■文/王曉華（上海師范大學(xué)商學(xué)院）

專精特新企業(yè)是指具備專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化特征的中小工業(yè)企業(yè)，最早在中央政策中被提到是在2011年由工業(yè)和信息化部發(fā)布的《中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)政策報(bào)告（2011）》和《“十二五”中小企業(yè)成長規(guī)劃》（工信部規(guī)〔2011〕434號）中。此后10余年間，關(guān)于“專精特新”的政策持續(xù)推出，但是一直沒有引起非專業(yè)人士的關(guān)注。進(jìn)入2021年以來，相關(guān)國家政策頻頻發(fā)布，加上北京證券交易所的設(shè)立，專精特新企業(yè)概念成為時(shí)代熱點(diǎn)，引起廣泛關(guān)注。某種意義上而言，專精特新企業(yè)是加快和諧社會建設(shè)的重要著力點(diǎn)，是加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，是加快產(chǎn)業(yè)鏈韌性鍛造的重要環(huán)節(jié)，是加快可持續(xù)發(fā)展的重要依托。從各省市發(fā)布的專精特新企業(yè)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域來看，新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造等產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn)所在，與科技發(fā)展息息相關(guān)。盡管各級政府已經(jīng)出臺了大量對于專精特新企業(yè)的支持政策，但是從現(xiàn)實(shí)發(fā)展態(tài)勢看，有關(guān)金融領(lǐng)域的支持政策還明顯不足，需要在某些方面有所突破。

一、專精特新企業(yè)迫切需要獲得更多的融資方式選擇

盡管專精特新企業(yè)符合國家政策的支持方向，具有規(guī)模小、技術(shù)優(yōu)、不可替代性強(qiáng)的鮮明特征，一定程度上能夠吸引金融機(jī)構(gòu)的注意，獲取相應(yīng)的金融支持。但是其在結(jié)構(gòu)與操作層面存在的一些先天難點(diǎn)，極大地影響了金融支持的動能與效能，從而使其迫切需要獲得更多的融資方式選擇。

（一）發(fā)展具有較多的不確定性

專精特新企業(yè)數(shù)量眾多，面臨著巨大的競爭壓力。伴隨著更多的中小企業(yè)進(jìn)入專精特新企業(yè)賽道，單個(gè)企業(yè)發(fā)展的不確定性相應(yīng)加大。

一是企業(yè)的入庫率可能會顯著降低。專精特新“小巨人”企業(yè)與入庫培育企業(yè)必然都會堅(jiān)持優(yōu)中選優(yōu)的原則，能夠脫穎而出的佼佼者注定只是占少數(shù)。

二是淘汰率可能會顯著上升。根據(jù)工業(yè)和信息化部規(guī)劃，“十四五”期間將在現(xiàn)有專精特新企業(yè)基礎(chǔ)上形成“百十萬千”新企業(yè)群體，帶動孵化百萬家創(chuàng)新型中小企業(yè)、培育十萬家省級專精特新中小企業(yè)和一萬家專精特新“小巨人”企業(yè)，以及一千家左右的制造業(yè)單項(xiàng)冠軍。在此過程中，不適應(yīng)市場激烈競爭的企業(yè)存在被淘汰的可能，從而給投資造成巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資判斷的專業(yè)要求門檻高

從靜態(tài)視角分析，專精特新企業(yè)所在行業(yè)大多集聚在高新技術(shù)領(lǐng)域，一般要求投資者先期了解所評估技術(shù)領(lǐng)域的相關(guān)知識，否則就難以真正判斷企業(yè)的技術(shù)競爭力與投資價(jià)值，從而陷入“信息不對稱”風(fēng)險(xiǎn)。

從動態(tài)視角分析，當(dāng)前時(shí)代正處于技術(shù)高速變革期，技術(shù)更新迭代非常迅速，不同的細(xì)分賽道發(fā)展趨勢各有差別，戰(zhàn)略方向選擇變得至關(guān)重要。如此條件下，如果投資者對未來技術(shù)路線發(fā)展趨勢的判斷有誤，則很可能會產(chǎn)生投資的“沉沒成本”。

