朱 康,唐 勇

(福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,福建 福州 350108)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

ESG投資理念是一種倡導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中將環(huán)境保護(hù)(Environmental)、社會(huì)責(zé)任(Social)以及公司治理(Governance)綜合起來考慮的思想理念。近年來,ESG表現(xiàn)迅速成為利益相關(guān)者重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。各級(jí)政府及組織機(jī)構(gòu)也都大力推動(dòng)企業(yè)ESG建設(shè),促進(jìn)ESG理念融入公司治理實(shí)踐中。在如火如荼地推動(dòng)ESG發(fā)展過程中,一個(gè)被忽略的問題是企業(yè)發(fā)布的ESG信息能否融入公司股價(jià)中,影響個(gè)股與市場(chǎng)股價(jià)的同步波動(dòng)呢?對(duì)這一問題的探究,不但有助于豐富ESG表現(xiàn)溢出作用的理論研究,而且對(duì)于提升資本市場(chǎng)信息效率具有重要的實(shí)踐意義。

現(xiàn)有研究較少直接關(guān)注ESG評(píng)級(jí)公布與股價(jià)同步性之間的關(guān)系?；贓SG的前沿研究大多考察ESG表現(xiàn)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)在緩解融資約束(邱牧遠(yuǎn)、殷紅,2019[1])、改善投資效率(Anwar and Malik,2020[2];高杰英等,2021[3])、降低審計(jì)費(fèi)用(曉芳等,2021[4]),以及提升企業(yè)價(jià)值(Ghoul et al.,2017[5];王琳璘等,2022[6])等方面發(fā)揮積極作用,但是也可能會(huì)成為企業(yè)過度投資的“遮羞布”,加劇企業(yè)脫實(shí)向虛(顧雷雷等,2020[7];孟慶斌、侯粲然,2020[8])。而關(guān)于股價(jià)同步性的研究則集中在以下兩點(diǎn)。其一是探究股價(jià)同步性究竟是正向還是負(fù)向反映資本市場(chǎng)效率。文獻(xiàn)多從特質(zhì)信息效率理論和噪聲理論兩方面進(jìn)行探討。信息效率理論認(rèn)為公司特質(zhì)信息能夠及時(shí)融進(jìn)公司股價(jià),因而股價(jià)可以真實(shí)反映公司價(jià)值,此時(shí)個(gè)股不會(huì)隨市場(chǎng)同步波動(dòng),資本市場(chǎng)效率較高(楊繼偉、聶順江,2010[9])。其二是噪聲理論則認(rèn)為資本市場(chǎng)上的噪音行為會(huì)導(dǎo)致個(gè)股出現(xiàn)劇烈的異質(zhì)性波動(dòng),噪聲行為越多,股價(jià)越不同步,而資本市場(chǎng)定價(jià)效率也就越低。此時(shí),股價(jià)同步性能夠正向體現(xiàn)資本市場(chǎng)的信息效率。兩種理論都得到了學(xué)者的證據(jù)支持。但是有學(xué)者深入分析后表明,隨著近年來我國交易制度的逐步完善(Jiang and Kim,2015[10];Tang et al.,2020[11];陳運(yùn)森等,2018[12];張俊生等,2019[13])、投資者調(diào)研活動(dòng)的不斷普及(Jiang and Yuan,2018[14])以及注冊(cè)制的全面推行(巫岑等,2022)[15],我國證券市場(chǎng)投資者噪聲行為逐漸減少,股價(jià)信息含量也在逐步提升,噪聲理論并不太適用于現(xiàn)階段我國證券市場(chǎng)股價(jià)同步性的研究。而且,目前大多數(shù)文獻(xiàn)都是運(yùn)用股價(jià)同步性作為信息效率的反向代理變量進(jìn)行研究。在此基礎(chǔ)上,學(xué)者進(jìn)一步探索影響股價(jià)同步性的宏微觀因素。一部分學(xué)者基于信息環(huán)境視角進(jìn)行探究,從政策不確定性(王曉宇、楊云紅,2022[16])、信息披露方式(李子健等,2022[17];宋昕倍等,2022[18])、盈余質(zhì)量(戴澤偉等,2019[19])、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(沈華玉等,2019[20];于忠泊等,2013[21])、供應(yīng)鏈信息(李丹、王丹,2016[22])以及特質(zhì)事項(xiàng)的披露(黃溶冰、張競(jìng)雪,2022[23];韋琳、肖夢(mèng)瑤,2022[24])等角度發(fā)現(xiàn)信息透明度會(huì)降低股價(jià)同步性。另有部分學(xué)者則著眼于公司治理結(jié)構(gòu),從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(馮曉晴等,2020[25];伊志宏等,2018[26])、董事會(huì)特征(宮曉莉等,2022[27];劉飛等,2018[28])、政治關(guān)系(李小榮,2018[29];唐松等,2011[30])、審計(jì)質(zhì)量(徐碩正、張兵,2020[31];王木之、李丹,2019[32])等角度進(jìn)行了研究。還有學(xué)者針對(duì)資本市場(chǎng)活動(dòng)參與者,關(guān)注了分析師(伊志宏等,2019[33];吳武清等,2021[34];孫怡龍、凌鴻程,2010[35])、機(jī)構(gòu)投資者(劉廣、張迎,2022[36];陸超、沈雨霏,2021[37];何瑛、馬珂,2020[38])以及網(wǎng)絡(luò)媒體(鄭建東等,2022[39];肖奇、沈華玉,2021[40];楊玉龍等,2018[41])等對(duì)股價(jià)同步性的影響。

