■陳瀟 景芃超 譚婭

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)學(xué)者使用省級(jí)和地市級(jí)商品房房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，從財(cái)政壓力、土地財(cái)政、房?jī)r(jià)預(yù)期、利率等多方面分析了各地房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)原因，并為地方隱性債務(wù)的測(cè)算、增長(zhǎng)原因以及如何防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出了理論和實(shí)踐方面的貢獻(xiàn)。然而，較少有研究關(guān)注土地財(cái)政對(duì)不同土地供應(yīng)類型房?jī)r(jià)影響的差異，也較為缺乏對(duì)土地財(cái)政和地方政府債務(wù)推動(dòng)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的相關(guān)機(jī)制的深入分析。

本文采用樓盤層面的新房樓盤均價(jià)數(shù)據(jù)和地級(jí)市層面的土地財(cái)政數(shù)據(jù)，研究了土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的影響，并著重關(guān)注了地方政府債務(wù)對(duì)該影響的調(diào)節(jié)機(jī)制。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)有研究

有學(xué)者認(rèn)為土地財(cái)政擴(kuò)張是房?jī)r(jià)持續(xù)走高的主要原因[1]。地方政府可以通過(guò)控制土地的供給，在很大程度上影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。地方政府作為土地的所有者、供給者和壟斷者，出于財(cái)政激勵(lì)、晉升激勵(lì)等以GDP為核心的評(píng)價(jià)指標(biāo)，產(chǎn)生了通過(guò)土地出讓獲得財(cái)政收入或者進(jìn)行招商引資的動(dòng)機(jī)[2]。土地公有制下的住房金融化和土地金融化，共同擴(kuò)大房地產(chǎn)生產(chǎn)以維持資本積累，且住房金融化拉動(dòng)住房需求，而土地金融化加快提供相應(yīng)供給[3]。地方政府面臨的財(cái)政壓力驅(qū)動(dòng)其積極追求更高的土地出讓收入。土地財(cái)政作為連接地方政府財(cái)政壓力和房?jī)r(jià)的中間變量，其規(guī)模與房?jī)r(jià)有明顯的正相關(guān)關(guān)系[4]。唐云鋒等[5]在研究土地財(cái)政、財(cái)政壓力和房?jī)r(jià)“棘輪效應(yīng)”時(shí)，應(yīng)用系統(tǒng)GMM估計(jì)，考察了土地財(cái)政和財(cái)政壓力的交互作用，認(rèn)為財(cái)政壓力作為一種制度性因素通過(guò)土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生間接作用，固化了房?jī)r(jià)的“棘輪效應(yīng)”。邵朝對(duì)等[6]在探究房?jī)r(jià)、土地財(cái)政和城市集聚特征時(shí)發(fā)現(xiàn)，在與土地財(cái)政的互動(dòng)中，房?jī)r(jià)上漲推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、優(yōu)化城市集聚特征的效力被不斷削弱。

對(duì)于地方政府的供地模式，鄒琳華等[7]認(rèn)為房?jī)r(jià)對(duì)土地出讓的變動(dòng)并不敏感，地方政府為了獲得更多收入而傾向于擴(kuò)大土地供應(yīng)，即因?yàn)榈胤秸?jìng)爭(zhēng)、官員升遷等“售地沖動(dòng)”而采取積極的土地財(cái)政政策。但在特定情況下，梅冬州等[8]構(gòu)建了一個(gè)多部門的小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)DSGE 模型，分析表明在面對(duì)外部負(fù)向沖擊和經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，地方政府將收緊土地供應(yīng)來(lái)提高地價(jià)和房?jī)r(jià)，進(jìn)而穩(wěn)定地方財(cái)政收入。但這樣的緊縮行為將進(jìn)一步抑制居民消費(fèi)和總需求[9]，導(dǎo)致我國(guó)宏觀政策與經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生沖突，使得經(jīng)濟(jì)陷入“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”的兩難境地。