（三）缺乏相對有效的擔(dān)保手段

一是現(xiàn)實(shí)中的專精特新企業(yè)屬于中小企業(yè)，往往規(guī)模小，成立時(shí)間短，信用擔(dān)保能力缺乏長期積累。尤其在當(dāng)前條件下，企業(yè)工商稅收狀況評級及企業(yè)資信評級尚未大范圍納入信用擔(dān)保機(jī)制中，因而專精特新企業(yè)經(jīng)常難以符合銀行的信用貸款擔(dān)保條件。

二是就抵押物擔(dān)保而言，專精特新企業(yè)往往有效抵押物總量較小，突出表現(xiàn)為土地廠房等固定資產(chǎn)較少，多以流動資產(chǎn)為主。

三是就對專精特新企業(yè)最具意義的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保來說，我國的知識產(chǎn)權(quán)評估目前還處于初步探索階段，很難在大范圍內(nèi)開展。

此外，大量的技術(shù)由于涉及商業(yè)機(jī)密，難以向投資者和債權(quán)人全盤介紹，因此投資者及債權(quán)人均較難評估專精特新企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。

（四）財(cái)務(wù)與內(nèi)控制度也有待進(jìn)一步完善

從企業(yè)層面看，多數(shù)專精特新企業(yè)成立時(shí)間短，規(guī)模較小，綜合實(shí)力相對薄弱，尤其在財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部控制方面可能需要進(jìn)一步完善。

從金融機(jī)構(gòu)層面看，由于很多專精特新企業(yè)的信息透明度不足，顯著缺乏長期經(jīng)營記錄，資產(chǎn)流動性不強(qiáng)，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)難以真正了解企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況，而不愿意為其提供融資服務(wù)。

二、我國中小企業(yè)集合債市場陷入沉寂

眾所周知，解決中小企業(yè)融資難的問題是一個(gè)世界性的普遍難題。集群融資被認(rèn)為是中小企業(yè)合力減少信息不對稱，降低融資成本的有效手段之一。中小企業(yè)集合債則是我國在實(shí)踐中形成的中小企業(yè)融資創(chuàng)新模式，在國際上并無先例。與我國中小企業(yè)集合債最為接近的可能是韓國的P-CBO(Primary Collateralized Bond Obligation)。

我國的中小企業(yè)集合債是由發(fā)起人統(tǒng)一協(xié)調(diào)組織，一般由同一地區(qū)中小企業(yè)聯(lián)合作為發(fā)行主體，各發(fā)行企業(yè)根據(jù)自身情況和有關(guān)規(guī)定確定各自的發(fā)債額度，加總得出債券發(fā)行總額，采用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)一擔(dān)保，通過同一中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)收統(tǒng)付，每個(gè)發(fā)行主體按照自己的發(fā)債額度來承擔(dān)還本付息責(zé)任，由國家發(fā)展和改革委員會核準(zhǔn)的企業(yè)債券。發(fā)行過程中，由證券公司擔(dān)任債券的承銷商和債權(quán)代表人，由具有證券、期貨業(yè)務(wù)資格的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，由律師事務(wù)所提供法律意見書，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，由評級公司對發(fā)行主體的主體信用評級和債券信用評級進(jìn)行初始評定和后續(xù)評定。

其融資運(yùn)行機(jī)制由信息導(dǎo)向機(jī)制、組合機(jī)制、信用擔(dān)保機(jī)制三方面構(gòu)成。其中，信息導(dǎo)向機(jī)制是指由發(fā)起人積極推進(jìn)集合債券項(xiàng)目進(jìn)展，通過初步篩選和溝通，中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場服務(wù)，初步篩選出符合發(fā)債條件的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)；組合機(jī)制是發(fā)起人和中介機(jī)構(gòu)通過分散風(fēng)險(xiǎn)的方法對不同行業(yè)不同特點(diǎn)的企業(yè)進(jìn)行組合形成集合債券發(fā)行主體的機(jī)制；信用擔(dān)保機(jī)制則是為提升集合債券的債券信用等級而采用的擔(dān)保及組合擔(dān)保方式，使其達(dá)到公開發(fā)行條件的機(jī)制，目前已發(fā)行的中小企業(yè)集合債均采用的是外部擔(dān)保方式進(jìn)行增信。