已有文獻(xiàn)較為豐富地探究了股價(jià)同步性的可能影響因素,為我們探尋ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)同步性的相關(guān)性提供了理論參考。ESG建設(shè)作為當(dāng)前推動(dòng)我國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)制度,其表現(xiàn)究竟如何影響股價(jià)同步性,是一個(gè)值得深入研究的議題。對(duì)這一問題的探討不僅有助于加深我們對(duì)ESG評(píng)級(jí)的溢出效應(yīng)問題的認(rèn)識(shí),而且對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)的波動(dòng)、完善信息披露監(jiān)管有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于此,本文選取2005—2021年我國A股上市公司為樣本,以華證公布ESG評(píng)級(jí)報(bào)告事件為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),運(yùn)用多期DID模型考察ESG評(píng)級(jí)公布對(duì)股價(jià)同步性的影響。本文力求在以下兩點(diǎn)做出創(chuàng)新貢獻(xiàn)：(1)本文構(gòu)造ESG評(píng)級(jí)公布為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),運(yùn)用多期雙重差分模型研究ESG評(píng)級(jí)公布對(duì)股價(jià)同步性的影響,以往針對(duì)ESG和股價(jià)同步性的研究大多基于噪聲理論觀點(diǎn),而本文則著眼于學(xué)者們普遍認(rèn)可的信息效率觀展開研究,這是本文最鮮明的創(chuàng)新點(diǎn);(2)本文試圖探究ESG評(píng)級(jí)影響股價(jià)同步性的作用機(jī)制,從而解釋了ESG信息影響我國股市信息效率的內(nèi)在路徑,厘清了上市公司股價(jià)同步性異質(zhì)效應(yīng)的作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)影響效應(yīng)分析

