□ 劉立軍 俞佳豪 李倩倩

一、引言

二十大報告指出，強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，營造有利于科技型中小企業(yè)成長的良好環(huán)境。在實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時期，創(chuàng)新作為引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，提升企業(yè)創(chuàng)新能力是至關(guān)重要的。在互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)等科技革命的推動下，生產(chǎn)效率與經(jīng)濟發(fā)展水平均有明顯的提升，同時這也推動著企業(yè)創(chuàng)新活動快速發(fā)展。因此，如何利用新技術(shù)去推動企業(yè)創(chuàng)新成了熱點問題，相關(guān)研究具有現(xiàn)實意義和價值。

企業(yè)創(chuàng)新活動往往具有高風(fēng)險性和高轉(zhuǎn)換成本的特點。傳統(tǒng)金融渠道在進行貸款評估時，“知識”資產(chǎn)無法成為可靠擔(dān)保物。尤其是對中小企業(yè)來說，創(chuàng)新基礎(chǔ)不如大型企業(yè)，創(chuàng)新活動面臨資金約束壓力，內(nèi)部資金不足，外部資金缺乏。但是，數(shù)字金融的興起為中小企業(yè)融資難、融資貴的問題提供了新的解決方法和渠道。數(shù)字金融不僅可以降低金融服務(wù)的門檻，還可以使得金融服務(wù)更加便捷高效。一方面，數(shù)字金融通過對企業(yè)數(shù)據(jù)的分析及信息的審核，準(zhǔn)確評估企業(yè)創(chuàng)新項目價值，有效解決資金供求雙方信息不對稱問題，進而緩解中小企業(yè)融資困境，助力中小企業(yè)創(chuàng)新活動。另一方面，數(shù)字金融促進電子商務(wù)的發(fā)展，“螞蟻借唄”等金融產(chǎn)品緩解流動性約束，拉動個人消費，中小企業(yè)依靠線上平臺增加銷售收入，為創(chuàng)新活動提供資金。

2004年支付寶的建立代表著我國數(shù)字金融發(fā)展的起點，此后，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)在技術(shù)革命的影響下，逐步發(fā)展成新一代的金融業(yè)務(wù)。但受制于數(shù)據(jù)的可得性，關(guān)于數(shù)字金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)體系并不健全，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺、銀行業(yè)務(wù)等數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確度量數(shù)字金融發(fā)展水平。直到北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)建的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”，為研究數(shù)字金融對于經(jīng)濟主體的影響提供了數(shù)據(jù)支撐。本文將數(shù)字普惠金融指數(shù)與中小板、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)據(jù)相匹配，研究2011-2021年的數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

本文主要貢獻有：（1）利用2011-2021年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，運用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型分析融資結(jié)構(gòu)的影響機制，為數(shù)字金融促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入提供政策建議。（2）已有大部分相關(guān)文獻主要指出融資約束的中介效應(yīng)，本文創(chuàng)新性地從融資結(jié)構(gòu)視角展開分析，拓展了關(guān)于數(shù)字金融和中小企業(yè)創(chuàng)新理論研究與實證分析。

