楊雅莉　潘穎　何芊芊　丁璨

摘要：文章以滬深300指數(shù)成分股公司為研究對象，通過建立本土化ESG-ECV（疫情應(yīng)對）評級體系，研究疫情期間上市公司ESG績效與公司價值之間的關(guān)系。主要發(fā)現(xiàn)如下：第一，企業(yè)在供應(yīng)鏈支持方面的表現(xiàn)對其企業(yè)價值提升有正向影響，這種影響在國企中更為顯著；第二，企業(yè)在政府稅收、應(yīng)對疫情的信息披露度、負(fù)面事件三方面的表現(xiàn)對其企業(yè)價值提升有負(fù)向影響，這種影響在非國企中更為顯著；第三，疫情期間社會責(zé)任敏感行業(yè)存在負(fù)面事件股東財富減損效應(yīng)，社會責(zé)任非敏感行業(yè)存在捐贈行為有效性。

關(guān)鍵詞：ESG；疫情；公司價值；社會責(zé)任

一、引言

ESG是英文Environmental（環(huán)境）、Social（社會）和Governance（公司治理）的縮寫，是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效的投資理念和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)。ESG理念早在2006年聯(lián)合國責(zé)任投資原則（UN PRI）發(fā)布時已初見雛形，同年高盛發(fā)布一則ESG研究報告，ESG理念正式確立。此前，有關(guān)公司環(huán)境保護(hù)及社會貢獻(xiàn)績效與公司價值之間關(guān)系的實(shí)證研究已有很長的歷史，隨著ESG理念逐漸發(fā)展，此類研究也持續(xù)深入。

在“雙碳”政策的推動下，國內(nèi)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展意識不斷提升，ESG作為評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的標(biāo)準(zhǔn)受到了廣泛關(guān)注。近年來受疫情影響，加之“雙碳”政策的推動，我國適應(yīng)國情的疫情應(yīng)對政策使得ESG理念出現(xiàn)了不同于國際金融環(huán)境的本土化表現(xiàn)。那么本土化的疫情應(yīng)對政策下企業(yè)ESG績效是否仍符合歷史驗(yàn)證呢？本文通過建立本土化ESG-ECV評級體系，對2019-2021年滬深300指數(shù)成分股公司的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在供應(yīng)鏈支持方面的表現(xiàn)對企業(yè)價值提升有正向影響，在政府稅收、應(yīng)對疫情的信息披露度、負(fù)面事件三方面的表現(xiàn)對企業(yè)價值提升有負(fù)向影響，這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異。同時，對樣本分社會責(zé)任敏感性進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任敏感行業(yè)存在負(fù)面事件股東財富減損效應(yīng)，社會責(zé)任非敏感行業(yè)存在捐贈行為有效性。

二、文獻(xiàn)回顧

本文主要針對以下三個方面的文獻(xiàn)進(jìn)行研究補(bǔ)充：一是疫情應(yīng)對政策下的本土化ESG-ECV體系構(gòu)建；二是疫情應(yīng)對政策下的ESG-ECV績效對公司價值的影響；三是基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)的異質(zhì)性分析。

（一）疫情應(yīng)對政策下的本土化ESG-ECV體系構(gòu)建

蘇暢等（2021）認(rèn)為對ESG內(nèi)涵的界定需要立足于其本質(zhì)屬性，并結(jié)合特定的社會情境和組織情境。疫情背景下，國內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)了一系列不同于國際社會的本土化ESG表現(xiàn)，商道融綠認(rèn)為在疫情這樣的極端壓力之下，上市公司的行為方式可以反映出上市公司的抗壓能力，這是上市公司風(fēng)險防范與可持續(xù)發(fā)展能力的重要構(gòu)成，并首次開發(fā)ESG-ECV（疫情應(yīng)對）體系。李剛（2020）、李衛(wèi)兵（2021）等對疫情期間企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行了詳細(xì)的研究，但運(yùn)用ESG-ECV體系對企業(yè)在疫情期間的本土化社會責(zé)任進(jìn)行績效評價的研究卻幾乎沒有。因此，本文將對ESG-ECV體系進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化，并依據(jù)此體系對樣本公司進(jìn)行評價。