股價(jià)同步性反映了公司股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)的關(guān)系(尹雷,2010[42])。信息效率觀點(diǎn)認(rèn)為股價(jià)同步性較高,表明股價(jià)中融入的公司特質(zhì)信息含量較少,公司股價(jià)未能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值(陸超、沈雨霏,2021[37])。過高的股價(jià)同步性阻礙了資本市場(chǎng)信息效率,甚至引發(fā)股價(jià)崩盤(張軍等,2019[43])。已有研究表明上市公司股價(jià)同步性形成的一個(gè)重要因素是公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱,這種信息上的不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)未能充分吸收特質(zhì)信息,造成個(gè)股隨著市場(chǎng)同步波動(dòng)(Kalok and Cheong,2014[44])。那么根據(jù)信號(hào)傳遞理論,ESG信息作為一種反映企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任以及公司治理的非財(cái)務(wù)增量信息,能夠向外部市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)以及公司綠色可持續(xù)發(fā)展方面的經(jīng)營理念,可以將更多高質(zhì)量的特質(zhì)信息傳遞給投資者,也從各個(gè)維度增加企業(yè)的信息披露透明度,緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。而當(dāng)投資者能利用市場(chǎng)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估,從而做出投資決策時(shí),市場(chǎng)資本配置效率較高,此時(shí)股價(jià)同步性較低(Durnev et al.,2004[45])。與此同時(shí),ESG信息的公布傳達(dá)了公司競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的信號(hào),也可能吸引潛在的投資者的增持行為,這在一定程度上亦能達(dá)到降低股價(jià)同步性的作用?；谏鲜龇治?本文提出如下基礎(chǔ)假設(shè)1：

H1：ESG評(píng)級(jí)降低了股價(jià)同步性。

(二)影響機(jī)制分析

現(xiàn)有的研究觀點(diǎn)主要認(rèn)為,提高會(huì)計(jì)信息透明度,有效引導(dǎo)資本流向優(yōu)質(zhì)公司是降低公司股價(jià)同步性的重要途徑。而盈余管理是導(dǎo)致公司會(huì)計(jì)信息不透明的關(guān)鍵原因(王亞平等,2009[46])。盈余管理無論是出于提高股票價(jià)格所獲得的融資動(dòng)機(jī)、契約動(dòng)機(jī),或是應(yīng)對(duì)監(jiān)管動(dòng)機(jī)都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)包含的公司特質(zhì)信息減少,造成企業(yè)股價(jià)同步波動(dòng)(Hutton et al.,2009[47])?；谄髽I(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)出發(fā)而言,企業(yè)發(fā)布較好的ESG評(píng)級(jí),表明其在環(huán)境、社會(huì)和治理這三個(gè)利益相關(guān)者方面的履責(zé)越好,將會(huì)獲得可持續(xù)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)能力,能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長,其自身風(fēng)險(xiǎn)也更低(李瑾,2021[48]),那么企業(yè)管理層進(jìn)行向上盈余管理的壓力將變小。同時(shí),企業(yè)發(fā)布ESG報(bào)告,意味著公司的現(xiàn)代化治理能力越強(qiáng),企業(yè)的代理問題能夠得到有效控制,公司進(jìn)行向下盈余管理的機(jī)會(huì)也會(huì)變小。ESG評(píng)級(jí)信息削弱了企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī),有利于披露更多的公司特質(zhì)信息(Boubaker et al.,2014[49]),從而降低股價(jià)同步性。鑒于此,本文提出假設(shè)2：

H2：ESG評(píng)級(jí)通過降低盈余管理而抑制股價(jià)同步性。

隨著社會(huì)責(zé)任投資理念的廣泛認(rèn)同,我國證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者也更加關(guān)注企業(yè)的ESG責(zé)任表現(xiàn)(張正勇、謝金,2018[50])。已有研究發(fā)現(xiàn)具有較好的自愿性社會(huì)責(zé)任披露的企業(yè)會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資持股(Wang and Chen,2017[51])。周方召等(2020)[52]以及白雄等(2022)[53]同樣發(fā)現(xiàn)上市公司ESG責(zé)任表現(xiàn)能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者增持其股份。機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力通過分析企業(yè)的ESG相關(guān)信息制定更加合理的投資行為策略,來提升未來收益。機(jī)構(gòu)投資者利用其在信息來源和信息運(yùn)用方面具備的優(yōu)勢(shì),有效利用公司的ESG信息做出相應(yīng)的投資決策,從而減少公司股價(jià)隨市場(chǎng)和行業(yè)的波動(dòng),降低股價(jià)同步性(吳曉暉等,2020[54])。綜上分析,本文提出假設(shè)3：

