■程京京 馬紫宇 張瀚文 孫文娜

一、引言

近年來，全球不確定性因素增多疊加新冠疫情沖擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛凸顯，周期性、結(jié)構(gòu)性問題交織，企業(yè)資金鏈斷裂、債務(wù)違約問題頻發(fā)引起社會(huì)廣泛關(guān)注。以涉及銀行債務(wù)違約訴訟的A股上市公司為例，2019年之前銀行作為上市公司債務(wù)違約訴訟案件原告的涉事公司數(shù)量在低位徘徊，2019之后涉事公司數(shù)量進(jìn)入高位震蕩，僅2023年前6個(gè)月涉事公司數(shù)量就達(dá)24 家（見圖1）?？梢姡鼛啄昶髽I(yè)債務(wù)違約問題已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大隱患。

圖1 上市公司的銀行債務(wù)違約訴訟

新冠疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈造成嚴(yán)重破壞，俄烏沖突引發(fā)國(guó)際能源與糧食危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)格局正深刻重塑，黨中央、國(guó)務(wù)院多次發(fā)文明確要保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，筑牢國(guó)家高質(zhì)量發(fā)展根基。黨的二十大報(bào)告提出，要“著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平”。供應(yīng)鏈金融作為維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性的重要抓手已得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛認(rèn)同[1，2]。作為產(chǎn)融結(jié)合的重要途徑，供應(yīng)鏈金融對(duì)緩解中小企業(yè)融資約束、轉(zhuǎn)換企業(yè)增長(zhǎng)方式起到?jīng)Q定性作用[3—5]，對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升以及創(chuàng)新水平的提升也具有重要作用[6，7]。當(dāng)然，這些研究主要使用的是以供應(yīng)鏈為導(dǎo)向的廣義供應(yīng)鏈金融含義，即供應(yīng)鏈金融是基于供應(yīng)鏈為上下游企業(yè)提供綜合性金融服務(wù)解決方案，核心企業(yè)既可以作為信用交易主體，也可以作為金融機(jī)構(gòu)的協(xié)助者，幫助金融機(jī)構(gòu)完成授信與風(fēng)控。而狹義來說，供應(yīng)鏈金融是以金融為導(dǎo)向的短期交易性融資，即產(chǎn)業(yè)核心企業(yè)以供應(yīng)鏈交易事項(xiàng)為基礎(chǔ)，通過商業(yè)信用融資來緩解鏈條上下游企業(yè)融資約束問題[8，9]。由于狹義供應(yīng)鏈金融更能反映供應(yīng)鏈交易特征，下文主要基于狹義供應(yīng)鏈金融概念展開討論。面對(duì)企業(yè)債務(wù)違約問題頻發(fā)，供應(yīng)鏈金融是否會(huì)“望而卻步”？企業(yè)的銀行債務(wù)違約是否會(huì)影響供應(yīng)鏈金融運(yùn)行？

在理論研究上，就債權(quán)結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而言：陸正飛等[10]認(rèn)為在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)便于獲得銀行貸款，在此階段商業(yè)信用符合買方市場(chǎng)理論，即由于買方強(qiáng)勢(shì)，其議價(jià)能力強(qiáng)，供應(yīng)商傾向于向融資無約束、信用良好的客戶提供商業(yè)信用；而在貨幣緊縮時(shí)期，隨著銀行信貸歧視進(jìn)一步加深，在此階段商業(yè)信用符合替代融資理論，即公司對(duì)商業(yè)信貸需求大幅上升。馬亞明等[11]認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行周期，非融資約束型企業(yè)商業(yè)信用的替代效應(yīng)順周期下降，融資約束型企業(yè)對(duì)上游企業(yè)的商業(yè)信用違約則會(huì)增多，商業(yè)信用增加會(huì)加重企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。就債權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象而言：鮑長(zhǎng)生[12]運(yùn)用博弈論方法分析得出，供應(yīng)鏈金融不能很好地解決中小企業(yè)融資約束問題，這是由于大型企業(yè)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，導(dǎo)致中小企業(yè)既要從銀行獲取資金“輸血”，又要向大型企業(yè)提供商業(yè)信用造成“失血”。Zhang[13]使用斷點(diǎn)回歸方法分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)違反銀行債務(wù)契約后，企業(yè)商業(yè)信用會(huì)大幅下降，而當(dāng)供應(yīng)商對(duì)企業(yè)依賴增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)的商業(yè)信用下降會(huì)得到緩解。在異質(zhì)性債權(quán)人的約束力上，銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券對(duì)企業(yè)非效率投資的影響具有異質(zhì)性[14]。與銀行借款相比，供應(yīng)鏈融資中的企業(yè)債權(quán)人對(duì)企業(yè)行為約束較小，股東更易通過投資歪曲行為來損害債權(quán)人的利益[15]。不難發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)大多考慮的是異質(zhì)宏觀經(jīng)濟(jì)特征或者常態(tài)下的企業(yè)銀行信貸與供應(yīng)鏈融資的關(guān)系，鮮有文獻(xiàn)從債務(wù)違約角度出發(fā)，基于近些年中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來分析企業(yè)銀行債務(wù)違約對(duì)供應(yīng)鏈融資的影響。

