武瑤瑤 胡凡 劉桂芳

(1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)經(jīng)高等研究院，湖北 武漢 100083；2.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510320)

一、引言

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)是在市場(chǎng)需求與經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略指導(dǎo)下逐步建設(shè)起來(lái)的，同時(shí)體現(xiàn)了市場(chǎng)的有效性和政府的有為性。自2003年黨的十六屆三中全會(huì)在政策層面首次提出“多層次資本市場(chǎng)體系”的表述以來(lái)，“多層次資本市場(chǎng)體系”頻頻在黨代會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和監(jiān)管部門會(huì)議中“亮相”，如何利用多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已成為中央政府的核心關(guān)切。目前，我國(guó)已設(shè)立主板1、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板(以下簡(jiǎn)稱創(chuàng)新市場(chǎng))、北京證券交易所、三板市場(chǎng)2(創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層)和四板市場(chǎng)(區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng))層次分明、差異化競(jìng)爭(zhēng)的多層次資本市場(chǎng)體系3(詳見(jiàn)圖1)。

圖1 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)

資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用已是各界共識(shí)。有效的資本市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮資源配置作用(Fama，1970；陳輝等，2023)，為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)、投資項(xiàng)目提供資金(Levine，2005)。然而，自2001年“中國(guó)股市賭場(chǎng)論”被提出以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力受到一定爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)存在問(wèn)題，比如資源錯(cuò)配致使服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力低下(Hsieh and Klenow，2009；Wang et al.，2020)、大股東掏空上市公司(Jiang et al.，2010；Peng et al.，2011)、上市公司治理水平和信息透明度低(Jin and Myers，2006；Lin et al.，2015)等。但是，也有研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)自股權(quán)分置改革以后，資源配置能力顯著提升，已與美國(guó)資本市場(chǎng)相當(dāng)(Carpenter et al.，2021)。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)效率的相關(guān)研究雖然不少，但結(jié)論不盡相同。更為關(guān)鍵的是，當(dāng)前的研究局限于我國(guó)主板市場(chǎng)，缺乏對(duì)整個(gè)多層次資本市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)。

目前關(guān)于多層次資本市場(chǎng)的研究主要集中在以下四個(gè)方面：一是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的理論研究(何啟志，2016；辜勝阻等，2016；何牧原和張昀，2017)；二是多層次資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系研究(廖士光等，2014；李建勇等，2016；王詩(shī)雨等，2019)；三是單個(gè)市場(chǎng)的資源配置效率和融資效率研究(Carpenter et al.，2021；方先明和吳越洋，2015)；四是升板或降板對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響研究(Jenkinson and Ramadorai，2013；Tang et al.，2013；胡海峰等，2014)。

本文與現(xiàn)有研究的不同主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，已有文獻(xiàn)主要在理論層面提出對(duì)于多層次資本市場(chǎng)設(shè)立和運(yùn)行的設(shè)想。本文則是從實(shí)證層面檢驗(yàn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，從而在統(tǒng)計(jì)意義上對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。第二，現(xiàn)有少量關(guān)于多層次資本市場(chǎng)的實(shí)證研究主要是對(duì)單個(gè)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力進(jìn)行檢驗(yàn)。本文首次系統(tǒng)對(duì)主板市場(chǎng)、創(chuàng)新市場(chǎng)、新三板等多個(gè)層次資本市場(chǎng)的效率進(jìn)行比較。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從融資效率或資源配置效率單個(gè)渠道檢驗(yàn)資本市場(chǎng)的能力，本文首次系統(tǒng)從直接融資和資源配置兩個(gè)渠道全面檢驗(yàn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。本文對(duì)我國(guó)各層次資本市場(chǎng)效率橫向比較，不僅能對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力做出全面評(píng)價(jià)，同時(shí)能夠探究我國(guó)創(chuàng)新市場(chǎng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、三板市場(chǎng)在助力中小微企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的成功經(jīng)驗(yàn)和潛在問(wèn)題，有助于監(jiān)管層進(jìn)一步深化多層次資本市場(chǎng)改革。

二、制度背景與理論研究

(一)制度背景

雖然眾多西方發(fā)達(dá)國(guó)家已建立多層次資本市場(chǎng)，但均是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后自發(fā)形成的產(chǎn)物，而中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)鮮明地體現(xiàn)了制度創(chuàng)新的精神(邢會(huì)強(qiáng)，2015)。1990年12月、1991年7月上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱上交所)和深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱深交所)相繼成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)正式建立。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)的迅速發(fā)展，主板企業(yè)上市規(guī)模迅猛發(fā)展，到2000年，我國(guó)已有上千只股票在上交所與深交所上市交易。為了培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)，2000年10月深交所首次正式發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)則咨詢文件》，為創(chuàng)業(yè)板設(shè)立做準(zhǔn)備。然而，21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，全球以納斯達(dá)克為代表的創(chuàng)新市場(chǎng)大跌，考慮到創(chuàng)業(yè)板推出可能面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，深交所推出創(chuàng)業(yè)板的計(jì)劃暫時(shí)擱淺。但推動(dòng)高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)上市已迫在眉睫，政策層面也首次提出“多層次資本市場(chǎng)”，并要求推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)4，于是2004年深交所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板，作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡板塊。經(jīng)過(guò)中小企業(yè)板五年運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)積累，推出創(chuàng)業(yè)板的條件已成熟，深交所于2009年正式推出創(chuàng)業(yè)板。經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展后，當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)已超千家。在全球創(chuàng)新市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板股票市值僅次于已成立50年的納斯達(dá)克，高居第二位。為了進(jìn)一步支持信息技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，2019年上交所設(shè)立了科創(chuàng)板。至此，我國(guó)兩大證券交易所形成主板和創(chuàng)新市場(chǎng)并行的多層次資本市場(chǎng)體系。

主板與創(chuàng)新市場(chǎng)建設(shè)的同時(shí)，我國(guó)新三板的建設(shè)工作也在摸索過(guò)程中。2006年，北京中關(guān)村科技園區(qū)建立新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，允許園區(qū)內(nèi)注冊(cè)企業(yè)實(shí)行協(xié)議式報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，“新三板”初具雛形。2012年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)籌建全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，并于2013年正式接受全國(guó)企業(yè)掛牌申請(qǐng)。新三板設(shè)立運(yùn)行后，掛牌企業(yè)迅速增長(zhǎng)，并于2016年突破1萬(wàn)家。但由于企業(yè)質(zhì)量參差不齊、投資者入市門檻高，新三板流動(dòng)性水平一直較差。為了提升成長(zhǎng)型企業(yè)的融資能力和流動(dòng)性水平，2017年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將新三板掛牌企業(yè)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個(gè)層級(jí)，將符合一定條件的掛牌公司納入創(chuàng)新層管理。2019年，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上再次分層，從創(chuàng)新層中選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，形成精選層。與基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層不同，精選層掛牌企業(yè)可以公開(kāi)發(fā)行募集資金，并且采用連續(xù)競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行交易。

