郭 紅 張培杰 孟 昊

一、引言

“8.11”匯改以來，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，雙向波動(dòng)特征強(qiáng)化，受市場(chǎng)影響更易升值或貶值，匯率加劇波動(dòng)和匯率失衡均可能制約對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和對(duì)外貿(mào)易投資高質(zhì)量合作，甚至沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。受國(guó)內(nèi)外因素影響，匯率并非一直維持均衡狀態(tài)，高估或低估現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，扎實(shí)推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化，要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，加大宏觀政策調(diào)控力度，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。面對(duì)風(fēng)高浪急的國(guó)際環(huán)境和艱巨繁重的國(guó)內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定，對(duì)于維護(hù)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有重要作用。

一直以來，一國(guó)匯率均衡和失衡深受國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。隨著全球金融一體化發(fā)展，各國(guó)金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)，形成全球金融周期(Rey，2015)，跨境資本流動(dòng)將全球金融風(fēng)險(xiǎn)溢出到各國(guó)的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面因素，進(jìn)而改變維持匯率實(shí)現(xiàn)均衡的內(nèi)外條件，造成匯率失衡。從現(xiàn)實(shí)來看，2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致全球股票市場(chǎng)震蕩崩盤、各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)“寒冬”，證實(shí)一國(guó)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際金融環(huán)境或者說全球金融周期的沖擊不容忽視。

全球金融周期波動(dòng)是否會(huì)加劇一國(guó)匯率失衡？通過何種傳導(dǎo)渠道形成？以及有何動(dòng)態(tài)時(shí)變性特征？當(dāng)下國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜，研究全球金融周期波動(dòng)對(duì)人民幣匯率失衡的影響，對(duì)緩解人民幣匯率失衡、保持均衡，維持我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義。從已有文獻(xiàn)看，探討國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素影響均衡匯率及匯率失衡眾多，而研究外部因素沖擊鮮少，因此本文基于行為均衡匯率理論(behavioral equilibrium exchange rate，BEER)測(cè)算人民幣匯率失衡程度，并引入TVP-SV-VAR模型，從外部溢出視角探討全球金融周期波動(dòng)對(duì)匯率失衡的時(shí)變性影響及傳導(dǎo)渠道。

二、文獻(xiàn)綜述

均衡匯率最早由Nurkse(1945)提出，指經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)達(dá)到潛在產(chǎn)出、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡時(shí)的實(shí)際匯率。此后，均衡匯率理論充分發(fā)展，先后形成了購(gòu)買力平價(jià)理論(purchasing power parity，PPP)、基本要素均衡匯率理論(fundamental equilibrium exchange rates，F(xiàn)EER)、自然均衡匯率理論(natural real exchange rate，NATREX)和行為均衡匯率理論(BEER)等。其中，行為均衡匯率理論模型(Clark &Macdonald，1998)易于構(gòu)建，可實(shí)現(xiàn)性強(qiáng)，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者多基于BEER理論評(píng)估人民幣均衡匯率和匯率失衡。研究得出，自20世紀(jì)90年代以來，人民幣實(shí)際有效匯率高估和低估交替出現(xiàn)，但未出現(xiàn)嚴(yán)重失衡現(xiàn)象(施建淮和余海豐，2005；谷宇等，2008；魏榮桓，2017；田詩(shī)文，2019)。

隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷與國(guó)際接軌，對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來愈加頻繁與深入，人民幣均衡匯率和匯率失衡越來越容易受國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊。全球金融一體化背景下，中心國(guó)貨幣政策溢出、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好同步、國(guó)際油價(jià)和大宗商品價(jià)格沖擊等綜合因素驅(qū)動(dòng)各國(guó)的資本流動(dòng)、信貸增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格等金融變量協(xié)同波動(dòng)，形成全球金融周期(Rey，2015)。全球金融周期對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)顯著溢出，影響該國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和金融狀況(陳曉莉等，2019；劉居照，2020；Prabheesh et al.，2021)，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素穩(wěn)定構(gòu)成匯率實(shí)現(xiàn)均衡的基礎(chǔ)，而全球金融周期變化打破經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)態(tài)將最終影響匯率失衡。

從全球金融周期影響匯率失衡的傳導(dǎo)渠道看，首先，跨境資本流動(dòng)是全球金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的首要渠道。在中心國(guó)貨幣政策溢出等外部推動(dòng)因素作用下，跨境銀行追求高收益借低貸高，在全球金融環(huán)境寬松時(shí)借入美元再貸給外圍國(guó)家銀行，導(dǎo)致資本的跨境流動(dòng)(Bruno &Hyun，2015)；而當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，外圍國(guó)家資本流入明顯減少(譚小芬，2020，2021)。資本的流入一方面帶來先進(jìn)的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，提高國(guó)內(nèi)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率，依據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)將促進(jìn)實(shí)際有效匯率升值。另一方面，貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高將增強(qiáng)本國(guó)貿(mào)易品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有利于出口和實(shí)際有效匯率上升(唐亞暉和陳守東，2010)。