為此，本文以企業(yè)銀行信貸違約為沖擊分析銀行信貸與供應(yīng)鏈融資的關(guān)系，利用上市公司數(shù)據(jù)，在傾向值匹配基礎(chǔ)上，采用雙重差分法（DID）系統(tǒng)評(píng)估銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。本研究可能的貢獻(xiàn)在于：目前關(guān)于銀行信貸與供應(yīng)鏈融資關(guān)系的研究，大多采用傳統(tǒng)計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證分析，而本文以銀行債務(wù)訴訟為契機(jī)，在傾向值匹配基礎(chǔ)上采用雙重差分法進(jìn)行實(shí)證研究，能有效克服內(nèi)生性問題，相比于以往文獻(xiàn)可以更準(zhǔn)確地評(píng)估銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈金融以核心企業(yè)為依托，在真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)上，通過自償性貿(mào)易融資為上下游企業(yè)提供靈活的融資服務(wù)，它集商流、物流、信息流和資金流為一體，是以疏通產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流為目的的一種金融創(chuàng)新模式[9]。就供應(yīng)鏈金融存在情境而言，替代性融資理論認(rèn)為，由于信貸配給問題，一些借款者無論支付多高的貸款利息，都無法獲得充足的銀行貸款，在此情況下他們會(huì)求助于供應(yīng)商提供商業(yè)信用[16，17]。而買方市場(chǎng)理論則認(rèn)為，由于買方強(qiáng)勢(shì)、買方信用良好，或者賣方為了實(shí)現(xiàn)差別定價(jià)、提供產(chǎn)品質(zhì)量保證等以使交易盡快完成，賣方愿意為買方提供商業(yè)信用[10]。為此，盡管供應(yīng)鏈融資外在表現(xiàn)是一樣的，但是他們存在的主導(dǎo)性依據(jù)可能具有不一致性。實(shí)際上，銀行債權(quán)治理會(huì)通過多種途徑影響供應(yīng)鏈融資。第一，依據(jù)或有控制權(quán)，在企業(yè)債務(wù)違約后，銀行能夠干預(yù)借款人公司治理以及企業(yè)投資活動(dòng)等[18，19]。相比于正常還款情況，企業(yè)債務(wù)違約后，銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)控企業(yè)，以減少企業(yè)過度冒險(xiǎn)行為，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，增加企業(yè)價(jià)值[18，20]。在這種預(yù)期下，無論是基于替代融資理論還是基于買方市場(chǎng)理論下的供應(yīng)鏈融資，迫于資金壓力，違約企業(yè)的供應(yīng)鏈融資可能不變或增加。第二，根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，相比于銀行，商業(yè)信用提供者能夠更方便且低成本地獲得企業(yè)客戶經(jīng)營(yíng)狀況變化等信息，即具有信息獲取優(yōu)勢(shì)[13]。同時(shí)，提供商業(yè)信用的上游企業(yè)對(duì)客戶具有控制力優(yōu)勢(shì)，如果客戶對(duì)供應(yīng)商的選擇是理性的，供應(yīng)商的不易替代性越強(qiáng)，企業(yè)違約搜尋的機(jī)會(huì)成本越大，那么供應(yīng)商越可能通過威脅停止供貨的手段要求企業(yè)遵守合約。因此，相比銀行來說，供應(yīng)商具有更強(qiáng)的控制力[21]。此外，即便企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，供應(yīng)商也能利用該產(chǎn)品的銷售網(wǎng)絡(luò)迅速處置原材料等物品，減少損失，也即供應(yīng)商具有財(cái)產(chǎn)挽回優(yōu)勢(shì)。因此，相對(duì)于銀行，由于供應(yīng)商面臨的信息不對(duì)稱程度較低，其治理能力更強(qiáng)[16]。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳且銀行還未采取行動(dòng)之前，或者說企業(yè)還沒有對(duì)銀行債務(wù)違約時(shí)，供應(yīng)商會(huì)提前收緊商業(yè)信用供給。在這種預(yù)期下，銀行債務(wù)違約后，企業(yè)供應(yīng)鏈融資規(guī)模不變或繼續(xù)收縮。由于供應(yīng)商對(duì)企業(yè)信貸違約事件的反應(yīng)取決于銀行干預(yù)后供應(yīng)商提供商業(yè)信用的預(yù)期收益和與其成本之間的比較，此決定事前并未明確。基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1a：銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈融資具有正向影響。