除了關(guān)注地方政府財(cái)政壓力和土地財(cái)政，已有研究也涉及地方債對(duì)房?jī)r(jià)的影響機(jī)制。在2015 年新《預(yù)算法》實(shí)施之后，為統(tǒng)籌發(fā)展與安全，加快防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，徐軍偉等[10]系統(tǒng)梳理了政府部門和業(yè)界機(jī)構(gòu)對(duì)融資平臺(tái)公司的分類和定義，并在此基礎(chǔ)上重新界定了融資平臺(tái)公司和城投債，建立了基于融資平臺(tái)公司新名單的城投債數(shù)據(jù)庫(kù)。發(fā)行地方政府債券是地方政府融通資金的主要能力之一，不僅表現(xiàn)為以直接投資的方式促進(jìn)GDP 的增長(zhǎng)，而且可以通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和壓低工業(yè)用地價(jià)格雙重渠道進(jìn)行招商引資。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件和資源稟賦較好的地區(qū)，引資競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致將土地過(guò)量供給到工業(yè)用地領(lǐng)域，致使商住用地資源緊缺，房?jī)r(jià)上漲[11]。地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響呈倒U型關(guān)系，且具有門檻效應(yīng)。在地方公債發(fā)展初期，地方債對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用占優(yōu)，幫助地方政府突破預(yù)算內(nèi)財(cái)政限制，提高公共品供給能力，并有效集中社會(huì)閑置資本。但當(dāng)債務(wù)規(guī)模突破債務(wù)平衡點(diǎn)時(shí)，地方債帶來(lái)的擠出效應(yīng)和積累的債務(wù)壓力，以及社會(huì)對(duì)政府的預(yù)期降低，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響[12]。面對(duì)信貸的外生擴(kuò)張時(shí)，住房需求和房?jī)r(jià)均表現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)[13]。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，外部沖擊將導(dǎo)致以“招商引資”為基礎(chǔ)的“土地財(cái)政”模式難以為繼，地方政府逐步轉(zhuǎn)向以“基建投資”為依托的“土地金融”模式。土地不僅是重要的生產(chǎn)要素，也是企業(yè)的抵押擔(dān)保資產(chǎn)。在該情況下，外部沖擊導(dǎo)致企業(yè)和居民對(duì)土地產(chǎn)生需求競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步抬高了地價(jià)，地價(jià)上升緩解了企業(yè)的信貸約束，刺激其投資，兩者共同引起了較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[14]，其代價(jià)是房?jī)r(jià)高企和地方政府債務(wù)快速攀升[15]。

綜上所述，關(guān)于土地財(cái)政、地方債務(wù)以及房?jī)r(jià)的研究還有以下可以拓展的方面：第一，在研究土地財(cái)政和房?jī)r(jià)的模型中多采用省份和地級(jí)市層面的面板數(shù)據(jù)，少有采用新房樓盤層面數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。第二，在地方債的規(guī)范研究和實(shí)證研究中普遍關(guān)注地方債對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，少有采用交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)土地財(cái)政和地方債對(duì)房?jī)r(jià)影響的相互作用。本文的創(chuàng)新性體現(xiàn)在以下三方面：一是從微觀層面分析了土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用。二是以新房樓盤房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)替代普遍研究中的商品房均價(jià)。土地財(cái)政影響土地價(jià)格并直接影響開發(fā)商成本，因此，土地財(cái)政與房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系最緊密的住房類型就是新房樓盤，特別是住宅類樓盤。三是將土地財(cái)政、地方債和房?jī)r(jià)置于同一研究框架，實(shí)證分析三者之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)地方債與土地財(cái)政的交互作用。本文采用混合截面模型，構(gòu)建工具變量以及多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，有效處理反向因果和遺漏變量偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。同時(shí)，分樣本進(jìn)行回歸，考察土地財(cái)政對(duì)不同物業(yè)類型、不同地區(qū)房?jī)r(jià)的差異性影響。

（二）研究假說(shuō)

許多學(xué)者認(rèn)為，在分級(jí)預(yù)算體制下，地方政府在面臨財(cái)政壓力時(shí)，將積極推動(dòng)土地開發(fā)和城市化建設(shè)以獲得更多的土地出讓收入[16，17]。地方政府往往會(huì)壓低工業(yè)用地出讓價(jià)格進(jìn)行招商引資，同時(shí)高價(jià)出讓商住用地[18—20]，并且地方政府的限購(gòu)政策會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的空間轉(zhuǎn)移[21]，造成房地產(chǎn)開發(fā)成本提高，新房樓盤房?jī)r(jià)上升。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)出臺(tái)了四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，開始了新一輪的積極財(cái)政政策，地方政府開啟了以發(fā)行地方政府債券和通過(guò)融資平臺(tái)進(jìn)行籌資的債務(wù)融資模式。在1994年《預(yù)算法》的基礎(chǔ)上，地方政府債券先后經(jīng)歷了“代發(fā)代還”“自發(fā)代還”和“自發(fā)自還”三種模式的演變。地方政府債券融資主要為完成上級(jí)下達(dá)的建設(shè)任務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施投資可以在短期內(nèi)顯著地資本化到土地價(jià)格中，并引致地方政府更多采用土地抵押貸款進(jìn)行融資[22]。楊繼東等[23]和張莉等[24]考察了土地融資對(duì)地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的影響，認(rèn)為城投債的發(fā)行通常以土地出讓收入作為擔(dān)保，這種土地出讓的融資放大效應(yīng)同時(shí)放大了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)對(duì)于房地產(chǎn)的敏感度。