其次，通過利率渠道傳導(dǎo)。根據(jù)國(guó)際上被廣泛討論的“二元悖論”，在金融一體化背景下浮動(dòng)匯率制國(guó)家也無法完全抵消外部沖擊，即不能完全保持貨幣政策的獨(dú)立性(Obstfeld，2021；張禮卿和鐘茜，2020)，一國(guó)貨幣政策受中心國(guó)貨幣政策等全球因素的影響而發(fā)生調(diào)整。一國(guó)受中心國(guó)利率下調(diào)、全球金融周期擴(kuò)張的影響，本國(guó)利率降低，這將引起通貨膨脹，惡化經(jīng)常收支，實(shí)際有效匯率下跌(吳麗華，2006；唐亞暉和陳守東，2010；魏榮衡，2017)。同時(shí)，下調(diào)本國(guó)利率或縮小內(nèi)外利差時(shí)，資本流出引起實(shí)際有效匯率下跌，使得均衡匯率貶值以維持外部均衡(Fidora et al.，2021)。

長(zhǎng)期而言，對(duì)外貿(mào)易狀況是重要的傳導(dǎo)渠道。中心國(guó)貨幣政策驅(qū)動(dòng)全球金融周期，影響其他國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易(許志偉等，2020；魏瑋等，2021)及金融經(jīng)濟(jì)(Miranda &Rey，2020)。貿(mào)易條件的改善意味著對(duì)相對(duì)進(jìn)口而言出口更多，推動(dòng)實(shí)際有效匯率升值(唐亞暉和陳守東，2010；魏榮桓，2017)。而提高關(guān)稅等限制性措施降低了貿(mào)易自由度，也將促進(jìn)實(shí)際有效匯率升值(Jena，2020)。

對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理后發(fā)現(xiàn)，均衡匯率理論和匯率失衡的影響因素已逐漸豐富完善，而對(duì)全球金融周期及其溢出效應(yīng)的研究尚處于初級(jí)階段。已有研究尚存有待完善之處：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)多探討國(guó)內(nèi)因素對(duì)匯率失衡的影響，鮮少分析國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)一國(guó)匯率失衡的沖擊，并且外部沖擊傳導(dǎo)渠道尚不完善；第二，鮮少區(qū)分暫時(shí)性匯率失衡和長(zhǎng)期匯率失衡，而兩者受沖擊的表現(xiàn)存在差異。針對(duì)以上不足，本文的創(chuàng)新之處：第一，從外部溢出視角探討全球金融周期波動(dòng)對(duì)人民幣匯率失衡的沖擊，拓展了影響匯率失衡的國(guó)際因素，同時(shí)完善傳導(dǎo)渠道；第二，區(qū)分人民幣匯率暫時(shí)性失衡和長(zhǎng)期失衡，分析兩者受全球金融周期沖擊的差異。

三、理論分析與研究假設(shè)

全球金融周期及其溢出效應(yīng)與國(guó)際社會(huì)普遍關(guān)注的“二元悖論”密切相關(guān)，從近幾次國(guó)際金融危機(jī)中可以看到，浮動(dòng)匯率制國(guó)家同樣遭受危機(jī)的侵襲，“三元悖論”演變?yōu)椤岸Ｕ摗?。全球金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳導(dǎo)主要與以下因素相關(guān)。一是跨境銀行信貸。寬松的外部環(huán)境提高了國(guó)際銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，中心國(guó)較低的政策利率引起跨境銀行紛紛從中心國(guó)銀行貸入資金，再向外圍國(guó)家銀行貸出，進(jìn)而影響該國(guó)的信貸規(guī)模、資產(chǎn)價(jià)格等經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。二是全球投資者情緒和投資者行為同步。表現(xiàn)為全球投資者的從眾心理、風(fēng)險(xiǎn)偏好的同步性，引發(fā)羊群效應(yīng)從而造成風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染。三是資產(chǎn)價(jià)格與資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)。中心國(guó)量化寬松會(huì)降低其長(zhǎng)期收益率，資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)驅(qū)使資金擁有者投入更高收益的國(guó)家，進(jìn)而推升其資產(chǎn)價(jià)格，而后影響該國(guó)家庭消費(fèi)支出、銀行資產(chǎn)負(fù)債表和信貸投放、企業(yè)運(yùn)營(yíng)投資，乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面受全球金融周期沖擊發(fā)生變化調(diào)整，而內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素變化調(diào)整將影響實(shí)際有效匯率和均衡匯率水平，并改變兩者的偏離程度，加大或縮小失衡。