假設(shè)1b：銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈融資具有負(fù)向影響。

銀行債務(wù)違約后，由于破產(chǎn)清算成本高等原因，在通過非訴訟方式交涉不能保障自身權(quán)益的情況下，銀行債權(quán)人開始通過法律手段迫使債務(wù)人采取債務(wù)重組或資產(chǎn)重組等方式，來保障銀行的債權(quán)人利益，這變相增加了債權(quán)人對(duì)公司治理的干預(yù)。具體就銀行債權(quán)人干預(yù)的路徑而言：首先，債務(wù)違約后，銀行可能會(huì)通過影響企業(yè)投資決策來影響供應(yīng)鏈融資。由于債務(wù)違約后，銀行作為債權(quán)人可以通過修改現(xiàn)有的信貸協(xié)議，對(duì)公司行為施加更強(qiáng)的合約限制，修訂后的協(xié)議幾乎涵蓋了企業(yè)投資決策的所有方面，包括對(duì)有形資產(chǎn)的投資、收購(gòu)、資產(chǎn)出售等[18]。研究表明銀行干預(yù)主要限制企業(yè)代理問題嚴(yán)重的非效率投資[18—20]。而供應(yīng)鏈融資作為銀行信貸的重要替代性融資資源[14，16]，非效率投資的下降會(huì)降低企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈融資的需求。其次，債務(wù)違約后，銀行可能會(huì)通過影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策來影響供應(yīng)鏈融資。債務(wù)違約后，銀企雙方修訂信貸協(xié)議也會(huì)限制企業(yè)財(cái)務(wù)決策，例如對(duì)營(yíng)運(yùn)資本投資、股息支付、獲取新的融資等進(jìn)行再約定。在修訂協(xié)議的約束下，相對(duì)而言，債務(wù)違約后企業(yè)的財(cái)務(wù)政策更趨于保守，例如企業(yè)持有更多的現(xiàn)金、發(fā)行更少的債務(wù)或者保持更低的財(cái)務(wù)杠桿率[18]。由于相對(duì)于非融資約束型企業(yè)，融資約束型企業(yè)持有的庫(kù)存現(xiàn)金和流動(dòng)資產(chǎn)較少[22]，而應(yīng)收賬款屬于企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，并且銀行干預(yù)下的企業(yè)保守財(cái)務(wù)政策也是在流動(dòng)性沖擊下的融資約束體現(xiàn)。為此，在保守的財(cái)務(wù)政策下，企業(yè)會(huì)通過供應(yīng)鏈融資向上下游企業(yè)傳遞流動(dòng)性信號(hào)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：銀行干預(yù)可能從投資決策和財(cái)務(wù)決策渠道影響供應(yīng)鏈融資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文研究對(duì)象為A 股上市公司。首先，篩選出債務(wù)違約數(shù)據(jù)，即從A 股上市公司訴訟仲裁數(shù)據(jù)中保留公司作為被告，訴訟主體為銀行，訴訟案由為欠款未還的樣本。其次，從數(shù)據(jù)中剔除公司作為擔(dān)保而被訴訟的樣本，剔除被訴訟公司為金融行業(yè)公司的樣本，剔除同一公司同一年度重復(fù)的銀行欠款未還訴訟數(shù)據(jù)。經(jīng)處理后共得到607 個(gè)違約訴訟數(shù)據(jù)。從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)獲得供應(yīng)鏈融資以及公司經(jīng)營(yíng)等方面數(shù)據(jù)，考慮到全球金融危機(jī)影響，本文保留了2011—2022 年間A 股非金融企業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)。為防止極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位和99%分位縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：供應(yīng)鏈融資。參考宋華等[9]、陸正飛等[10]、宋婕等[24]的做法，構(gòu)建供應(yīng)鏈融資指標(biāo)：靜態(tài)供應(yīng)鏈金融，記為tracre；動(dòng)態(tài)供應(yīng)鏈金融，記為dtracre。

