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)替換變量檢驗(yàn)

為排除變量的不同測量方式導(dǎo)致回歸結(jié)果存在差異，本文對投融資期限錯配的測度指標(biāo)進(jìn)行替換。考慮到除信貸融資外，發(fā)行債券、固定資產(chǎn)租賃等融資方式也是民營企業(yè)重要的長期資金來源，本文在投融資期限錯配初始值的測算方法中重新加入應(yīng)付債券與其他應(yīng)付款的變動額，構(gòu)建替換變量Slli_mo。由表7第(1)(2)列可知，國有資本參股與民營企業(yè)投融資期限錯配顯著負(fù)相關(guān)，支持前文分析。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，根據(jù)民營企業(yè)是否出現(xiàn)投融資期限錯配現(xiàn)象，構(gòu)建虛擬變量Slli_su，若初始值大于0，表明該企業(yè)存在“短貸長投”現(xiàn)象，賦值為1，反之賦值為0。使用Logit模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見7第(3)(4)列，支持前文分析。

(2)替換回歸模型

考慮到被解釋變量(Slli)可能存在較多為0的樣本數(shù)據(jù)，本文采用Tobit模型進(jìn)行回歸。結(jié)果見表7第(5)(6)列，國有資本參股的回歸系數(shù)分別為-0.026和-0.015，均在5%水平下顯著，支持前文分析。

五、進(jìn)一步研究

(一)作用機(jī)制分析

前文對國有資本參股與企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)系進(jìn)行了邏輯演繹和實(shí)證檢驗(yàn)，但尚未識別具體的作用路徑。本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Med代表中介變量；Sta代表國有資本參股；Slli代表投融資期限錯配。

1.基于股權(quán)制衡視角：監(jiān)督效應(yīng)機(jī)制

國有資本參股后的決策干預(yù)在一定程度上彌補(bǔ)了因股權(quán)高度集中以及中小股東監(jiān)督機(jī)制部分缺位而導(dǎo)致的治理缺陷，有利于減少大股東的利益攫取和機(jī)會主義行為，進(jìn)而改善民營企業(yè)的投融資期限錯配。為檢驗(yàn)國有資本參股的監(jiān)督效應(yīng)，本文基于股東利益攫取視角，借鑒Jiang et al.(2010)的研究，設(shè)定大股東掏空行為(Supe)這一中介變量，選取其他應(yīng)收款作為大股東資金占用的代理變量，并以期末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，第(1)(3)列顯示國有資本參股的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明國有資本參股發(fā)揮了一定的監(jiān)督效應(yīng)；第(2)(4)列顯示中介變量(Supe)的回歸系數(shù)顯著為正，表明大股東的掏空行為會加劇企業(yè)的投融資期限錯配程度，進(jìn)一步地，核心解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且與表4的回歸系數(shù)相比明顯降低。Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z統(tǒng)計(jì)量值均在5%水平下顯著。以上結(jié)果說明國有資本參股通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，改善了民營企業(yè)的投融資期限錯配。

表8 中介效應(yīng)的回歸分析結(jié)果(監(jiān)督效應(yīng))

2.基于融資約束視角：資源效應(yīng)機(jī)制

國有資本參股后的“扶持之手”，既可以通過股權(quán)融資為民營企業(yè)投資活動注入長期資金，又可以通過傳遞積極信號提振公眾對民營企業(yè)的投資信心，進(jìn)而改善民營企業(yè)的投融資期限錯配。為檢驗(yàn)這一資源效應(yīng)，借鑒Ma and Hao(2022)的研究，本文選取KZ指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束(Kz)的代理指標(biāo)，數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越大。由表9第(1)(3)列可知，國有資本參股的回歸系數(shù)分別為-0.924和-0.389，且分別在1%和5%水平下顯著，表明國有資本參股有利于緩解民營企業(yè)的融資約束；由第(2)(4)列可知，融資約束(Kz)的回歸系數(shù)顯著為正，表明民營企業(yè)的融資約束越大，投融資期限錯配程度越高，在此基礎(chǔ)上，核心解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.018和-0.011，且顯著，與表4回歸系數(shù)相比明顯降低。Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z統(tǒng)計(jì)量值分別在1%、5%水平下顯著。以上結(jié)果說明國有資本參股通過緩解民營企業(yè)融資約束，發(fā)揮資源效應(yīng)，改善了民營企業(yè)的投融資期限錯配。

表9 中介效應(yīng)的回歸分析結(jié)果(資源效應(yīng))

3.基于投資效率視角：拉動效應(yīng)機(jī)制

國有資本參股后治理結(jié)構(gòu)的完善，既可以通過決策干預(yù)保證民營企業(yè)投資活動的穩(wěn)健性，又可以擴(kuò)大民營企業(yè)的投資選擇，有助于提高民營企業(yè)的投資效率，改善投融資期限錯配。為檢驗(yàn)國有資本參股的拉動效應(yīng)，借鑒孫瀛等(2022)的研究，本文將非效率投資(Effi)作為代理變量，并設(shè)定式(6)進(jìn)行估計(jì)：