具體而言，全球金融周期主要通過三個(gè)渠道影響一國(guó)匯率失衡。一是跨境資本流動(dòng)渠道。全球金融周期擴(kuò)張為全球資本注入流動(dòng)性，擴(kuò)張階段全球風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較低，資本在各國(guó)間自由流動(dòng)。具體而言，擴(kuò)張階段中心國(guó)利率較低，資本趨利流入外圍國(guó)家，全球金融周期與跨境資本流動(dòng)呈正相關(guān)(Rey，2015；Bruno &Hyun，2015；譚小芬和虞夢(mèng)微，2021)。大量資本涌入為東道國(guó)帶來先進(jìn)的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，從而提高本國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率(胡德寶和蘇基溶，2015)，導(dǎo)致實(shí)際有效匯率升值，促進(jìn)匯率高估(王敘果等，2012)。同時(shí)，貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高將增強(qiáng)本國(guó)貿(mào)易品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有利于出口(唐亞暉和陳守東，2010)，并通過改善經(jīng)常賬戶加大匯率高估程度。

二是利率渠道。在全球金融周期上行期，國(guó)際利率水平偏低，面對(duì)寬松的外部環(huán)境，為防止短期內(nèi)大規(guī)模跨境資本流入沖擊，本國(guó)央行相應(yīng)放寬貨幣政策，調(diào)低利率。首先，本國(guó)利率下降易引發(fā)通貨膨脹，將不利于出口，同時(shí)利率下降刺激消費(fèi)，增加進(jìn)口，惡化貿(mào)易收支(唐亞暉和陳守東，2010)，兩者均促進(jìn)實(shí)際有效匯率貶值，從而減緩匯率高估程度，促進(jìn)匯率低估。其次，國(guó)內(nèi)利率下降后，跨境資本流入趨于減少甚至外逃，從而導(dǎo)致本幣貶值(田詩(shī)文，2019)。

三是貿(mào)易渠道。全球金融周期擴(kuò)張時(shí)，中心國(guó)利率偏低，投資消費(fèi)需求旺盛，進(jìn)口需求大，對(duì)應(yīng)外圍國(guó)家的出口規(guī)模增加(許志偉等，2020)；同時(shí)，中心國(guó)的物價(jià)水平上漲，其產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，導(dǎo)致出口減少，對(duì)應(yīng)貿(mào)易關(guān)聯(lián)國(guó)家進(jìn)口規(guī)模下降。兩者均改善了外圍國(guó)貿(mào)易條件和經(jīng)常賬戶，從而加大匯率高估程度(唐亞暉和陳守東，2010)。但隨著外圍國(guó)降低利率，國(guó)內(nèi)狀況逐漸趨同中心國(guó)，因而對(duì)貿(mào)易收支的改善效果減弱，對(duì)匯率失衡的正向沖擊減緩。

基于上述分析提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)1：全球金融周期擴(kuò)張引起跨境資本凈流入增加，進(jìn)而加大本幣匯率高估；

假設(shè)2：全球金融周期擴(kuò)張，通過降低本國(guó)利率，減緩本幣匯率高估；

假設(shè)3：全球金融周期擴(kuò)張，通過改善本國(guó)對(duì)外貿(mào)易狀況，加大本幣匯率高估。

四、人民幣均衡匯率、匯率失衡與全球金融周期測(cè)算

(一)人民幣均衡匯率與匯率失衡測(cè)算

BEER理論定義一國(guó)均衡匯率由中長(zhǎng)期基本經(jīng)濟(jì)因素決定，本文借鑒田詩(shī)文(2019)的做法，先根據(jù)中期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)因素現(xiàn)值測(cè)算暫時(shí)性均衡匯率(TEER)和暫時(shí)性失衡程度(TME)，再通過HP濾波測(cè)出中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)因素的長(zhǎng)期趨勢(shì)值，進(jìn)而測(cè)算長(zhǎng)期均衡匯率(LEER)和長(zhǎng)期失衡程度(LME)。為了盡可能涵蓋人民幣匯率發(fā)生重要變革的時(shí)期，本文選取樣本區(qū)間為1996年第一季度至2021年第四季度，涵蓋了1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)、兩次重大匯改、2016年人民幣被納入特別提款權(quán)貨幣籃子等時(shí)期。