2.解釋變量：銀行干預(yù)。具體包括：債務(wù)違約發(fā)生，記為debvio；債務(wù)違約公司，記為treat。

3.控制變量。借鑒Zhang[13]、宋華等[9]的做法，本文選取控制變量包括：公司層面的公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、權(quán)益比重、銷售收入增長(zhǎng)率等變量，行業(yè)層面的赫芬達(dá)爾指數(shù)。本文主要變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型與方法

由于供應(yīng)鏈融資和銀行信貸違約之間可能存在反向因果關(guān)系，例如，公司應(yīng)付票據(jù)過多，不佳的財(cái)務(wù)狀況會(huì)使企業(yè)違反銀行信貸契約，并且企業(yè)不可觀察因素也會(huì)影響供應(yīng)鏈融資表現(xiàn)。鑒于雙重差分法能較好地處理遺漏變量等問題，故本文利用雙重差分法來比較銀行干預(yù)前后，債務(wù)違約公司的供應(yīng)鏈融資與沒有債務(wù)違約的可比性公司的供應(yīng)鏈融資，從而得出銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的凈效應(yīng)。為保障結(jié)果的有效性，借鑒Gu 等[23]的研究，在使用雙重差分法之前，先使用傾向值匹配法構(gòu)造具有可比性的處理組和控制組，即提供使用雙重差分法的平行趨勢(shì)假設(shè)條件。此外，本文使用兩組多期DID 模型，具體見模型（1）。本文重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β1，其反映了銀行信貸違約后銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資影響的凈效應(yīng)。模型（1）中，yeart為年度效應(yīng)，μi為個(gè)體固定效應(yīng)。

為反映供應(yīng)鏈融資的動(dòng)態(tài)效果以及解決潛在的反向因果關(guān)系，參考Gu等[23]的做法，本文考慮了9年的時(shí)間窗口，估計(jì)如模型（2）所示。其中，beforej為虛擬變量，表示債務(wù)違約發(fā)生前j 年；debvio表示銀行債務(wù)違約發(fā)生當(dāng)年的虛擬變量，若當(dāng)年發(fā)生債務(wù)違約則為1，否則為0；afterk表示債務(wù)違約發(fā)生后的第k年，也為二值虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）PSM過程與共同趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

為防止選擇性偏誤問題，本文為銀行債務(wù)違約發(fā)生企業(yè)尋找匹配對(duì)象。具體而言，從有顯著銀行借款（即單位企業(yè)總資產(chǎn)的銀行借款指標(biāo)超過行業(yè)中位數(shù)）但未有銀行違約訴訟的企業(yè)中選取控制組。本文采用logit 模型、協(xié)變量為表1 所示的控制變量，在此基礎(chǔ)上按照1∶3 最近鄰匹配方法為處理組匹配控制組對(duì)象。

基于DID 的平行趨勢(shì)假設(shè)，表2 展示了處理組和控制組在違約發(fā)生前后各協(xié)變量的變化。匹配前，處理組與控制組在企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、權(quán)益比重、銷售收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)上差異顯著；匹配后，這些指標(biāo)偏差大幅縮減，組間差異不再顯著?？芍?，匹配后，處理組和對(duì)照組的特征較好地滿足了共同趨勢(shì)假定。

表2 經(jīng)過匹配后控制組和處理組的偏差變化

為進(jìn)一步驗(yàn)證平行趨勢(shì)假設(shè)，本文將匹配前后處理組和對(duì)照組的傾向值得分作了對(duì)比（見圖2）。匹配前，處理組即債務(wù)違約企業(yè)（實(shí)線）和對(duì)照組即非債務(wù)違約企業(yè)（虛線）的傾向值得分的密度分布圖差距顯著。匹配后，處理組（實(shí)線）和對(duì)照組（虛線）的傾向值得分的密度分布圖較為趨同。綜合而言，傾向值匹配消除了影響債務(wù)違約的可觀察差異，增強(qiáng)了銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資變化的解釋程度。

圖2 匹配前和匹配后的處理組和對(duì)照組傾向值得分比較

（二）銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的影響

在傾向值匹配的基礎(chǔ)上，依據(jù)模型（1），表3（1）和（2）列展示了銀行干預(yù)后雙重差分法的回歸結(jié)果。由（1）列可知，債務(wù)違約后，銀行干預(yù)使供應(yīng)鏈融資指標(biāo)tracre在1%的水平上顯著下降；由（2）列可知，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資指標(biāo)dtracre 的回歸系數(shù)為-0.044，且在1%的水平上顯著。這表示債務(wù)違約后銀行干預(yù)會(huì)使企業(yè)供應(yīng)鏈融資顯著性下降，假設(shè)1b得驗(yàn)。