（二）疫情應(yīng)對政策下的ESG-ECV績效對公司價值的影響

疫情期間，我國始終堅持以人為本的基本國策，把人民生命安全放在第一位，發(fā)布了一系列封控管理政策。積極層面上，一方面，疫情帶來了前所未有的數(shù)字化需求，李剛等（2020）提出中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)發(fā)展策略；另一方面，李衛(wèi)兵等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，疫情期間進(jìn)行捐贈的企業(yè)具有更高的股票收益率，并且這種促進(jìn)作用是通過增加媒體報道數(shù)量和提升投資者關(guān)注度而實(shí)現(xiàn)的。消極層面上，一方面，徐玉德（2020）調(diào)研發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營壓力會傳導(dǎo)擴(kuò)散至供應(yīng)鏈上其他中小企業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致整條供應(yīng)鏈運(yùn)營壓力陡增，加劇供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險。此背景下，企業(yè)加大供應(yīng)鏈支持方面的投入，勢必會帶來戰(zhàn)略性回報；另一方面，疫情政策變化及企業(yè)應(yīng)對措施會對投資者情緒產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響投資者決策，文磊等（2022）發(fā)現(xiàn)疫情防控顯著降低了湖北省上市公司股價波動，實(shí)施防控措施以后，湖北地區(qū)上市公司股票波動性比其他地區(qū)低10.8%。

（三）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)的異質(zhì)性分析

伴隨著可持續(xù)發(fā)展觀念在我國的持續(xù)深入，企業(yè)的社會責(zé)任與企業(yè)價值的正相關(guān)性逐漸顯著。陶冰等（2019）在對2010-2017年整個樣本的研究中發(fā)現(xiàn)，CSR（企業(yè)社會責(zé)任）顯著降低了企業(yè)價值，把2010-2017年劃分為兩個子時期，2015年之后這種負(fù)相關(guān)關(guān)系變得不再顯著，國有企業(yè)社會責(zé)任顯著提升了企業(yè)價值，對于非敏感行業(yè)和敏感行業(yè)，也獲得了類似的結(jié)果，這些變化是2015年后中國政府、企業(yè)和投資者對可持續(xù)發(fā)展意識提高的結(jié)果。由此說明，企業(yè)社會責(zé)任對公司價值的影響與所處時期人們對可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注密切相關(guān)，自“雙碳”政策提出后，近年來，我國對可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注度持續(xù)上升，大眾對于疫情也尤為關(guān)注，公司承擔(dān)疫情相關(guān)的社會責(zé)任會使公司受到大眾更多的關(guān)注，因此在這樣的背景下，企業(yè)的社會責(zé)任與企業(yè)價值的正相關(guān)性應(yīng)更加顯著。

通過文獻(xiàn)梳理可知，目前基于疫情的本土化ESG體系研究較少，疫情期間企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、捐贈、供應(yīng)鏈支持等社會責(zé)任行為會對其發(fā)展產(chǎn)生影響，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及所在行業(yè)對ESG與企業(yè)價值的關(guān)系的影響在隨大眾的可持續(xù)發(fā)展意識變化，由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：ESG-ECV體系各指標(biāo)對公司價值提升有影響。

假設(shè)2：ESG-ECV體系各指標(biāo)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司價值提升的影響有差異。

假設(shè)3：ESG-ECV體系各指標(biāo)對不同行業(yè)的公司價值提升的影響有差異。

三、樣本描述與變量構(gòu)建

（一）樣本描述

依據(jù)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板前100、滬深300、北交所公司發(fā)布社會責(zé)任報告的統(tǒng)計情況，滬深300指數(shù)成份股公司發(fā)表社會責(zé)任報告的比率達(dá)82%，占比最高（截至2021年12月數(shù)據(jù)），因此本研究將其作為實(shí)證研究樣本更具代表性。此外，將各指標(biāo)數(shù)據(jù)時間范圍界定為2019-2021年。

對樣本進(jìn)行處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除交叉上市公司；剔除兼并重組的上市公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。剔除樣本中包括中國銀河、寧波銀行等47家金融業(yè)公司，中國銀行、萬科等76家交叉上市公司，金山辦公、海爾智家等48家公司存在兼并重組。篩選出北方華創(chuàng)、卓勝微等160家公司，其中國企占比71%，所在行業(yè)為半導(dǎo)體及光伏設(shè)備的公司數(shù)量最多。

（二）指標(biāo)體系優(yōu)化

本研究在商道融綠ESG-ECV評價體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行了指標(biāo)補(bǔ)充，以企查查、公司社會責(zé)任報告、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫等為數(shù)據(jù)獲取渠道，通過文本分析、手工整理獲得各指標(biāo)數(shù)據(jù)（見表1）。

1.社會層面：企業(yè)在面臨重大突發(fā)公共事件時對于社會的表現(xiàn)，往往可以反映其社會責(zé)任意識及其承擔(dān)風(fēng)險的能力，基于利益相關(guān)者理論、社會責(zé)任的共贏效應(yīng)以及稅費(fèi)優(yōu)惠政策的“成本效應(yīng)”，提出社會層面以主營業(yè)務(wù)支持抗疫、速動比率等八個指標(biāo)。

