李天一

現(xiàn)實背景

黨的二十大報告明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，近些年以債券市場為代表的直接融資在我國社會融資結(jié)構(gòu)中扮演著越來越重要的角色，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)能夠促進金融業(yè)的有效供給、更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。與此同時，構(gòu)建我國高水平金融業(yè)對外開放格局也是高質(zhì)量發(fā)展的要求，金融開放意味著資本、人力和技術(shù)等要素能夠跨境自由流動，必然伴隨著不少潛在的風(fēng)險，因此在推進金融業(yè)高水平對外開放的過程中，要走得穩(wěn)、走得快、走得遠。黨的十八大以來，我國債券市場迅猛發(fā)展，市場規(guī)模從不到30萬億元擴大到了146.85萬億元，占GDP的比重從不到50%提高到了超過110%（見圖1）。截至2023年6月，境外主體持有銀行間市場債券為3.28萬億元，債券市場也逐步發(fā)展成為中國金融市場對外開放的主陣地。中國國債依次在2020年2月、2020年11月和2021年10月被納入摩根大通、彭博巴克萊和富時羅素全球三大主流債券指數(shù)，是我國債券市場對外開放取得顯著進展的體現(xiàn)，更是我國金融市場對外開放的重要里程碑。

圖1 我國債券市場發(fā)展規(guī)模

開放和風(fēng)險是一個硬幣的兩面，高水平的金融開放需要統(tǒng)籌開放和風(fēng)險，因此要在守住安全底線的基礎(chǔ)上，有序地探索一條符合我國國情的高水平金融開放之路。整體來看，這些年我國一直在積極推動高水平金融開放，但是客觀來說存在市場活力不足以及改革步伐略顯保守等問題，開放水平仍有待提高。在積極探索高水平金融開放的路徑時，我國股票市場率先進行改革，自2014年起陸續(xù)開通以滬港通、深港通、滬倫通為代表的跨境證券活動。我國債券市場也緊隨其后，積極探索金融對外開放更為有效的路徑，其中，債券通的落地實施就是重要舉措之一。債券通是內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通的創(chuàng)新機制，開啟了中國債市的新時代，境內(nèi)外投資者能夠通過債券通買賣香港與內(nèi)地債券市場的債券，“北向通”和“南向通”依次在2017年7月3日和2021年9月24日開通，形成南北互聯(lián)互通的基本態(tài)勢。截至2023年5月末，債券通已經(jīng)吸引了來自全球超過30個國家和地區(qū)的798家境外機構(gòu)投資者入市，目前已經(jīng)成為境外投資者配置內(nèi)地債券的主要渠道，作為中國金融市場對外開放的標桿性業(yè)務(wù)，助力我國金融市場有序?qū)ν忾_放。

“債券通”的發(fā)展現(xiàn)狀

自改革開放以來，我國債券市場在探索中不斷發(fā)展壯大。1982年，中信集團在日本金融市場發(fā)行100億日元的私募債券，是改革開放后中國的第一筆外債；2001年，我國加入世貿(mào)組織，標志著我國債券業(yè)進入了新時代；此后一年，我國開始準許合格境外機構(gòu)投資者（QFII）投資境內(nèi)交易所市場債券，成為我國債券市場對外開放的起點；2005年，泛亞債券指數(shù)基金和亞洲債券基金中國債券指數(shù)基金獲準進入銀行間債券市場，是銀行間債券市場對外開放的起點，銀行間債市交易主體更加豐富；2010年，中國人民銀行正式發(fā)文，明確境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜，標志著銀行間債券市場有序?qū)ν忾_放；2011年，人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）制度啟動實施，2013年證監(jiān)會出文準許RQFII投資中國銀行間市場。

