廖宗魁

2023年已近收官，一年來既有驚喜也有波折。一季度經(jīng)濟超預期一度讓市場信心滿滿。二季度經(jīng)濟出現(xiàn)回落，市場情緒變得低落。三季度穩(wěn)增長和活躍資本市場政策逐步發(fā)力，經(jīng)濟再度小幅回升，市場也隨之起伏。四季度新增萬億元國債，再度燃起了市場對未來穩(wěn)增長政策的預期。

貨幣政策和財政政策是傳統(tǒng)的兩大宏觀經(jīng)濟政策，在歷次的穩(wěn)增長中都發(fā)揮著重要的作用。貨幣政策主要通過降低資金成本來達到刺激消費和投資的目的，財政政策則主要通過減少稅費或者擴大政府支出來刺激經(jīng)濟，貨幣政策的效力相對間接，而財政政策的效力通常比較直接。在當前居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表受沖擊的背景下，財政政策的效果可能更好。那么，2023年的財政政策力度如何？未來是否存在較大的發(fā)力空間？

財政政策在歐美是一個相對狹義的概念，主要是指中央財政的政策行為，而它在國內(nèi)則是一個相對寬泛的概念，它通常包括中央財政和地方財政的行為。中央財政的發(fā)力一般會體現(xiàn)在中央財政赤字的增加，地方財政的發(fā)力，一方面可以通過地方債的發(fā)行規(guī)模來衡量；另一方面，地方政府還會存在與房地產(chǎn)相關(guān)的一些隱性收入，這部分收入會影響到地方政府在政策執(zhí)行上的力度。

要詳細區(qū)分每一部分的財政政策力度有時候是比較困難的，我們也可以換一個角度，從政府部門的杠桿率來總體衡量廣義財政政策的力度。

根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心的數(shù)據(jù)，2023年前三季度政府部門的杠桿率為53.8%，比2022年上升了3.5個百分點，分季度看，一季度上升1.1個百分點，二季度上升0.5個百分點，三季度上升1.8個百分點。前三季度政府加杠桿的力度與2022年基本持平。

這一力度的政府加杠桿與以往的一些穩(wěn)增長年份相比，力度又如何呢？單從政府杠桿率的提升看，2023年的力度與2015-2016年、2019年相當，但要弱于2020年。2015年四季度至2016年三季度政府杠桿率大概提升了2.7個百分點，2018年三季度至2019年底提升了3.3個百分點，2020年則提升了7.3個百分點。

數(shù)據(jù)來源：Choice

但要準確的衡量財政擴張的“真實”力度，還需要綜合考慮其他一些因素：

首先要考慮的是經(jīng)濟下行壓力。通常而言，在經(jīng)濟下行壓力更大的時期，需要更大的財政政策擴張力度。近兩年經(jīng)濟的下行壓力可能是2008年以來（2020年疫情沖擊最大年份除外）最大的，剔除基數(shù)的影響，2023年前三季度GDP的兩年平均增速約為4.1%，這大概比疫情前的2019年下降了2個百分點。

其次，還需要考慮杠桿率可能被動提升的因素。杠桿率是債務與名義GDP的比值，杠桿率的上升既可能來自分子端的債務上升，也可能來自分母端名義GDP的下降，前者更能體現(xiàn)主動擴張力度，而后者只是帶來杠桿率的被動提升。

2023年價格水平一直處于低位，1-10月CPI同比僅增長0.4%，比2022年下降了1.6個百分點。前三季度實際GDP增長5.2%，但名義GDP增長只有4.4%，這意味著GDP平減指數(shù)是負的。

假設目前中國的潛在經(jīng)濟增速是5%左右，合適的通脹水平是2%，那么對應的名義GDP增速應該是7%。如果按這一名義GDP增速測算，那么前三季度政府杠桿率會基本保持平穩(wěn)。