表3 銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的影響

為了探究銀行債務(wù)違約后銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的動(dòng)態(tài)效果，以及探究企業(yè)在違約前是否存在預(yù)期效果，進(jìn)而保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，根據(jù)模型（2），表3（3）至（6）列展示了回歸結(jié)果。首先，如果模型存在預(yù)期效應(yīng)，那么treat和beforej交乘項(xiàng)（后文簡(jiǎn)稱treatbeforej，同理類推其余交乘項(xiàng)簡(jiǎn)稱）的估計(jì)系數(shù)顯著不為0。這意味著前文的傾向值匹配處理失敗，或者說在銀行干預(yù)前就形成了供應(yīng)鏈融資調(diào)整的預(yù)期。在這種情況下，處理組與對(duì)照組的結(jié)果變量在債務(wù)違約發(fā)生前不具有可比性，雙重差分法估計(jì)結(jié)果有偏差。而根據(jù)表3（3）和（4）列結(jié)果顯示，treatbefore1的估計(jì)系數(shù)不顯著，即債務(wù)違約前一期，供應(yīng)鏈融資并不存在銀行干預(yù)預(yù)期。進(jìn)一步在表3（5）和（6）列引入交乘項(xiàng)treatbefore2，其表示債務(wù)違約前兩年的時(shí)間虛擬變量。結(jié)果顯示，treatbefore2的系數(shù)依然不顯著。這表示經(jīng)過處理后銀行債務(wù)違約發(fā)生前供應(yīng)鏈融資并未出現(xiàn)調(diào)整預(yù)期。其次，根據(jù)表3（3）至（6）列結(jié)果顯示，債務(wù)違約發(fā)生后企業(yè)供應(yīng)鏈融資不僅在當(dāng)年（treatdebvio）出現(xiàn)顯著性下降，違約后的第一年（treatafter1）企業(yè)供應(yīng)鏈融資也顯著下降，然而到第二年這一影響不再顯著。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了債務(wù)違約后銀行干預(yù)會(huì)使企業(yè)供應(yīng)鏈融資顯著下降，說明債務(wù)違約發(fā)生前企業(yè)供應(yīng)鏈融資不存在預(yù)期效果，盡管供應(yīng)鏈融資受銀行干預(yù)影響的持續(xù)年限不長(zhǎng)，但銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈融資影響仍具有一定的時(shí)滯性。

（三）穩(wěn)健性分析

通過以上分析，本文得到的核心結(jié)論是，銀行干預(yù)使企業(yè)供應(yīng)鏈融資顯著下降。為保證核心結(jié)論的可靠性，本文從以下幾方面開展穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。有鑒于發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)主要為傳統(tǒng)制造行業(yè)，而制造行業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段更有可能發(fā)生債務(wù)違約。為此，文章以制造業(yè)來構(gòu)建反事實(shí)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)treatdebvio 系數(shù)并不顯著。此外，文章把債務(wù)違約時(shí)間提前兩年，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行傾向值匹配后進(jìn)行雙重差分法檢驗(yàn)，同樣發(fā)現(xiàn)treatdebvio系數(shù)并不顯著。這些從另一個(gè)側(cè)面支撐了假設(shè)1b的結(jié)論。（2）傾向值匹配使用probit 方法進(jìn)行估計(jì)，核心結(jié)論仍然成立。（3）調(diào)整傾向值匹配時(shí)的協(xié)變量，在增加企業(yè)融資約束、銀行貸款規(guī)模、應(yīng)收賬款規(guī)模等指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)核心結(jié)論仍然成立。（4）對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸后核心結(jié)論仍然顯著。（5）替代性因變量，由于應(yīng)付票據(jù)含有商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票，而后者涉及銀行授信，因此使用應(yīng)付賬款的相對(duì)值來衡量供應(yīng)鏈融資，核心結(jié)論仍然顯著。受篇幅限制，具體結(jié)果不再呈現(xiàn)。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