二、文獻綜述與理論機制

（一）數(shù)字金融和企業(yè)創(chuàng)新

關(guān)于數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的研究成果較為豐富，學(xué)界普遍認可數(shù)字金融會促進企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出。數(shù)字金融作為信息時代的創(chuàng)新品，借助數(shù)字技術(shù)助力金融行業(yè)產(chǎn)生更多新產(chǎn)品、新服務(wù)、新業(yè)態(tài)，使金融業(yè)更好支持和服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展。數(shù)字金融不僅促進中小企業(yè)技術(shù)方面的創(chuàng)新，還提升了中小企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。數(shù)字金融促進企業(yè)創(chuàng)新的路徑研究也是熱點，較多學(xué)者從緩解融資約束與刺激消費角度，探究數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑。周振江等（2021）基于融資約束視角研究數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響，相較于創(chuàng)新產(chǎn)出，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投入影響更強。數(shù)字金融通過降低債務(wù)融資成本、緩解融資約束，從而正向激勵中小企業(yè)創(chuàng)新。數(shù)字金融豐富消費方式，促使消費規(guī)模擴大，顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平，消費對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向激勵作用。數(shù)字金融的普及使得人們不斷追求高水平消費，需求增加會促使中小企業(yè)注重提升產(chǎn)品質(zhì)量，從而激勵中小企業(yè)增加創(chuàng)新投入。高管背景、企業(yè)生命周期、股權(quán)質(zhì)押、政府行為等也在數(shù)字金融促進企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮著中介效應(yīng)。數(shù)字金融彌補了傳統(tǒng)金融的短板，提升了企業(yè)信息透明度，減少信息不對稱等問題。通過大數(shù)據(jù)分析，投資者能及時了解企業(yè)信息，把控借貸過程中的信用風(fēng)險，從而優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)能獲取所需資金，增加企業(yè)創(chuàng)新投入。數(shù)字金融創(chuàng)造了金融新業(yè)態(tài)，拓寬資金來源，增加融資數(shù)量，為金融市場上一大批長尾群體提供融資方式，通過緩解融資約束，刺激中小企業(yè)增加創(chuàng)新投入。

根據(jù)上述分析，本文提出：

假設(shè)H1-1：數(shù)字金融能促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

假設(shè)H1-2：數(shù)字金融通過緩解融資約束，促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入增加。

（二）數(shù)字金融、融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)融資方式主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩種。根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資是支持企業(yè)進行創(chuàng)新的最主要融資方式，且外源融資成本往往高于內(nèi)源融資。中國企業(yè)在創(chuàng)新投資方面的快速增加，主要是受益于內(nèi)部資金的累積。但商業(yè)周期的波動會影響企業(yè)收入，對于創(chuàng)新活動的持續(xù)性產(chǎn)生不利影響，所以外源融資也是企業(yè)創(chuàng)新投入的重要資金來源。李匯東等（2013）認為內(nèi)源融資和外源融資均會促進企業(yè)創(chuàng)新投資，且從股權(quán)融資、債權(quán)融資、政府補助三個角度分析外源融資對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)政府補助與股權(quán)融資均能促進企業(yè)創(chuàng)新，債權(quán)融資影響不明顯。孫早等（2016）和胡恒強等（2020）認為內(nèi)源融資和股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新投入有促進作用，而債務(wù)融資則會產(chǎn)生抑制作用。江軒宇等（2021）從債務(wù)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)債券融資可以優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

從內(nèi)源融資角度來看，數(shù)字金融促進電商發(fā)展，刺激消費，為中小企業(yè)帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。內(nèi)源融資作為企業(yè)自主支配資金，受外界限制少，在內(nèi)部資金充裕的情況下，中小企業(yè)能靈活利用數(shù)字金融支持創(chuàng)新投入。從股權(quán)融資角度來看，數(shù)字金融突破傳統(tǒng)金融限制，優(yōu)化市場資源配置，加強中小企業(yè)信息披露質(zhì)量，促進中小企業(yè)股權(quán)融資，且高股權(quán)融資企業(yè)通常是創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的一部分，這有助于數(shù)字金融平臺更好地了解創(chuàng)新項目，提供融資支持。股票市場雖不是我國企業(yè)主要融資渠道，但股權(quán)融資和內(nèi)部資金的性質(zhì)一致，而且創(chuàng)新活動的高風(fēng)險高收益特點與股權(quán)投資者相匹配，股權(quán)融資能緩解企業(yè)融資約束，提供更多創(chuàng)新資金。從銀行貸款角度來看，數(shù)字金融留下了中小企業(yè)的在線交易記錄，在無需其他形式的抵押品下，中小企業(yè)可以憑借信用記錄獲取銀行貸款，互聯(lián)網(wǎng)金融也降低了中小企業(yè)參與金融活動的門檻。但銀行貸款要求按時償還，否則企業(yè)容易陷入財務(wù)困境，創(chuàng)新投資具有風(fēng)險性且回收周期長，采用銀行貸款支持創(chuàng)新投入的中小企業(yè)可能會產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險。從商業(yè)信用角度來看，數(shù)字金融優(yōu)化了中小企業(yè)的銷售環(huán)境，減少不確定因素，構(gòu)建安全穩(wěn)健的供應(yīng)鏈體系，強化商業(yè)信用供給與需求。但商業(yè)信用的短期性顯然與創(chuàng)新投入的持續(xù)性并不匹配，中小企業(yè)不適合利用短期資金支持創(chuàng)新。