2007年深圳市中小企業(yè)集合債（“07深中小債”）是我國發(fā)行的第一只中小企業(yè)集合債，當(dāng)時(shí)為了保證該債券的發(fā)行，國家開發(fā)銀行為其提供了全額擔(dān)保。后續(xù)在總結(jié)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，相關(guān)部門不斷對該種融資方式進(jìn)行完善，推進(jìn)了中小企業(yè)集合債的繼續(xù)發(fā)行。截至目前，我國累計(jì)發(fā)行16只中小企業(yè)集合債，發(fā)行人合計(jì)123家，共募集資金59.72億元，平均每家企業(yè)融資約4800萬元。

從實(shí)踐運(yùn)行看，我國中小企業(yè)集合債牽頭人屬于政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。其中一部分是專門管理中小型企業(yè)的管理部門，如“07中關(guān)村債”“10中關(guān)村債”的牽頭人為中關(guān)村科技園區(qū)管委會；“12石開中小債”的牽頭人為石家莊高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會；“11豫中小債”的牽頭人為河南省中小企業(yè)服務(wù)局，而作為該系列首支的“07深中小債”的牽頭人為深圳市貿(mào)易工業(yè)局。另一部分則由更高級別的政府機(jī)構(gòu)作為牽頭人，尤以地方發(fā)展和改革委員會、工業(yè)和信息化委員會居多，如“10武中小債”由湖北省發(fā)展和改革委員會作為牽頭人，也有地方人民政府直接牽頭的，如“09大連中小債”“11蓉中小債”分別由大連市人民政府、成都市人民政府作為牽頭人，“15湖南中小債”由湖南省人民政府金融工作辦公室作為牽頭人。

從發(fā)行數(shù)量上看，16年間總共只發(fā)行了16只中小企業(yè)集合債，平均每年僅1只；進(jìn)一步從發(fā)行時(shí)間上看，最后一只發(fā)行的產(chǎn)品為“15湖南中小債”，也就是說從2016年起，該類產(chǎn)品實(shí)際上就再沒有發(fā)行過。該市場處于停滯狀態(tài)。

造成該市場停滯的原因是多方面的，但是高度依賴擔(dān)保增信卻是最重要的原因。從現(xiàn)實(shí)實(shí)踐的擔(dān)保人情況看，自2007年10月中國銀監(jiān)會發(fā)布規(guī)定禁止銀行對企業(yè)債發(fā)行提供融資擔(dān)保后，擔(dān)保人基本為地方國有擔(dān)保公司或國有城市投資公司（“07深中小債”因?yàn)樵阢y監(jiān)會新規(guī)之前發(fā)行，所以其擔(dān)保人為國家開發(fā)銀行），對地方政府存在著明顯的依賴。可以說，信用評級機(jī)構(gòu)幾乎完全忽視了發(fā)行集合債的企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)分散作用，而只是看重國有背景的擔(dān)保人對債券的兜底作用。從實(shí)踐看，已發(fā)行的中小企業(yè)集合債大多數(shù)都只有不到10家企業(yè)參與，因此即使已經(jīng)分散了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，單家企業(yè)違約對債券的打擊還是相當(dāng)之大。而從歷史運(yùn)行結(jié)果看，的確也出現(xiàn)了中小企業(yè)集合債違約事件。

