楊子榮　徐奇淵

消費(fèi)和投資的大幅走強(qiáng)是推高美國三季度增速的主要因素。圖/視覺中國

在利率持續(xù)走高、匯率維持在高位的情況下，美國經(jīng)濟(jì)在三季度仍然實(shí)現(xiàn)了4.9%的環(huán)比折年率增速。對(duì)一般發(fā)展中國家來說，這也是可觀的增速。為什么美國能夠?qū)崿F(xiàn)這么高的增速？如何看待這一現(xiàn)象？

我們的分析顯示，美國三季度增速受到基期因素和庫存擾動(dòng)的影響較大，如果剔除這些因素，則相應(yīng)的增速大約在2.5%左右，并沒有4.9%看起來的那么高。當(dāng)然，和同期其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，這一增速仍然相當(dāng)強(qiáng)勁。

具體來看，消費(fèi)和投資的大幅走強(qiáng)是推高美國三季度增速的主要因素，兩者合計(jì)拉動(dòng)GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）環(huán)比折年率上升4.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為85.7%。其中，個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)了2.7個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)私人投資拉動(dòng)了1.5個(gè)百分點(diǎn)，兩者的表現(xiàn)都明顯好于二季度。而兩者分別主要對(duì)應(yīng)于基期效應(yīng)和庫存投資這兩個(gè)短期因素。

消費(fèi)者信心改善支撐了高增速

從收入端來看，家庭增加消費(fèi)通常可能有以下原因：工資上漲、財(cái)富增加、政府轉(zhuǎn)移支付增加，以及動(dòng)用儲(chǔ)蓄。具體來看，首先，三季度美國家庭的工資收入環(huán)比上漲1.3%，略低于二季度的環(huán)比漲幅1.5%；三季度的財(cái)產(chǎn)性收入環(huán)比上漲0.6%，也略低于二季度的環(huán)比漲幅0.7%。這說明三季度家庭消費(fèi)反彈并非源于工資上漲或財(cái)富增加。其次，三季度美國家庭獲得的政府轉(zhuǎn)移支付收入環(huán)比下降0.6%，而二季度環(huán)比上漲0.4%。因此，三季度家庭消費(fèi)反彈也不是因?yàn)檎D(zhuǎn)移支付增加。最后，三季度美國家庭的儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比重下降至3.8%，顯著低于二季度的5.1%。這表明三季度美國家庭消費(fèi)支出上升的來源主要是使用了家庭儲(chǔ)蓄。

為什么美國家庭會(huì)大力度動(dòng)用儲(chǔ)蓄來增加消費(fèi)？

一種解釋是季度效應(yīng)，開學(xué)季推動(dòng)了消費(fèi)。但是，美國的消費(fèi)數(shù)據(jù)是季節(jié)調(diào)整數(shù)據(jù)，因此并不存在季節(jié)效應(yīng)，且從過往的數(shù)據(jù)來看，也不存在三季度美國消費(fèi)反彈的規(guī)律。另一種解釋是美國家庭把錢主要花在了體驗(yàn)上，比如泰勒·斯威夫特（Taylor Swift）和碧昂斯（Beyoncé）的演唱會(huì)，包括旅行、酒店等。

但是，三季度美國家庭消費(fèi)的反彈其實(shí)全面體現(xiàn)在耐用品、非耐用品和服務(wù)上，這三類消費(fèi)對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)分別為0.6個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)和1.6個(gè)百分點(diǎn)，都顯著高于二季度。因此，服務(wù)消費(fèi)的增加也不能解釋美國家庭消費(fèi)的全面反彈。

我們認(rèn)為，三季度的消費(fèi)反彈主要原因是消費(fèi)者信心的全面修復(fù)。在二季度，美國銀行業(yè)動(dòng)蕩導(dǎo)致消費(fèi)者信心指數(shù)（密歇根大學(xué)）從一季度的64.6跌至62.4，家庭消費(fèi)支出也顯著放緩。此后，美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取行動(dòng)，美國銀行業(yè)動(dòng)蕩很快平息，且勞動(dòng)力市場維持強(qiáng)勁，這使得三季度消費(fèi)者信心指數(shù)大幅提升到69.7。因此，雖然三季度的工資和財(cái)富增長、政府轉(zhuǎn)移支付增速都低于二季度，但是在金融市場穩(wěn)定、消費(fèi)者信心反彈的作用下，家庭消費(fèi)支出仍然出現(xiàn)了顯著上升。