2021年，習(xí)近平總書記宣布設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。2021年11月15日，北京證券交易所正式開(kāi)市。北京證券交易所總體平移新三板精選層各項(xiàng)基礎(chǔ)制度，上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進(jìn)”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。圖2顯示了我國(guó)大陸證券交易所和新三板的企業(yè)結(jié)構(gòu)以及“晉升”路徑。

圖2 我國(guó)大陸證券交易所和新三板企業(yè)“晉升”路徑

四板市場(chǎng)是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，同樣是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為中小微企業(yè)提供服務(wù)，由地方政府管理，采用非公開(kāi)發(fā)行。2012年證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》，標(biāo)志著監(jiān)管部門對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)地位的正式肯定。此后至2016年底，全國(guó)各地設(shè)立40家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，掛牌企業(yè)達(dá)1.74萬(wàn)家。2017年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的通知》，明確將區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系。2019年全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)新修訂的《證券法》，正式明確了區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的法律地位。截至2019年底，我國(guó)共有34家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，掛牌企業(yè)近3萬(wàn)家，展示企業(yè)超11萬(wàn)家，企業(yè)累計(jì)融資額近1.2萬(wàn)億元。

表1顯示了主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所和新三板基本的對(duì)比情況。截至2022年末，主板市場(chǎng)上市企業(yè)已經(jīng)超過(guò)3000家，創(chuàng)業(yè)板上市公司也達(dá)到1200余家，科創(chuàng)板上市企業(yè)為500家左右，北交所上市企業(yè)達(dá)到162家，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到6728家。從市值情況看，主板市場(chǎng)企業(yè)總市值已達(dá)到69.73萬(wàn)億元，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總市值達(dá)到11.292萬(wàn)億元，科創(chuàng)板和北交所成立時(shí)間較短，總市值分別已達(dá)到6.359萬(wàn)億元和0.211萬(wàn)億元。雖然新三板掛牌企業(yè)數(shù)量較多，但主要以中小企業(yè)為主，且估值水平較低，掛牌企業(yè)總市值為1.853萬(wàn)億元。截至2022年末，我國(guó)主板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例5達(dá)到36.591%，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的機(jī)構(gòu)投資者持股比例分別為18.348%、19.675%和9.627%，相較主板有一定差距。從市盈率情況看，截至2022年末，我國(guó)主板企業(yè)市盈率中位數(shù)為20.401。由于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板主要以戰(zhàn)略性新興企業(yè)為主，市盈率相對(duì)較高，中位數(shù)分別為31.565和42.606；新三板目前估值水平較低，市盈率中位數(shù)僅為6.324。

表1 主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所和新三板基本特征對(duì)比

(二)文獻(xiàn)回顧

早在1997年，我國(guó)學(xué)者陸續(xù)開(kāi)始對(duì)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)提出建議和設(shè)想。如樊綱(1997)認(rèn)為資本市場(chǎng)不僅應(yīng)包括全國(guó)性大市場(chǎng)，還應(yīng)發(fā)展面對(duì)中小企業(yè)的地方性大市場(chǎng)。王國(guó)剛(1998)則從“創(chuàng)業(yè)”由種子到市場(chǎng)化的五個(gè)階段出發(fā)，提出我國(guó)應(yīng)建設(shè)主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的設(shè)想。何光輝和楊咸月(1999)認(rèn)為，為更好服務(wù)中小型企業(yè)，我國(guó)應(yīng)建設(shè)上市標(biāo)準(zhǔn)更低的二板市場(chǎng)。2003年政策層面首次提出“多層次資本市場(chǎng)體系”表述后，對(duì)多層次資本市場(chǎng)的探討和研究日漸豐富，多層次資本市場(chǎng)的研究也更加與時(shí)俱進(jìn)。何啟志(2016)基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景，認(rèn)為多層次資本市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是新常態(tài)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的重要載體，并提出穩(wěn)步推行注冊(cè)制、積極推動(dòng)金融創(chuàng)新等政策建議。何牧原和張昀(2017)認(rèn)為在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的宏觀背景下，新三板將引領(lǐng)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新趨勢(shì)，培育壯大掛牌企業(yè)，將新三板打造成高度發(fā)達(dá)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。辜勝阻等(2016)認(rèn)為法治化和市場(chǎng)化是建設(shè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多層次資本市場(chǎng)的路徑選擇。

多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的邏輯起點(diǎn)是更好匹配不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)和投資者，現(xiàn)實(shí)起點(diǎn)是為創(chuàng)新型成長(zhǎng)型的中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。大力發(fā)展中小企業(yè)是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)、提高人民生活水平的最佳途徑(林毅夫和李永軍，2001)。無(wú)論在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，中小企業(yè)對(duì)于推動(dòng)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。但由于主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)往往較為嚴(yán)格，中小企業(yè)很難滿足資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力等上市條件。推動(dòng)中小企業(yè)上市的路徑有兩種：一種是不斷降低資本市場(chǎng)的入市門檻，推動(dòng)單層次資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)容；另一種是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，為中小企業(yè)提供單獨(dú)層級(jí)的市場(chǎng)平臺(tái)。如果不同資產(chǎn)規(guī)模、不同發(fā)展階段和不同類型的企業(yè)均在同一層級(jí)資本市場(chǎng)上市，極易發(fā)生逆向選擇問(wèn)題，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象(陳露，2008)。投資者與企業(yè)之間存在天然的信息不對(duì)稱問(wèn)題，投資者只能以市場(chǎng)平均的收益與風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。如果企業(yè)質(zhì)量相差巨大，市場(chǎng)估值水平無(wú)法滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，就會(huì)造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)退出、市場(chǎng)估值水平下降的“逆淘汰”惡化循環(huán)(徐凱，2018)。因此，單層次資本市場(chǎng)的過(guò)度擴(kuò)容，會(huì)拉低資本市場(chǎng)的整體價(jià)值。而市場(chǎng)分層機(jī)制將不同質(zhì)量和類別的企業(yè)劃分在不同的層級(jí)，同一層級(jí)資本市場(chǎng)下企業(yè)的質(zhì)量和規(guī)模接近，有助于減緩逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，滿足企業(yè)差異化融資需求。因此，建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系的路徑已達(dá)成理論和實(shí)踐共識(shí)。

