胡恒松,張鵬飛

(河北金融學(xué)院 金融與投資學(xué)院,河北 保定 071051)

地方政府投融資平臺是由地方政府及其下屬部門和機構(gòu)注入資產(chǎn),承擔(dān)政府投資項目的融資職能,并具有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。(1)中國政府網(wǎng):《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》,見https://www.gov.cn/gongbao/content/2010/content_1636224.htm,引用日期:2023-07-13。其產(chǎn)生和發(fā)展伴隨著改革開放在時空雙重維度深入推進,為地方城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動地方經(jīng)濟發(fā)展作出了突出貢獻,也將在服務(wù)地方經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家和推動共同富裕的實現(xiàn)中進一步發(fā)揮積極作用。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,城投債發(fā)行區(qū)域分化加劇,大量資金集中于江浙滬等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和湖南等中部省份,欠發(fā)達地區(qū)融資平臺發(fā)行城投債成本更高、政府擔(dān)保能力更低,一旦出現(xiàn)債券違約,風(fēng)險或迅速在債券市場傳導(dǎo),從而帶來巨大的信用風(fēng)險。

地方政府債務(wù)風(fēng)險防控關(guān)系到經(jīng)濟社會發(fā)展大局。(2)張金寶:《城投信仰與城投債的定價》,《系統(tǒng)管理學(xué)報》2023年第7期.習(xí)近平總書記在二十大報告中提出,要“加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管,強化金融穩(wěn)定保障體系,依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管,守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”(3)習(xí)近平:《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家而團結(jié)奮斗——在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報告》.https://www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm,中國政府網(wǎng),訪問日期:2023-07-13.。地方政府信用風(fēng)險防控與城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展具有必要性和緊迫性。本文正是基于城投公司轉(zhuǎn)型路徑分析的落腳點,梳理城投相關(guān)的政策制度演進與理論研究成果,分析我國城投債區(qū)域分化加劇的現(xiàn)實情況,探討城投債信用風(fēng)險產(chǎn)生原因、現(xiàn)狀及影響因素分析,進一步歸納城投公司債務(wù)風(fēng)險特征、轉(zhuǎn)型路徑與轉(zhuǎn)型建議,具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、關(guān)于城投公司的制度背景與研究現(xiàn)狀

(一)制度背景

2008年,為應(yīng)對金融危機,我國出臺了“四萬億”財政信貸政策,其中大多為地方政府自己籌資,導(dǎo)致融資平臺高速發(fā)展、隱性債務(wù)急劇膨脹。2014年后,《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)等政策相繼出臺,試圖打破投資者的“隱性擔(dān)?！焙蛣們缎拍?隨后開展的地方政府債務(wù)置換計劃抑制了城投債的新增趨勢。但在地方政府債務(wù)置換計劃結(jié)束后,巨大的償債壓力以及經(jīng)濟發(fā)展壓力促使城投債的發(fā)行規(guī)模不斷擴大。2021年4月國務(wù)院《關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》(國發(fā)〔2021〕5號)明確要求 “嚴禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)”,深刻體現(xiàn)了控制與化解地方政府債務(wù)的重要性。(4)吳濤、唐德紅、楊繼瑞:《地方政府債務(wù)風(fēng)險化解的主要模式:特征、困境與破解》,《金融理論與實踐》2021年第5期。2023年的兩會列出了防范化解地方債務(wù)的大框架:“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu),降低利息負擔(dān),遏制增量、化解存量?！本C合來看,地方政府融資平臺經(jīng)歷了“黃金”發(fā)展期后,雖然為區(qū)域經(jīng)濟的高速發(fā)展提供了有力支撐,但大規(guī)模舉債導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險隱患逐漸凸顯,以2014年為分界點,監(jiān)管力度逐步加大,體現(xiàn)出中央政府對化解地方債務(wù)問題的高度重視。43號文之后,在缺少地方政府兜底的情況下,各融資平臺開始進入轉(zhuǎn)型發(fā)展階段,2018年2月,國家發(fā)改委《關(guān)于進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力嚴格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知》提高了對城投債發(fā)行人的要求,指出融資平臺應(yīng)啟動市場化轉(zhuǎn)型,自主探索市場化轉(zhuǎn)型之路。2020年1月,銀保監(jiān)會出臺《關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕52號),強調(diào)要加大對重點領(lǐng)域風(fēng)險防控,繼續(xù)做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險化解,嚴禁違法違規(guī)提供新增融資。2022年6月,國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2022〕20號),20號文的發(fā)布對于受疫情影響較大、財政陷入困境的融資平臺帶來了利好,對沖了其實質(zhì)性違約風(fēng)險,體現(xiàn)了中央對地方政府隱性債務(wù)“控增量+穩(wěn)存量”政策大方向的延續(xù)性。城投債的大規(guī)模發(fā)行一方面推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展,另一方面也會導(dǎo)致地方債務(wù)負擔(dān)上升,而市場及投資者對城投債及其隱性擔(dān)保責(zé)任主體的認定是緊密相連的,當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)出現(xiàn)問題,城投債的償付風(fēng)險將迅速加大。因此,研究地方政府及其他影響城投債信用風(fēng)險的因素,并在此基礎(chǔ)上提出有效的防范建議尤為重要。