對(duì)各序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示原始變量在1%的顯著性水平上都非平穩(wěn)，而其一階差分形式平穩(wěn)，符合I(1)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，并在FPE、AIC、HQ信息準(zhǔn)則下，選擇最優(yōu)滯后階數(shù)2(見表1)。

表1 ADF檢驗(yàn)

通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，Trace檢驗(yàn)表明：在1%的顯著性水平上所選變量間僅存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系(見表2)。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)VEC模型結(jié)果得到協(xié)整方程：

lnREER=0.885580TNT-0.080162TOT-0.596743TOPEN

+1.703480GOV+0.002579ID+3.802869

(1)

從式(1)可以看出，經(jīng)濟(jì)基本面因素的變化調(diào)整的確會(huì)影響實(shí)際有效匯率和均衡匯率：本國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、政府支出增加和國(guó)內(nèi)外利差加大將促進(jìn)人民幣實(shí)際有效匯率升值，而隨著貿(mào)易開放度增加、整體貿(mào)易條件惡化則會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率貶值。根據(jù)所選取的經(jīng)濟(jì)因素和協(xié)整系數(shù)測(cè)算出暫時(shí)性均衡匯率和長(zhǎng)期均衡匯率，并最終計(jì)算出人民幣暫時(shí)性失衡程度、長(zhǎng)期失衡程度，結(jié)果如圖1、圖2所示。

圖1 暫時(shí)性匯率失衡

圖2 長(zhǎng)期匯率失衡

(二)全球金融周期指標(biāo)構(gòu)建

全球金融周期應(yīng)綜合反映整個(gè)國(guó)際社會(huì)的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況，以盡可能涵蓋全球金融發(fā)展?fàn)顩r，體現(xiàn)各國(guó)金融市場(chǎng)各金融變量的協(xié)同波動(dòng)趨勢(shì)，本文參考朱珠等(2018)、蘇應(yīng)蓉等(2022)的做法構(gòu)建全球金融周期綜合指數(shù)(GFC)。按照各國(guó)占世界GDP水平的排名，選取中國(guó)、日本、美國(guó)、加拿大、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)7個(gè)經(jīng)濟(jì)體，分別代表亞洲金融市場(chǎng)、美洲金融市場(chǎng)和歐洲金融市場(chǎng)，1996～2021年，7個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP之和均占各年世界總體水平的60%以上，能較為全面描述全球金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。選取金融指標(biāo)如表3所示。

表3 全球金融周期指標(biāo)構(gòu)建

在構(gòu)建指數(shù)前進(jìn)行以下處理：首先，對(duì)各數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，并用HP濾波得到其偏離均衡值序列；其次，采用公式(2)MIN-MAX處理方法對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再按各國(guó)GDP比重賦值加權(quán)，得到6個(gè)金融指標(biāo)序列；最后，將6個(gè)金融變量序列進(jìn)行平均得到全球金融周期綜合指數(shù)(GFC)(見圖3)。

圖3 全球金融周期

(2)

(3)

其中，Qijt代表第j個(gè)經(jīng)濟(jì)體的第i個(gè)金融指標(biāo)在t時(shí)的取值，i=1，…，n，t為時(shí)間，j為國(guó)家，j=1，…，k；Max(Qi)，Min(Qi)分別為指標(biāo)Qi在樣本區(qū)間的最大值和最小值；Wjt為j國(guó)在t時(shí)間GDP占總GDP的比重；n為指標(biāo)數(shù)量，n=6；k為樣本國(guó)個(gè)數(shù)，k=7。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)模型設(shè)定

全球金融周期對(duì)匯率失衡的溢出效應(yīng)具有時(shí)變性，為了捕捉全球金融周期對(duì)匯率失衡影響的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，本文采用TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，參考Primiceri(2005)、Nakajima(2011)構(gòu)建帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型。

在基礎(chǔ)向量自回歸(vector autoregressive，VAR)模型上進(jìn)行改寫，得到結(jié)構(gòu)性向量自回歸(structural vector autoregressive，SVAR)模型：

(4)

其中，εt～N(0，Ik)，定義Xt=Ik?(1，yt-1，…，yt-s)，?：克羅內(nèi)克積。再加入隨機(jī)波動(dòng)可形成時(shí)變方程：

(5)

其中，βs+1～N(μβ0，∑β0)，αs+1～N(μα0，∑α0)，hs+1～N(μh，0，∑h0)，根據(jù)Nakajima(2011)的研究，假定∑β0、∑α0、∑h0均為對(duì)角矩陣。

(二)變量與數(shù)據(jù)

本文將全球金融周期、暫時(shí)性匯率失衡、長(zhǎng)期匯率失衡、利率、跨境資本流動(dòng)、我國(guó)對(duì)外貿(mào)易狀況納入到TVP-SV-VAR模型中，分別檢驗(yàn)全球金融周期對(duì)暫時(shí)性匯率失衡、長(zhǎng)期匯率失衡的影響及傳導(dǎo)渠道。代理變量如下。