債務(wù)違約后銀行干預(yù)顯著降低了供應(yīng)鏈融資，那么銀行干預(yù)究竟通過什么渠道降低供應(yīng)鏈融資？借鑒Nini 等[18]的研究，本文分別選取公司資本性支出（lcapex）和公司現(xiàn)金規(guī)模（lcash）作為公司投資政策和財(cái)務(wù)政策變化的代理變量，進(jìn)而分析投資政策和財(cái)務(wù)政策在影響企業(yè)供應(yīng)鏈融資上的中介效應(yīng)。參考溫忠麟等[25]的研究方法，本文構(gòu)建的中介效應(yīng)模型由如下四組方程構(gòu)成：

表4報(bào)告了影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，（1）和（2）列是對(duì)基準(zhǔn)雙重差分模型（3）式的估計(jì)結(jié)果。（3）列以企業(yè)資本性支出為因變量，交乘項(xiàng)treatdebvio的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明債務(wù)違約降低了企業(yè)的資本性支出。這主要是因?yàn)椋瑐鶆?wù)違約后，銀行為了保護(hù)自己的債權(quán)，會(huì)削減企業(yè)非效率投資或代理問題嚴(yán)重的投資領(lǐng)域[19，20]。（4）列以企業(yè)現(xiàn)金規(guī)模為因變量，交乘項(xiàng)treatdebvio 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，意味著債務(wù)違約顯著降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有程度。原因可能在于，企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后，銀行會(huì)加速回收貸款，導(dǎo)致企業(yè)的融資約束困境變得更加嚴(yán)峻[23]。（5）和（6）列進(jìn)一步報(bào)告了因變量對(duì)基本自變量和中介變量回歸的結(jié)果。據(jù)顯示，中介變量lcapex 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明資本性支出與供應(yīng)鏈融資呈正相關(guān)關(guān)系，若資本性支出水平下降導(dǎo)致企業(yè)供應(yīng)鏈融資下降，這與通常的預(yù)期是相符的，即企業(yè)資本性支出水平下降，企業(yè)投資政策更加保守，其供應(yīng)鏈融資需求也會(huì)減弱。另外，中介變量lcash 的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)現(xiàn)金規(guī)模與供應(yīng)鏈融資呈正相關(guān)關(guān)系，銀行干預(yù)后企業(yè)現(xiàn)金規(guī)模下降導(dǎo)致供應(yīng)鏈融資需求下降。這也更加表明企業(yè)財(cái)務(wù)政策趨于保守，與Nini 等[18]的發(fā)現(xiàn)相一致。以上檢驗(yàn)較好地印證了企業(yè)資本性支出水平下降、企業(yè)財(cái)務(wù)政策趨于保守是債務(wù)違約后銀行干預(yù)降低企業(yè)供應(yīng)鏈融資的兩個(gè)重要渠道，即假設(shè)2得驗(yàn)。

表4 銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的作用機(jī)制

需要指出的是，與表4（1）和（2）列基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，在分別加入中介變量lcapex 和lcash 之后，（5）和（6）列treatdebvio 的估計(jì)系數(shù)值和顯著性水平均出現(xiàn)一定幅度下降，這初步表明“企業(yè)投資政策”和“企業(yè)財(cái)務(wù)政策”中介效應(yīng)的存在。為此，本文采用Sobel檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)經(jīng)過中介變量路徑上的回歸系數(shù)的乘積項(xiàng)是否顯著，即檢驗(yàn)H0：φb1=0 和H0：δc1=0。如果原假設(shè)受到拒絕，則表明中介效應(yīng)顯著。根據(jù)乘積項(xiàng)φb1和δc1的標(biāo)準(zhǔn)差，，其中s 表示相應(yīng)估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。結(jié)合表4（5）列的估計(jì)結(jié)果，可以計(jì)算得到乘積項(xiàng)φb1和δc1的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.00160507 和0.00687158，在此基礎(chǔ)上計(jì)算得到=-1.9044715 和=-2.6782254。前者通過5%顯著性檢驗(yàn)，后者在1%的顯著性水平上通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)。同理可得出表4（6）列的估計(jì)結(jié)果，=-3.3532009和=-2.5316725，兩者在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，即存在中介效應(yīng)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了“企業(yè)投資政策”和“企業(yè)財(cái)務(wù)政策”中介效應(yīng)的可靠性。

