陳建德

2023年11月10日，國家發(fā)展改革委和國家能源局聯(lián)合頒布關(guān)于建立煤電容量電價機(jī)制的通知，對煤電實行兩部制電價政策，并于2024年1月1日正式實施。這是市場期待已久的制度，從中長期的角度而言，有助于參與該制度調(diào)節(jié)的火電企業(yè)增加收入與凈利潤，有助于穩(wěn)定火電企業(yè)的盈利水平和估值中樞提升。

在煤電容量電價機(jī)制推行前，我國主要執(zhí)行的各省市在國家發(fā)改委能源局統(tǒng)一制定的基準(zhǔn)電價基礎(chǔ)上，根據(jù)各地的實際用電和發(fā)電情況，每年度在基準(zhǔn)電價基礎(chǔ)上，上下浮動20%與火電供電企業(yè)結(jié)算電費。由于煤電企業(yè)上網(wǎng)電價的相對固定，煤電企業(yè)的利潤就非常受制于煤炭價格高低。雖然部分煤電企業(yè)的部分用煤實行長協(xié)煤價格，成本波動較以前小些，但是市場煤價的波動仍然大，另外長協(xié)煤的價格仍然也有較大波動。但是，如果煤炭價格大幅度上漲，甚至超出煤電企業(yè)的發(fā)電成本，利潤不但會大幅度下降，可能還會產(chǎn)生巨額虧損，比如2022年很多煤電企業(yè)就產(chǎn)生較大的發(fā)電虧損。由于煤炭價格的波動不好預(yù)測，導(dǎo)致煤電企業(yè)的利潤也不太好預(yù)測。所以，二級市場上對煤電企業(yè)一直主要以周期股來估值，估值水平偏低。比如，很多煤電企業(yè)的市盈率水平經(jīng)常在10倍以內(nèi)。反觀，像長江電力，因其常年下來盈利水平相對比較穩(wěn)定，市場給出了20幾倍市盈率的估值，估值水平差異極大。

對于整體電力系統(tǒng)穩(wěn)定來講，上述的改革前的煤電價格形成機(jī)制不利于激發(fā)煤電企業(yè)的發(fā)電積極性，無法確保電力系統(tǒng)的供電穩(wěn)定。比如2021年三季度，由于市場煤炭價格快速上漲，煤電企業(yè)發(fā)電形成階段性虧損，部分煤電企業(yè)不愿意發(fā)電，導(dǎo)致部分地區(qū)重現(xiàn)拉閘限電。一個穩(wěn)定的電力系統(tǒng)，一般需要確保穩(wěn)定電力來源占比在85%以上，否則電力系統(tǒng)可能崩潰。但是近幾年，以光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電為代表的綠電的裝機(jī)規(guī)?？焖僭黾?，而光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電受陽光、晝夜等影響很大，是不穩(wěn)定的電源，在一年的不同年份、甚至一天的不同時間里，光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電的發(fā)電量波動較大，對電網(wǎng)提出較大的挑戰(zhàn)。

根據(jù)煤電容量電價機(jī)制的規(guī)定：從2024年開始，對于參與調(diào)度的煤電企業(yè)，將按照其裝機(jī)量，每年給予100元/千瓦-165元/千瓦的容量電價補(bǔ)貼，故這部分補(bǔ)貼將對煤電企業(yè)提供穩(wěn)定的收入來源。根據(jù)目前的煤電總裝機(jī)容量，截至2022年底全國的煤電總裝機(jī)量約1100GW，綜合考慮2023-2025年每年的新增煤電裝機(jī)量，估計到2026年全國的煤電總裝機(jī)量將在到1300GW左右?？鄢詡潆姀S裝機(jī)量，估計全國參與容量電價機(jī)制調(diào)整的總裝機(jī)量在1100GW左右，根據(jù)2026年每千瓦每年165元的容量電價補(bǔ)貼，預(yù)計到2026年全年一年的煤電容量電費在1800億元左右，按一年6萬億千瓦時的總煤電發(fā)電量測算，全國平均每度煤電將增厚收益0.03元左右。