H3：ESG評(píng)級(jí)通過吸引機(jī)構(gòu)持股而抑制股價(jià)同步性。

股票市場(chǎng)的健康運(yùn)行依賴于信息的傳播,當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境的不確定性程度較低時(shí),其信息融入效率會(huì)提高。良好的ESG形象有助于企業(yè)獲得利益相關(guān)者支持,積累了大量的聲譽(yù)資本,有助于企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的沖擊(Godfrey,2005[55];廉永輝等,2023[56])。同時(shí),ESG投資要求企業(yè)優(yōu)化管理機(jī)制,提升經(jīng)營效率,由此也會(huì)有效改善經(jīng)營企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性(宋科等,2022[57])。企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較低,會(huì)更準(zhǔn)確地評(píng)判企業(yè)發(fā)展未來發(fā)展趨勢(shì),避免企業(yè)未來股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者亦能夠在充分獲知上市公司的具體真實(shí)信息以及全面了解企業(yè)的發(fā)展情況后進(jìn)行合理投資,使得公司股價(jià)能接近其內(nèi)在價(jià)值,避免股價(jià)虛高、泡沫等現(xiàn)象(王積田等,2022[58])。因此,本文提出假設(shè)4：

H4：ESG評(píng)級(jí)通過緩解環(huán)境不確定性而抑制股價(jià)同步性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選用2005—2021年我國A股上市公司為研究樣本,在剔除金融類、ST和*ST處理以及數(shù)據(jù)缺失的樣本后最終得到35264個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的Winsorize處理以減輕異常值的干擾。ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫,其他財(cái)務(wù)變量來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：股價(jià)同步性(Syn)

借鑒Morck et al.(2000)[59]以及卞世博等(2022)[60]的研究,本文采用市場(chǎng)模型回歸得到的可決系數(shù)R2來度量股價(jià)同步性。具體地,先運(yùn)用模型式(1)估計(jì)市場(chǎng)收益率(Rmarket)和行業(yè)收益率(RInd)對(duì)個(gè)股收益率(Ri)的解釋力度(R2),

Ri=α0+α1Rmarket+α2RInd+εi

(1)

再運(yùn)用模型式(2)計(jì)算得到股價(jià)同步性的替代變量(Syn),該值越大,意味著股價(jià)中反映的上市公司個(gè)性化信息含量較少,股價(jià)“同漲同跌”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重,股價(jià)同步性越高。

(2)

2.解釋變量：ESG評(píng)級(jí)公布(ESG)

本文依據(jù)華證公布ESG報(bào)告的時(shí)點(diǎn)構(gòu)建虛擬變量,若公司某期被公布了ESG評(píng)級(jí),則當(dāng)期及以后時(shí)期賦值為1,否則賦值為0。之所以選擇華證ESG,是因?yàn)樵撝笖?shù)公司公布的ESG報(bào)告更新更快,指數(shù)覆蓋范圍更廣,構(gòu)建方法也更為全面(宋科等,2022[57])。

3.控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn),本文選取了如下控制變量：公司規(guī)模(Size),年末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值;上市年限(Listage),樣本年份減去公司上市年份;固定資產(chǎn)比例(Invest),固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值;兩職是否合一(Dual),董事長與總經(jīng)理兩職是否合一虛擬變量;董事會(huì)規(guī)模(Board),董事會(huì)人數(shù)取對(duì)數(shù);獨(dú)董比例(Indep),獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值;股權(quán)制衡(Z210),公司第二到第十大股東持股比率之和與第一大股東持股比例的比值。