現(xiàn)有與多層次資本市場(chǎng)有關(guān)的研究大多是理論層面的探討，實(shí)證檢驗(yàn)相關(guān)的文獻(xiàn)不多，主要集中在升板和降板對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響、多層次資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系以及單個(gè)資本市場(chǎng)資源配置效率或融資效率評(píng)價(jià)。關(guān)于升板和降板的研究，Jenkinson and Ramadorai(2013)發(fā)現(xiàn)從倫敦交易所主板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板至二板市場(chǎng)的企業(yè)在長(zhǎng)期能夠獲得正的超額收益，并且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到顯著提升，說(shuō)明中小規(guī)模企業(yè)從高層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換至低層次資本市場(chǎng)顯著降低了企業(yè)的直接成本(向交易所繳納的上市費(fèi))和間接成本(滿足監(jiān)管要求支出的費(fèi)用)。Viswanathan et al.(1997)進(jìn)一步探究主動(dòng)轉(zhuǎn)板和強(qiáng)制轉(zhuǎn)板的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)主動(dòng)升板對(duì)于股票流動(dòng)性的提升更加明顯。Baker and Edelman(1990)同樣認(rèn)為升板會(huì)改善股票流動(dòng)性，但對(duì)本身流動(dòng)性較強(qiáng)的股票影響并不大。關(guān)于多層次資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系研究，廖士光等(2014)利用生態(tài)學(xué)領(lǐng)域的Lotka-Volterra模型發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“捕食”了滬深主板市場(chǎng)的成交量，而與中小企業(yè)板市場(chǎng)在交易量方面則存在互惠共存關(guān)系。李建勇等(2016)使用擴(kuò)展的Lotka-Volterra模型研究了多層次資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)多層次市場(chǎng)的建立有效擴(kuò)展了資本市場(chǎng)對(duì)各種企業(yè)的容納度，提升了市場(chǎng)內(nèi)部穩(wěn)定性及抵御沖擊的能力。關(guān)于單個(gè)資本市場(chǎng)資源配置效率或融資效率評(píng)價(jià)的研究，Carpenter et al.(2021)分析了中美兩國(guó)資源配置效率的差別，發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)資本配置效率與美國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有很大差別。方先明和吳越洋(2015)運(yùn)用DEA模型發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)借助新三板市場(chǎng)融資前后的技術(shù)效率并未發(fā)生明顯變化。

本文從實(shí)證角度出發(fā)，從融資效率和資源配置效率兩方面探究我國(guó)多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所和新三板設(shè)立年份不同，其中科創(chuàng)板和北交所成立時(shí)間較短，因此在計(jì)量回歸中未納入科創(chuàng)板和北交所股票樣本。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時(shí)間最晚，其第一批股票于2009年10月上市，為了對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行橫向比較，最終選取2010—2022年作為樣本期間，樣本頻率為年度。本文的行業(yè)分類來(lái)自證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。由于金融行業(yè)財(cái)務(wù)特征和融資結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)存在顯著差異，本文剔除了金融行業(yè)股票樣本，同時(shí)剔除樣本期間內(nèi)股票無(wú)成交量的樣本，最終得到57196個(gè)公司-年度觀測(cè)值。為排除異常值對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)模型與變量

1.資本市場(chǎng)融資模型與變量

直接融資是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“雙輪驅(qū)動(dòng)”之一。資本市場(chǎng)為上市企業(yè)提供融資平臺(tái)，上市企業(yè)能夠通過(guò)定向增發(fā)、配股和債券發(fā)行等方式籌集資金。但不同資本市場(chǎng)的融資能力存在差異，如果上市企業(yè)越能夠通過(guò)資本市場(chǎng)滿足其融資需求，那么資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)力經(jīng)濟(jì)的能力越強(qiáng)。為了考察我國(guó)多層次資本市場(chǎng)通過(guò)直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，本文構(gòu)建如下面板固定效應(yīng)模型：

其中，被解釋變量F i n a n是資本市場(chǎng)融資水平變量，即企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)獲得的直接融資，使用企業(yè)i在第t期定向增發(fā)與配股、債券發(fā)行之和與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

解釋變量Needs是融資需求變量，借鑒Demirgü?-Kunt and Maksimovic(1998)、Chen et al.(2010)、盧太平和張東旭(2014)等對(duì)于融資需求的研究，本文使用企業(yè)成長(zhǎng)性與可實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生增長(zhǎng)之差來(lái)衡量融資需求，具體的計(jì)算方法為：

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份，Asset是企業(yè)總資產(chǎn)，ROE是權(quán)益收益率，使用凈利潤(rùn)除以所有者權(quán)益計(jì)算。由于融資需求存在顯著的行業(yè)差異，本文在式(2)基礎(chǔ)上減去行業(yè)均值作為本文的融資需求變量。

回歸系數(shù)a1衡量了資本市場(chǎng)通過(guò)直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。如果a1越大，說(shuō)明資本市場(chǎng)越能夠滿足上市企業(yè)融資需求，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力越強(qiáng)。

2.資本市場(chǎng)資源配置效率模型與變量

資本市場(chǎng)的定價(jià)效率越高，企業(yè)的資源配置效率越高。Bai et al.(2016)將定價(jià)效率劃分為兩種形式：預(yù)測(cè)性價(jià)格有效性和揭示性價(jià)格有效性，前者指價(jià)格預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值的能力，后者指價(jià)格揭示企業(yè)家獲得的私人信息并提升真實(shí)效率的能力。本文更加注重考察資本市場(chǎng)提升真實(shí)效率的能力，因此使用揭示性價(jià)格有效性來(lái)衡量資源配置效率。如果價(jià)格能及時(shí)向企業(yè)家傳遞有效信息，企業(yè)家會(huì)及時(shí)對(duì)投資決策做出調(diào)整。因此，借鑒Carpenter et al.(2021)，本文使用模型(3)估計(jì)揭示性價(jià)格有效性。

其中，下標(biāo)i和t分別表示個(gè)股和年份，I是企業(yè)的資本性支出，使用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”衡量，MV是企業(yè)總市值，Asset是企業(yè)總資產(chǎn)，E是企業(yè)凈利潤(rùn)， 是行業(yè)虛擬變量。通過(guò)將資本性支出對(duì)當(dāng)前價(jià)值進(jìn)行回歸，能得到回歸系數(shù)b2。b2衡量了企業(yè)投資對(duì)于股票估值的反應(yīng)系數(shù)。如果b2越大，企業(yè)家越能依據(jù)當(dāng)前資本市場(chǎng)估值水平調(diào)整投資決策。此外，資源配置能力也與上市公司估值水平的分散度有關(guān)，估值水平的分散度越小，估值水平的預(yù)測(cè)難度會(huì)加大。因此，借鑒Carpenter et al.(2021)，使用企業(yè)投資對(duì)于股票估值的反應(yīng)系數(shù)b2與盈利預(yù)測(cè)分散度的乘積衡量資本市場(chǎng)的資源配置效率。具體的計(jì)算方法見(jiàn)式(4)：

本文還通過(guò)構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型(5)，來(lái)檢驗(yàn)流動(dòng)性、信息透明度和股價(jià)信息含量在影響多層次資本市場(chǎng)股價(jià)有效性中的作用。

其中，Var代表多個(gè)變量，分別表示股票流動(dòng)性水平、信息透明度或股價(jià)信息含量。變量log(MV/Asset)與Var的回歸系數(shù)c2衡量了股票流動(dòng)性水平、信息透明度或股價(jià)信息含量對(duì)資源配置效率的影響。

3.其他變量

本文分別使用換手率指標(biāo)和非流動(dòng)性指標(biāo)衡量股票流動(dòng)性水平。借鑒Amihud(2002)、王可弟(2020)的研究，換手率與非流動(dòng)性的計(jì)算方法如下：

其中，下標(biāo)i、t和m分別代表股票、年度和月度，Volume、CMV和Return分別是股票成交額、流通市值和股票收益率。換手率(Tnover)體現(xiàn)了股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，一般來(lái)說(shuō)換手率越高，股票的流動(dòng)性水平越高。非流動(dòng)性指標(biāo)(Illiq)體現(xiàn)了單位成交額變化引起的價(jià)格變化，如果非流動(dòng)性指標(biāo)越大，股票的流動(dòng)性水平越低。