(二)研究現(xiàn)狀

由于融資平臺往往承擔(dān)著建設(shè)地方基礎(chǔ)設(shè)施的責(zé)任,為了融資平臺能夠做大做強,地方政府會為其注入土地、國有股權(quán)等資產(chǎn)。(5)張路:《地方債務(wù)擴張的政府策略——來自融資平臺“城投債”發(fā)行的證據(jù)》,《中國工業(yè)經(jīng)濟》2020年第2期。因此,當(dāng)融資平臺經(jīng)營不善難以應(yīng)對償還壓力時,市場會存在一種普遍預(yù)期:政府部門會為城投平臺提供幫助減輕其償債壓力。但這種擔(dān)保或救助關(guān)系并沒有明確的法律合同規(guī)定,因而被稱為“隱性擔(dān)?！?。“隱性擔(dān)?！钡钠毡榇嬖谑俏覈鴤袌龅闹匾卣?不但降低了市場對于融資平臺發(fā)行債務(wù)的風(fēng)險評估,更壓低了舉債主體的融資成本(6)周世愚:《地方政府債務(wù)風(fēng)險:理論分析與經(jīng)驗事實》,《管理世界》2021年第10期。。

現(xiàn)有文獻大多考察了城投債的持續(xù)擴張可能帶來的債務(wù)風(fēng)險問題,包括地方政府的各類土地融資模式面對經(jīng)濟下行時期可能會造成債務(wù)積累、融資困難等問題(7)張莉、魏鶴翀、歐德赟:《以地融資、地方債務(wù)與杠桿——地方融資平臺的土地抵押分析》,《金融研究》2019年第3期。,或融資平臺面對趨嚴的監(jiān)管政策,為達到發(fā)債要求而操縱財務(wù)指標(8)張路:《地方債務(wù)擴張的政府策略——來自融資平臺“城投債”發(fā)行的證據(jù)》,《中國工業(yè)經(jīng)濟》2020年第2期。等。同時,地方政府債務(wù)的快速積累引起了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的擔(dān)憂,影響中國整體違約風(fēng)險(9)牛霖琳、洪智武、陳國進:《地方政府債務(wù)隱憂及其風(fēng)險傳導(dǎo)——基于國債收益率與城投債利差的分析》,《經(jīng)濟研究》2016年第11期; 王永欽、陳映輝、杜巨瀾:《軟預(yù)算約束與中國地方政府債務(wù)違約風(fēng)險:來自金融市場的證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2016年第11期。,擠占了信貸資源和加劇企業(yè)的杠桿操縱程度(10)饒品貴、湯晟、李曉溪:《地方政府債務(wù)的擠出效應(yīng):基于企業(yè)杠桿操縱的證據(jù)》,《中國工業(yè)經(jīng)濟》2022年第1期。。