2017年，在上述債市開放舉措的基礎(chǔ)上，債券通正式上線。債券通由中國外匯交易中心與香港交易所合資成立，開通已滿六年，依托香港金融管理局轄下的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)、銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上清所”）和中央國債登記結(jié)算有限公司（以下簡稱“中央結(jié)算公司”）三個重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，是連接境內(nèi)外金融市場的重要橋梁，也是境外投資者參與中國銀行間債券市場的首選渠道。2023年5月，全球排名前100的資產(chǎn)管理機構(gòu)中的80家已順利通過債券通進入中國銀行間債券市場，債券通日均交易量達到463億元人民幣，較剛上線時增加超過30倍。總體來看，“北向通”比“南向通”起步早，投資者多、交易量大，發(fā)展更為成熟，國際投資者參與中國銀行間債券市場（北向通）的渠道更暢通，內(nèi)地機構(gòu)投資者通過香港債券市場投資境外債券（南向通）的渠道正在逐步完善。

就“北向通”境外投資者來看，債券通的“開閘”有助于簡化投資者的開戶申請流程，便于境外投資者投資中債。債券市場參與主體持續(xù)擴容，截至2023年6月底，已有1100多家境外機構(gòu)進入銀行間債券市場，覆蓋全球60多個國家和地區(qū)，境外投資者投資境內(nèi)債券市場的渠道越來越暢通。與銀行間市場直接入市渠道一并，債券通在吸引國際投資者的過程中扮演著至關(guān)重要的角色，2017年參與債券通的境外機構(gòu)僅有178家，然而，截至2023年6月末，債券通官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，債券通獲批入市投資者的數(shù)量達到802家，投資者結(jié)構(gòu)逐漸多元化，類型覆蓋境外央行、主權(quán)財富基金、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司和其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)。借助“北向通”吸引境外投資者可謂一舉兩得，既能強化香港的全球金融中心地位，又可以促進中國境內(nèi)債券市場的活躍發(fā)展。

就境外機構(gòu)持有債券量來看，2017年6月債券通開通前，境外機構(gòu)持有國內(nèi)債券總量僅有8245億元，在同年7月債券通開通后，境外機構(gòu)持有境內(nèi)債券量持續(xù)增長，在2022年1月達到峰值40679億元（見圖2），約是債券通開通前的5倍，具體來看，中央結(jié)算公司的境外持有量要明顯高于上清所的境外持有量。2022年后短期持有量有些下降，原因是2022年起美聯(lián)儲累計加息11次共525個基點，導(dǎo)致美債收益率大幅上行的同時人民幣對美元匯率短期大幅貶值，境外機構(gòu)持有的境內(nèi)債券的凈收益大幅降低，但是持有量仍高于3萬億元。2023年5、6月份境外機構(gòu)持有債券量有上升的趨勢，反映出境外機構(gòu)對內(nèi)債的需求變大。背后可能的原因是，預(yù)期的美元加息周期接近尾聲，人民幣貶值壓力趨緩，2023年7月美元指數(shù)曾跌破100，與此同時，中國經(jīng)濟增速恢復(fù)，國際貨幣基金組織在《世界經(jīng)濟展望報告》中將中國經(jīng)濟增速預(yù)期由4.4%調(diào)高至5.2%，這將擴大境外機構(gòu)對中債的需求，有望在2023年恢復(fù)到2022年初的峰值水平。

圖2 境外機構(gòu)持有境內(nèi)債券

就“北向通”交易情況來看，債券通日均交易量開通首年僅有20億元左右，2023年6月，“北向通”的月度日均交易量為359億元。自債券通開通后，“北向通”交易規(guī)模平穩(wěn)增長，交易活躍度越來越高，交易量和交易筆數(shù)自2018年3月以來總體趨勢基本保持逐年增長態(tài)勢，月度債券交易量在2023年3月份首次超過9000億元，交易筆數(shù)在2022年3月首次突破9000筆（見圖3）。從債券種類上看，財政部發(fā)行的國債和政策性銀行發(fā)行的政策性金融債是交易最為活躍的品種，它們的債券評級較高，更容易獲得國外投資者的信任，此外，還有少量的同業(yè)存單（近兩年均低于20%）。商業(yè)銀行債券、企業(yè)債、信貸資產(chǎn)支持證券和地方債的比例目前較低。由圖4可知，在債券通成立四周年后，從2021年7月起，平均來看，國債的交易量略高于政策性金融債，國債交易量占比的均值為46.7%。從交易方向來看，根據(jù)國家外匯管理局的最新數(shù)據(jù)，2023年上半年外資凈買入境內(nèi)債券近790億美元，扭轉(zhuǎn)了2022年的凈賣出趨勢。

