金蘭　姜華穎

【摘? 要】論文以2012-2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，從靜態(tài)視角和動態(tài)視角探究了ESG披露對資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG披露能降低杠桿率，減緩資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。ESG披露通過增加分析師關(guān)注來影響資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度。

【關(guān)鍵詞】ESG披露；資本結(jié)構(gòu)；動態(tài)調(diào)整

【中圖分類號】F275【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）10-0058-03

1 引言

黨的二十大報告指出，我們必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和。ESG信息披露是指企業(yè)通過向利益相關(guān)者傳達有關(guān)環(huán)境、社會和治理方面的信息，展示其對長遠發(fā)展的承諾，樹立企業(yè)良好的市場形象。近年來，為降低高杠桿帶來的金融風(fēng)險，國務(wù)院、財政部等陸續(xù)發(fā)布了去杠桿的綱領(lǐng)性文獻，并指出要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險的關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直是會計學(xué)、金融學(xué)領(lǐng)域的重點話題，其研究內(nèi)容也從靜態(tài)視角過渡到了動態(tài)視角。

2 文獻綜述

ESG披露與公司價值的關(guān)系方面，許多學(xué)者表明ESG披露與企業(yè)價值之間存在正相關(guān)關(guān)系[1]，也有學(xué)者認為二者之間存在非正向關(guān)系[2]，而將ESG披露與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度納入同一研究框架的文獻很少。

ESG披露對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響分為兩方面：部分學(xué)者們認為ESG披露有助于企業(yè)樹立良好信譽和形象，幫助利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)經(jīng)營情況，吸引資本市場的投資者，增強其投資信心[3]。另一部分學(xué)者認為公司重視ESG活動意味著會投入過多資金以呈現(xiàn)良好的ESG報告，而這將導(dǎo)致公司資金使用不當(dāng)，對企業(yè)正常經(jīng)營產(chǎn)生直接影響。

有關(guān)ESG披露如何影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的文獻并不多，張魯光[4]表示ESG披露能夠加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，且向下調(diào)整的速度比向上調(diào)整時更快。

3 理論假設(shè)

3.1 ESG披露與資本結(jié)構(gòu)

投資者鑒于自身無法及時獲得有效的內(nèi)部信息，通過在契約中增加條款和融資成本來避免公司管理層侵占投資者利益。ESG披露有利于投資者直觀地了解企業(yè)對社會問題的重視度，評估公司未來發(fā)展前景，提高信息透明度，降低融資成本。此外，管理層為了獲得更多收益，可能利用職務(wù)之便將資金投入高風(fēng)險的項目中，這種行為不僅對公司正常運營產(chǎn)生直接影響，還會影響公司的市場地位。而ESG披露有助于約束管理層的機會主義行為，提高內(nèi)部治理水平，緩解代理沖突問題。因此提出假設(shè)1：

H1：ESG披露降低企業(yè)的杠桿率。

3.2 ESG披露與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

一方面，投資者根據(jù)滯后失真的企業(yè)信息有可能作出錯誤的決策，使得投資收益無法達到預(yù)期目標。企業(yè)作為信息優(yōu)勢的一方，有動力通過不良行為損害利益相關(guān)者的名譽。而ESG披露能夠提高對外的可信度和透明度，減少企業(yè)調(diào)整杠桿的動力。另一方面，為了引起社會關(guān)注，管理者需將內(nèi)部資金投入如生態(tài)環(huán)保、員工福利等項目，但這會造成過度投資問題，使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度變緩。因此提出假設(shè)2：

H2：ESG披露降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012-2021年中國滬深A(yù)股上市公司，通過剔除金融類上市公司、經(jīng)營異常ST、*ST類上市公司、數(shù)據(jù)嚴重缺失的上司公司樣本，最終得到9 501個觀測值。ESG披露來源于彭博數(shù)據(jù)庫，其他指標均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

4.2 變量定義

4.2.1 解釋變量

本文選擇彭博數(shù)據(jù)庫的ESG評分作為解釋變量。彭博數(shù)據(jù)庫從公司的可持續(xù)發(fā)展報告、年度文件等收集資料并通過計算得到最終的ESG得分。

4.2.2 被解釋變量

4.2.3 控制變量

具體衡量方式如表1所示。

4.3 模型設(shè)定

5 實證檢驗

5.1 描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，上市公司ESG平均得分為27.258，標準差為8.349，說明公司之間ESG披露整體情況偏差。市場杠桿均值為0.233，標準差為0.125，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)總體波動較小。