根據(jù)上述分析，本文提出：

假設(shè)H2-1：內(nèi)源融資和股權(quán)融資在數(shù)字金融促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)H2-2：銀行貸款和商業(yè)信用在數(shù)字金融促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入中發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文研究對象主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，樣本區(qū)間為2011-2021年。實證研究的數(shù)字普惠金融指數(shù)來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，企業(yè)層面數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除金融類樣本；（2）剔除“ST”“*ST”“PT”樣本；（3）剔除資產(chǎn)負債率大于1、小于0或者所有者權(quán)益為負樣本；（4）剔除2011年之后成立的企業(yè)；（5）剔除存在缺失值的樣本；（6）對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理（winsor2）。經(jīng)過上述一系列數(shù)據(jù)處理，最終得到9576個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建

模型（1）討論的是數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響?？紤]到創(chuàng)新投入的慣性特征，為避免內(nèi)生性問題，在模型中加入創(chuàng)新投入的滯后項。模型（2）（3）借鑒溫忠麟等（2014）方法，討論的是融資約束在數(shù)字金融影響中小企業(yè)創(chuàng)新投入中的中介效應(yīng)。模型（4）是加入調(diào)節(jié)變量和解釋變量的交互項Indextp*Moderatoritpj，考察不同融資結(jié)構(gòu)促進或抑制數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

其中，下標(biāo)i、t、p、j分別表示企業(yè)、年份、省份和行業(yè)，被解釋變量Rdsalesitpj表示位于p省j行業(yè)的樣本公司i在第t年的創(chuàng)新投入指標(biāo)，解釋變量Indextp表示p省第t年的數(shù)字金融水平，Controlitpj是表示樣本企業(yè)個體特征的控制變量，δi表示個體固定效應(yīng)，λt表示時間固定效應(yīng)，ηp表示省份固定效應(yīng)，μj表示行業(yè)固定效應(yīng)，εitpj表示回歸過程中的隨機誤差項。β1為回歸系數(shù)，衡量數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

（三）關(guān)鍵變量度量

被解釋變量：創(chuàng)新投入（Rdsales）。企業(yè)創(chuàng)新的代理指標(biāo)主要包括創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩方面。創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)多是研發(fā)投入、研發(fā)人員數(shù)量等，創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)是專利申請和授權(quán)數(shù)量等?？紤]到研發(fā)投入能反映企業(yè)創(chuàng)新意愿與重視程度，且研發(fā)投入受到融資結(jié)構(gòu)的直接影響，參考Griffiths等（2010）、萬佳彧等（2020）的做法，選擇用年度研發(fā)投入除以當(dāng)年營業(yè)收入進行度量。

解釋變量：數(shù)字金融（Index）。采用《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011年—2021年）》提供的省級層面“數(shù)字普惠金融指數(shù)”作為數(shù)字金融的代理變量，并進行歸一化處理。該指數(shù)編制方法科學(xué)，能準(zhǔn)確度量數(shù)字金融發(fā)展水平，被眾多學(xué)者運用分析數(shù)字金融相關(guān)課題。

控制變量：主要為企業(yè)特征層面變量，包括資產(chǎn)負債率（Lev）、股權(quán)集中度（OwnCon1）、現(xiàn)金持有水平（cash）、資產(chǎn)收益率（roa）、現(xiàn)金負債比（clr）、營業(yè)收入增長率（opeincmgrrt）、有形資產(chǎn)比例（tar）、管理費用率（admin）。