圖3 債券通“北向通”月度交易情況

圖4 債券通“北向通”月度交易情況

“北向通”的平穩(wěn)運行也為“南向通”的誕生奠定了堅實的基礎(chǔ)?！澳舷蛲ā痹?021年開通，境內(nèi)投資者（中國人民銀行準許的41家銀行類金融機構(gòu)）可通過相應(yīng)機制安排使用人民幣或外匯投資境外發(fā)行、在香港債券市場交易流通的債券，為境內(nèi)投資者提供了進入境外債券市場的一個便利通道，也是推動我國金融市場雙向開放、互聯(lián)互通的關(guān)鍵一步，同時也為香港金融業(yè)注入了更多的源頭活水，促進了香港的高質(zhì)量發(fā)展。“南向通”在首個交易日就吸引了內(nèi)地機構(gòu)投資者與11家香港做市商達成了150余筆、金額約40億元的債券交易，是推進人民幣國際化的關(guān)鍵舉措，也為全球資本市場注入了新活力。為有效管理跨境資金流動風(fēng)險，“南向通”通過交易、托管、結(jié)算、匯兌等環(huán)節(jié)實現(xiàn)資金閉環(huán)管理，堅持和加強穿透式監(jiān)管；同時，中國人民銀行頒布《關(guān)于開展內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通南向合作的通知》，為保證跨境資金凈流出平穩(wěn)可控，“南向通”年度總額度上限為5000億元等值人民幣，每日額度上限為200億元等值人民幣。

“債券通”對我國構(gòu)建高水平金融開放格局的意義

“債券通”有助于拓寬國際投資渠道。在“債券通”上線之前，境外投資者投資中國資本市場主要有QFII、RQFII、運用人民幣投資銀行間債券市場①2010年，中國人民銀行發(fā)布通知允許三類機構(gòu)（境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行）運用人民幣投資銀行間債券市場。、銀行間債券市場直接投資（CIBMDirect）等渠道。“債券通”自啟動以來，對于吸引海外機構(gòu)走進來、助力中國機構(gòu)走出去，起到了巨大的示范效應(yīng)，持續(xù)提升了中國金融市場的國際聲譽?！皞ā必S富了可投資的資產(chǎn)種類，提高了金融資產(chǎn)的流動性，使交易規(guī)模迅速增長，取得了豐碩成果?！皞ā边M一步便利了境外投資者進入中國市場配置人民幣資產(chǎn)，也便利了境內(nèi)投資者進入國際市場投資外幣資產(chǎn)，目前已經(jīng)成為中外投資者跨境配置債券資產(chǎn)的主要渠道之一，有力地推動了我國債券市場高水平雙向開放，推動金融市場向全面制度型開放轉(zhuǎn)型。

“債券通”有助于維持國際收支平衡。2001年我國加入世界貿(mào)易組織，進一步融入世界貿(mào)易體系，加之勞動力成本優(yōu)勢，我國出口競爭力的進一步提升，出口增長強勁，經(jīng)常項目在較長一段時期呈現(xiàn)順差。同時，我國FDI等生產(chǎn)性資本大規(guī)模凈流入，經(jīng)常賬戶和非儲備性質(zhì)的資本金融賬戶同時出現(xiàn)順差的情況。隨著人口紅利的逐漸消失以及我國自身產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，過去承接的低端制造業(yè)在逐步向越南、印度尼西亞等國家轉(zhuǎn)移，經(jīng)常項下的順差逐漸消失轉(zhuǎn)為逆差。我國未來國際收支平衡離不開資本和金融賬戶下的證券項目流入資金的支撐。因此，證券市場的一系列開放政策尤為重要，“債券通”為高水平金融開放格局夯實了基礎(chǔ)。