六、進(jìn)一步分析

（一）供應(yīng)商集中度

進(jìn)一步地，本文探究銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資影響是否受到供應(yīng)商特征尤其是供應(yīng)商集中度的影響。由于供應(yīng)鏈融資是供給與需求共同作用下的一種均衡，如果供應(yīng)商的利潤(rùn)對(duì)特定客戶依賴性越強(qiáng)，那么供應(yīng)商投資的專用性也越強(qiáng)。盡管債務(wù)違約后客戶陷入財(cái)務(wù)困境，供應(yīng)商為了維持持久的產(chǎn)品市場(chǎng)關(guān)系，可能對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的客戶給予更多的融資支持，以保證買方的生存和促進(jìn)買方的成長(zhǎng)[21，26]。因此，賣方對(duì)客戶依賴性的強(qiáng)弱會(huì)影響客戶供應(yīng)鏈融資的變化。為此，本文在基準(zhǔn)雙重差分模型中引進(jìn)供應(yīng)商集中度進(jìn)行分組回歸。按照前5名供應(yīng)商采購(gòu)金額占總采購(gòu)金額的比例將供應(yīng)商集中度分為高、低兩組，檢驗(yàn)結(jié)果如表5（1）至（4）列所示。

表5 銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資影響強(qiáng)度的異質(zhì)性檢驗(yàn)

表5（1）和（2）列報(bào)告了銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)供應(yīng)鏈融資的影響。本文發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)treatdebvio 的估計(jì)系數(shù)為負(fù)并且分別通過1%和5%水平的顯著檢驗(yàn)，這意味著供應(yīng)商集中度較高，銀行干預(yù)后企業(yè)供應(yīng)鏈融資下降的幅度較大。并且這些系數(shù)遠(yuǎn)小于表4（1）和（2）列中的銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的平均影響效應(yīng)，可知供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)，銀行干預(yù)對(duì)其供應(yīng)鏈融資的影響也較強(qiáng)。

此外，對(duì)于供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資影響的回歸結(jié)果見表5（3）和（4）列?？芍?，交乘項(xiàng)treatdebvio 的估計(jì)系數(shù)為負(fù)值，但未通過顯著性檢驗(yàn)，這意味著銀行干預(yù)未能對(duì)供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)的供應(yīng)鏈融資產(chǎn)生顯著影響。并且這些系數(shù)與表4中的銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈融資的平均影響效應(yīng)相比，均出現(xiàn)了較大幅度的上升，進(jìn)一步說明了供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資無顯著影響。

綜上分析可以看出，供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)，銀行干預(yù)對(duì)其供應(yīng)鏈融資的抑制作用也較大。對(duì)此可能的解釋是，供應(yīng)商集中度較高，企業(yè)采購(gòu)中的不確定性、交易成本、生產(chǎn)成本等降低，加上原材料品質(zhì)容易控制，企業(yè)采購(gòu)的重復(fù)性提高，產(chǎn)品的質(zhì)量也上升。盡管基于信號(hào)傳遞理論，供應(yīng)商集中度高的企業(yè)容易獲得較多的銀行貸款[27]，然而，供應(yīng)商集中度較高，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的依賴程度和轉(zhuǎn)移成本較高，供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)，債務(wù)違約后，強(qiáng)勢(shì)的供應(yīng)商更可能“落井下石”[13，24]。

（二）金融契約制度

與銀行債權(quán)契約相比，供應(yīng)鏈融資的商業(yè)信用契約更具有不完全性，其履約面對(duì)的不確定風(fēng)險(xiǎn)更大[21]。此外，后者的貸款求償權(quán)劣于前者[28]。作為一個(gè)保障企業(yè)合約有效實(shí)施的法律框架和執(zhí)法體系，金融契約制度對(duì)金融中介有一定程度影響。那么銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資影響是否受到金融契約制度的影響？

為考察不同金融契約制度環(huán)境下，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資影響的異質(zhì)性，本文在基準(zhǔn)雙重差分模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行異質(zhì)性回歸。參考李俊青等[29]的研究，本文采用王小魯?shù)萚30]提供的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)來衡量金融契約制度環(huán)境，對(duì)于中間缺失年份數(shù)據(jù)采用線性插值的方法進(jìn)行補(bǔ)充。根據(jù)年份契約制度均值，把高于均值的歸為契約制度保護(hù)較好的省份，把低于均值的歸為契約制度保護(hù)較弱的省份，然后進(jìn)行分組檢驗(yàn)，具體見表5（5）至（8）列。

表5（5）和（6）列報(bào)告了契約制度保護(hù)較好省份，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的影響。可知，交乘項(xiàng)treatdebvio的估計(jì)系數(shù)為負(fù)并且通過1%水平的顯著檢驗(yàn)，這意味著契約制度保護(hù)較好地區(qū)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的保護(hù)力度較好，銀行干預(yù)后供應(yīng)鏈融資受到的抑制作用越大。并且這些系數(shù)遠(yuǎn)小于表4（1）和（2）列中的銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的平均影響效應(yīng)即treatdebvio 系數(shù)，可知契約保護(hù)制度較好的地區(qū)，銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈融資的抑制作用較強(qiáng)。