為降低城投債的信用風(fēng)險、化解地方政府隱性債務(wù),目前主要的研究文獻分為以下幾類:第一類是基于模型檢驗或驗證影響城投債信用風(fēng)險的具體指標因素,在模型基礎(chǔ)上以我國或某一地區(qū)為例測算城投債的信用風(fēng)險并提出防控建議(11)范德勝、邵興宇、羅英丹:《我國城投債信用風(fēng)險研究:動態(tài)演化與區(qū)域特征》,《重慶社會科學(xué)》2022年第1期。;第二類是分別從行業(yè)宏觀、發(fā)行主體及增信措施等方面綜合分析城投債信用風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑并在此基礎(chǔ)上提出預(yù)警與防范建議(12)潘俊、徐穎、劉玉峰:《城投債信用風(fēng)險的傳導(dǎo)機理與預(yù)警系統(tǒng)研究》,《會計之友》2017年第18期。,并提出要完善信息披露機制、建立地方政府信用評級體系(13)宋海、張紅地:《加快金融創(chuàng)新與監(jiān)管創(chuàng)新 促進粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展》,《全球化》2022年第6期。。第三類是從城投債不同類別債務(wù)的角度出發(fā)分析影響城投債信用風(fēng)險的因素有哪些,但目前來看此類文獻仍然比較匱乏。

綜上所述,城投債規(guī)模在快速擴增的同時,隨之暴露的信用風(fēng)險以及由此引發(fā)的地方政府融資平臺的轉(zhuǎn)型問題備受矚目。鑒于此,本文選擇城投債為研究對象,對城投債的信用風(fēng)險影響因素展開分析,進而對城投平臺所面臨的問題進行研究,最后為城投平臺的轉(zhuǎn)型提供建議。

二、我國城投債發(fā)行區(qū)域分化加劇

(一)總體來看,我國城投債發(fā)行規(guī)模逐年攀升

在發(fā)行規(guī)模方面,由于新冠疫情對經(jīng)濟的影響,我國實施寬松的財政貨幣政策,城投債的發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模逐漸增高(14)梁若冰、王群群:《地方債管理體制改革與企業(yè)融資困境緩解》,《經(jīng)濟研究》2021年第4期。,截至2022年末,分別為4.85萬億元和1.12萬億元,但增幅下降,見表1。發(fā)行品種方面,公司債、企業(yè)債品種在規(guī)模上都有所增加,其中公司債作為城投債的主要品種2021年總規(guī)模最多,達到56,776.92億元,之后分別為中期票據(jù)和定向工具,達到33,979.01億元和19,184.04億元,在發(fā)行只數(shù)方面?zhèn)贩N也保持了增長態(tài)勢。

表1 2017-2022年城投債發(fā)行規(guī)模及凈融資規(guī)模(單位:萬億元)

(二)分地區(qū)來看,我國城投債發(fā)行規(guī)模區(qū)域分化明顯

地方經(jīng)濟發(fā)展水平高低、發(fā)展速度快慢及地方政府債務(wù)承擔(dān)力強弱在一定程度上影響了公司的發(fā)展,尤其是地方的資源配置和經(jīng)濟實力。地區(qū)分布上,我國沿海地區(qū)發(fā)達省份地區(qū)的城投債發(fā)行規(guī)模與增速較為明顯,2022年我國城投債發(fā)行前三省份分別是江蘇省、浙江省和山東省,其中江蘇省自2020年成為首個年度發(fā)行規(guī)模破萬億的省份后,2022年發(fā)行量達到1.13萬億元。與此相對,2022年度的GDP排名前三位仍然是廣東省、江蘇省和山東省,分別為12.91萬億元、12.29萬億元和8.74萬億元,城投債凈融資額分別為652.82億元、1472.51億元和1665.79億元。通過表2可以發(fā)現(xiàn),發(fā)達省份的城投債發(fā)行規(guī)模雖然龐大,但其債務(wù)率遠低于紅線水平。

表2 2022年較發(fā)達省份經(jīng)濟發(fā)展及債務(wù)規(guī)模

與較發(fā)達省份相對應(yīng)的是,中西部經(jīng)濟發(fā)展較弱的地區(qū)例如貴州、青海等省份,2022年度共發(fā)行城投債468.75億元和27.75億元,城投債凈融資額分別為-220.11億元和-39.90億元,城投債發(fā)行規(guī)模在我國各省中靠后,但其債務(wù)率卻始終居高不下,如表3所示。

