閆若凝

（天津科技大學經濟與管理學院，天津 300450）

一、并購案例介紹

1.京東物流介紹

1998 年，劉強東先生成立了京東公司。2004 年京東進軍電商產業(yè)，逐漸發(fā)展建立了京東商城。京東物流依托于京東商城成立，在2017 年4 月正式獨立為京東物流。2020 年，京東物流以30 億元的對價收購跨越速運集團，彌補在消費端及空運資源的短板。2021 年5 月，京東物流獨立赴港，在香港聯交所主板上市。2022 年2 月底，京東集團完成了對即時配送平臺達達的控股，4 次增持中國物流資產的股權并完成控股，補充物流樞紐及物流設施。京東物流主營業(yè)務包含物流產品和服務，可以為客戶提供倉儲、運輸、配送、快遞、快運、客服、售后等一體化供應鏈方案，涵蓋了生鮮、服裝、汽車等六個行業(yè)。

2.德邦股份介紹

德邦股份前身為德邦物流，成立于1996 年，是一家包含快遞、物流、跨境、倉儲與供應鏈的綜合性物流供應商。2018 年在上海證券交易所掛牌上市，德邦物流以航通貨代為出發(fā)點，通過聚焦大件快遞市場，通過十多年的發(fā)展最終以“大件快遞發(fā)德邦股份”的定位成為國內大件快遞業(yè)務的領導者。隨著網絡購物的快速發(fā)展，快遞產業(yè)也在迅速成長，德邦物流在2018年將原有的以快運為主營業(yè)務的結構優(yōu)化為主要以大件快遞為主營業(yè)務的德邦快遞。

3.并購過程介紹

自2018 年7 月德邦更名且轉型定位在大件快遞后，其發(fā)展始終處在“尷尬期”：不僅利潤、業(yè)務量等難有起色，市場估值也不太樂觀。伴隨快遞行業(yè)競爭白熱化，疊加其傳統(tǒng)快運業(yè)務被順心捷達、安能物流、中通快運、順豐快運等蠶食，曾經的“零擔老大哥”崔維星一手打造的“零擔物流江湖”最終還是易主，一時間讓業(yè)界頗為感慨。

2022 年3 月11 日，德邦股份發(fā)布公告稱，京東集團旗下京東卓風企業(yè)管理有限公司，將斥資89.76 億元，收購德邦控股99.99%股份，從而控制上市公司德邦股份66.50%的股份[1]。2022 年7 月27 日，京東物流發(fā)布公告稱，2022 年7 月26 日已經完成收購德邦控股股本權益的相關交易。交易完成之后，德邦控股相關方向京東方面合計共轉讓德邦控股超過50%股本權益，德邦控股將成為京東集團的附屬公司。2022 年10 月17 日，德邦股份發(fā)布公告，選舉現京東物流執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官余睿為公司新任董事長，以及現任京東集團高級副總裁唐偉為公司新任副董事長。

二、并購動因分析

1.京東物流并購德邦股份的動因分析

（1）充分利用國家政策的優(yōu)勢

為了推動物流行業(yè)的發(fā)展，我國政府推行了多項政策。2021 年全國人大通過了“十四五”規(guī)劃綱要，提出了強化流通體系的作用，加快發(fā)展冷鏈物流，優(yōu)化國際物流通道，加快形成內外聯通、安全高效的物流網絡等措施。2022 年國家發(fā)改委通過了《“十四五”現代流通體系建設規(guī)劃》，提出著重發(fā)展現代流通體系的短板，加快形成現代流通統(tǒng)一大市場等多項措施[2]15-16。

行業(yè)政策的調整使得中小型企業(yè)因為自身抗風險能力較差，容易出現資金鏈斷裂的情況。而大型企業(yè)憑借自身強大的綜合實力和競爭力，進一步擴大業(yè)務規(guī)模。在這種情況下一些企業(yè)作為有市場地位、管理規(guī)范的企業(yè)很容易成為大型企業(yè)的并購對象。大型企業(yè)通過并購加快自身發(fā)展，擴大市場規(guī)模，增強自身核心競爭力。