美國經(jīng)濟(jì)增長與分項(xiàng)

注：虛線表示GDP環(huán)比折年率（調(diào)整后），該指標(biāo)與美國經(jīng)濟(jì)分析局公布的GDP環(huán)比折年率的差別是扣除掉了基數(shù)效應(yīng)的個(gè)人消費(fèi)支出、排除掉庫存的國內(nèi)私人投資。具體來說，本文用二季度和三季度個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)GDP環(huán)比折年率貢獻(xiàn)率的均值來去除基數(shù)效應(yīng)；用不包括庫存項(xiàng)的國內(nèi)私人投資對(duì)GDP環(huán)比折年率貢獻(xiàn)率來排除掉庫存的擾動(dòng)。資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局。制圖：張玲

庫存投資意外增加也支撐了高增速

三季度美國國內(nèi)私人投資對(duì)美國GDP環(huán)比折年率拉動(dòng)了1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，庫存變動(dòng)就貢獻(xiàn)了1.3個(gè)百分點(diǎn)，但尚無證據(jù)表明美國企業(yè)已從去庫存周期轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫存周期。2022年下半年以來，伴隨著供應(yīng)鏈的改善和需求放緩，美國企業(yè)開啟了去庫存周期。2023年三季度，由于消費(fèi)需求反彈，美國企業(yè)增加了庫存，但這不能表明美國企業(yè)已經(jīng)開啟補(bǔ)庫存周期。

一般來說，制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）中的新訂單指數(shù)是企業(yè)庫存周期的先行指標(biāo)。2023年三季度，美國ISM公布的新訂單指數(shù)出現(xiàn)向50收斂的跡象，但受罷工潮影響，10月該指數(shù)再度大幅降至45.5，這表明三季度庫存增加可能只是暫時(shí)性的反彈，企業(yè)補(bǔ)庫存周期的拐點(diǎn)尚未到來。此外，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)與累積效應(yīng)，美國的固定投資和房地產(chǎn)投資在短期仍面臨向下壓力。

三季度美國“真實(shí)”GDP環(huán)比折年率大約在2.5%左右

環(huán)比折年率指標(biāo)是利用季節(jié)調(diào)整以后的環(huán)比數(shù)據(jù)對(duì)未來一年的增長率進(jìn)行預(yù)測(cè)。而美國三季度增速達(dá)到4.9%，在相當(dāng)程度上是由于消費(fèi)者信心較二季度修復(fù)、三季度庫存投資變化這些短期因素導(dǎo)致的。因此，4.9%的環(huán)比折年率增速是一個(gè)短期現(xiàn)象。

為此，我們可以觀察本年二、三季度的消費(fèi)對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)率的均值，可以粗略地使用這兩個(gè)季度的平均貢獻(xiàn)率來剔除基數(shù)效應(yīng)。另外，還可以觀察不包括庫存項(xiàng)的私人投資對(duì)GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率，用該值來剔除庫存的擾動(dòng)。由此可計(jì)算出三季度美國經(jīng)濟(jì)的環(huán)比折年率增速大概在2.5%左右，這一增速比4.9%更好地反映了美國經(jīng)濟(jì)的中期情況。

當(dāng)然，這僅是對(duì)三季度美國GDP環(huán)比折年率的“修正”，并非對(duì)未來美國經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)測(cè)。2023年四季度的經(jīng)濟(jì)增長以及2024年經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”是另一個(gè)值得持續(xù)關(guān)注的問題，這在很大程度上取決于美國當(dāng)前高利率、高通脹水平的持續(xù)時(shí)間長度，而這又進(jìn)一步取決于國際地緣政治形勢(shì)，及其國內(nèi)罷工潮是否會(huì)向其他行業(yè)擴(kuò)散并對(duì)通脹產(chǎn)生持續(xù)影響。

（編輯：王延春）