中介變量：融資約束（SA）。參考Hadlock &Pierce（2010）的做法，采用SA指數(shù)進行衡量。SA指數(shù)中企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡具有很強外生性，可以避免內(nèi)生性干擾。

調(diào)節(jié)變量：本文分別衡量內(nèi)源融資和外源融資。借鑒Hilary & Hui（2009）的做法，通過股權(quán)融資、銀行貸款和商業(yè)信用三個角度衡量外源融資情況。參考孫早等（2016）、喬建偉（2020）、郭俊杰等（2022）的做法，將各個融資渠道所獲得的資金除以總資產(chǎn)，控制企業(yè)規(guī)模影響差異。具體變量定義如表1所示。

（四）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的基本統(tǒng)計特征。包括樣本觀測值（Obs）、樣本平均值（Mean）、樣本標(biāo)準(zhǔn)差（SD）、樣本最小值（Min）、樣本中位數(shù)（Median）、樣本最大值（Max）。從統(tǒng)計特征來看，企業(yè)創(chuàng)新投入最小值為0.1100，最大值為34.7900，平均值為6.3582，標(biāo)準(zhǔn)差為5.7182，不同企業(yè)間的創(chuàng)新投入差距較大。

表2 主要變量的基本統(tǒng)計特征

四、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表3報告了數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響?；貧w結(jié)果均控制個體、年份、省份、行業(yè)的固定效應(yīng)。第（1）列表明，未考慮控制變量的情況下，回歸系數(shù)為1.1962，在10%顯著性水平下為正。第（2）列表明，在引入企業(yè)層面的控制變量后，回歸系數(shù)提升至1.6115，并在5%顯著性水平下呈正相關(guān)。這說明數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著正向激勵效應(yīng)，驗證并支持假設(shè)H1-1。

表3 數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.數(shù)字金融細分維度檢驗

將數(shù)字普惠金融指數(shù)降至使用深度和數(shù)字化程度兩個層面。使用深度指實際使用數(shù)字金融服務(wù)情況，包括金融服務(wù)類型、使用總量和使用活躍度等。數(shù)字化程度指數(shù)字金融服務(wù)的便利性、低成本和信用化情況。表4第（1）（2）（3）（4）列詳細呈現(xiàn)了數(shù)字金融的使用深度和數(shù)字化程度對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。在考慮是否加入控制變量的情況下，回歸結(jié)果均為顯著正相關(guān)，與基準(zhǔn)回歸相符合。

表4 數(shù)字普惠金融細分維度

2.滯后解釋變量

數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響可能存在時滯，借鑒唐松等（2020）、楊君等（2021）的做法，分別使用數(shù)字金融總指數(shù)的滯后一期和滯后二期進行回歸。由表5第（1）（2）列可知，滯后一期和滯后二期的數(shù)字金融總指數(shù)均會顯著促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入，進一步說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表5 滯后主要變量

3.內(nèi)生性檢驗

為解決內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法。參考梁榜等（2019）、楊君等（2021）的做法，將移動電話普及率作為數(shù)字金融總指數(shù)的工具變量。選擇依據(jù)如下：移動電話普及率越高，說明基于移動電話支持的數(shù)字金融水平越高，因此移動電話普及率與數(shù)字金融密切相關(guān)，符合工具變量的相關(guān)性要求，且移動電話普及率和中小企業(yè)創(chuàng)新投入之間沒有直接關(guān)系，符合工具變量的外生性要求。在引入工具變量后，第一階段回歸結(jié)果顯示，主要變量系數(shù)顯著，表明工具變量滿足相關(guān)性要求，并且第一階段聯(lián)合F值為100.8，拒絕原假設(shè)，不存在弱工具變量問題。從表6顯示的結(jié)果來看，第二階段回歸結(jié)果中數(shù)字金融系數(shù)仍顯著正相關(guān)，即在考慮了內(nèi)生性問題后，數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入仍有顯著促進作用，與之前研究結(jié)論一致。

表6 工具變量法

五、作用機制檢驗

（一）基于融資約束的中介效應(yīng)