“債券通”有助于推進人民幣國際化。一般貨幣的國際化都要經(jīng)過從貿(mào)易融資貨幣到交易貨幣、最后成為投資貨幣和儲備貨幣的歷程。人民幣目前正處于從交易貨幣跨越到投資和儲備貨幣的階段。作為儲備貨幣，目前人民幣在國際貨幣中占比相對較小，人民幣國際化面臨著如何有序進入新階段的難題，這離不開合理的制度機制設(shè)計。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2022年人民幣國際化報告》，人民幣國際化各項指標總體向好，人民幣儲備貨幣功能和支付貨幣功能提升，投融資貨幣功能進一步深化?！皞ā敝С指嗤赓Y金融機構(gòu)在證券投資領(lǐng)域創(chuàng)造更多的人民幣應(yīng)用場景，提升了人民幣資產(chǎn)在全球市場的地位，助力人民幣國際化，構(gòu)建我國高水平金融開放格局。

政策建議

黨的十八大以來，我國先后出臺了50多項金融開放政策，穩(wěn)步推進金融高水平開放的進程。與此同時，隨著我國金融對外開放持續(xù)深化，人民幣國際化進程也有序推進，根據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2023年二季度雙邊結(jié)算中人民幣占比為49%，首超美元。作為銀行體系融資的補充，債券市場和股票市場等資本市場的對外開放對中國經(jīng)濟的長遠發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。債券通開通已滿六年，運行平穩(wěn)有序、雙向交易活躍，在深化我國債券市場對外開放過程中取得了亮眼的成績，逐漸成為中國金融市場高水平對外開放的標桿性業(yè)務(wù)，值得我們深入研究。

在肯定債券通成績的同時，也要清醒地看到目前的不足，構(gòu)建我國高水平金融開放格局仍需要從以下幾點發(fā)力。第一，債券通作為內(nèi)地與香港債券市場互通互聯(lián)的重要樞紐，跨境交易也必然會存在內(nèi)外監(jiān)管要求、評級標準和法律法規(guī)等差異，同時也涉及信用風(fēng)險、信息安全和投資者合法權(quán)益保護等難題，因此還需不斷完善相關(guān)的制度安排，不斷加強央行和香港金融監(jiān)管局等部門的溝通協(xié)作，盡量降低交易全周期存在的潛在風(fēng)險，保證交易的安全。第二，目前債券通主要是滿足境外投資者的投資需求，“南向通”的發(fā)展起步晚，存在有固定限額、可投資債券種類有限、境內(nèi)參與者名單受局限和機制仍不夠暢通等問題，隨著“南向通”的運行更加穩(wěn)健后，應(yīng)該因地制宜地對“南向通”擴容，要在“走得穩(wěn)”的基礎(chǔ)上實現(xiàn)“走得好”，進一步暢通雙向交易，激發(fā)市場活力。第三，在債券通成功的基礎(chǔ)上，我國也在積極推動衍生品市場的開放，2023年5月份我國推出了“北向互換通”，目前的可交易品種為利率互換產(chǎn)品，報價、交易及結(jié)算幣種均為人民幣，將人民幣國際化的進程又向前推了一步，在未來合適的時期也要積極推動“南向互換通”，進一步提升中國金融市場的開放水平。第四，近些年來全球綠色發(fā)展理念越來越深入人心，我國綠色金融發(fā)展取得初步成效，我國綠色貸款規(guī)模位居世界第一，綠色債券規(guī)模位居世界第二，應(yīng)該把綠色債券更多地引入到債券通中，提倡開展負責(zé)任的投資，為境內(nèi)外投資者提供更優(yōu)質(zhì)的綠色債券標的，從而推動可持續(xù)發(fā)展目標的實現(xiàn)。