其中，Inve為新增投資支出；Growth為托賓Q值；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有水平；Age為企業(yè)年齡；Size為企業(yè)規(guī)模；Rte為股票收益率；Year為年份；Ind為行業(yè)。采用式(6)回歸殘差的絕對值衡量非效率投資，該指標(biāo)越大，說明該企業(yè)當(dāng)年投資效率越低。

回歸結(jié)果如表10所示，第(1)(3)列中核心解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明國有資本參股在一定程度上提高了民營企業(yè)的投資效率。第(2)(4)列中非效率投資(Effi)的回歸系數(shù)分別為0.168和0.168，且在1%水平下顯著為正，表明非效率投資會加劇民營企業(yè)的投融資期限錯配，在此基礎(chǔ)上，核心解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.021和-0.011，在5%水平下顯著，且與表4的回歸系數(shù)相比明顯降低。Sobel檢驗(yàn)可知Z統(tǒng)計(jì)量值在1%水平下顯著。以上結(jié)果說明國有資本參股通過發(fā)揮拉動效應(yīng)，改善了民營企業(yè)的投融資期限錯配。

表10 中介效應(yīng)的回歸分析結(jié)果(拉動效應(yīng))

(二)不同國有資本參股主體的影響差異

目前，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界基于股權(quán)特征將國有資本參股區(qū)分為以政府部門作為出資人參股的國家股和以具有法人身份的國有企業(yè)出資參股的國家法人股(肖正等，2022)。為探究不同國有資本參股主體對民營企業(yè)投融資期限錯配影響的差異性，本文將國有資本參股細(xì)分為國家資本參股(Sta_org)與國家法人資本參股(Sta_cor)。由表11第(1)(2)列可知，對于存在國有資本參股的民營企業(yè)，國有資本參股(Sta_org)的回歸系數(shù)為-0.181，且在1%水平下顯著，國家法人資本參股(Sta_cor)的回歸系數(shù)為-0.019，且在10%水平下顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，國家資本參股回歸系數(shù)的絕對值明顯大于國家法人資本參股回歸系數(shù)的絕對值。由此表明，不同的國有參股主體下，國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善作用存在差異，國家資本參股所發(fā)揮的改善作用更為明顯。

表11 基于國有資本參股主體差異的回歸結(jié)果

(三)基于控股股東股權(quán)質(zhì)押的權(quán)變性影響

控股股權(quán)質(zhì)押是指公司控股股東以自身持有的股份作為標(biāo)的獲得資金的一種擔(dān)保融資方式，一旦到期時股東無力償清債務(wù)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)就公司股份進(jìn)行折價受償(朱菲菲和楊云紅，2022)。但隨著股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的不斷攀升，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度也隨之加大，而且其質(zhì)押行為背后可能隱含著控股股東進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的自利動機(jī)，這就使得民營企業(yè)面臨較大的信任危機(jī)，獲取外部資源的難度增加(史永東等，2021；信春華等，2022)，一定程度上減少了民營企業(yè)的長期資金供給，進(jìn)而影響民營企業(yè)的投融資活動。在此情境下，國有資本參股不僅通過發(fā)揮監(jiān)督作用降低控股股東的掏空動機(jī)，還會為投資者注入一支“強(qiáng)心劑”，增強(qiáng)外界對民營企業(yè)的投資信心，緩解“融資難”和“融資貴”的現(xiàn)狀，增加民營企業(yè)的長期資金供給量，對企業(yè)投融資期限錯配的改善作用更為明顯。因此，當(dāng)控股股東面臨的股權(quán)質(zhì)押壓力較大時，國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善作用應(yīng)更強(qiáng)。

為檢驗(yàn)國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的作用是否會受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響，本文設(shè)定如下模型：

其中，調(diào)節(jié)變量Ple為控股股東股權(quán)質(zhì)押，借鑒許曉芳等(2021)的研究，本文以年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的股份占公司總股份的比例作為代理變量，該數(shù)值越大，表明控股股東所面臨的股權(quán)質(zhì)押壓力越大。由表12第(1)(2)列可知，Sta_hol和Sta_bal的系數(shù)顯著為負(fù)，Ple與Sta_hol、Sta_bal交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明對于控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模較大的民營企業(yè)，國有資本參股可以更好地緩釋控股股東所面對的質(zhì)押壓力，有助于改善民營企業(yè)的投融資期限錯配，這與本文設(shè)想相一致。

表12 基于控股股東股權(quán)質(zhì)押的權(quán)變性影響檢驗(yàn)