大量研究表明，在數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響中，融資約束存在中介效應(yīng)。因此將融資約束SA指數(shù)作為中介變量進行分析，本文采用逐步回歸法，得到表7中介效應(yīng)分析結(jié)果。結(jié)果表明，在第（1）列中，數(shù)字金融和融資約束SA指數(shù)在5%的顯著性水平下為負，說明數(shù)字金融能夠顯著緩解融資約束難題；在第（2）列中，數(shù)字金融與中小企業(yè)創(chuàng)新投入在5%的顯著性水平下為正，融資約束SA指數(shù)與中小企業(yè)創(chuàng)新投入在5%顯著水平上呈負相關(guān)?；貧w結(jié)果表明，數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入具有部分顯著的中介效應(yīng)。數(shù)字金融通過緩解中小企業(yè)融資約束問題，從而促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入的提升。這一結(jié)論驗證并支持假設(shè)H1-2。

表7 中介效應(yīng)

（二）基于融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表8分別報告了不同融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由第（1）列可知， Index*Retained的系數(shù)在1%的水平下顯示為正，說明內(nèi)源融資對數(shù)字金融促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入起到正向調(diào)節(jié)作用。由第（2）（3）（4）列可知，Index*Equity的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，而Index*Bank和Index*Comme的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，說明股權(quán)融資也能起到正向調(diào)節(jié)作用，而銀行貸款和商業(yè)信用均起到負向調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)論驗證并支持假設(shè)H2-1及H2-2。

表8 調(diào)節(jié)效應(yīng)

L.Rdsales0.2998★★★0.2998★★★0.2989★★★0.2994★★★(7.9181)(7.8927)(7.8820)(7.8982)_cons-1.8914-1.0875-1.7238-2.1861(-0.9153)(-0.5096)(-0.8341)(-1.0452)控制變量YesYesYesYes個體YesYesYesYes時間YesYesYesYes省份YesYesYesYes行業(yè)YesYesYesYes N 7998799879987998 Adj. R20.80560.80510.80550.8053

六、結(jié)論與政策建議

信息時代的發(fā)展催生了金融服務(wù)新業(yè)態(tài)，數(shù)字金融降低中小企業(yè)對金融實體網(wǎng)點的依賴，對實體經(jīng)濟發(fā)展起到了推動作用。本文利用2011—2021年中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司數(shù)據(jù)、省級數(shù)字普惠金融指數(shù)，系統(tǒng)地研究了數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并分析融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著促進作用，在考慮內(nèi)生性問題并進行穩(wěn)健性檢驗之后，結(jié)論一致。數(shù)字金融與融資約束呈現(xiàn)負向關(guān)系，通過減輕融資約束，顯著增加中小企業(yè)創(chuàng)新投入。融資結(jié)構(gòu)在數(shù)字金融促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，內(nèi)源融資和股權(quán)融資發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，銀行貸款和商業(yè)信用發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，通過數(shù)字金融提升中小企業(yè)盈利水平，增加現(xiàn)金流，發(fā)揮內(nèi)源融資優(yōu)勢，促進數(shù)字金融增加中小企業(yè)創(chuàng)新投入的作用。創(chuàng)新產(chǎn)品幫助企業(yè)搶占市場份額，提升經(jīng)營效益，積累內(nèi)部資金，支持創(chuàng)新投入，實現(xiàn)良性循環(huán)。第二，通過數(shù)字金融提升信息披露質(zhì)量，緩解信息不對稱問題，完善資本市場，助力中小企業(yè)以股權(quán)融資的方式獲取資金，進行創(chuàng)新投入，發(fā)揮股權(quán)融資正向調(diào)節(jié)數(shù)字金融促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入的作用。第三，通過數(shù)字金融拓寬融資渠道，支持中小企業(yè)研發(fā)之路。比如債券市場，目前我國債券融資規(guī)模較小。以數(shù)字金融支持債券市場發(fā)展，為中小企業(yè)提供長期穩(wěn)定資金支持，促進創(chuàng)新投入。