這將有助于煤電企業(yè)提高度電利潤。根據(jù)現(xiàn)有的煤電權(quán)益裝機(jī)量，容量電價對不同的煤電企業(yè)的新增業(yè)績貢獻(xiàn)各不相同。

根據(jù)測算，不同的煤電企業(yè)的折合度電價從0.0169元到0.0634元不等。均值在每度電增厚收益0.025元左右。比如，像華能國際，根據(jù)其煤電權(quán)益裝機(jī)約8000萬千瓦計算，其一年可以增加稅前收入約80億元，并且這些新增的收入基本都是純收入，對其一年的所得稅后凈利潤影響大約是60億元。每年每股收益可以提升0.04元左右。

不同企業(yè)因其煤電權(quán)益裝機(jī)規(guī)模不同，以及營業(yè)收入里煤電收入占比不同，多增加的容量電費影響亦不同（見表1）。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

不同的發(fā)電企業(yè)，其營業(yè)收入構(gòu)成不一樣，煤電裝機(jī)權(quán)益也不一樣，若按照相關(guān)煤電企業(yè)的市值和各自收到的容量電費補(bǔ)貼比值測算，會發(fā)現(xiàn)各個企業(yè)因容量電費收入的不一樣，其業(yè)績彈性也不一樣。

如表2，根據(jù)測算，市值/補(bǔ)貼值在10以下的分別有大唐發(fā)電、華電國際、國電電力等。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國盛證券研究所（ 公司容量補(bǔ)貼計算：按照各區(qū)域火電發(fā)電量對應(yīng)區(qū)域補(bǔ)貼水平計算區(qū)域禮帽并加總

當(dāng)然，市值/補(bǔ)貼值并不是絕對的低就公司價格絕對的高。有的公司市值/補(bǔ)貼值較低可能緣于這家公司原來的市值就比較低，而其市值比較低可能和該公司的歷史原因、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理水平、財務(wù)成本等相關(guān)。

本次國家發(fā)改委和國家能源局推出的容量電價機(jī)制突出穩(wěn)定電源的可靠價值，預(yù)計相關(guān)煤電企業(yè)的煤電建設(shè)意愿會得到提升。過往壓制煤電企業(yè)估值水平的一個原因是煤電企業(yè)的新增裝機(jī)容量的提升沒有明確的預(yù)期。而煤電企業(yè)煤電新增裝機(jī)意愿的提升，將提升煤電企業(yè)未來的營業(yè)收入成長空間，這也有助于提升煤電企業(yè)中長期的估值水平。

從長期來看，隨著風(fēng)電發(fā)電光伏發(fā)電的裝機(jī)成本不斷下降，風(fēng)電光伏發(fā)電的上網(wǎng)電價也將逐漸下降，電網(wǎng)對風(fēng)電和光伏發(fā)電的接納占比會逐漸提高，風(fēng)電光伏發(fā)電的利用率不斷提升，煤電在電網(wǎng)的價值將更多地體現(xiàn)在穩(wěn)定電源的調(diào)節(jié)調(diào)度方面。煤電盈利的商業(yè)模式可能也將開始從原來的發(fā)電主力向動態(tài)調(diào)節(jié)電源方向轉(zhuǎn)變。當(dāng)發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)變后，煤電企業(yè)的盈利穩(wěn)定性將得到較大的提升，煤電企業(yè)的現(xiàn)金流能力將更強(qiáng)、更穩(wěn)定，這也將有助于提升煤電相關(guān)上市企業(yè)的現(xiàn)金分紅能力。從估值方法上，煤電企業(yè)的估值方法也可能將從原來的周期股估值方法，轉(zhuǎn)向以公用事業(yè)股估值+周期股估值相結(jié)合的方向發(fā)展。

基于此，煤電企業(yè)的股票價值將有望得到一定重估，長期的總體估值中樞有望得到提升，并且以后行業(yè)板塊的估值波動率也有望有所下降。

數(shù)據(jù)來源：盈利預(yù)測來自個股最新報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

目前看，不少煤電企業(yè)的總體估值水平不高，部分行業(yè)上市公司按2023、2024、2025年的業(yè)績測算，按2023年11月10日相關(guān)公司股價測算其市盈率甚至低于10倍（見表3），值得投資者關(guān)注。（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）