綜上所述，地方政府土地財(cái)政與地方債對(duì)房?jī)r(jià)的影響機(jī)理如圖1 所示。據(jù)此，本文提出以下研究假說(shuō)：

圖1 地方政府土地財(cái)政與地方債影響房?jī)r(jià)的機(jī)理

假說(shuō)1：土地出讓收入會(huì)影響住宅類新房樓盤價(jià)格。

假說(shuō)2：土地抵押融資會(huì)間接提高房?jī)r(jià)，債務(wù)發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大會(huì)使得政府更多依賴土地出讓收入進(jìn)行抵押或償還本金，有助于促進(jìn)土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用。

二、模型設(shè)定與變量選取

（一）實(shí)證模型設(shè)定

為分析地方政府土地財(cái)政對(duì)于新房樓盤價(jià)格的影響，本文在基準(zhǔn)模型中選取人均土地出讓收入的對(duì)數(shù)值作為土地財(cái)政的衡量指標(biāo)，并采用如（1）式所示的固定效應(yīng)回歸方程進(jìn)行分析：

其中，下標(biāo)i、c、t分別表示樓盤、地級(jí)市和年份；被解釋變量lnPriceict為地級(jí)市c的樓盤i在第t年的樓盤均價(jià)（單位：元/平方米）的對(duì)數(shù)值[25]；關(guān)鍵解釋變量lnALandct表示地級(jí)市c在第t年的人均土地出讓收入（單位：元）的對(duì)數(shù)值；Xict和Ect分別表示一系列樓盤層面和地級(jí)市層面控制變量的向量，用以控制樓盤和地級(jí)市層面的特征；γc為地級(jí)市固定效應(yīng)；yeart為年份固定效應(yīng)；εict為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文主要關(guān)注的系數(shù)是β，其含義是控制樓盤和地區(qū)特征等因素后，人均土地出讓收入對(duì)樓盤均價(jià)的影響。標(biāo)準(zhǔn)誤在城市層面進(jìn)行聚類調(diào)整。

式（1）中，被解釋變量基于樓盤層面的數(shù)據(jù)，關(guān)鍵解釋變量基于地級(jí)市層面的數(shù)據(jù)，可在一定程度上緩解反向因果關(guān)系帶來(lái)的內(nèi)生關(guān)聯(lián)問題，但仍可能遺漏某些同時(shí)影響樓盤房?jī)r(jià)和地方政府土地財(cái)政的因素，造成內(nèi)生性問題。因此，本文使用工具變量法，并借鑒Nakamura 等[26]的思路，計(jì)算出樣本期內(nèi)某地級(jí)市人均土地出讓收入與該地級(jí)市所在省份人均土地出讓收入之比的均值，以此均值為權(quán)重與該地級(jí)市所在省份當(dāng)年人均土地出讓收入生成交互項(xiàng)，作為該地級(jí)市當(dāng)年人均土地出讓收入的工具變量，并使用兩階段最小二乘法重新估計(jì)地方政府土地財(cái)政規(guī)模對(duì)樓盤房?jī)r(jià)的影響。該工具變量滿足：（1）相關(guān)性要求，人均土地出讓收入與工具變量高度相關(guān)；（2）外生性要求，遺漏變量與工具變量無(wú)直接聯(lián)系，地級(jí)市或樓盤層面的遺漏變量很難影響地級(jí)市所在省份的整體情況，且地級(jí)市人均土地出讓收入與該地級(jí)市所在省份人均土地出讓收入之比的均值為恒定值，不受遺漏變量影響。式（2）和式（3）分別為第一階段和第二階段回歸方程，其中l(wèi)nALand_weightct為人均土地財(cái)政收入加權(quán)值，νct為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其他變量含義與式（1）相同。第二階段回歸中關(guān)鍵解釋變量是由第一階段回歸得到的人均土地出讓收入擬合值，本文主要關(guān)注系數(shù)β。

土地財(cái)政對(duì)樓盤房?jī)r(jià)的影響可能受到地方政府債務(wù)調(diào)節(jié)。當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)壓力加大時(shí)，土地財(cái)政對(duì)樓盤房?jī)r(jià)的影響也有進(jìn)一步增強(qiáng)的趨勢(shì)。為進(jìn)一步探究地方政府債務(wù)與土地財(cái)政在樓盤房?jī)r(jià)持續(xù)升高中互動(dòng)的特殊性，本文進(jìn)一步引入地方政府債務(wù)與土地財(cái)政的交叉項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，lndebtct為地級(jí)市c 在第t 年的城投債發(fā)行規(guī)模（單位：元）的對(duì)數(shù)值；lnALandct×lndebtct為土地財(cái)政和地方債務(wù)規(guī)模的交叉項(xiàng)；主要關(guān)注系數(shù)δ的符號(hào)，顯示了地方政府債務(wù)在土地財(cái)政影響樓盤房?jī)r(jià)過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用。