(1)全球金融周期(GFC)。

(2)暫時(shí)性匯率失衡程度(TM)：對(duì)實(shí)際有效匯率和暫時(shí)性均衡匯率分別取對(duì)數(shù)再差值，即TM=lnTEER-lnREER；值越大，暫時(shí)性匯率越趨于被高估(或減緩低估)。

(3)長(zhǎng)期匯率失衡程度(LM)：LM=lnLEER-lnREER；值越大，長(zhǎng)期匯率越趨于被高估(或減緩低估)。

(4)利率(R)：隨著我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮愈加重要的調(diào)節(jié)作用，本文采用銀行間7日同業(yè)拆借加權(quán)利率。

(6)對(duì)外貿(mào)易(TRAD)：參考許雄奇等(2006)的研究用凈出口表示，分別對(duì)出口和進(jìn)口取對(duì)數(shù)再差值，值越大表明我國(guó)對(duì)外貿(mào)易狀況越好。

通過X-12 Census對(duì)凈資本流動(dòng)和對(duì)外貿(mào)易相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后再做后續(xù)運(yùn)算。在得到以上變量后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果證明上述變量均在1%的顯著性水平上平穩(wěn)，可以進(jìn)行TVP-SV-VAR脈沖響應(yīng)分析。

(三)全球金融周期影響人民幣匯率暫時(shí)性失衡的實(shí)證結(jié)果

1.模型估計(jì)結(jié)果

根據(jù)信息準(zhǔn)則對(duì)模型選取滯后2階，用馬爾科夫蒙特卡洛(Markov Chain Monte Carlo，MCMC)算法抽樣10000次，估計(jì)結(jié)果如表4所示：時(shí)變參數(shù)后驗(yàn)均值均處于95%置信區(qū)間，CD收斂值均位于5%對(duì)應(yīng)的顯著性水平上，參數(shù)估計(jì)不能拒絕其收斂于后驗(yàn)分布的假設(shè)且僅有一個(gè)無效因子大于100，意味著后驗(yàn)分布抽樣效果較好，模型參數(shù)估計(jì)穩(wěn)健。

表4 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.不同滯后期脈沖響應(yīng)結(jié)果

本文選取滯后2期、4期和8期分別表示短期、中期和長(zhǎng)期。從圖4(a)整體看，暫時(shí)性匯率失衡對(duì)全球金融周期沖擊的響應(yīng)為正，表明全球金融周期擴(kuò)張加大匯率高估程度，沖擊力度隨時(shí)間變化漸弱，在短期和中期較大，長(zhǎng)期的影響趨零，即全球金融周期對(duì)暫時(shí)性匯率失衡影響的持續(xù)性較長(zhǎng)。

圖4 不同滯后期全球金融周期影響暫時(shí)性匯率失衡的脈沖響應(yīng)

圖4(b)(e)顯示全球金融周期通過利率渠道對(duì)匯率失衡的影響，可以看出利率對(duì)匯率失衡有反向沖擊，即全球金融周期擴(kuò)張通過降低本國(guó)利率減緩匯率高估程度。全球金融周期擴(kuò)張期間，國(guó)際利率水平偏低，為縮小國(guó)內(nèi)外利差并緩解短期大規(guī)模資本流動(dòng)沖擊，本國(guó)利率相應(yīng)下降，且全球金融周期對(duì)本國(guó)利率的沖擊力度在短、中、長(zhǎng)期幾乎一致，持續(xù)性較強(qiáng)。而本國(guó)利率對(duì)匯率失衡的沖擊方向?yàn)檎叶獭⒅?、長(zhǎng)期均顯著。隨著本國(guó)利率降低，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，不利于出口；同時(shí)低利率刺激消費(fèi)，增加進(jìn)口。二者共同作用使經(jīng)常賬戶余額下降，實(shí)際有效匯率下跌，減緩匯率高估程度。

圖4(c)(f)表明全球金融周期擴(kuò)張通過增加凈資本流入促進(jìn)匯率高估，與假設(shè)一致。全球金融周期擴(kuò)張?jiān)诳缇炽y行作用下助長(zhǎng)跨境信貸規(guī)模，凈資本流入增加；同時(shí)，國(guó)內(nèi)早期相對(duì)較高的利率也吸引投資流入并且投資者偏好具有同步性。但從結(jié)果看，短期內(nèi)全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生強(qiáng)烈正向沖擊，而中長(zhǎng)期正向沖擊強(qiáng)度減弱，甚至負(fù)向溢出，這也與現(xiàn)實(shí)情況貼合：隨著我國(guó)逐漸順應(yīng)周期降低利率，對(duì)資本失去吸引力，凈資本流入趨于減少。資本流入沖擊本身為人民幣帶來升值壓力，同時(shí)資本的流入為我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)注入資金，促進(jìn)技術(shù)管理創(chuàng)新，有助于國(guó)內(nèi)全要素生產(chǎn)率的提高，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)際有效匯率升值。