三、中小企業(yè)集合債市場與專精特新企業(yè)的契合性分析

盡管從發(fā)展歷史看，我國中小企業(yè)集合債市場由于遭受挑戰(zhàn)而陷入了沉寂。但是從金融學(xué)原理上講，中小企業(yè)集合債市場和專精特新企業(yè)具有很大的契合性。如果合理加以引導(dǎo)，一方面可以為專精特新企業(yè)拓展融資渠道，另一方面也可以激活處于停滯不前的中小企業(yè)集合債市場，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。

（一）選擇專精特新企業(yè)可以大幅度提升中小企業(yè)集合債市場的資產(chǎn)池質(zhì)量

挑選出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。資產(chǎn)池的規(guī)模、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)直接影響到證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)。專精特新企業(yè)聚焦新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造等朝陽產(chǎn)業(yè)，具有巨大的發(fā)展空間和增長潛力，因而以其資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池，必將具有更大的規(guī)模、更高的質(zhì)量和更優(yōu)的結(jié)構(gòu)，從而提升中小企業(yè)集合債的收益，降低中小企業(yè)集合債的風(fēng)險(xiǎn)，從而更加適應(yīng)投資者偏好，有更好的市場接受度。

（二）不同行業(yè)專精特新企業(yè)構(gòu)造的資產(chǎn)組合具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散作用

專精特新企業(yè)覆蓋諸多領(lǐng)域，分布在不同行業(yè)，放在一起構(gòu)造中小企業(yè)集合債的資產(chǎn)組合，可以充分對沖經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期的影響，具有更加強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)分散作用，從而降低投資者對于未來風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂預(yù)期，增強(qiáng)對于產(chǎn)品的信心，提升產(chǎn)品的流動性。

（三）擔(dān)保增信方式的選擇空間顯著增大

對于中小企業(yè)集合債而言，擔(dān)保增信是最重要的影響因素。理論上而言，發(fā)債中小企業(yè)通過發(fā)行集合債券，整合企業(yè)之間的信用資源，并形成信用聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)信用聚集。從發(fā)展歷史看，傳統(tǒng)主流做法是由各地政府作為中小企業(yè)發(fā)行集合發(fā)債的牽頭人，全權(quán)負(fù)責(zé)中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，同時(shí)采用擔(dān)保機(jī)構(gòu)或大型國有企業(yè)擔(dān)保與發(fā)債企業(yè)反擔(dān)保相結(jié)合，再基于此打造集合債券的整體信用擔(dān)保體系。但是傳統(tǒng)方式過多強(qiáng)調(diào)了國有背景擔(dān)保，信用資源整合不足，擔(dān)保方式組合單一，僅僅局限于外部擔(dān)保增信。將專精特新企業(yè)引入中小企業(yè)集合債市場，可以在內(nèi)部擔(dān)保增信中有所作為，探索新型信用—擔(dān)保結(jié)構(gòu)。

（四）政府參與積極性更高，市場聲譽(yù)和吸引力顯著增強(qiáng)

當(dāng)前打造專精特新企業(yè)已經(jīng)成為各級政府的工作重點(diǎn)，而且已經(jīng)形成了規(guī)范有效的選拔標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過有序選拔的企業(yè)具有較強(qiáng)的市場競爭力和發(fā)展趨勢，政府對其也更加充滿信心，因而政府牽頭引導(dǎo)其進(jìn)入中小企業(yè)集合債市場的積極性會更高。政府的適當(dāng)參與從來都是市場關(guān)注的熱點(diǎn)所在，由此會顯著提升市場的聲譽(yù)，而恢復(fù)這一市場的聲譽(yù)也正是目前迫切需要解決的根本問題。以引入專精特新企業(yè)作為中小企業(yè)集合債發(fā)行主體正是解決這一問題的合適突破口。

總之，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨轉(zhuǎn)型升級的現(xiàn)實(shí)背景下，專精特新企業(yè)為了提升動能和效能，迫切需要拓寬融資渠道。中小企業(yè)集合債市場發(fā)展也正當(dāng)其時(shí)，由此有效整合專精特新企業(yè)之間的資源，并改善專精特新企業(yè)的融資現(xiàn)狀。