（二）變量選取和說(shuō)明

1.被解釋變量

本文采用新房樓盤的參考均價(jià)（lnPrice）來(lái)表示樓盤房?jī)r(jià)。樓盤參考均價(jià)表示樓盤初次銷售時(shí)的定價(jià)，在一定程度上反映了開發(fā)商決策。本文對(duì)樓盤參考均價(jià)做了對(duì)數(shù)化處理。

2.關(guān)鍵解釋變量

（1）土地財(cái)政。本文使用人均土地出讓收入的對(duì)數(shù)值（lnALand）作為土地財(cái)政的衡量指標(biāo)。通過(guò)對(duì)土地出讓收入進(jìn)行人均調(diào)整，可以更好地反映地方政府土地財(cái)政行為對(duì)其發(fā)展轄區(qū)內(nèi)每個(gè)居民的影響，以及地方政府在借貸市場(chǎng)上的相對(duì)融資談判能力。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將土地財(cái)政衡量指標(biāo)替換成了土地出讓總收入（lnLand）和土地出讓依存度（dependence），對(duì)基準(zhǔn)模型重新進(jìn)行了估計(jì)。

（2）地方政府債務(wù)。本文參考徐軍偉等[10]對(duì)融資平臺(tái)公司和城投債的定義，采取其統(tǒng)計(jì)的各地級(jí)市城投債發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)值（lndebt）來(lái)衡量地方政府債務(wù)水平。

3.控制變量

根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文添加如下控制變量以降低遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問題：

（1）樓盤：包括綠化率（ratio_green）、容積率（far）、車位配比（car）。這些指標(biāo)能夠反映樓盤的配套設(shè)施和小區(qū)環(huán)境，也能反映房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)建設(shè)用地的使用強(qiáng)度，與樓盤開發(fā)成本密切相關(guān)，屬于樓盤的物理特征。

（2）經(jīng)濟(jì)：包括人均GDP（lngdppc）、人口密度（lnpopden）、第三產(chǎn)業(yè)占比（ratio_third）。這些指標(biāo)能夠反映樓盤所在城市發(fā)展水平和居民對(duì)住房的需求，隨著居民收入和城市人口的增多，商品房的需求總量會(huì)增加[27]，進(jìn)而推升房?jī)r(jià)。

（3）房屋需求：樓盤所在城市的商品房銷售面積（lnarea），反映了住房市場(chǎng)上需求側(cè)對(duì)房?jī)r(jià)的影響。

（4）房屋供給：房地產(chǎn)開發(fā)投資（lninvest），反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融發(fā)展程度和房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資活躍度。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源和說(shuō)明

本文使用的房?jī)r(jià)指標(biāo)和樓盤指標(biāo)來(lái)自CnOpen-Data中國(guó)新房信息數(shù)據(jù)庫(kù)①。該數(shù)據(jù)庫(kù)包含全國(guó)28個(gè)省級(jí)行政區(qū)、直轄市與對(duì)應(yīng)多個(gè)重點(diǎn)城市的所有新開發(fā)樓盤信息。土地出讓收入數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，其他地級(jí)市數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC 數(shù)據(jù)庫(kù)和EPS 數(shù)據(jù)庫(kù)。為緩解極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的潛在影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下限各1%的縮尾處理，處理后的樣本中包含2004—2017 年26 個(gè)省級(jí)行政區(qū)中101個(gè)城市的5450個(gè)新房樓盤信息。本文選取2004—2017 年的主要原因是：首先，新房樓盤數(shù)據(jù)和土地財(cái)政相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)在此區(qū)間內(nèi)可得并且口徑一致；其次，該時(shí)間段不受全球新冠疫情影響。各變量的定義及數(shù)據(jù)說(shuō)明見表1，表2報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 主要變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、計(jì)量檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文分析了土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的影響。表3（1）列為核心解釋變量對(duì)于新房樓盤房?jī)r(jià)的回歸，結(jié)果顯示人均土地出讓收入與樓盤參考均價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。（2）列引入了年份、城市和物業(yè)類型的固定效應(yīng)進(jìn)行控制，盡管核心解釋變量的系數(shù)減小，但仍然在統(tǒng)計(jì)上顯著。（3）列進(jìn)一步添加了樓盤和地級(jí)市層面的特征變量，結(jié)果仍然表明人均土地出讓收入與樓盤參考均價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果支持了本文的假說(shuō)1。