本文使用操縱性盈余管理(absEM)來(lái)衡量企業(yè)信息透明度，操縱性盈余管理一般使用可操縱的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來(lái)度量。本文使用模型(8)分行業(yè)和年度進(jìn)行回歸，計(jì)算得到的殘差值的絕對(duì)值就是操縱性盈余管理(absEM)。具體的回歸模型如下：

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份。TA為公司的總應(yīng)計(jì)盈余，等于公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量；Asset表示公司的總資產(chǎn)；ΔREV為公司的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；ΔREC為公司應(yīng)收賬款的變動(dòng)額；PPE為公司的固定資產(chǎn)。操縱性盈余管理越大，企業(yè)信息透明度越低。

借鑒Morck et al.(2000)的研究，本文使用如下模型估計(jì)股票價(jià)格信息含量：

其中，i和d分別表示個(gè)股和日度。ri,d和rm,d分別是個(gè)股和市場(chǎng)的日度回報(bào)率；通過(guò)模型(9)的回歸結(jié)果，可以得到回歸方程的擬合優(yōu)度R2，它反映了上市公司股價(jià)變化能夠被市場(chǎng)因素所解釋的部分。相反，(1-R2)度量了上市公司股價(jià)變化不能夠被市場(chǎng)解釋，而是由自身私有信息所解釋的部分。按照一般做法，本文對(duì)(1-R2)進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換：

Info是本文的股價(jià)信息含量變量。Info越高，股價(jià)變化包含的私有信息越多，股價(jià)信息含量越大。

借鑒以往文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模、杠桿水平、資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性、股票收益率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市至今年限作為控制變量。同時(shí)在模型中添加Stock和Year個(gè)股和年份虛擬變量，分別用來(lái)控制個(gè)股和年份的固定效應(yīng)。

本文計(jì)量回歸的相關(guān)變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表3顯示了本文計(jì)量回歸相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本下資本市場(chǎng)融資水平的均值是0.028，分樣本下主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板資本市場(chǎng)融資水平均值分別是0.033、0.037和0.020，主板和創(chuàng)業(yè)板的融資水平明顯高于新三板。全樣本下融資需求的均值為0.288，分樣本下主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板融資需求的均值分別是0.466、0.540和-0.019，主板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)外部融資需求更高。

新三板的流動(dòng)性水平與主板、創(chuàng)業(yè)板存在巨大差距。換手率方面，主板和創(chuàng)業(yè)板的均值分別為0.461和0.755，新三板的換手率僅為0.004。本文的回歸樣本剔除樣本期間無(wú)股票成交量的樣本，如果將這部分樣本納入統(tǒng)計(jì)，新三板與主板、創(chuàng)業(yè)板的換手率差距將更大。非流動(dòng)性方面，主板和創(chuàng)業(yè)板的均值分別為1.65×10-8和1.495×10-8，二者較為接近。新三板的非流動(dòng)性均值為1.288，遠(yuǎn)高于主板和創(chuàng)業(yè)板，非流動(dòng)性統(tǒng)計(jì)也顯示新三板的流動(dòng)性水平遠(yuǎn)低于主板和創(chuàng)業(yè)板。

四、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)：直接融資

截至2020年底，我國(guó)直接融資規(guī)模達(dá)109.2萬(wàn)億元，占融資總額的38.4%7，遠(yuǎn)低于世界發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。例如，美國(guó)2020年底直接融資比例達(dá)80.1%；即使是傳統(tǒng)意義上銀行主導(dǎo)型的德國(guó)和日本，近年來(lái)也加快了融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，直接融資比例分別達(dá)到43.9%和56.1%。間接融資占比過(guò)高導(dǎo)致高宏觀杠桿率的觀點(diǎn)被廣泛認(rèn)可(馬建堂等，2016)，提高我國(guó)直接融資比重，有助于降低宏觀杠桿率，防范化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)正處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，相比于傳統(tǒng)行業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、研發(fā)投入向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)換慢的特點(diǎn)，直接融資特別是股權(quán)融資能夠發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的作用，促進(jìn)資本與產(chǎn)業(yè)的深度融合。因此，直接融資是多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的渠道之一。

盡管當(dāng)前對(duì)我國(guó)融資結(jié)構(gòu)及其國(guó)際比較的研究較為充足，但針對(duì)資本市場(chǎng)內(nèi)部，對(duì)我國(guó)不同層次資本市場(chǎng)融資的研究相對(duì)匱乏。首先，我國(guó)主板市場(chǎng)、創(chuàng)新市場(chǎng)和三板市場(chǎng)的定位不同，主板市場(chǎng)服務(wù)于成熟的大型企業(yè)，創(chuàng)新市場(chǎng)(創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板)的定位是為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)，新三板服務(wù)于成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。本文探究不同層次資本市場(chǎng)是否滿足差異化融資需求。其次，由于市場(chǎng)資金有限，不同層次資本市場(chǎng)融資存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的說(shuō)法由來(lái)已久，如果創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板擠占了主板的融資資源，我國(guó)資本市場(chǎng)整體服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力并不會(huì)得到提升。因此，本文探究我國(guó)低層次資本市場(chǎng)融資對(duì)于高層次資本市場(chǎng)是否存在擠占效應(yīng)。最后，融資規(guī)模高低并不能完全反映資本市場(chǎng)直接融資能力，只有當(dāng)真正需要資金的企業(yè)能夠順利通過(guò)資本市場(chǎng)融資時(shí)，才能說(shuō)明資本市場(chǎng)融資能力高。因此本文還將對(duì)比我國(guó)主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)的融資效率。

(一)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)滿足了差異化融資需求嗎？

建立多層次資本市場(chǎng)的邏輯起點(diǎn)是滿足不同規(guī)模企業(yè)的差異化融資需求。特別對(duì)于中小企業(yè)而言，由于抵押物缺乏以及信息不對(duì)稱等原因，普遍存在長(zhǎng)期融資不足的“麥克米倫缺口”。然而，成功設(shè)立并運(yùn)行主板市場(chǎng)與創(chuàng)新市場(chǎng)并不是輕而易舉，由于機(jī)制設(shè)計(jì)、政策環(huán)境和市場(chǎng)運(yùn)行等多重因素影響，全球各國(guó)和地區(qū)資本市場(chǎng)無(wú)法滿足差異化融資需求、運(yùn)行失敗的例子比比皆是。從全球經(jīng)驗(yàn)看，1990年后成立了77個(gè)創(chuàng)新市場(chǎng)，真正成功的只有極少數(shù)。據(jù)Bernstein et al.(2020)統(tǒng)計(jì)，1990—2013年全球新成立的資本市場(chǎng)中，分別有5個(gè)主板市場(chǎng)和11個(gè)創(chuàng)新市場(chǎng)由于無(wú)法吸引企業(yè)上市等原因關(guān)閉，45個(gè)資本市場(chǎng)被吸收合并。