(四)基于民營企業(yè)特征的異質(zhì)性分析

國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善作用對何種民營企業(yè)更加有效，有待進(jìn)一步探討?；谫Y源基礎(chǔ)觀，企業(yè)是各類資源的集合體。從企業(yè)資源與投融資活動的關(guān)系看，資源的稟賦程度是影響民營企業(yè)投融資活動的關(guān)鍵因素。相對匱乏的資源降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，提高了管理層對投資失敗的敏感度，進(jìn)而制約著民營企業(yè)的投融資活動?；诖耍疚念A(yù)期對于資金缺口較大的民營企業(yè)，國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善作用更強(qiáng)。此外，資金需求較高的民營企業(yè)更加受益于國有資本參股，主要原因在于該類民營企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域所投入的資源較多，需要較多可利用資源的持續(xù)投入且面臨較高的資源調(diào)整成本，其投融資期限錯配問題更為突出。在此情境下，國有資本參股所發(fā)揮的資源效應(yīng)將會得到強(qiáng)化，其對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善作用將會增強(qiáng)。

為檢驗(yàn)上述分析，一方面，借鑒以往文獻(xiàn)，采用過度負(fù)債程度來衡量民營企業(yè)的資金缺口，過度負(fù)債程度為實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的差值，若初始值大于0，表明該企業(yè)存在過度負(fù)債，賦值為1，否則賦值為0。另一方面，借鑒付東(2020)的研究，采用經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)的經(jīng)營主導(dǎo)型資源配置戰(zhàn)略，并按“行業(yè)-年度”均值劃分資金需求高、低兩組，用于分組檢驗(yàn)。由表13可知，在資金缺口較大的一組回歸中，核心解釋變量的回歸系數(shù)分別為-0.034和-0.022，且均在5%水平下顯著，而在資金缺口較小的一組回歸中，核心解釋變量的回歸系數(shù)不顯著；在資金需求較高的一組回歸中，國有資本參股的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在資金需求較低的一組回歸中，國有資本參股的回歸系數(shù)不顯著。由此說明，對于資金缺口較大或資金需求較高的民營企業(yè)而言，國有資本參股所發(fā)揮的投融資期限錯配改善作用更強(qiáng)，這與本文設(shè)想相一致。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2021年滬深A(yù)股民營上市公司業(yè)為研究樣本，基于“投資-融資”期限匹配視角，實(shí)證檢驗(yàn)了國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)，得到如下結(jié)論：(1)國有資本參股有助于改善民營企業(yè)的投融資期限錯配，并且該效應(yīng)在不同國有資本參股主體間具有顯著差異。與國家法人資本參股相比，國家資本參股的改善作用更為明顯。(2)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國有資本參股主要通過股權(quán)制衡、緩解融資約束和提高投資效率等多重路徑改善民營企業(yè)的投融資期限錯配。(3)當(dāng)民營企業(yè)控股股東具有較大股權(quán)質(zhì)押規(guī)模時，國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善作用更強(qiáng)。(4)國有資本參股對民營企業(yè)投融資期限錯配的改善作用在資金缺口較大以及資金需求較高的企業(yè)中更顯著。

本文從投融資期限結(jié)構(gòu)視角拓寬了國有資本介入的邊際貢獻(xiàn)，對加快推進(jìn)投融資體制改革具有一定的參考價值。相關(guān)政策啟示如下：

第一，扎實(shí)推進(jìn)混合所有制改革，警惕企業(yè)層面的風(fēng)險積聚。企業(yè)在日常經(jīng)營活動中應(yīng)注意投融資期限結(jié)構(gòu)的匹配程度，盡量避免選擇超出自身資金承受范圍的投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)投資活動與融資活動的良性互動。本文研究發(fā)現(xiàn)，國有資本參股可以通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)、資源效應(yīng)以及拉動效應(yīng)，幫助民營企業(yè)減少投融資期限錯配。因此，在高質(zhì)量發(fā)展的時代背景下，對于民營企業(yè)而言，可以通過引入國有資本參與內(nèi)部治理，拓寬原有的融資渠道和投資選擇空間，真正實(shí)現(xiàn)公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢互補(bǔ)，有效發(fā)揮“1+1＞2”的混合產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢，形成“投資-融資-再投資”的良性循環(huán)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的持續(xù)健康發(fā)展。

第二，持續(xù)優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局，突出國有資本扶持重點(diǎn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，國有資本參股這一“逆向混改”形式能夠發(fā)揮一定的治理效應(yīng)，資源相對匱乏且代理問題較為嚴(yán)重的民營企業(yè)更需要國有資本的介入和扶持。因此，在混合所有制改革的政策背景下，對于國有資本而言，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化布局，充分發(fā)揮多重治理優(yōu)勢，支持民營企業(yè)發(fā)展，最大程度發(fā)揮國有資本的資源效應(yīng)。

第三，加快推進(jìn)投融資體制改革，穩(wěn)步強(qiáng)化長期資金供需平衡。本文研究發(fā)現(xiàn)，長期資金供給與需求的不匹配是導(dǎo)致民營企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)鍵成因。因此，在擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略背景下，應(yīng)以強(qiáng)化金融市場中長期資金供需平衡為主要抓手，加快推進(jìn)投融資體制改革，不斷健全債務(wù)融資治理體系以及逐步建立全面風(fēng)險管理制度，從根本上緩解企業(yè)投融資期限錯配問題，提升企業(yè)經(jīng)營活力與持續(xù)發(fā)展能力，保障企業(yè)健康成長。 ■