2.管理層面：員工是企業(yè)的重要利益相關(guān)方，企業(yè)在面臨重大突發(fā)公共事件時對于員工的社會責(zé)任可以和諧勞資關(guān)系，同時應(yīng)對重大突發(fā)公共事件的反應(yīng)速度、信息披露程度及轉(zhuǎn)型投資，可以反映企業(yè)的治理水平，降低企業(yè)風(fēng)險，影響投資者決策。由此提出管理層面員工防護(hù)、雇傭行為等六個指標(biāo)。

3.負(fù)面事件：依據(jù)信息傳遞理論，企業(yè)發(fā)生社會責(zé)任負(fù)面事件后，相關(guān)信息會通過媒體等途徑傳遞到資本市場，資本市場將對負(fù)面事件作出反應(yīng)，直接影響資本市場預(yù)期。

（三）樣本數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計

對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計，得到政府稅收變化的均值為-0.15，這得益于疫情期間國家稅務(wù)總局發(fā)布的稅費(fèi)優(yōu)惠政策，托賓Q值提升率均值為0.54，即整體上樣本企業(yè)的托賓Q值在疫情期間有所提升。

四、實(shí)證分析

通過以下三個步驟，本文對滬深300指數(shù)成分股公司在2019-2021年期間的ESG-ECV表現(xiàn)進(jìn)行評價，據(jù)此研究其ESG-ECV績效對其價值提升的影響。

（一）疫情應(yīng)對政策下的ESG-ECV績效對公司價值的影響

將托賓Q值提升率作為被解釋變量，運(yùn)用多元線性回歸模型對ESG-ECV體系中各指標(biāo)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，由于公司規(guī)模大小對企業(yè)價值有直接影響，為排除因果關(guān)系混雜干擾，加入資產(chǎn)總計指標(biāo)作為控制變量，回歸模型如下：

Y=α+β1MR+β2QR+β3DPR+β4ROE+β5Gt+β6Don+β7Sup+β8Cus+β9Staff+β10Emp+β11Sal+β12RV+β13Infor+β14DTI+β15Neg+β16Asset+ε

由表2回歸結(jié)果可知，模型解釋度為18.7%，在95%的置信水平下，企業(yè)在政府稅收、供應(yīng)鏈支持、應(yīng)對疫情的信息披露度、負(fù)面事件四個方面的表現(xiàn)對其托賓Q值提升有顯著影響，其中，供應(yīng)鏈支持有正向影響，政府稅收、應(yīng)對疫情的信息披露度、負(fù)面事件對托賓Q值均存在負(fù)向影響。

企業(yè)通過加大疫情期間的供應(yīng)鏈支持力度，一方面，可以降低整條供應(yīng)鏈的斷裂風(fēng)險，支持供應(yīng)鏈上的其他企業(yè)，帶來戰(zhàn)略方面的增值；另一方面，可以緩解疫情政策帶來的供應(yīng)鏈運(yùn)營壓力，在市場經(jīng)濟(jì)下行的背景下，帶來企業(yè)價值提升。與此同時，國家稅務(wù)總局發(fā)布了一系列稅費(fèi)優(yōu)惠政策，基于“成本效應(yīng)”，帶來企業(yè)價值提升。不完善的信息披露體系及負(fù)面事件帶來的對投資者情緒的影響，則對企業(yè)價值提升不利。

（二）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言，國有企業(yè)由于其資金流穩(wěn)定，具備政策優(yōu)勢，疫情期間其穩(wěn)定性高于非國有企業(yè)，甚至在地方承擔(dān)經(jīng)濟(jì)調(diào)和的作用，因此，本文對樣本中的國有企業(yè)與非國有企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性分析，結(jié)果如表3所示。

由表3回歸結(jié)果可知，模型對于國企與非國企樣本的解釋度分別為18.5%和31.4%，國企低于非國企。國企樣本中，供應(yīng)鏈支持、應(yīng)對疫情的反應(yīng)速度、疫情下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資對托賓Q值提升有顯著影響，均為正向影響；非國企樣本中，政府稅收變化、應(yīng)對疫情的信息披露度、負(fù)面事件對托賓Q值提升有顯著影響，均為負(fù)向影響。相對而言，政策利好下，疫情期間承擔(dān)的社會責(zé)任給國企帶來了戰(zhàn)略性回報，而對于面臨更多經(jīng)營壓力的非國企而言，疫情這類突發(fā)公共事件則更加考驗(yàn)其應(yīng)對稅務(wù)負(fù)擔(dān)、信息披露問題及負(fù)面事件等風(fēng)險的能力。