表4顯示了自2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來(lái)至2022年末，創(chuàng)新市場(chǎng)(創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板)與主板市場(chǎng)的月度特征對(duì)比。8從企業(yè)成立至上市，主板市場(chǎng)的平均年限是14.793年，創(chuàng)新市場(chǎng)是13.324年，二者相差1.5年，并且在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市企業(yè)更加年輕。此外，企業(yè)在創(chuàng)新市場(chǎng)上市時(shí)的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)小于主板市場(chǎng)。企業(yè)在主板市場(chǎng)上市時(shí)平均總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到373.257億元，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板企業(yè)僅為13.821億元，主板市場(chǎng)是創(chuàng)新市場(chǎng)的27倍，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板給資產(chǎn)規(guī)模更小的企業(yè)提供了上市融資的機(jī)會(huì)。此外，過(guò)去十余年間，主板市場(chǎng)IPO募集資金顯著高于創(chuàng)新市場(chǎng)，主板市場(chǎng)和創(chuàng)新市場(chǎng)月均IPO募集資金分別為13.402億元和7.575億元。主板市場(chǎng)和創(chuàng)新市場(chǎng)的月均IPO數(shù)量并無(wú)顯著差異。

表4 主板與創(chuàng)新市場(chǎng)企業(yè)特征對(duì)比

2019年上交所科創(chuàng)板設(shè)立之前，僅有深交所創(chuàng)業(yè)板承擔(dān)創(chuàng)新市場(chǎng)的發(fā)行工作?？苿?chuàng)板設(shè)立后，深交所和上交所都有了主板和創(chuàng)新市場(chǎng)。因此，2019年以前，我國(guó)創(chuàng)新市場(chǎng)的IPO數(shù)量與募集資金持續(xù)低于主板市場(chǎng)。2019年隨著科創(chuàng)板成立，這一形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。圖3和圖4顯示了主板市場(chǎng)和創(chuàng)新市場(chǎng)IPO數(shù)量和募集資金的差異。在2019年，主板和創(chuàng)新市場(chǎng)的IPO數(shù)量分別為82家和122家，創(chuàng)新市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO數(shù)量對(duì)主板的反超，此后創(chuàng)新市場(chǎng)IPO數(shù)量進(jìn)一步拉大與主板的差距。雖然近年來(lái)創(chuàng)新市場(chǎng)IPO數(shù)量顯著高于主板，然而主板接納了超大型企業(yè)上市融資，例如京滬高鐵、中國(guó)海油等，它們的IPO募集資金達(dá)到數(shù)百億元，導(dǎo)致主板市場(chǎng)的IPO募集資金仍顯著高于創(chuàng)新市場(chǎng)。

圖3 主板市場(chǎng)與創(chuàng)新市場(chǎng)IPO數(shù)量差異

圖4 主板市場(chǎng)與創(chuàng)新市場(chǎng)IPO募集資金(億元)差異

表5進(jìn)一步對(duì)比了新三板與創(chuàng)新市場(chǎng)企業(yè)的特征。企業(yè)在新三板的上市條件和要求相較創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板更加寬松。表5顯示，新三板企業(yè)上市時(shí)成立年限和企業(yè)規(guī)模分別是11.091年和3.011億元，顯著低于創(chuàng)新市場(chǎng)的13.496年和14.215億元，說(shuō)明新三板給更加年輕的中小企業(yè)提供了融資和股權(quán)交易機(jī)會(huì)。新三板的企業(yè)月均掛牌(上市)數(shù)量顯著高于創(chuàng)新市場(chǎng)，二者分別為89.234家和13.133家。一方面，新三板上市的門檻較低，大量不能滿足主板和創(chuàng)新市場(chǎng)上市要求的企業(yè)能夠在新三板上市；另一方面，2020年新三板精選層推出之前，新三板企業(yè)上市只是掛牌交易，不對(duì)外公開(kāi)募集資金，因此新三板企業(yè)掛牌更加簡(jiǎn)單，并且不占用市場(chǎng)資金。表4和表5說(shuō)明我國(guó)主板、創(chuàng)新市場(chǎng)、三板市場(chǎng)已形成層次分明、錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展格局。隨著資本市場(chǎng)層次降低，企業(yè)的上市門檻更加寬松，資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成立年限更低。

表5 新三板與創(chuàng)新市場(chǎng)企業(yè)特征對(duì)比

(二)多層次資本市場(chǎng)IPO數(shù)量與募集資金的擠占效應(yīng)檢驗(yàn)

如果新層次的資本市場(chǎng)建立后，其IPO的數(shù)量或募集資金取代了已有資本市場(chǎng)IPO的數(shù)量或募集資金，或者說(shuō)，如果新層次資本市場(chǎng)的融資是以犧牲已有資本市場(chǎng)企業(yè)上市融資為代價(jià)，那么建立多層次資本市場(chǎng)并沒(méi)有推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這是因?yàn)閺恼麄€(gè)資本市場(chǎng)看，企業(yè)上市的數(shù)量和融資規(guī)模并沒(méi)有上升。因此，本文檢驗(yàn)我國(guó)低層次資本市場(chǎng)對(duì)于高層次資本市場(chǎng)的擠占效應(yīng)。10

本文統(tǒng)計(jì)了月度頻率的主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的IPO數(shù)量和募集資金，樣本期間是創(chuàng)業(yè)板、新三板設(shè)立以來(lái)至2022年12月。表6第(1)(2)列中，分別將滯后一期和兩期的創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量和募集資金作為解釋變量，分別將主板IPO數(shù)量和募集資金作為被解釋變量，檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量和募集資金對(duì)主板企業(yè)上市融資的沖擊。同時(shí)將滯后一期和兩期的主板IPO數(shù)量和募集資金作為控制變量，以控制時(shí)間趨勢(shì)變化。第(3)(4)列檢驗(yàn)新三板IPO數(shù)量分別對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量的擠占效應(yīng)，分別以主板IPO數(shù)量和創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量作為被解釋變量，以新三板滯后一期和兩期的IPO數(shù)量作為解釋變量，并控制主板和創(chuàng)業(yè)板的時(shí)間趨勢(shì)。

表6 新三板、創(chuàng)業(yè)板與主板IPO數(shù)量與募集資金的擠占效應(yīng)檢驗(yàn)

表6顯示了具體的回歸結(jié)果。第(1)列中滯后一期和兩期的創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的IPO數(shù)量并沒(méi)有擠占主板企業(yè)上市發(fā)行。此外，滯后一期的主板IPO數(shù)量的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明我國(guó)主板IPO數(shù)量在月度上有一定的持續(xù)性。類似地，第(2)列滯后一期和兩期的創(chuàng)業(yè)板IPO募集資金的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板推出并沒(méi)有影響主板企業(yè)上市融資規(guī)模。第(3)(4)列考察新三板IPO數(shù)量對(duì)于主板和創(chuàng)業(yè)板的擠占效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示新三板IPO數(shù)量并沒(méi)有影響主板和創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量?？傊?，表6的回歸結(jié)果表明我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立有助于更多企業(yè)上市融資，并且新層次資本市場(chǎng)的設(shè)立并沒(méi)有擠占已有資本市場(chǎng)的企業(yè)上市融資。