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)1,本文構(gòu)建了如下多期DID的固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Synit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+λt+εit

(3)

其中Synit表示企業(yè)股價(jià)同步性,ESGit表示“ESG評(píng)級(jí)公布”虛擬變量,Controlit表示控制變量,μi和λt分別表示個(gè)體及年份固定效應(yīng),εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì),可以看出Syn的均值在0.276,大于中位數(shù)0.205,說明我國的股價(jià)同步性處于較高水平。最小值和最大值分別為-1.765和3.118,說明樣本企業(yè)股價(jià)同步性存在較大差異。ESG評(píng)級(jí)公布的均值為0.849,表明樣本中有85%的企業(yè)公布了ESG評(píng)級(jí)報(bào)告,這與近年來ESG發(fā)展現(xiàn)狀較為相符。其他控制變量均表現(xiàn)出差異性,說明變量選取較為合理。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用DID方法需要滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。圖1展示了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)圖?？梢钥闯鲈贓SG評(píng)級(jí)公布時(shí)點(diǎn)前幾年的系數(shù)置信區(qū)間均包含0,這表明在ESG評(píng)級(jí)公布前實(shí)驗(yàn)組和控制組股價(jià)同步性具有相同的變化趨勢(shì);而在ESG評(píng)級(jí)公布后系數(shù)置信區(qū)間均不包含0,這表明在ESG評(píng)級(jí)公布后同步性存在明顯的差異,整體說明樣本滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。而且在政策沖擊后的系數(shù)顯著為負(fù),說明政策沖擊產(chǎn)生了負(fù)向作用,即ESG評(píng)級(jí)公布抑制了股價(jià)同步性,假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。

圖1 平行趨勢(shì)動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)圖

2.基準(zhǔn)回歸

ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果如表2所示。第一列顯示在未加入控制變量時(shí),ESG的回歸系數(shù)為-0.155,且在5%水平下顯著,說明ESG評(píng)級(jí)公布降低了股價(jià)同步性。在加入控制變量后,ESG的系數(shù)在5%水平下依然顯著負(fù)相關(guān),說明假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

(三)工具變量法檢驗(yàn)

以股東大會(huì)會(huì)議次數(shù)(Meet)作為ESG評(píng)級(jí)公布的代理變量,采用兩階段最小二乘法(2SLS)控制內(nèi)生性問題。兩階段回歸結(jié)果如下表3所示。第(1)列顯示股東大會(huì)次數(shù)與ESG評(píng)級(jí)顯著正相關(guān),表明股東大會(huì)會(huì)議召開次數(shù)越多的企業(yè)越有可能被發(fā)布ESG評(píng)級(jí)報(bào)告。第(2)列的結(jié)果顯示ESG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。另外回歸模型F統(tǒng)計(jì)值以及K-P rk LM檢驗(yàn)也說明工具變量的選取較為合理。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表3 工具變量法檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM+DID

本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配方法(PSM)縮小可能存在的樣本選擇性偏差。具體地,選擇公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、兩職合一(Dual)、獨(dú)董比例(Indep)、企業(yè)金融化(Fin)以及總市值(All)和流通市值(Lt)等作為協(xié)變量,采用1∶1最鄰近匹配方法進(jìn)行配對(duì),重新構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。匹配平衡性如圖2所示,可以看出經(jīng)過匹配,各協(xié)變量之間的偏差明顯縮小,說明匹配削弱了兩組樣本的特征性差異,匹配結(jié)果較好。

圖2 協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差

在剔除未匹配的樣本后重新帶入模型進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表4第(1)列所示?？梢钥闯霰M管顯著性水平有所降低,但仍在10%的水平上通過了檢驗(yàn),假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