我們相信，引入專精特新企業(yè)作為中小企業(yè)集合債發(fā)行主體可以有效拓寬專精特新企業(yè)融資渠道，有效降低融資成本；完善專精特新企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升公司治理效率；吸引更多的投資者，提升企業(yè)的知名度。

四、相關(guān)政策建議

（一）“連點(diǎn)成線”，創(chuàng)新解決專精特新企業(yè)授信難題

盡管專精特新企業(yè)相比較其他企業(yè)而言，具有更多的發(fā)展空間和增長潛力，但是單個(gè)專精特新企業(yè)的擔(dān)保水平畢竟有限，而現(xiàn)實(shí)中單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也相對有限。因此，在企業(yè)端，可通過政企聯(lián)合增信或企業(yè)供應(yīng)鏈聯(lián)合增信，由政府或龍頭企業(yè)向符合條件的專精特新企業(yè)提供擔(dān)保，由此建立聯(lián)合增信的模式試點(diǎn)，待試點(diǎn)模式發(fā)展成熟后進(jìn)行模式推廣。中小企業(yè)集合債市場也正是聯(lián)合增信的最大試驗(yàn)空間。在金融機(jī)構(gòu)端，可通過中小企業(yè)集合債發(fā)行，發(fā)現(xiàn)授信對象，面向中小企業(yè)集合債發(fā)行的企業(yè)整體提供銀團(tuán)貸款，分散投融資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)授信意愿。

（二）“化零為整”，打造支持專精特新企業(yè)發(fā)展的“一攬子”金融工具箱

從企業(yè)的發(fā)展階段看，專精特新企業(yè)大多數(shù)成立時(shí)間不長，因此金融機(jī)構(gòu)需要為這些企業(yè)提供覆蓋種子期、初創(chuàng)期、成長期、輔導(dǎo)期、上市期等全生命周期的金融服務(wù)與產(chǎn)品。由于專精特新企業(yè)在行業(yè)分布、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展質(zhì)量等方面存在較大差異，金融機(jī)構(gòu)更需要滿足不同企業(yè)的多元化融資需求，傳統(tǒng)以貸款為主的服務(wù)模式根本無法滿足其發(fā)展需要，需要提升為綜合化、全方位服務(wù)，中小企業(yè)集合債是重要的金融支持工具箱之一，尤其在探索知識產(chǎn)權(quán)評估和擔(dān)保領(lǐng)域可以先行先試。

（三）“刪繁就簡”，打造智能化金融科技助力專精特新企業(yè)突圍

伴隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，金融機(jī)構(gòu)可依托大數(shù)據(jù)及人工智能分析技術(shù)，整合專精特新企業(yè)相關(guān)的沉淀數(shù)據(jù)、政府平臺數(shù)據(jù)、第三方信息數(shù)據(jù)，建立多維度的客戶畫像、業(yè)務(wù)篩選、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，提高信息分析、經(jīng)營決策、風(fēng)險(xiǎn)把控效能，完全有條件實(shí)現(xiàn)專精特新企業(yè)的內(nèi)部擔(dān)保增信，從而使得專精特新企業(yè)集合債的設(shè)計(jì)有更多的創(chuàng)新空間。

（四）“去粗取精”，做好專精特新企業(yè)的金融專業(yè)化賦能

對處于財(cái)務(wù)體系初建期、風(fēng)險(xiǎn)融資期、上市前期等關(guān)鍵發(fā)展節(jié)點(diǎn)的企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)要充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢做好金融對接服務(wù)，與企業(yè)結(jié)成金融戰(zhàn)略合作伙伴。針對重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)要由傳統(tǒng)的緊盯財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)入模式向判斷企業(yè)成長性的準(zhǔn)入模式轉(zhuǎn)變，更加注重對企業(yè)成長性的研究分析，發(fā)展更契合企業(yè)特點(diǎn)的中小企業(yè)集合債等創(chuàng)新產(chǎn)品，提高產(chǎn)品靈活性，為專精特新企業(yè)提供精細(xì)化的金融支持。