(三)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)融資效率對(duì)比

上文對(duì)多層次資本市場(chǎng)的融資規(guī)模進(jìn)行了比較研究。融資規(guī)模在一定程度上反映了多層次資本市場(chǎng)的融資能力，但融資規(guī)模越多并不一定意味資本市場(chǎng)的融資能力越強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)存在資金缺口卻無(wú)法從資本市場(chǎng)募集資金時(shí)，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力便十分有限。只有當(dāng)真正存在融資需求的企業(yè)能夠順利從資本市場(chǎng)籌措所需資金時(shí)，資本市場(chǎng)的融資能力才能稱得上高效。因此本文檢驗(yàn)主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板融資效率的差異。

表7顯示了具體的回歸結(jié)果。第(1)列、第(2)列和第(3)列分別顯示了主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)融資對(duì)融資需求的回歸系數(shù)?？梢钥闯觯?1)列和第(2)列主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融資對(duì)融資需求的回歸系數(shù)分別為0.040和0.053，且均在1%水平下顯著，說(shuō)明我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板能夠在一定程度上滿足上市企業(yè)融資需求。第(3)列新三板市場(chǎng)融資對(duì)融資需求的回歸系數(shù)是-0.011，但不顯著。此外，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明新三板的融資效率與主板和創(chuàng)業(yè)板存在顯著差異，新三板企業(yè)的資本市場(chǎng)融資需求沒(méi)有得到較好滿足。新三板企業(yè)規(guī)模相對(duì)更小，市場(chǎng)整體估值水平不高，并且分化嚴(yán)重，市場(chǎng)投資者人數(shù)較少，股票流動(dòng)性不高，真正缺乏資金的中小企業(yè)很難通過(guò)發(fā)行債券或再融資的方式完全彌補(bǔ)資金缺口。

表7 多層次資本市場(chǎng)融資效率組間系數(shù)差異檢驗(yàn)

表8進(jìn)一步通過(guò)交乘項(xiàng)的方式檢驗(yàn)主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)融資對(duì)融資需求的回歸系數(shù)的差異。第(1)列和第(2)列檢驗(yàn)了主板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的差異，融資需求×虛擬變量(主板=0，新三板=1)的回歸系數(shù)分別為-0.078和-0.060，且均在1%水平下顯著，說(shuō)明新三板市場(chǎng)融資對(duì)融資需求的回歸系數(shù)要顯著低于主板市場(chǎng)。類似地，第(3)列和第(4)列的回歸結(jié)果顯示新三板市場(chǎng)融資對(duì)融資需求的回歸系數(shù)要顯著低于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)?？傊?，表7和表8的結(jié)果顯示，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)缺乏資金時(shí)，能夠通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資彌補(bǔ)資金缺口。新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)雖然能夠利用新三板平臺(tái)獲取部分資金，然而融資效率仍顯著低于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

表8 多層次資本市場(chǎng)融資效率的交乘項(xiàng)檢驗(yàn)

五、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)：資源配置

(一)主板與創(chuàng)業(yè)板資源配置效率比較

企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資，是資本市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)直觀的體現(xiàn)。然而在大部分時(shí)候，股份僅在投資者之間進(jìn)行買賣交易，企業(yè)不涉及任何資金流入，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的其他影響往往被忽視。除了直接融資外，資本市場(chǎng)還能通過(guò)資源配置效率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)影響。首先，股票價(jià)格給企業(yè)管理者提供了信息，進(jìn)而影響企業(yè)管理者的真實(shí)決策(Chirinko and Schaller，2001；胡凡和李科，2019)。股票價(jià)格匯集了投資者的觀點(diǎn)以及市場(chǎng)上關(guān)于公司的信息，管理者能夠利用股價(jià)反映的信息進(jìn)行資源配置。當(dāng)股票價(jià)格有效性較高時(shí)，股票價(jià)格反映的信息較為準(zhǔn)確，管理者能夠利用精準(zhǔn)的信息指導(dǎo)決策。如果股票價(jià)格主要由噪聲決定，管理者可能利用錯(cuò)誤的信息，導(dǎo)致資源配置效率下降。其次，管理者的薪酬和職業(yè)憂慮往往與股票價(jià)格相關(guān)(Bond et al.，2012)。如果股價(jià)如實(shí)反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，管理者有動(dòng)機(jī)努力優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)價(jià)值；相反，如果股價(jià)不能如實(shí)反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，管理者更可能做出不合理的投融資決策以滿足自身私欲。

本文計(jì)算了2010—2021年主板與創(chuàng)業(yè)板的年度資源配置效率，圖5顯示了主板和創(chuàng)業(yè)板資源配置效率的對(duì)比情況。整體來(lái)看，不論是主板市場(chǎng)還是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，資源配置效率在絕大部分時(shí)間均大于0，說(shuō)明我國(guó)主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起到了有效配置資源的作用。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期的資源配置效率較低，與主板市場(chǎng)存在明顯的差距。這是因?yàn)樾碌馁Y本市場(chǎng)成立初期，投資者人數(shù)較少，并且對(duì)上市公司的信息挖掘和盈利預(yù)測(cè)能力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致市場(chǎng)估值水平并不能有效指導(dǎo)企業(yè)投資。隨著創(chuàng)業(yè)板逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)可，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者不斷增長(zhǎng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息挖掘和預(yù)測(cè)能力逐漸增強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板估值水平更能夠有效指導(dǎo)企業(yè)投資，資源配置效率顯著提升。2014年之后，創(chuàng)業(yè)板資源配置效率與主板市場(chǎng)相當(dāng)。2017年后，創(chuàng)業(yè)板資源配置效率超過(guò)主板。

圖5 主板與創(chuàng)業(yè)板資源配置效率對(duì)比

表9進(jìn)一步顯示了主板與創(chuàng)業(yè)板資源配置效率的大小及差異。可以看出，2010年后主板的資源配置效率均高于0。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期的資源配置效率較低，但并不顯著。隨著創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步運(yùn)行，資源配置效率逐漸上升，并且越來(lái)越顯著。2014年之前，主板和創(chuàng)業(yè)板的資源配置效率差異較為明顯；2014年后，主板和創(chuàng)業(yè)板資源配置效率的差異越來(lái)越小，并且差異并不明顯。