（2）京東物流版圖更加完善

與傳統(tǒng)的快遞企業(yè)相比，京東物流在網點覆蓋、干線運輸以及中轉方面并不具備相對優(yōu)勢，而且由于過于依賴京東商城，其客戶來源較為單一，受客戶集中度影響程度高。本次對德邦股份的收購對京東物流業(yè)務的強化、網絡的優(yōu)化都是很好的補充。德邦股份擁有覆蓋全國94%鄉(xiāng)鎮(zhèn)的3 萬多個末端網點、140個分撥中心以及超過2200 條干線。京東物流收購德邦股份，能夠迅速彌補網點覆蓋率不高、運輸能力不強的短板，極大提升點對點服務能力和獨立運營能力，為打造與順豐勢均力敵的第三方綜合物流服務商增加了雄厚籌碼，加速向一體化供應鏈拓展，更好地建設智慧物流管理體系。

（3）擴大市場規(guī)模

目前京東物流過度依賴京東電商，75%以上的收入都來自于京東電商，但為了進一步擴大規(guī)模，京東需要更多的外部訂單。京東集團規(guī)模龐大，可以支撐京東物流的長期虧損，但是物流板塊最終還是要“走出去”，因此提高外部訂單的比例成為京東物流的當務之急。京東物流走進市場，盈不盈利并不是當務之急，擺脫對京東電商的依賴更為重要。京東物流收購德邦股份，填補了京東物流大件服務的短板，有利于京東物流提高外部訂單所占的比例，為實現穩(wěn)定發(fā)展提供了強大的助力。

（4）充分利用品牌等無形資產

京東物流收購德邦股份屬于強強聯合，在并購過程中可以充分利用知名企業(yè)的品牌、聲譽等無形資產[2]20。德邦面對快運市場擁有超過20 年的豐富經驗，在物流的中高端市場中享有較高的品牌知名度。京東與德邦都是自營起家的方式，在高端品牌、高質量服務等方面有一定的相似之處，所以整合起來相對容易。隨著京東物流規(guī)模的擴大，京東可以將自身的物流服務出售給第三方，在自身物流得到充分發(fā)展之后再將物流服務拓展到其他企業(yè)。德邦可以填補京東物流在大件服務的短板，除此以為由于其自身的隊伍戰(zhàn)斗力強大，還可以打硬仗。京東物流拿下德邦股份，將大大提升自身的綜合實力。

（5）獲得物流人才，提高服務質量

我國物流產業(yè)起步較晚，隨著經濟的快速發(fā)展，弊端也隨之浮現。物流行業(yè)的高質量人才對上物流產業(yè)的高速發(fā)展供應不足，存在人才缺口。但是德邦物流從2005 年開始就長期大量地招聘應屆畢業(yè)生，并形成了自身獨有的選拔和培訓機制。德邦為了培養(yǎng)新人，不僅設立了輪崗制、導師制，還為畢業(yè)生提供去外部機構進行學習的機會?？梢哉f德邦在基層培養(yǎng)人才上特別突出，儲備了大量綜合型人才。京東物流收購德邦股份，意味著德邦的人才會流向京東，使得京東的人才數量更多，人才儲備更加充盈，從而進一步提高京東物流的服務質量。

2.德邦股份接受并購的動因分析

（1）德邦快遞轉型快遞失敗，無奈被收購

德邦于2018 年上市后正式轉型，聚焦于三公斤到六十公斤段的快遞業(yè)務，準備用“大件快遞”進行差異化競爭。但是，德邦的轉型策略并沒有成功。2016 年，德邦的營業(yè)收入增速是31.57%，2017 年不足20%，到了2020 年，已經下降到個位數6.10%。從營業(yè)收入組成上看，快遞在2018 年貢獻了49.5%的收入，2019 年是56.6%，2020 年是60.6%。顯然，德邦快遞業(yè)務量的增長并沒有帶動德邦總體營業(yè)收入的增長。

更加致命的是，德邦快遞仿佛天生沒有商業(yè)流量?！叭ㄒ贿_”背靠菜鳥物流，菜鳥物流的背后是淘寶天貓；京東物流背后是京東商城；而快遞行業(yè)新秀極兔快遞之所以能殺出一條血路，因為其背后是拼多多。

這幾年德邦將資源大量投入到大件快遞上，沒有夯實快運業(yè)務，也失去了零擔快運的霸主地位，被順豐快運趕超。與其緩慢失去市場地位，淪落為物流行業(yè)的邊緣角色，不如投靠京東以另一種形式再壯大，這也不失為一個好的選擇。