表3 土地財(cái)政影響樓盤房?jī)r(jià)的回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸中，未考慮內(nèi)生性問題，也未考慮到變量設(shè)置可能引起測(cè)量誤差等因素。這些因素是否會(huì)干擾基準(zhǔn)實(shí)證結(jié)論需要進(jìn)一步驗(yàn)證。內(nèi)生性問題可能存在于兩個(gè)方面：一是反向因果問題，即高房?jī)r(jià)可能會(huì)推動(dòng)土地價(jià)格上漲，因此政府在土地出讓決策上會(huì)更積極。二是遺漏變量問題。例如，城市建設(shè)和環(huán)境改善可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，而這些基礎(chǔ)設(shè)施往往依賴政府大量的財(cái)政支出，導(dǎo)致政府有更多出讓土地的動(dòng)機(jī)。上述潛在內(nèi)生性問題可能導(dǎo)致核心解釋變量與誤差項(xiàng)之間存在相關(guān)性，從而導(dǎo)致回歸系數(shù)出現(xiàn)偏誤。

為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用了多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括工具變量回歸、不同類型的固定效應(yīng)模型、替換核心解釋變量和控制標(biāo)準(zhǔn)誤差聚類等方法，從而加強(qiáng)了本文實(shí)證結(jié)論的可信度。

1.工具變量估計(jì)結(jié)果

為了解決內(nèi)生性問題，如前所述，本文采用兩階段工具變量法進(jìn)行驗(yàn)證。第一階段估計(jì)結(jié)果見表4（1）列，工具變量的識(shí)別不足檢驗(yàn)中，Anderson LM統(tǒng)計(jì)量在1%顯著性水平上拒絕工具變量識(shí)別不足的原假設(shè)；弱工具變量檢驗(yàn)中，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于Stock-Yogo 弱工具變量檢驗(yàn)的臨界值，拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)。表4（2）和（3）列報(bào)告了內(nèi)生變量（即核心解釋變量）和工具變量的簡(jiǎn)約形式結(jié)果。（3）列加入內(nèi)生變量后，工具變量回歸系數(shù)值變小且變得不顯著，而內(nèi)生變量的符號(hào)不變且仍然顯著，表明工具變量只能通過(guò)內(nèi)生變量來(lái)影響新房樓盤房?jī)r(jià)，滿足排他性約束假設(shè)。第二階段回歸中，人均土地出讓收入的估計(jì)系數(shù)顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（工具變量）的回歸結(jié)果

2.土地財(cái)政影響樓盤房?jī)r(jià)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表5 報(bào)告了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。首先，針對(duì)基準(zhǔn)回歸中可能存在的遺漏省份層面變量的問題，（1）列在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上控制了省份與年份交互固定效應(yīng)，控制了不同省份隨時(shí)間變化的因素，包括政策支持、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)保持顯著且符號(hào)不變。其次，經(jīng)濟(jì)變化、政策沖擊可能對(duì)不同物業(yè)類型的新房樓盤房?jī)r(jià)產(chǎn)生異質(zhì)性影響，為控制這些不可觀測(cè)的異質(zhì)性沖擊因素，（2）列加入物業(yè)類型與年份的交互固定效應(yīng)，控制每一種物業(yè)類型隨時(shí)間變化的因素，回歸結(jié)果仍保持穩(wěn)健。最后，土地財(cái)政可以用多種指標(biāo)進(jìn)行衡量，（3）和（4）列將核心解釋變量人均土地出讓收入用各市土地出讓收入和土地財(cái)政依存度進(jìn)行替換，其中，土地財(cái)政依存度定義為土地出讓收入占地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入的比例。結(jié)果顯示，土地財(cái)政指標(biāo)的系數(shù)仍顯著為正。此外，由于同一種物業(yè)類型受到房地產(chǎn)開發(fā)決策和政府政策等因素的影響，故房?jī)r(jià)在物業(yè)類型上可能存在序列相關(guān)性，（5）列報(bào)告了將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到物業(yè)類型和年份上的回歸結(jié)果，人均土地出讓收入對(duì)新房樓盤參考均價(jià)的影響仍正向顯著。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)均可說(shuō)明，地方政府土地財(cái)政的擴(kuò)張對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)有明顯的刺激作用，推動(dòng)了房?jī)r(jià)攀升。