另外，債務的增長不一定全是主動的加杠桿，一部分會來自債務利息的增加。2020年疫情以來，地方政府債務余額增長較快，這會導致債務利息被動增長。地方政府債務余額從2019年的21.3萬億元，增長到2023年三季度的38.9萬億元，四年時間增長了約80%。

寬松的貨幣政策能否起到效果，很大程度上取決于資金成本的下降對居民和企業(yè)是否有足夠的吸引力。理論上講，只要資金利率降的足夠低，就會刺激總需求。但也會存在一些特殊情況，因為名義利率的下限是零，如果人們需要的利率補償?shù)陀诹憷?，那么不論貨幣政策如何寬松也很難刺激總需求，這就是所謂的“流動性陷阱”，在居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表嚴重受損的時候往往會出現(xiàn)。在歐美，貨幣政策失效的例子時有發(fā)生，比如大蕭條時期的美國、2008年次貸危機下的美國、2010-2012年歐債危機下的歐洲、上世紀90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后的日本。

擴張的財政政策，相當于在人們不愿意花錢的情況下，政府來幫忙花。財政赤字的增加意味著財政的支出大于收入，需要發(fā)行國債來融資，人們購買國債就相當于把自己不愿意花的錢借給政府來花，從而達到增加總需求的目的。

未來財政政策的發(fā)力點可能會主要聚焦在中央財政上， 近期新增萬億元國債即是這一精神的體現(xiàn)。

從效力發(fā)揮的時間看，由于貨幣政策發(fā)揮作用有一定的傳導鏈條，其產(chǎn)生效果的時間會相對長一些；而財政政策，尤其是財政支出方面的政策是直接參與經(jīng)濟活動的，或拿來消費或拿來投資，其發(fā)揮效力會比較迅速。2020年下半年中國經(jīng)濟之所以能夠快速回升，很大程度上就是得益于廣義財政的擴張。

近期增發(fā)1萬億元國債，是打通寬信用的有效方法，或許標志著穩(wěn)增長政策的重心將逐步轉(zhuǎn)向中央財政加杠桿。未來政府加杠桿的空間如何呢？

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)（不同口徑下的杠桿率會存在差異，但不妨礙同口徑下數(shù)據(jù)的比較），2022年中國政府部門的杠桿率為77.7%，低于全球所有國家政府杠桿率約10個百分點，也遠遠低于發(fā)達國家的政府杠桿率。這說明，中國政府部門杠桿仍存在提升的空間。

11月8日，在2023金融街論壇年會上，中國人民銀行行長、國家外匯管理局局長潘功勝表示，我國政府的債務水平在國際上處于中游偏下水平，中央政府債務負擔較輕。地方政府債務有兩個特點：一是主要用于基礎設施投資，一般有實物資產(chǎn)支持，對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了較好的正外部性。二是大部分地方政府債務主要集中于經(jīng)濟規(guī)模較大、經(jīng)濟增長較快的省份，他們有能力自行化解債務。

近幾年一些地方政府債務增長較快，確實存在一些隱患。2022年底的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量?！笨梢钥吹剑?023年前三季度新增的地方政府債務約3.9萬億元，要低于2022年同期的新增量4.64萬億元，是“遏制增量”的體現(xiàn)。近期，一系列化解地方政府債務風險方案正逐步落地，是“化解存量”的體現(xiàn)。

但中央政府的債務負擔是較輕的。2022年中央政府杠桿率僅為21.4%，除了2020年提升約3個百分點，2021年和2022年大體保持平穩(wěn)，而且中央政府預算財政赤字率一直維持在3%左右的較健康水平。中央財政適度的擴張并無壓力。10月30日至31日召開的中央金融工作會議強調(diào)，“優(yōu)化中央和地方政府債務結(jié)構(gòu)?！边@意味著，未來財政政策的發(fā)力點可能會主要聚焦在中央財政上，近期新增萬億元國債即是這一精神的體現(xiàn)。