（2）拓寬業(yè)務渠道，獲得穩(wěn)定的訂單來源

京東物流依托于京東商城，因此京東物流擁有著十分穩(wěn)定的訂單來源。京東完善的電商渠道、多元化的物流產品及末端配送能力，恰好為德邦打通供應鏈下游“最后一公里”、實現“門到門”服務補齊了關鍵的一塊拼圖，以系統(tǒng)性的業(yè)務資源支持德邦打開了新的潛力市場[2]19。因此，德邦接受被京東物流收購不僅可以享有京東帶來的穩(wěn)定的訂單來源，還可以借助京東物流的技術進行有效的一體化供應鏈服務，促進德邦自身供應鏈技術和倉儲規(guī)劃的研究與開發(fā)，提高自身的核心競爭力。

三、并購績效分析

1.盈利能力分析

本文選取凈資產收益率、銷售凈利率、銷售毛利率及其行業(yè)均值指標來對京東物流的盈利能力進行分析，具體財務數據見表1。

表1 京東物流2021—2022年盈利能力指標

凈資產收益率指的是稅后利潤除以凈資產得到的百分比，用來衡量上市公司盈利能力的重要指標。凈資產收益率越高，說明投資帶來的收益越高，企業(yè)盈利能力越強。從表1 中可以看出，京東物流的凈資產收益率相對于行業(yè)均值來說一直處于一個較低的水平。但是從表1 中可以看出從2022 年京東物流的凈資產收益率有了明顯上升，說明此次并購事件推動京東物流自身資產綜合運用效率的提升。

銷售凈利率和銷售毛利率是衡量營業(yè)收入的重要指標，它能夠反映單位銷售能夠獲得的利潤。從表1 中可以看出，在2022 年銷售凈利率出現了大幅度的上升，銷售凈利率上升了83.62%，銷售毛利率增加得不是很明顯。說明并購對京東物流的短期盈利能力有積極的影響。同時2021—2022 年間銷售凈利率一直是低于行業(yè)均值，銷售毛利率高于行業(yè)均值，表明京東物流在此期間經營費用占比過大，消耗掉了經營利潤。

此外，截至2022 年9 月30 日的三季度，京東物流首次合并德邦股份業(yè)績，收入達357.71 億元，同比增長38.9%；第四季度，京東物流收入430.08 億元，同比增長41.1%。京東物流財報顯示，第三季度來自德邦股份的收入為58.2 億元，占京東物流總收入比重為16.27%；第四季度，來自德邦的收入為85.68 億元，占京東物流第四季度總收入的19.92%，也就是說，京東物流第四季度近五分之一的收入來自德邦。根據德邦股份此前披露的財報，德邦2022 年三季度總收入為80.15 億元，歸屬于股東的凈利潤為2.56 億元?？梢娋〇|物流收購德邦股份之后雙方收入和利潤雙雙增長，實現了雙贏的效果。

2.營運能力分析

營運能力主要是指企業(yè)營運資產的資源利用與效率，本文主要選取總資產周轉率和存貨周轉率及其行業(yè)均值來評價并購對公司營運能力的影響，具體財務數據見表2。

表2 京東物流2021—2022年營運能力指標

存貨周轉率是指營運成本與平均存貨余額的比值，這個指標體現了存貨的周轉速度，存貨周轉率越高就說明企業(yè)存貨資產的變現能力越強以及存貨占用資金越合理。從表2 中可以看出2021—2022 年間京東物流的存貨周轉率一直是高于行業(yè)均值，說明在此期間京東物流銷售業(yè)績較好、存貨管理經濟優(yōu)化、積壓物資率低。在2022 年6 月存貨周轉率有明顯的下降，這和京東物流的營業(yè)成本下降有關，虧損減少主要是由于可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動虧損減少、精細化成本控制措施、有效調整客戶結構，以及隨著收入快速增長，規(guī)模經濟推動了我們大部分成本構成的效益提高，部分被新冠疫情反復所產生的額外成本所抵消。

總資產周轉率反映的是企業(yè)整體資產的營運能力，資產周轉的次數越多說明企業(yè)的營運能力越強。從表2 中可以看出，2021—2022 年間，京東物流總資產周轉率都是小于行業(yè)均值的，說明京東物流在這期間銷售水平低于行業(yè)平均水平，營銷狀況不是很良好，需要改變營銷策略。但是在2022 年6 月總資產周轉率有了明顯的下降，說明京東在不斷擴大自身規(guī)模的同時，可能存在過度擴張的問題，使得資產銷售增加速度低于資產增加速度，從而使得周轉率下降。

3.償債能力分析

償債能力是指公司運用長期資產和短期資產償還公司債務的能力。本文選取了流動比率、速動比率和資產負債率及其行業(yè)均值對京東物流的償債能力進行分析，具體財務數據見表3。