表9 主板與創(chuàng)業(yè)板資源配置效率差異及顯著性

另外值得關(guān)注的是，2015年和2016年股市異常波動(dòng)期間，主板和創(chuàng)業(yè)板資源配置效率均出現(xiàn)過(guò)大幅下降的情形。例如2016年主板和創(chuàng)業(yè)板資源配置效率均降為0左右。這與金融學(xué)領(lǐng)域另一重要的研究問(wèn)題相關(guān)，即資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)究竟促進(jìn)還是損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。部分研究認(rèn)為上市公司能夠利用股價(jià)泡沫進(jìn)行更多股權(quán)融資(Gilchrist et al.，2005)，進(jìn)而對(duì)外實(shí)施更多投資活動(dòng)(Chirinko and Schaller，2001)；并且股價(jià)高估時(shí)，資源也會(huì)流入高估的產(chǎn)業(yè)中，股價(jià)高估在一定程度上有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)(陸蓉等，2017)。但從資源配置視角看，當(dāng)整個(gè)股票市場(chǎng)出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，雖然企業(yè)能夠利用高估股價(jià)對(duì)外實(shí)施更多投資，但市場(chǎng)資源配置功能紊亂，這些投資很可能與企業(yè)自身發(fā)展不匹配。胡凡和李科(2019)就發(fā)現(xiàn)股票高估往往會(huì)導(dǎo)致上市公司實(shí)施高溢價(jià)并購(gòu)?fù)顿Y，從而導(dǎo)致未來(lái)商譽(yù)減值損失上升。圖5和表9的實(shí)證結(jié)果印證了資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)可能通過(guò)資源配置損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的說(shuō)法。

(二)新三板與其他資本市場(chǎng)資源配置效率比較

對(duì)比分析新三板與主板、創(chuàng)業(yè)板資源配置效率情況(見(jiàn)圖6)可以看出，相較于創(chuàng)業(yè)板，新三板資源配置效率整體偏低。新三板在接近一半的時(shí)間里資源配置效率低于0，說(shuō)明新三板并沒(méi)有起到有效配置資源的作用。新三板資源配置效率低下的原因與新三板的流動(dòng)性有關(guān)。相較于主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我國(guó)新三板股票流動(dòng)性較差，當(dāng)股票價(jià)格無(wú)法及時(shí)反映并預(yù)測(cè)上市公司盈利時(shí)，資本市場(chǎng)的資源配置效率必然低下。2014—2016年期間，新三板的股票流動(dòng)性一度好轉(zhuǎn)，企業(yè)掛牌數(shù)量和定向增發(fā)金額顯著上升，新三板市場(chǎng)的資源配置效率也得到顯著提升。然而2017年后，新三板的股票成交量和換手率再次陷入低迷，新三板市場(chǎng)資源配置效率大幅下降。

圖6 新三板與創(chuàng)業(yè)板資源配置效率對(duì)比

為實(shí)證檢驗(yàn)新三板的資源配置效率是否顯著低于創(chuàng)業(yè)板和主板，本文構(gòu)建了是否屬于新三板的虛擬變量，如果股票屬于新三板，則虛擬變量取1，否則取0。虛擬變量與當(dāng)前估值交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)衡量了新三板與其他資本市場(chǎng)資源配置效率的差異。從表10可以看出，不論是否控制個(gè)股和年份固定效應(yīng)，或者控制其他控制變量，當(dāng)前估值×虛擬變量(新三板=1，其他=0)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明新三板企業(yè)的資源配置效率顯著低于主板與創(chuàng)業(yè)板。

(三)流動(dòng)性與資本市場(chǎng)資源配置效率

新三板的資源配置效率顯著低于主板和創(chuàng)業(yè)板，可能的原因之一是新三板的流動(dòng)性水平嚴(yán)重不足。首先，流動(dòng)性能夠通過(guò)股價(jià)信息含量影響資源配置效率。市場(chǎng)投資者可以分為知情交易者、套利交易者和噪聲交易者。流動(dòng)性缺乏阻礙知情交易者買賣股票。套利者是均衡價(jià)格形成的最后防線，但如果市場(chǎng)流動(dòng)性不足，套利者忌憚股票交割困難，寧愿放棄套利機(jī)會(huì)。因此，在股票流動(dòng)性不足的情況下，股票價(jià)格將主要由噪聲交易者決定，致使股價(jià)信息含量下降(Khanna and Sonti，2004)。股票價(jià)格無(wú)法給管理者提供投資決策參考，不利于優(yōu)化企業(yè)資源配置。

其次，流動(dòng)性能夠通過(guò)外部監(jiān)管影響資源配置效率。投資者、金融中介和媒體等均是有效的外部監(jiān)管者，外部監(jiān)管能夠降低委托代理成本和抑制內(nèi)部人私利行為。股票流動(dòng)性越高，意味著投資者的買賣需求越高，投資者自然對(duì)股票的關(guān)注越高。金融中介服務(wù)于投資者，也會(huì)加強(qiáng)對(duì)高流動(dòng)性股票的追蹤和研究。投資者和金融中介關(guān)注均能起到有效的外部監(jiān)督作用，從而促進(jìn)內(nèi)部人做出以提升公司價(jià)值為目的的投融資決策。

最后，流動(dòng)性能夠通過(guò)大股東和機(jī)構(gòu)投資者退出威脅影響資源配置效率。當(dāng)內(nèi)部人做出損害公司價(jià)值的行為并且難以對(duì)此施加約束時(shí)，大股東和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇退出。大股東和機(jī)構(gòu)投資者退出會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，內(nèi)部人薪酬和職業(yè)前景遭受損害。股票流動(dòng)性越高，大股東和機(jī)構(gòu)投資者的退出成本越低，越能夠?qū)?nèi)部人起到震懾作用，進(jìn)而促進(jìn)資源優(yōu)化配置(王可弟，2020)。

表11考察了流動(dòng)性水平對(duì)于資本市場(chǎng)資源配置效率的影響。本文分別用換手率和非流動(dòng)性來(lái)衡量流動(dòng)性水平。換手率越大、非流動(dòng)性越小，則流動(dòng)水平越高?；貧w結(jié)果中，當(dāng)前估值×換手率(當(dāng)前估值×非流動(dòng)性)是關(guān)鍵解釋變量。第(1)(2)列顯示當(dāng)前估值×換手率的回歸系數(shù)均是0.001，且均至少在5%水平下顯著，說(shuō)明流動(dòng)性水平越高，股票的資源配置效率越高。第(3)(4)結(jié)果類似，當(dāng)前估值×非流動(dòng)性的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)。表11的回歸結(jié)果表明流動(dòng)性水平越高，資本市場(chǎng)的資源配置效率會(huì)更高。當(dāng)前我國(guó)新三板的流動(dòng)性水平遠(yuǎn)低于主板和創(chuàng)業(yè)板，部分新三板股票甚至常年無(wú)任何成交量。市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，是新三板資源配置效率低下的重要原因。

表11 流動(dòng)性與資源配置效率

(四)資本市場(chǎng)資源配置效率的其他影響因素

本文檢驗(yàn)了影響我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置的其他因素：信息透明度、股價(jià)信息含量，回歸結(jié)果如表12所示。第(1)(2)列使用信息透明度與當(dāng)前估值的交乘項(xiàng)作為解釋變量。信息透明度使用操縱性盈余管理衡量，因此信息透明度是反向指標(biāo)，其值越大代表企業(yè)信息透明度越低。第(3)(4)列使用股價(jià)信息含量與當(dāng)前估值的交乘項(xiàng)作為解釋變量?？梢钥闯?，第(1)(2)列當(dāng)前估值×信息透明度的回歸系均在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明信息透明度對(duì)于資源配置的提升具有正向的促進(jìn)作用。第(3)(4)列當(dāng)前估值×股價(jià)信息含量的回歸系數(shù)并不顯著。表12的結(jié)果說(shuō)明股價(jià)信息含量對(duì)于提升資本市場(chǎng)資源配置效率的作用并不明顯，企業(yè)信息透明度能夠顯著提升資源配置效率。企業(yè)應(yīng)該積極披露企業(yè)內(nèi)部信息，營(yíng)造公開(kāi)透明的信息環(huán)境，從而促進(jìn)資源配置效率提升。