此外，契約制度保護(hù)較弱地區(qū)銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈融資影響的回歸結(jié)果見表5（7）和（8）列。（7）列中的交乘項(xiàng)treatdebvio 的估計(jì)系數(shù)為負(fù)值，但是未通過常規(guī)水平的顯著性檢驗(yàn)；（8）列則在10%的顯著性水平上為-0.034，遠(yuǎn)大于表5（6）列的-0.098，以及大于表4（2）列的-0.044。這意味著，在契約制度保護(hù)較弱的地區(qū)，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的異質(zhì)作用較弱。

綜上，金融契約保護(hù)制度較好，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的抑制作用較大。對(duì)此可能的解釋是，相對(duì)于供應(yīng)鏈企業(yè)間信用，銀企間信貸契約較正規(guī)，高金融契約制度水平在某種程度上意味著地區(qū)對(duì)銀行借貸契約實(shí)行更嚴(yán)格的保護(hù)，債務(wù)違約以后銀行干預(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資、財(cái)務(wù)政策等產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而保護(hù)銀行自身權(quán)益[29]，供應(yīng)鏈融資根據(jù)預(yù)期得以下調(diào)。此外，契約制度保護(hù)提高了銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)投融資決策的影響，企業(yè)非效率經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收縮減少了對(duì)供應(yīng)鏈融資的需求。

七、結(jié)論與啟示

企業(yè)債務(wù)違約會(huì)引發(fā)多個(gè)連鎖反應(yīng)，本文以銀行債務(wù)契約違約為契機(jī)，在傾向值匹配和雙重差分法的基礎(chǔ)上評(píng)估了銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的影響效應(yīng)及其作用機(jī)制。主要有如下幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：（1）銀行干預(yù)會(huì)顯著降低企業(yè)供應(yīng)鏈融資規(guī)模。（2）機(jī)制分析表明，企業(yè)投資政策與財(cái)務(wù)政策變化是銀行干預(yù)降低供應(yīng)鏈融資的兩個(gè)重要渠道。（3）在異質(zhì)性分析中，供應(yīng)商集中度越高，銀行干預(yù)對(duì)供應(yīng)鏈融資的抑制作用越大，并且在契約制度水平較完善的地區(qū)，銀行干預(yù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈融資的抑制作用較大。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得出以下啟示：

首先，提高企業(yè)供應(yīng)鏈融資質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。本文發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約后銀行干預(yù)使得供應(yīng)鏈融資下降，尤其是供應(yīng)商集中度較高，供應(yīng)鏈融資下降幅度較大。供應(yīng)鏈融資對(duì)銀行信貸的替代性融資角色并未完全發(fā)揮，企業(yè)供應(yīng)鏈融資關(guān)系不夠緊密，受銀行干預(yù)影響嚴(yán)重。為提升供應(yīng)鏈金融質(zhì)量，企業(yè)需著力提升契約精神，在交易過程中同上下游企業(yè)簽訂信貸合約和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條款，提升供應(yīng)鏈金融的使用效率和使用質(zhì)量，以獲取更優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈融資支持。

其次，強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融保護(hù)，政府有必要構(gòu)建完善的供應(yīng)鏈商業(yè)信用監(jiān)管體系，加強(qiáng)商業(yè)信用相關(guān)立法，設(shè)立區(qū)域性商業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)（包括保險(xiǎn)公司、擔(dān)保集團(tuán)等），降低企業(yè)商業(yè)信用的違約風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的供應(yīng)鏈融資水平。

最后，債權(quán)人銀行要完善對(duì)企業(yè)的全程監(jiān)控機(jī)制。在建立債務(wù)契約前，銀行要針對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)完善放貸機(jī)制，減少信貸配給問題；在契約建立后企業(yè)正常運(yùn)行階段，為有效防范企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，銀行可要求企業(yè)加強(qiáng)相關(guān)信息披露，對(duì)企業(yè)行使監(jiān)督權(quán)，預(yù)防公司管理層出現(xiàn)激進(jìn)行為或違反信貸契約行為等；企業(yè)債務(wù)違約后，由于企業(yè)運(yùn)營(yíng)有一定行業(yè)特殊性，銀行應(yīng)加快專營(yíng)機(jī)構(gòu)和人員隊(duì)伍建設(shè)，積極參與企業(yè)管理幫其脫困。