5.2 回歸分析

5.2.1 ESG披露對資本結(jié)構(gòu)

表3中第一列的回歸結(jié)果，ESG披露對資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)越積極履行ESG披露責(zé)任，其資本結(jié)構(gòu)越低。企業(yè)通過向利益相關(guān)者傳遞積極信號，提升自身在市場中的形象，有利于吸引更多投資者，假設(shè)H1成立。

5.2.2 ESG披露對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

表4中第一列顯示ESG披露對市場杠桿調(diào)整速度影響，結(jié)果顯示ESG*Δtlev的系數(shù)顯著為負，說明披露ESG信息的企業(yè)會減緩實際市場杠桿向目標市場杠桿調(diào)整的速度，假設(shè)H2成立。

5.3 穩(wěn)健性檢驗

5.3.1 替換變量

采用商道融綠ESG數(shù)據(jù)作為替代變量，鑒于商道融綠的數(shù)據(jù)從2015年開始，因此樣本量偏少。表3、表4的第二列顯示研究結(jié)果穩(wěn)健。

5.3.2 內(nèi)在性處理

利用同行業(yè)其他企業(yè)的ESG披露均值作為工具變量，顯示結(jié)果穩(wěn)?。ㄒ姳?、表6）。

6 機制分析

一家企業(yè)的分析師關(guān)注數(shù)量增多意味著企業(yè)對外披露的信息質(zhì)量較高，能緩解信息不對稱問題，促使企業(yè)獲取資金，同時也減少了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動力。因此，ESG披露通過增加分析師關(guān)注度來影響資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度。分析師關(guān)注度表示為ana，即分析師進行過跟蹤分析的數(shù)量加1的自然對數(shù)。

ESG披露對資本結(jié)構(gòu)的機制分析結(jié)果如表7所示，ESG披露對分析師關(guān)注度有顯著正向影響，當(dāng)ana作為中介變量時，ESG披露對資本結(jié)構(gòu)的影響仍然為負，即ESG披露通過吸引更多分析師關(guān)注，從而降低其杠桿率。ESG披露對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的機制分析結(jié)果如表8所示，ESG*Δtlev與分析師關(guān)注度之間呈現(xiàn)顯著為正的關(guān)系，且分析師關(guān)注度作為中介變量時，ESG披露對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著為負的影響，說明分析師關(guān)注度在ESG披露和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間存在中介效應(yīng)。

7 結(jié)論

本文從靜態(tài)和動態(tài)視角探究ESG披露對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表示：ESG披露能降低杠桿率和減緩調(diào)整速度，在考慮了替代變量和內(nèi)生性問題后，結(jié)果依然穩(wěn)健。另外，分析師關(guān)注度在ESG披露對資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響中發(fā)揮中介作用。

本文的研究具有啟示意義：首先，由于我國上市公司處于ESG信息自愿披露階段，且發(fā)展時間較短，因此公司披露的信息并不統(tǒng)一，因此，相關(guān)部門需要健全ESG披露制度，規(guī)范披露標準，鼓勵更多的企業(yè)積極參與ESG披露活動；其次，鑒于企業(yè)積極履行ESG披露能夠提升自身聲譽，投資者有意愿進行投資，因此企業(yè)應(yīng)充分意識到ESG披露的重要性，通過生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)品質(zhì)量提升來積極承擔(dān)ESG責(zé)任，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

【參考文獻】

【1】陳小珍，陳麗霖.“雙碳”目標導(dǎo)向下ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響研究[J].金融經(jīng)濟，2023（05）：54-64.

【2】舒歡，晴嵐.企業(yè)社會責(zé)任如何影響企業(yè)價值：以房地產(chǎn)上市公司為例[J].統(tǒng)計與決策，2022，38（24）：169-173.

【3】白俊，陳師雯，李闖.企業(yè)社會責(zé)任對高杠桿成本的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].科學(xué)，2022，36（1）：58-63.

【4】張魯光.ESG表現(xiàn)影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的作用機理和數(shù)據(jù)檢驗[J].國商論，2023（7）：111-116.

【5】姜付秀，繼承.CEO財務(wù)經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策[J].會計研究，2013（05）：27-34+95.