表3 京東物流2021—2022年償債能力指標

流動比率和速動比率可以反映企業(yè)對短期負債的償還能力。京東物流的流動比率和速動比率都是高于行業(yè)均值的，流動比率也是達到了2 左右。表明京東物流在2021—2022 年間短期償債能力較為良好。

2021—2022 年間京東物流的資產負債率和行業(yè)均值相比一直處于一個較高的水平，這是因為京東物流這段時間快速擴張，展開大量并購行為有關，并購使得京東物流并購之后產生了一定的待整合資產，拓展業(yè)務結構，會產生大量負債。在完成并購之后，2022 年12 月資產負債率不減反增，進一步拉大了與行業(yè)均值的差距，說明并購德邦股份使得京東物流總資產和業(yè)務量出現大幅度增長，但是也帶來了并購產生的巨額費用的償債壓力。但是德邦股份也擁有較高的現金流量，可以為京東物流的償債能力提供幫助，讓合理范圍內的較高的資產負債率轉變?yōu)橘Y金有效利用的財務杠桿，從而降低了京東物流的償債風險。

四、對物流行業(yè)產生的影響分析

1.加劇快運行業(yè)市場競爭，加速行業(yè)向頭部整合

大市場、高分散是我國零擔快運市場的重要表現。我國零擔快運市場發(fā)展水平參差不齊、科技和數字化能力有限、整體行業(yè)的服務質量和運營效率有待提高，這些都為市場整合能力強大的企業(yè)提供了機遇。快運企業(yè)中的龍頭企業(yè)可以憑借自身的信息化程度高、規(guī)模效應等優(yōu)勢，搶占市場份額，不斷擠壓自身競爭能力不足的企業(yè)，使得我國零擔快運市場逐步進入整合階段。京東收購德邦這個事件短期內不會對快運市場產生較大影響，但是從長期角度來看，一方面，京東與德邦的強強聯合大大彌補了京東在網絡物流方面的短板，增強了京東的綜合實力同時大幅提高了德邦的訂單量，擴大了頭部市場份額；另一方面，順豐、中通、圓通等企業(yè)的競爭壓力也會增大，引起下一輪并購熱潮，加速行業(yè)向頭部整合。

2.塑造綜合物流服務市場三足鼎立的競爭格局

從物流行業(yè)單個企業(yè)的實例來講，綜合物流服務的頭把交椅由順豐穩(wěn)坐。“三通一達”在阿里的操作下介入淘寶商流，共同組建了菜鳥網絡，具備與順豐抗衡的實力。京東在收購德邦之前雖然憑借電商平臺的優(yōu)勢，形成了與順豐口碑相媲美的品牌，但是在綜合物流服務方面還存在一些差距，即使與“三通一達”相比也是不占優(yōu)勢的。但是京東收購德邦，彌補了干線運輸和網點覆蓋兩個主要缺陷，使得京東成功邁向了綜合物流服務商第一梯隊。至此，在綜合物流服務商方面的激烈競爭中，形成了順豐作為傳統(tǒng)綜合物流服務商代表、“三通一達”作為綜合物流服務聯合體代表、京東物流作為一體化供應鏈物流服務商代表市場三足鼎立的競爭格局。

3.推進行業(yè)綠色物流發(fā)展

京東物流是綠色物流計劃實行的代表。京東集團在2017年6 月聯合九大品牌舉辦了“青流計劃”的啟動儀式，正式宣告開展綠色物流實踐。2021 年，京東發(fā)布的ESG 報告顯示，京東的碳排放范圍一相較于2020 年減少了33%的排放量，范圍二減少了58%的排放量，說明京東的各項舉措對節(jié)能降碳的效果十分顯著。2022 年京東物流的西安“亞洲一號”智能物流園區(qū)獲得碳中和雙認證，同時已啟動宿遷“亞洲一號”碳中和工作。另外，京東物流基于實踐經驗聯合合作伙伴發(fā)布了《物流園區(qū)碳中和指南》，對于發(fā)展綠色物流具有實質意義。此次京東物流并購德邦快遞，德邦快遞在幫助京東物流填補物流版圖的同時可以借助京東物流的綠色物流技術研究成果，加快綠色物流的實踐進程，推動物流產業(yè)綠色物流的發(fā)展[3]。