圖4(d)(g)表明全球金融周期擴(kuò)張通過擴(kuò)張對(duì)外貿(mào)易加劇匯率高估。全球金融周期擴(kuò)張時(shí)，國(guó)際整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，寬松的貨幣政策和通脹環(huán)境使主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口需求較大，出口競(jìng)爭(zhēng)力低，對(duì)于本國(guó)而言則是出口增加。但是，對(duì)外貿(mào)易對(duì)暫時(shí)性匯率失衡的正向沖擊在中長(zhǎng)期才逐漸顯露，這是因?yàn)闀簳r(shí)性均衡匯率和暫時(shí)性失衡主要受短期和隨機(jī)干擾因素等暫時(shí)性因素影響，而一國(guó)對(duì)外貿(mào)易相比于利率和跨境資本流動(dòng)屬于中長(zhǎng)期因素，對(duì)暫時(shí)性失衡的影響較小。

3.不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果

本文以國(guó)內(nèi)外重大經(jīng)濟(jì)金融事件沖擊作為選取時(shí)點(diǎn)的依據(jù)，選取了1997年第三季度、2008年第三季度和2020年第一季度三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析。

從圖5(a)看，全球金融周期對(duì)暫時(shí)性匯率失衡沖擊于2期前后達(dá)到峰值，隨后趨于收斂，11期恢復(fù)平穩(wěn)。且2020年新冠疫情沖擊引起的全球金融形勢(shì)震蕩對(duì)人民幣匯率暫時(shí)性失衡的沖擊最大。在1997年第三季度和2008年第三季度兩次金融危機(jī)的沖擊下，全球金融周期對(duì)暫時(shí)性匯率失衡的溢出路徑走勢(shì)相似，但2008年危機(jī)造成的影響更大。

圖5 不同時(shí)點(diǎn)下全球金融周期影響暫時(shí)性匯率失衡的脈沖響應(yīng)

圖5(b)(e)顯示出不同時(shí)點(diǎn)下利率對(duì)全球金融周期沖擊的響應(yīng)基本為負(fù)，暫時(shí)性匯率失衡對(duì)利率沖擊的響應(yīng)路徑基本一致，利率上升引起暫時(shí)性匯率高估程度迅速增加，并在2期達(dá)到峰值，10期左右趨于平穩(wěn)。

圖5(c)(f)顯示出不同時(shí)點(diǎn)下跨境資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期沖擊的響應(yīng)路徑相似，皆在2期達(dá)到峰值，而后迅速收斂，持續(xù)期較短。可以明顯看到，在1997年第三季度和2020年第一季度兩個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊下，后期出現(xiàn)小范圍負(fù)值響應(yīng)，符合我國(guó)順應(yīng)全球金融周期擴(kuò)張放寬貨幣政策后，凈資本流動(dòng)減少的現(xiàn)實(shí)狀況。針對(duì)跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率失衡的沖擊，2020年第一季度相比2008年第三季度、2008年第三季度相比1997年第三季度更大，表明隨著我國(guó)資本項(xiàng)目不斷擴(kuò)大放開，跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和暫時(shí)性匯率失衡影響程度越來越大。

從圖5(d)(g)看，2020年初在新冠疫情沖擊下，全球金融周期下行對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的沖擊最顯著，這主要是因?yàn)檫@段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受阻，對(duì)外貿(mào)易處于停滯狀態(tài)。而此時(shí)全球金融周期收縮加之上述原因，導(dǎo)致我國(guó)凈出口大幅下降。貿(mào)易對(duì)暫時(shí)性匯率失衡的正向沖擊在中長(zhǎng)期才逐漸顯現(xiàn)。

(四)全球金融周期影響人民幣匯率長(zhǎng)期失衡的實(shí)證結(jié)果

1.模型估計(jì)結(jié)果

根據(jù)信息準(zhǔn)則同樣選擇滯后2期，MCMC抽樣數(shù)據(jù)平穩(wěn)，表5中時(shí)變參數(shù)后驗(yàn)均值均處于95%置信區(qū)間，CD收斂值均位于5%對(duì)應(yīng)的顯著性水平上，參數(shù)估計(jì)不能拒絕其收斂于后驗(yàn)分布的假設(shè)，且僅一個(gè)無效因子大于100，意味后驗(yàn)分布抽樣效果較好，模型參數(shù)估計(jì)穩(wěn)健。