表5 土地財(cái)政影響樓盤房?jī)r(jià)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

（三）異質(zhì)性分析

接下來(lái)，本文將探討土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的異質(zhì)性影響。自分稅制改革以來(lái)，我國(guó)各地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不均衡，各地方政府財(cái)政收入狀況存在明顯的差異，這導(dǎo)致地方政府財(cái)政決策行為具有異質(zhì)性。同時(shí)，在樓盤開發(fā)過(guò)程中，不同的物業(yè)類型會(huì)產(chǎn)生不同的開發(fā)成本，土地財(cái)政對(duì)不同物業(yè)類型房?jī)r(jià)的影響可能存在差異。表6匯報(bào)了引入交互項(xiàng)進(jìn)行異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果。

表6 土地財(cái)政影響樓盤房?jī)r(jià)的異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

1.區(qū)域異質(zhì)性

我國(guó)幅員遼闊，東中西部在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面有明顯差異。已有研究對(duì)于土地財(cái)政與房?jī)r(jià)之間的正相關(guān)效應(yīng)有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為地方政府的土地供給在不同區(qū)域?qū)τ谧》績(jī)r(jià)格的影響沒有顯著區(qū)別；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為相較于中西部省份，土地財(cái)政更為活躍的東部發(fā)達(dá)省份其土地出讓行為對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度更大。因此，本文將新房樓盤所處區(qū)域劃分為東部、中部和西部，劃分標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局②。表6（1）列引入了虛擬變量中部（middle）、西部（west）的虛擬變量與人均土地出讓收入對(duì)數(shù)值的交互項(xiàng)，系數(shù)均不顯著，表明無(wú)論東中西部，地方政府?dāng)U大土地財(cái)政的行為都對(duì)新房樓盤的房?jī)r(jià)提高沒有顯著影響，且在不同區(qū)域間沒有顯著的差別。

2.城市等級(jí)

由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模、財(cái)政收入、行政等級(jí)、市場(chǎng)認(rèn)可度等因素在城市間有巨大差異，土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的作用可能在不同等級(jí)的城市間存在異質(zhì)性。因此，本文將新房樓盤所在城市根據(jù)城市等級(jí)進(jìn)行劃分，劃分標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院住房大數(shù)據(jù)項(xiàng)目組③。表6（2）列在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入一線和二線城市（city_a）虛擬變量與人均土地出讓收入對(duì)數(shù)值的交互項(xiàng)，回歸系數(shù)不顯著，表明就土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的影響而言，一二線城市與三四線城市之間不具有異質(zhì)性。

3.人口規(guī)模

我國(guó)早期的宏觀調(diào)控政策主要是從房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給側(cè)進(jìn)行調(diào)整，而后由于政策效力不足轉(zhuǎn)而關(guān)注需求側(cè)管理。需求側(cè)管理的主要內(nèi)容是限購(gòu)政策，截至2014 年共有46 個(gè)大中城市實(shí)施了限購(gòu)政策，而中小城市人口由于規(guī)模小，缺乏人口流入，普遍沒有住房購(gòu)買限制[21]。因此，本文采用《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整城市規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)的通知》（國(guó)發(fā)〔2014〕51號(hào)）的劃分④，將城市按人口規(guī)模分為超大城市和非超大城市，以此來(lái)間接分析人口規(guī)模和限購(gòu)政策可能產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。表6（3）列引入了超大城市（pop_large）與人均土地出讓收入對(duì)數(shù)值的交互項(xiàng)，回歸系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)其他因素相同時(shí)，同樣水平的人均土地出讓收入，人口規(guī)模更大的城市中，土地財(cái)政行為對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。不同于主要由經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定的城市等級(jí)，由人口規(guī)模劃分的不同等級(jí)城市在土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的影響上具有異質(zhì)性。這可能是因?yàn)椋簩?duì)于人口規(guī)模更大的城市，人們的住房需求更高，地方政府可以更大程度影響土地價(jià)格，同時(shí)房地產(chǎn)商在對(duì)土地進(jìn)行開發(fā)后有更大的溢價(jià)空間，進(jìn)而強(qiáng)化了土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)上漲的作用。此外，人口規(guī)模較大的城市往往存在限購(gòu)政策，表6（3）列的回歸結(jié)果也在一定程度上反映了限購(gòu)對(duì)于土地財(cái)政與新房樓盤房?jī)r(jià)之間的正相關(guān)效應(yīng)有促進(jìn)作用，間接驗(yàn)證了假說(shuō)1 中土地財(cái)政通過(guò)購(gòu)房引導(dǎo)政策影響房?jī)r(jià)的途徑。