本文選用改變政策時(shí)點(diǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),即假設(shè)ESG評(píng)級(jí)提前兩年以及推遲兩年公布,再次檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)與股價(jià)同步性之間的相關(guān)性。結(jié)果如表4第(2)列和第(3)列所示,可以看出關(guān)鍵變量的系數(shù)均不顯著,說明股價(jià)同步性的降低確實(shí)是由ESG評(píng)級(jí)公布引起,而非受其他不可觀測(cè)因素的影響。假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。

3.剔除當(dāng)年數(shù)據(jù)

由于評(píng)級(jí)公布當(dāng)年的樣本不滿足雙重差分模型關(guān)于對(duì)照組的要求,本文剔除當(dāng)年的數(shù)據(jù)樣本,重新進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表4第(4)列所示,ESG的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為負(fù),證明了原假設(shè)1。

4.替換因變量

參照已有研究(黃燦等,2017[61];傅傳銳等,2020[62]),本文在模型式(1)中加入滯后一期的市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)以及行業(yè)收益率數(shù)據(jù),重新計(jì)算個(gè)股的年度擬合優(yōu)度,得到個(gè)股的股價(jià)同步性(Syn2)。重新回歸后的結(jié)果如表4第(5)列所示,可以看出回歸系數(shù)依然顯著為負(fù),與前文的結(jié)論沒有較大差異,假設(shè)1進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

在前文研究假設(shè)中,本文提出ESG評(píng)級(jí)可能通過降低盈余管理水平、提高機(jī)構(gòu)持股以及緩解環(huán)境不確定性來抑制股價(jià)同步性。為驗(yàn)證作用機(jī)制的成立,本文借鑒江艇(2022)[63]的研究思路進(jìn)行中介檢驗(yàn)。具體模型如下：

Synit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+λt+εit

(3)

Medit=γ0+γ1ESGit+γ2Controlit+μi+λt+εit

(4)

其中,Medit為中介變量,其他變量與前文保持一致。

(一)盈余管理的中介效應(yīng)

借鑒王積田等(2022)[58]的研究,選用Jones模型殘差的絕對(duì)值來衡量盈余管理水平(RES),檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。第(1)列的結(jié)果顯示ESG系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),說明ESG評(píng)級(jí)公布降低了股價(jià)同步性;第(2)列的結(jié)果顯示,ESG評(píng)級(jí)對(duì)盈余管理的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù),說明ESG評(píng)級(jí)能夠降低企業(yè)的盈余管理行為。而大量的已有研究表明盈余透明度對(duì)股價(jià)同步性具有邏輯上的相關(guān)性。盈余管理水平越低,信息環(huán)境越透明,資本市場(chǎng)信息效率越好,股價(jià)同步性也越低。因此,結(jié)果表明ESG評(píng)級(jí)能夠通過降低盈余管理來抑制股價(jià)同步性,假設(shè)2得到證明。

表5 盈余管理的中介檢驗(yàn)

(二)機(jī)構(gòu)持股的中介效應(yīng)

本文進(jìn)一步考察ESG評(píng)級(jí)是否通過吸引機(jī)構(gòu)持股來降低股價(jià)同步性?；貧w結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?第(2)列的結(jié)果顯示,ESG評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)持股的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明ESG評(píng)級(jí)能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)持股。而機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股價(jià)信息含量或信息融合速度影響具有積極作用的研究結(jié)論已被學(xué)者廣泛證實(shí)。綜上可以說明,ESG評(píng)級(jí)能夠通過提高機(jī)構(gòu)持股來抑制股價(jià)同步性,假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表6 機(jī)構(gòu)持股的中介檢驗(yàn)

(三)環(huán)境不確定性的中介效應(yīng)