表5 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.不同滯后期脈沖響應(yīng)結(jié)果

同樣選取滯后2期、4期和8期分別代表短期、中期和長(zhǎng)期。從圖6(a)看，長(zhǎng)期匯率失衡對(duì)全球金融周期沖擊的響應(yīng)主要為正，即全球金融周期擴(kuò)張促進(jìn)長(zhǎng)期匯率高估，呈現(xiàn)短中期顯著、長(zhǎng)期響應(yīng)系數(shù)趨零的特征。對(duì)比暫時(shí)性匯率失衡發(fā)現(xiàn)，首先，全球金融周期對(duì)暫時(shí)性匯率失衡的影響呈逐年波動(dòng)上升趨勢(shì)，這可能因?yàn)闀簳r(shí)性匯率失衡完全由短期經(jīng)濟(jì)因素和隨機(jī)干擾因素決定，隨著我國(guó)資本項(xiàng)目擴(kuò)大開放，短期資本等短期因素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊更加頻繁劇烈，因此對(duì)暫時(shí)性匯率失衡的影響更顯著。其次，長(zhǎng)期匯率失衡受到的沖擊維持在0.005%上下范圍，而暫時(shí)性匯率失衡短期可延伸至0.02%，表明暫時(shí)性匯率失衡受到全球金融周期沖擊力度更大，而長(zhǎng)期匯率失衡，更多依靠自發(fā)調(diào)整機(jī)制恢復(fù)均衡。

圖6 不同滯后期全球金融周期影響長(zhǎng)期匯率失衡的脈沖響應(yīng)

從圖6(b)(e)看，在全球金融周期擴(kuò)張階段，長(zhǎng)期匯率被高估，但為順應(yīng)周期擴(kuò)張，本國(guó)利率下調(diào)，反而對(duì)當(dāng)前匯率高估起到抑制作用。利率對(duì)長(zhǎng)期匯率失衡的調(diào)節(jié)力度略小于暫時(shí)性匯率失衡。

圖6(c)(f)顯示人民幣匯率長(zhǎng)期失衡對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)函數(shù)在水平軸上下波動(dòng)，很大程度上促進(jìn)長(zhǎng)期匯率高估。相對(duì)暫時(shí)性失衡說明長(zhǎng)期失衡受到資本流動(dòng)的沖擊更小。資本項(xiàng)目中直接投資的流入將促進(jìn)我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高并改善貿(mào)易收支助力實(shí)際有效匯率升值。但資本大量流入推高了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)通脹和物價(jià)上漲，惡化貿(mào)易收支，也在一定程度上促進(jìn)實(shí)際有效匯率的貶值和匯率低估，尤其是長(zhǎng)期匯率低估。

觀察圖6(d)(g)，對(duì)外貿(mào)易狀況改善使實(shí)際有效匯率升值，促進(jìn)高估。與暫時(shí)性匯率失衡對(duì)比，對(duì)外貿(mào)易對(duì)長(zhǎng)期匯率失衡的正向溢出作用更加顯著，這是因?yàn)閷?duì)外貿(mào)易狀況取決于經(jīng)濟(jì)體的綜合國(guó)力，屬于影響匯率失衡的長(zhǎng)期綜合性經(jīng)濟(jì)基本面因素。因此，反映匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)的長(zhǎng)期匯率失衡受到對(duì)外貿(mào)易的影響更大。

3.不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果

同樣選取1997年第三季度、2008年第三季度、2020年第一季度三個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析。圖7(a)顯示不同時(shí)點(diǎn)下，人民幣匯率長(zhǎng)期失衡對(duì)全球金融周期沖擊的響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)相似，短期上升并在2～3期內(nèi)達(dá)到峰值，其中2020年第一季度的峰值最高，表示此階段新冠疫情沖擊加之中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的全球金融周期下行對(duì)人民幣匯率長(zhǎng)期失衡的影響最大。

圖7 不同時(shí)點(diǎn)下全球金融周期影響長(zhǎng)期匯率失衡的脈沖響應(yīng)

從圖7(b)(e)看，長(zhǎng)期匯率失衡對(duì)利率沖擊的響應(yīng)為正，在2～3期達(dá)到峰值，后趨于收斂，約在12期恢復(fù)平穩(wěn)。無論是匯率暫時(shí)性失衡還是長(zhǎng)期失衡，利率對(duì)匯率失衡有著近乎一致的調(diào)節(jié)作用，但對(duì)暫時(shí)性匯率失衡的調(diào)節(jié)力度更大。