4.土地財(cái)政依存度

不同地方政府依賴土地財(cái)政的程度存在差異，可能對(duì)基準(zhǔn)結(jié)果產(chǎn)生異質(zhì)性影響。根據(jù)地方政府的土地財(cái)政依存度中位數(shù)，本文將所有城市劃分成高依賴度和低依賴度的樣本，并構(gòu)建虛擬變量高依存度（high_dependence）。土地財(cái)政依賴度較高的地區(qū)，其房地產(chǎn)投資通常也相對(duì)較高，土地財(cái)政將影響城市的空間擴(kuò)張效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)集聚等因素，因此造成房?jī)r(jià)的波動(dòng)[28]。表6（4）列引入高依存度（high_dependence）虛擬變量與人均土地出讓收入對(duì)數(shù)值的交互項(xiàng)，回歸系數(shù)不顯著，表明土地財(cái)政可能不會(huì)因地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴程度不同而對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

5.物業(yè)類型

根據(jù)假說(shuō)1，土地財(cái)政的主要影響途徑包括對(duì)不同用地類型出讓價(jià)格的差異化控制，為進(jìn)一步驗(yàn)證假說(shuō)1，對(duì)物業(yè)類型進(jìn)行劃分并引入交互項(xiàng)進(jìn)行異質(zhì)性分析。表6（5）列引入住宅物業(yè)（estate_a）虛擬變量與人均土地出讓收入對(duì)數(shù)值的交互項(xiàng)回歸，交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正。從結(jié)果上看，相較于其他物業(yè)類型，土地財(cái)政的擴(kuò)張對(duì)于住宅物業(yè)新房樓盤價(jià)格推動(dòng)作用更加明顯，地方政府的積極土地財(cái)政政策會(huì)更多地體現(xiàn)在對(duì)住宅物業(yè)樓盤的價(jià)格推動(dòng)上，驗(yàn)證了假說(shuō)1。

（四）進(jìn)一步討論

本文的基準(zhǔn)結(jié)果可能受到地方政府土地財(cái)政動(dòng)機(jī)的影響，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)壓力越大時(shí)，可能有動(dòng)機(jī)通過(guò)土地財(cái)政獲取更多財(cái)政收入。為驗(yàn)證假說(shuō)2，本文在基準(zhǔn)回歸中進(jìn)一步引入了地方債對(duì)數(shù)值和土地財(cái)政指標(biāo)的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果匯報(bào)在表7（1）列中。結(jié)果顯示，人均土地出讓收入對(duì)數(shù)值與地方債規(guī)模對(duì)數(shù)值的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，表明地方政府越依賴地方債務(wù)進(jìn)行招商引資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就越需要依靠土地財(cái)政來(lái)償還債務(wù)，從而推動(dòng)新房樓盤房?jī)r(jià)上升的作用越強(qiáng)。一方面，這種交互作用可能是由于隨著基礎(chǔ)設(shè)施的改善，房?jī)r(jià)也因環(huán)境的改善而上升；另一方面，房?jī)r(jià)上升會(huì)使地方政府更依賴土地出讓的融資方式，導(dǎo)致土地成交價(jià)格上漲，房地產(chǎn)開發(fā)成本上升，從而推動(dòng)新房樓盤房?jī)r(jià)上升。表7（2）和（3）列將土地財(cái)政的變量替換為土地出讓收入和土地財(cái)政依存度，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，交互項(xiàng)的回歸結(jié)果依然顯著，表明這一結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。表7（4）至（6）列報(bào)告了分別針對(duì)東部、中部和西部地區(qū)的分樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，東部和中部地區(qū)樣本的交互項(xiàng)顯著為正，中部地區(qū)樣本的估計(jì)系數(shù)甚至大于東部地區(qū)，而西部地區(qū)樣本的交互項(xiàng)并不顯著。因此，地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)土地財(cái)政推動(dòng)房?jī)r(jià)上升的影響在東部和中部地區(qū)更為顯著，而在西部地區(qū)并不明顯。毛捷等[12]在關(guān)于地方債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的區(qū)域差異研究中提到，地方債務(wù)、土地財(cái)政以及樓盤房?jī)r(jià)的機(jī)制可能受到不同地區(qū)債務(wù)平衡點(diǎn)和債務(wù)規(guī)模的影響，東部和中部地區(qū)因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素，其債務(wù)規(guī)模和金融市場(chǎng)發(fā)展水平高于西部地區(qū)，因此東部和中部地方政府的土地財(cái)政和土地引資行為更加活躍，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響更為強(qiáng)烈。

表7 土地財(cái)政、地方債與樓盤房?jī)r(jià)的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

