戴康

中美政策底共振繼續(xù)演繹，把握中資股反轉(zhuǎn)機(jī)遇，港股彈性更大。

7月24日政治局會(huì)議定位國(guó)內(nèi)政策底，11月1日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議確認(rèn)海外政策轉(zhuǎn)向。困擾市場(chǎng)的核心因素中美利差見(jiàn)拐點(diǎn)，中美“政策底”共振已經(jīng)形成。

10月美國(guó)“通脹+就業(yè)”關(guān)鍵數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫，海外流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，海外政策底處于強(qiáng)化通道。關(guān)鍵數(shù)據(jù)降溫：10月美國(guó)CPI和非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，消費(fèi)者信心與預(yù)期均在延續(xù)下行，維持本輪加息周期大概率已結(jié)束的基本判斷；市場(chǎng)預(yù)期統(tǒng)一：鮑威爾偏鷹表態(tài)并未改變“美債利率↓+美元指數(shù)↓+美股↑”的資產(chǎn)組合，恐慌指數(shù)延續(xù)下行，顯示在關(guān)鍵數(shù)據(jù)驗(yàn)證下，市場(chǎng)對(duì)于本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束的預(yù)期迅速統(tǒng)一。海外流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)：歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看加息頂點(diǎn)對(duì)流動(dòng)性改善明顯，近期這一預(yù)期正伴隨美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向而增強(qiáng)，展望2024年預(yù)計(jì)美債供需邊際上更趨均衡，有助于2024年流動(dòng)性緩和，當(dāng)前拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息至首次降息期間大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)有何規(guī)律？區(qū)間表現(xiàn)：全球權(quán)益指數(shù)大多上漲，成長(zhǎng)類指數(shù)彈性更強(qiáng)，債市長(zhǎng)端利率大多下行，其中尤以美債利率更為敏感，而匯率與大宗商品方面與之相關(guān)性則相對(duì)較弱。資產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)時(shí)間：權(quán)益指數(shù)多在最后一次加息前后實(shí)現(xiàn)底部回升，兩者同步性較強(qiáng)；債市利率反應(yīng)相較股市更為靠前，多在最后一次加息前見(jiàn)頂回落，而匯率與大宗商品則依舊規(guī)律性較弱。A股因子分析：最后一次加息至首次降息期間，A股中業(yè)績(jī)因子G（預(yù)測(cè)）和ΔG相對(duì)有效，高股息/低估值等防御性因子有效性并不顯著。

美國(guó)高利率平臺(tái)期下A股業(yè)績(jī)因子的有效性為當(dāng)下的配置思路提供借鑒，即更加關(guān)注盈利端的改善。立足新投資范式，高自由現(xiàn)金流下的行業(yè)比較新視野如何基于三季度財(cái)報(bào)實(shí)現(xiàn)行業(yè)指引？

首先，出清末期關(guān)注率先需求改善，即產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期觸底及收入連續(xù)改善；其次，回暖期關(guān)注毛利率修復(fù)，即收入/訂單/毛利連續(xù)改善；最后，擴(kuò)張期關(guān)注“擴(kuò)張”質(zhì)量和效率，即營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力。出清期的需求改善：綜合供給收縮到底部（CAPEX、存貨）、FCFF抬升（已有擴(kuò)張的能力）、且需求在連續(xù)回暖來(lái)篩選，相關(guān)品種大多經(jīng)過(guò)了2-3年的下挫，當(dāng)前賠率和籌碼結(jié)構(gòu)均合意、且可能率先步入回暖期。行業(yè)主要集中在消費(fèi)電子鏈（被動(dòng)元件/面板/安防/品牌消費(fèi)電子）、半導(dǎo)體（數(shù)字芯片設(shè)計(jì)/封測(cè)）、地產(chǎn)銷售鏈（白電/家居/消費(fèi)建材）、其他底部復(fù)蘇品種（廣告營(yíng)銷/機(jī)器人/工程機(jī)械）。

回暖期較出清期更向前一步（自由現(xiàn)金流還不錯(cuò)），部分行業(yè)已實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)（EBIT轉(zhuǎn)增），企業(yè)開(kāi)始了底部擴(kuò)張（CAPEX上升），需要篩選其中收入連續(xù)改善、訂單好轉(zhuǎn)、毛利率修復(fù)的行業(yè)，相關(guān)品種集中在可選消費(fèi)（服裝/軟飲料/酒店餐飲/旅游及景區(qū)）、復(fù)蘇領(lǐng)先的制造業(yè)（船舶/商用車）。

擴(kuò)張期的行業(yè)：綜合尋找經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力均穩(wěn)定的品種，集中在少數(shù)制造業(yè)：航空裝備、逆變器、鋰電設(shè)備等。

當(dāng)前進(jìn)一步確認(rèn)海外政策底已出現(xiàn)，意味著A股市場(chǎng)底的最后一環(huán)——中美“政策底”共振已經(jīng)形成。A股估值溝壑收斂也已經(jīng)基本到位。行業(yè)配置上，A股建議：中美政策底共振，估值修復(fù)：非銀金融、創(chuàng)新藥。三季報(bào)線索：自由現(xiàn)金流充裕+出清期需求改善：消費(fèi)電子及上游（被動(dòng)元件/面板）、裝修建材、半導(dǎo)體（射頻/存儲(chǔ)）；率先開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)且毛利改善的方向：化纖、白電、紡服。港股建議：中美利差收縮敏感：以恒生科技為代表的消費(fèi)（醫(yī)藥、汽車）、港股互聯(lián)網(wǎng)；資本開(kāi)支和庫(kù)存低位，收入改善的出清后期品種：消費(fèi)電子鏈、半導(dǎo)體復(fù)蘇鏈條、地產(chǎn)銷售鏈（白電/家居/消費(fèi)建材）。