圖7(c)(f)顯示長(zhǎng)期匯率失衡對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)函數(shù)有所差異，隨著跨境資本流入，一方面，熱錢涌入推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，在財(cái)富效應(yīng)下，人們熱衷消費(fèi)投資，擴(kuò)大進(jìn)口；另一方面，長(zhǎng)期直接投資在初期多用于進(jìn)口國(guó)外先進(jìn)設(shè)備，所以短期可能造成長(zhǎng)期匯率低估，但隨著國(guó)內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高以及貿(mào)易狀況改善，跨境資本流動(dòng)對(duì)本國(guó)長(zhǎng)期匯率失衡的正向影響顯現(xiàn)。

從圖7(a)(d)(g)看，2020年第一季度新冠疫情沖擊對(duì)我國(guó)貿(mào)易收支影響最大，而就貿(mào)易收支對(duì)長(zhǎng)期匯率失衡的沖擊而言，在1997年第三季度時(shí)點(diǎn)上最強(qiáng)。貿(mào)易收支改善對(duì)長(zhǎng)期匯率失衡的正向沖擊作用顯著大于暫時(shí)性匯率失衡，表明對(duì)外貿(mào)易是匯率失衡的中長(zhǎng)期影響因素。

五、結(jié)論及政策建議

本文基于BEER理論測(cè)算了1996年第一季度至2021年第四季度人民幣暫時(shí)性和長(zhǎng)期均衡匯率，以及暫時(shí)性和長(zhǎng)期匯率失衡狀況，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建TVP-SV-VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)全球金融周期波動(dòng)對(duì)人民幣匯率暫時(shí)性失衡和長(zhǎng)期失衡的影響及傳導(dǎo)渠道，研究結(jié)論如下：第一，人民幣匯率在2007年前主要處于低估狀態(tài)，但整個(gè)研究期內(nèi)高估和低估交替出現(xiàn)，未出現(xiàn)嚴(yán)重失衡現(xiàn)象；第二，全球金融周期對(duì)人民幣匯率暫時(shí)性失衡和長(zhǎng)期失衡具有顯著的正向沖擊作用，即全球金融周期擴(kuò)張有效促進(jìn)暫時(shí)性匯率和長(zhǎng)期匯率高估；第三，從傳導(dǎo)渠道看，全球金融周期通過顯著溢出我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，影響我國(guó)利率、跨境資本流動(dòng)和對(duì)外貿(mào)易，進(jìn)而沖擊人民幣匯率失衡，其中跨境資本流動(dòng)渠道和對(duì)外貿(mào)易渠道正向沖擊，利率渠道起到緩解作用；第四，全球金融周期對(duì)暫時(shí)性匯率失衡和長(zhǎng)期匯率失衡的溢出效應(yīng)存在差異。一方面，全球金融周期對(duì)暫時(shí)性匯率失衡的影響呈逐年波動(dòng)上升趨勢(shì)，對(duì)長(zhǎng)期匯率失衡的沖擊力度相對(duì)更??；另一方面，暫時(shí)性匯率失衡更容易受到利率和跨境資本流動(dòng)的影響，而對(duì)外貿(mào)易對(duì)長(zhǎng)期匯率失衡有著更為重要的影響。

基于上述研究結(jié)論，本文得出以下政策啟示。第一，穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。形成更靈活的匯率制度，增加雙向波動(dòng)彈性區(qū)間，可以成為全球金融周期對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)溢出的“減速帶”。第二，建立預(yù)警機(jī)制并加強(qiáng)宏觀審慎管理。以中心國(guó)貨幣政策調(diào)整、國(guó)際信貸規(guī)模變化等指標(biāo)為依據(jù)建立全球金融周期監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，國(guó)內(nèi)相應(yīng)啟動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)措施，管理當(dāng)局應(yīng)合理運(yùn)用宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，維持國(guó)際收支平衡和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。第三，合理動(dòng)態(tài)調(diào)整貨幣政策。央行要調(diào)節(jié)貨幣政策順應(yīng)全球金融周期，也要監(jiān)測(cè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，配合財(cái)政政策和宏觀審慎政策，既要適應(yīng)全球金融周期，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減緩暫時(shí)性匯率失衡，又要穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)。第四，推進(jìn)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。應(yīng)繼續(xù)深化生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新和科技體制改革，提高全要素生產(chǎn)率；改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，向高技術(shù)含量、高科技水平產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。通過維持對(duì)外貿(mào)易狀況的穩(wěn)定來調(diào)節(jié)匯率失衡，尤其對(duì)維持長(zhǎng)期匯率均衡發(fā)揮重要作用。