表12 信息透明度、股價(jià)信息含量與資源配置效率

六、建設(shè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多層次資本市場(chǎng)：結(jié)論與建議

本文從直接融資和資源配置效率兩個(gè)方面，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)較好滿足了差異化融資需求，并且低層次資本市場(chǎng)并沒(méi)有“擠占”高層次資本市場(chǎng)的融資規(guī)模。第二，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資效率相當(dāng)，新三板的融資效率顯著低于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。第三，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立初期，資源配置效率顯著低于主板市場(chǎng)；但2014年后，主板和創(chuàng)業(yè)板的資源配置效率接近。新三板的資源配置效率顯著低于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。第四，流動(dòng)性匱乏和信息不透明是新三板融資效率和資源配置效率低下的重要原因。

基于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的設(shè)立和運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，著重提升低層次資本市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。首先，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例。一方面，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)的做市商角色無(wú)疑起到提高流動(dòng)性的作用(陳輝和顧乃康，2017)，引入更多做市商進(jìn)入資本市場(chǎng)有利于提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性水平。其次，準(zhǔn)許更多具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者進(jìn)入新三板。做市商制度需要一定的流動(dòng)性基礎(chǔ)，由于我國(guó)新三板交易量規(guī)模過(guò)低，部分做市商做市收益無(wú)法覆蓋成本，甚至出現(xiàn)做市商退出“反噬”新三板流動(dòng)性現(xiàn)象。因此，擴(kuò)充新三板個(gè)人投資者隊(duì)伍不僅能夠提高交易量，也有助于做市商提升新三板流動(dòng)性。2021年北交所設(shè)立后，北交所資金門檻為50萬(wàn)元，新三板創(chuàng)新層資金門檻降至100萬(wàn)元，基礎(chǔ)層資金門檻仍為200萬(wàn)元。從2019年上交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，93%的自然人投資者持股市值在100萬(wàn)元以下，意味著絕大多數(shù)A股投資者無(wú)法進(jìn)入北交所和新三板市場(chǎng)。因此可以適當(dāng)降低資金量門檻，同時(shí)綜合考察投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、投資偏好和投資知識(shí)儲(chǔ)備等指標(biāo)，讓更多具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者參與北交所和新三板交易。

第二，強(qiáng)化企業(yè)信息披露義務(wù)，提高信息披露質(zhì)量。當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)基本信息知之甚少、一視同仁對(duì)待市場(chǎng)內(nèi)所有企業(yè)時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資和流動(dòng)性需求很難得到滿足，就會(huì)造成“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，進(jìn)而出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性水平、估值水平下降和優(yōu)質(zhì)企業(yè)退出的惡性循環(huán)。因此，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化上市或掛牌企業(yè)信息披露義務(wù)，合理安排強(qiáng)制披露與自愿披露內(nèi)容，加強(qiáng)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、主辦券商對(duì)企業(yè)信息披露的輔導(dǎo)，積極引導(dǎo)企業(yè)對(duì)外披露更多信息，同時(shí)加大對(duì)企業(yè)信息披露造假的懲處力度。

第三，優(yōu)化企業(yè)轉(zhuǎn)板制度，將低層次資本市場(chǎng)打造成“平臺(tái)”而不是“跳板”。伴隨企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)運(yùn)行，創(chuàng)新市場(chǎng)、北交所、新三板市場(chǎng)必然有部分企業(yè)脫穎而出，資產(chǎn)規(guī)模和市值迅速發(fā)展，達(dá)到甚至遠(yuǎn)超高層次資本市場(chǎng)上市門檻。例如創(chuàng)業(yè)板的寧德時(shí)代和邁瑞醫(yī)藥，如今市值已達(dá)數(shù)千億元，即使在主板市場(chǎng)中也是排名靠前。但這并不意味著這些股票需要轉(zhuǎn)板至更高層次資本市場(chǎng)，相反，繼續(xù)在創(chuàng)業(yè)板上市有利于發(fā)揮“明星效應(yīng)”，在提升企業(yè)知名度的同時(shí)，也有利于吸引更多企業(yè)和投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。因此，當(dāng)前的重點(diǎn)任務(wù)是將北交所和新三板培育成為優(yōu)質(zhì)平臺(tái)，吸引更多投資者入市，這樣優(yōu)質(zhì)企業(yè)更愿意繼續(xù)在北交所和新三板上市。同時(shí)轉(zhuǎn)板制度應(yīng)該是“互通互聯(lián)”，企業(yè)向下轉(zhuǎn)板并非一定是“壞事”，不同板塊的監(jiān)管要求、上市成本大相徑庭，選擇適合自身發(fā)展需求的資本市場(chǎng)更有助于提升企業(yè)績(jī)效。 ■

注釋

1.深圳證券交易所推出過(guò)中小企業(yè)板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡，但中小企業(yè)板上市條件和監(jiān)管要求與主板完全一致，目前中小企業(yè)板與主板完全合并，因此本文在研究過(guò)程中將中小企業(yè)板納入主板。

2.全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，一般稱之為“新三板”。

3.層次性依據(jù)上市或掛牌企業(yè)的規(guī)模、階段和性質(zhì)劃分。

4.2003年10月，黨的十六屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》提出“建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”。

5.機(jī)構(gòu)投資者包括基金、券商、QFII、保險(xiǎn)公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、一般法人、非金融類上市公司、陽(yáng)光私募和陸股通，機(jī)構(gòu)投資者持股比例使用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量除以總股數(shù)計(jì)算。

6.由于平均值受極端值的影響非常大，本文使用板塊所有上市公司市盈率的中位數(shù)而不是平均值度量。

7.為便于與其他國(guó)家在統(tǒng)一口徑下的比較，本文使用(股票市值+債券余額)/(股票市值+債券余額+銀行貸款余額)來(lái)計(jì)算直接融資比例。其中股票市值和銀行貸款余額的數(shù)據(jù)來(lái)自于World Bank，債券余額數(shù)據(jù)來(lái)自于BIS?？紤]到政府債券并非完全市場(chǎng)化發(fā)行，債券余額只包含非金融企業(yè)債券。事實(shí)上如果將政府債券納入直接融資余額，我國(guó)直接融資比例與美國(guó)和日本相差更大。

8.科創(chuàng)板于2019年7月正式設(shè)立，因此2019年7月之前創(chuàng)新市場(chǎng)的數(shù)據(jù)只包含創(chuàng)業(yè)板，2019年7月及之后的數(shù)據(jù)包括創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。

9.剔除無(wú)主板或創(chuàng)業(yè)板新股上市的月份。

10.新三板精選層設(shè)立之前沒(méi)有公開(kāi)募集資金，因此本文只檢驗(yàn)新三板對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量的替代效應(yīng)。