本文進(jìn)一步驗(yàn)證ESG是否通過緩解環(huán)境不確定性來降低股價(jià)同步性。借鑒周冬華和魏靈慧(2017)[64]以及Ghosh和Olsen(2009)[65]的做法,采用過去五年非正常收入經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的變異系數(shù)來衡量環(huán)境不確定性(Eu)。回歸結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?第(2)列的結(jié)果顯示,ESG評(píng)級(jí)對(duì)環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明ESG評(píng)級(jí)能夠緩解企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性的緩解有利公司特質(zhì)信息的傳遞(Baum et al.,2006[66]),緩解信息不對(duì)稱的程度,可能導(dǎo)致股價(jià)中融入的公司層面的特質(zhì)信息較多,從而降低股價(jià)同步性。因此,結(jié)果表明了ESG評(píng)級(jí)能夠通過緩解環(huán)境不確定性程度來降低股價(jià)同步性,假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表7 環(huán)境不確定性的中介結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)可能因?yàn)槌袚?dān)的社會(huì)責(zé)任以及追求的盈利目標(biāo)不同會(huì)在信息披露和市場(chǎng)行為中顯現(xiàn)出差異。因此,為探究ESG在不同企業(yè)中影響股價(jià)同步性的差異,本文比較分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的異質(zhì)性影響。將樣本劃分國有企業(yè)和非國有企業(yè),回歸結(jié)果如表8第(1)列和第(2)列所示?？梢钥闯?國有企業(yè)樣本中ESG的系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn),而在非國有樣本中,ESG的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。說明在ESG評(píng)級(jí)公布抑制股價(jià)同步性的作用在非國有企業(yè)樣本中更加顯著。

表8 異質(zhì)性分析結(jié)果

(二)行業(yè)性質(zhì)差異

為了進(jìn)一步地探究ESG在不同行業(yè)中影響股價(jià)同步性的差異,本文比較分析了不同行業(yè)的異質(zhì)性影響。將樣本劃分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè),回歸結(jié)果如表8第(3)列和第(4)列所示?？梢钥闯?重污染行業(yè)企業(yè)樣本中ESG的系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn),而在非重污染行業(yè)企業(yè)樣本中,ESG的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)。說明在ESG評(píng)級(jí)公布更能抑制非重污染行業(yè)企業(yè)的股價(jià)同步性。

七、結(jié)論與建議

本文選取2005—2021年我國A股上市公司為樣本,采用多期雙重差分模型,實(shí)證考察了ESG評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)同步性的影響,并進(jìn)一步考察了作用機(jī)制及調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：ESG評(píng)級(jí)公布顯著降低了股價(jià)同步性;影響機(jī)制分析表明ESG評(píng)級(jí)通過降低企業(yè)盈余管理、提高機(jī)構(gòu)持股以及緩解環(huán)境不確定性來抑制股價(jià)同步性;異質(zhì)性分析表明,在非國有企業(yè)以及非重污染行業(yè)企業(yè)樣本中,ESG評(píng)級(jí)公布對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用更加顯著。

基于上述結(jié)論,本文提出兩點(diǎn)建議：第一,本文結(jié)論發(fā)現(xiàn)現(xiàn)時(shí)期ESG評(píng)級(jí)公布對(duì)資本市場(chǎng)上股票定價(jià)效率具有重要的經(jīng)濟(jì)意義,因此政府要著力完善我國的ESG信息披露法制建設(shè),鼓勵(lì)上市公司重視自身的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn),進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)行為的治理?？梢越梃b國內(nèi)外主流ESG評(píng)級(jí)指標(biāo),結(jié)合我國上市公司實(shí)際情況,形成具有我國新興市場(chǎng)特色的ESG信息披露規(guī)范,為投資決策者提供真實(shí)有效的數(shù)據(jù)支持,提高資本市場(chǎng)效率。第二,要大力改善資本市場(chǎng)信息披露環(huán)境,完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。通過合理引導(dǎo)市場(chǎng)形成良好有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,提升ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)交易的治理效應(yīng)。還可以適當(dāng)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者通過自身優(yōu)勢(shì)來解析企業(yè)ESG信息,穩(wěn)定市場(chǎng)交易行為,提高信息融入效率,促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。