本文采用地級(jí)市層面的土地財(cái)政、政府債務(wù)數(shù)據(jù)以及樓盤層面的房?jī)r(jià)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析了土地財(cái)政（包括土地財(cái)政收入和土地財(cái)政依存度）對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的影響，同時(shí)從土地抵押融資的角度研究了地方債務(wù)與土地財(cái)政在推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲方面的交互作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的上漲有顯著影響。通過(guò)使用工具變量法、替換被解釋變量及改變標(biāo)準(zhǔn)誤聚類層面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論保持不變。通過(guò)多角度的異質(zhì)性分析，本文發(fā)現(xiàn)土地財(cái)政對(duì)新房樓盤房?jī)r(jià)的影響主要體現(xiàn)在人口規(guī)模較大的城市和住宅物業(yè)類型的樓盤。借助地方城投債發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)，本文還構(gòu)建了土地財(cái)政與地方債的交互項(xiàng)并引入基準(zhǔn)回歸，研究發(fā)現(xiàn)在地方債務(wù)蓬勃發(fā)展的階段，地方政府的債務(wù)上升反而促進(jìn)更多的土地質(zhì)押和出讓行為，提高了土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用。在金融市場(chǎng)發(fā)展水平更高的東部和中部地區(qū)，地方債務(wù)與土地財(cái)政的聯(lián)系更為密切。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得出以下政策啟示：

第一，土地財(cái)政行為是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的重要原因之一。深化財(cái)稅體制改革和完善分稅制將是改善地方政府土地財(cái)政狀況的關(guān)鍵措施，有助于在源頭上控制土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用。考慮到土地財(cái)政具有不可持續(xù)性，地方政府需要增加穩(wěn)定和可持續(xù)的財(cái)政收入。提高建設(shè)用地指標(biāo)的配置效率，增加城市用地的靈活性，以促進(jìn)工業(yè)用地和商住用地的合理分配，從而平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)。

第二，土地財(cái)政對(duì)房?jī)r(jià)的影響與地方債務(wù)緊密相關(guān)。地方政府通常會(huì)借助融資平臺(tái)舉借債務(wù)，以土地資產(chǎn)作為信用擔(dān)保，以土地價(jià)值增值作為償債來(lái)源，這可能導(dǎo)致土地財(cái)政面臨財(cái)政壓力和房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目效率低下的雙重問題。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府土地使用制度的頂層設(shè)計(jì)，嚴(yán)格控制土地要素與地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)信用聯(lián)系，規(guī)范政府債務(wù)發(fā)行的條件和償債來(lái)源，以促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和地方經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

第三，綜合發(fā)展和穩(wěn)定是關(guān)鍵。房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)較大，應(yīng)該努力維持地價(jià)、房?jī)r(jià)和市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定。要完善“人房地錢”四要素的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，特別是對(duì)人口規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)較發(fā)達(dá)的熱門城市。此外，要進(jìn)行住房資源的分配調(diào)整，減少錯(cuò)配和浪費(fèi)，促進(jìn)土地資源的高效使用。同時(shí)應(yīng)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，以確保地方政府的土地財(cái)政政策平穩(wěn)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，避免造成房?jī)r(jià)過(guò)大波動(dòng)，以此穩(wěn)定預(yù)期，最終實(shí)現(xiàn)地價(jià)和房?jī)r(jià)的穩(wěn)定。

注 釋

①CnOpenData 數(shù)據(jù)平臺(tái)（中國(guó)開放數(shù)據(jù)）是覆蓋經(jīng)濟(jì)、金融、法律、醫(yī)療、人文等多個(gè)學(xué)科維度的綜合性數(shù)據(jù)平臺(tái)。中國(guó)新房信息數(shù)據(jù)庫(kù)囊括了一線、新一線、二線和三四線城市的新建商品房信息，包含在售、待售和售罄三種銷售狀態(tài)，涵蓋了新建商品房小區(qū)名稱、地理位置、在售戶型、建筑面積、參考價(jià)格、物業(yè)類型、開發(fā)商名稱、綠化率、占地面積、車位配比等字段。

②《東西中部和東北地區(qū)劃分方法》詳見網(wǎng)址：http：//www.stats.gov.cn/zt_18555/zthd/sjtjr/dejtjkfr/tjkp/202302/t20230216_1909741.htm。

③《中國(guó)住房大數(shù)據(jù)分析報(bào)告》詳見網(wǎng)址：http：//naes.cssn.cn/cj_zwz/ry/yjry/zlh/zlhyjcg/202002/t20200229_5094692.shtml。

④《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整城市規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)的通知》（國(guó)發(fā)〔2014〕51 號(hào)）詳見網(wǎng)址：https：//www.gov.cn/gongbao/content/2014/content_2779012.htm。