五、對物流行業(yè)的啟示

1.向綜合物流服務商轉型已成為頭部快遞企業(yè)的共識和基本動作

京東收購德邦，填補了自身在干線運輸和網點覆蓋兩個缺陷，進一步擴展了快運業(yè)務，增強了自身綜合物流服務的實力。通過分析國內外物流行業(yè)的發(fā)展歷程，可以看出頭部快遞企業(yè)最終都會向綜合物流服務商轉型。除了京東物流以外，其他頭部企業(yè)也在采取相應的措施。順豐近幾年發(fā)揮快遞網絡的優(yōu)勢，通過資本手段加快對綜合物流服務商的轉型；“三通一達”沒有坐以待斃，也在通過發(fā)揮自身的優(yōu)勢通過不同路徑來實現對綜合物流服務商的轉型。

2.資本并購或是拓展新業(yè)務平臺、形成新能力的性價比較高的方式

快運市場的頭部效應已經非常明顯，隨著頭部貨量越來越集中、規(guī)模越來越大，目前的市場競爭格局已經演變成頭部貨量的零和游戲，進入純存量整合階段，即利用平臺力量提高行業(yè)進入門檻，利用資金、效率、成本優(yōu)勢擠壓中小企業(yè)的生存空間。盡管會存在管理、制度、信息系統(tǒng)等方面融合的很多問題，但是在存量競爭的市場格局下，要以最快的時間、最小的風險切入新業(yè)務平臺、形成新能力，資本并購無疑是更好的擴張方式，這也是最近幾年快遞物流業(yè)頻繁發(fā)生并購案例的基本邏輯之一。京東依靠雄厚的資本實力，先后收購了跨越速運、中國物流地產、達達集團以及德邦快遞，快速形成補充快運、航空、倉儲、干線等能力，以較低的時間成本實現“打造一體化供應鏈物流服務商”的戰(zhàn)略目標。順豐近年來也通過資本并購的方式加快向綜合物流服務商轉型，2017 年與UPS 成立合資公司開展國際業(yè)務，2018 年與夏暉成立合資公司拓展冷鏈業(yè)務，同年收購DHL 大中華區(qū)供應鏈業(yè)務，2019 年通過自營與并購的方式分別打造高端和中端快運業(yè)務，2021 年收購嘉里物流進一步拓展海外市場。

3.短期以電商大件市場為主

快遞運輸行業(yè)的客戶主要有制造商、分銷商、零售商等，用戶也主要來源于企業(yè)用戶商家。有研究表明，在全渠道零售及貿易分銷扁平化以及制造業(yè)柔性化升級的背景下，廣義的零擔快運行業(yè)（介于快遞和整車之間，包括小票零擔和大票零擔）的市場規(guī)模高達1.5 萬億元。該市場的潛力巨大，順豐、中通等頭部企業(yè)抓住機會，十分看好，紛紛投資入局。但是，德邦股份2018 年向大件轉型失敗，無奈被京東收購。這件事情也從側面反映出了我國制造業(yè)轉型升級所產生的需求并沒有被完美利用。在短期內，德邦、順豐等頭部企業(yè)看中的都是線上滲透度越來越高的家電、家具等大件商品的需求。

京東商城在家電領域的線上份額排名第一，是家居數碼一體化方案和企業(yè)辦公一體化方案的主要提供商，近幾年也正大力發(fā)展電器、家裝、汽車等產業(yè)，京東在電商大件領域的渠道優(yōu)勢需要強有力的大件物流支持。而大件物流一直是京東的痛點。因此，有理由相信，京東收購德邦在短期內會以滿足由京東商城帶來的不斷增長的電商大件需求為主。

六、結論

本文通過對物流行業(yè)并購的典型事例——京東并購德邦進行案例分析，通過對京東收購德邦和德邦接受被并購兩方面的動因進行描述，可以得出京東此次在充分利用國家政策的基礎之上進行并購，不僅幫助京東自身完善物流版圖、擴大市場規(guī)模、獲得高質量技術人才，充分提高京東的綜合實力和核心競爭力，還幫助德邦擺脫困境，獲得穩(wěn)定的訂單來源，幫助德邦更上一層樓。通過對并購績效的分析得出此次并購使得京東和德邦利潤雙雙增長，真正實現雙贏。后面通過分析京東并購德邦案例對整個物流行業(yè)產生的影響得出對物流行業(yè)的啟示，京東此次并購將使得物流行業(yè)形成京東、順豐、“三通一達”三足鼎立的局面，促進整個物流行業(yè)向綜合物流服務商進行轉型但是短期以電商大件市場為主。