（三）基于行業(yè)的異質(zhì)性分析

本文借鑒謝建等的分類方法，將食品行業(yè)、重污染行業(yè)（化工、煤炭、火電、建材、釀造、制藥、發(fā)酵、采礦業(yè)）作為敏感行業(yè)，其他行業(yè)作為非敏感行業(yè)。與非敏感行業(yè)相比，敏感行業(yè)更易出現(xiàn)社會責(zé)任負(fù)面事件，受到公眾關(guān)注度較大，二者預(yù)期會在疫情期間出現(xiàn)不同的社會責(zé)任表現(xiàn)，由此進(jìn)一步對樣本進(jìn)行基于行業(yè)的異質(zhì)性分析，結(jié)果如表4所示。

由表4回歸結(jié)果可知，模型對于敏感行業(yè)與非敏感樣本的解釋度分別為26.1%和26.3%，二者差異不大。應(yīng)對疫情的信息披露度對敏感行業(yè)及非敏感行業(yè)樣本企業(yè)的托賓Q值提升均存在顯著負(fù)向影響。在敏感行業(yè)中，負(fù)面事件對托賓Q值提升有顯著正向影響；在非敏感行業(yè)中，以主營業(yè)務(wù)支持抗疫對托賓Q值提升有顯著負(fù)向影響。該結(jié)論說明，本土化疫情應(yīng)對政策下的企業(yè)ESG績效表現(xiàn)，仍能印證苑澤明等提出的社會責(zé)任敏感型行業(yè)負(fù)面事件股東財富減損效應(yīng)和非社會責(zé)任敏感型行業(yè)捐贈行為更為有效的觀點(diǎn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

擴(kuò)大樣本選取。以上研究排除了滬深300公司中包括中國銀河、萬科、凱萊英在內(nèi)的140家公司，將這些樣本納入分析后，與本文主要結(jié)果基本一致。

更換被解釋變量。為增加模型及實(shí)證結(jié)果的可靠性，考慮采用企業(yè)價值EV提升率代替托賓Q值提升率作為被解釋變量進(jìn)行分析，模型解釋度R方為18.8%，解釋變量中政府稅收、應(yīng)付職工薪酬、供應(yīng)鏈支持、應(yīng)對疫情的信息披露度、負(fù)面事件等對企業(yè)價值EV有顯著影響，與本文主要結(jié)果基本一致。

排除極端值影響。刪除包括陽光電源、堅朗五金、圣邦股份、天賜材料等托賓Q值提升率為極端值的樣本，剩余樣本納入分析后，本文主要結(jié)果不變。

五、結(jié)論與建議

本文從我國疫情應(yīng)對政策背景下ESG理念不同于國際金融環(huán)境的本土化表現(xiàn)出發(fā)，優(yōu)化了企業(yè)疫情應(yīng)對ESG-ECV體系，并據(jù)此評估了滬深300指數(shù)成分股公司的ESG-ECV表現(xiàn)對其企業(yè)價值提升的影響。本研究對突發(fā)公共事件下的ESG體系構(gòu)建、企業(yè)本土化ESG績效對企業(yè)價值提升的影響等方面均有貢獻(xiàn)。此研究為企業(yè)應(yīng)對重大突發(fā)公共事件的策略選擇及政府政策制定提供了一定的理論及實(shí)踐參考價值。

基于以上研究，本文提出以下建議：

對于政府而言，要加強(qiáng)ESG理念發(fā)展的基礎(chǔ)支持。重大突發(fā)公共事件往往給企業(yè)帶來運(yùn)營及輿論的雙重壓力，可能成為ESG理念推行的巨大阻力，政府應(yīng)及時調(diào)整稅收政策，減輕企業(yè)經(jīng)營壓力。同時，政府應(yīng)盡早制定符合中國國情的ESG評價體系標(biāo)準(zhǔn)，推動ESG理念在我國持續(xù)深入。

對于國企而言，要把握政策利好，在重大突發(fā)公共事件中積極承擔(dān)調(diào)和作用。重大突發(fā)公共事件往往會帶來供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險，國企應(yīng)主動承擔(dān)起供應(yīng)鏈支持責(zé)任，具體而言，可以規(guī)范化供應(yīng)鏈支持措施，考慮供應(yīng)鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提高面對各種供應(yīng)鏈風(fēng)險的能力。

對于非國企而言，要提高自身應(yīng)對風(fēng)險的能力。重大突發(fā)公共事件往往帶來各類負(fù)面信息的發(fā)酵，在突發(fā)的輿論與經(jīng)營壓力下，企業(yè)需要時刻保持社會責(zé)任意識，加強(qiáng)內(nèi)部管理，制定緊急預(yù)案，提高信息披露質(zhì)量及透明度。

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＊基金項目：江蘇省大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)計劃項目“疫情期間上市公司ESG績效與公司價值提升——基于滬深300指數(shù)成分股的實(shí)證研究”（編號：202211287119Y）。

（作者單位：南京審計大學(xué)）