表3 2022年貴州、青海省經(jīng)濟發(fā)展及債務(wù)規(guī)模

從以上數(shù)據(jù)中可以看出,城投債發(fā)行區(qū)域分化加劇。大量資金集中于江浙滬等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和湖南等中部省份,弱資質(zhì)區(qū)域明顯縮量。受經(jīng)濟下滑和房地產(chǎn)市場不景氣影響,城投非標違約及區(qū)域信用風(fēng)險事件給經(jīng)濟較不發(fā)達區(qū)域帶來了明顯沖擊,貴州、河北等省份凈融資規(guī)模較2020年出現(xiàn)明顯下滑,分別同比減少100.76%和54.70%。同時,城投債不同省份間的發(fā)行利率也出現(xiàn)明顯分化,經(jīng)濟發(fā)展較差的省份融資成本較高,如青海、遼寧等省份城投債2022年加權(quán)平均發(fā)行利率均超過6.00%,而經(jīng)濟較為發(fā)達的北上廣地區(qū)發(fā)行成本均低于3.50%。城投債作為具有地方政府隱性擔(dān)保預(yù)期的債券,其信用風(fēng)險與地方政府的支持力度聯(lián)系緊密。地方政府的隱性擔(dān)?？梢苑纸鉃閾?dān)保能力和擔(dān)保意愿,地方政府負債越高,擔(dān)保能力越弱,城投債對于地方政府融資越重要,擔(dān)保意愿越強,擔(dān)保能力對于信用利差的影響更大。(15)王一鳴、王立夫:《中國城投債市場信用利差同步性研究——基于中央和地方政府隱性擔(dān)保視角》,《經(jīng)濟問題探索》2022年第1期。因此,各省之間信用利差較高,在一定程度上反映出區(qū)域間地方政府的擔(dān)保能力有差距、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡。受疫情影響,地方政府財政收入下滑,發(fā)展水平較低的區(qū)域融資平臺發(fā)行城投債成本更高、政府擔(dān)保能力更低,一旦出現(xiàn)債券違約,風(fēng)險會迅速傳導(dǎo)到債券市場,為城投債整體市場帶來巨大的信用風(fēng)險。(16)張瑋倩、方軍雄:《債務(wù)違約溢出效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響研究》,《證券市場導(dǎo)報》2019年第9期。

三、城投債信用風(fēng)險產(chǎn)生原因、現(xiàn)狀及影響因素分析

(一)城投債信用風(fēng)險產(chǎn)生原因

信用風(fēng)險指債務(wù)人違約所導(dǎo)致貸款和債券等資產(chǎn)喪失償付能力所引起的風(fēng)險。融資平臺聯(lián)系著政府端和金融市場端,在刺激經(jīng)濟發(fā)展時期依靠政府隱性擔(dān)保大量發(fā)行城投債。但在地方政府融資平臺數(shù)量的激增下,它所負擔(dān)的債務(wù)規(guī)模也在飛速擴張。在經(jīng)濟發(fā)展受疫情影響增速下滑時,大規(guī)模的債務(wù)量使其內(nèi)含的財政金融風(fēng)險問題愈發(fā)明顯。(17)粟勤、熊毅:《債務(wù)壓力下我國地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型》,《江西社會科學(xué)》2021年第7期。同時,某些地方政府融資平臺由于缺乏合理的監(jiān)管制度,盲目舉債,在盈利能力不足的情況下為地方財政帶來越發(fā)嚴重的財政負擔(dān),提高了區(qū)域金融體系的信用風(fēng)險。

(二)城投債信用風(fēng)險現(xiàn)狀

我國城投債突出的特點是信用級別高且收益率高,這是因為發(fā)行城投債的主體一般是地方政府或諸如城投公司的代理機構(gòu),且城投債的還本付息以地方稅收收入作為隱性擔(dān)?；蛘咄顿Y項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入作為收益。由于城投債發(fā)行規(guī)模迅猛增長,發(fā)債主體的債務(wù)累積與日俱增,這表明發(fā)債主體的償債能力正在下降,其信用評級也應(yīng)該逐步下移,但現(xiàn)階段城投債信用評級為發(fā)行人付費模式,為了維持與發(fā)債企業(yè)的良好合作關(guān)系,信用評級公司給各地城投公司評級時均為一致的高等級,這對投資者而言無疑會造成虛假暗示,可能會進一步擴大城投債的信用風(fēng)險。(18)朱凱:《中國金融結(jié)構(gòu)演進、信用中介鏈條與金融穩(wěn)定》,《云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第1期。

(三)我國城投債的信用風(fēng)險影響因素分析

1.宏觀經(jīng)濟風(fēng)險

宏觀經(jīng)濟風(fēng)險具有潛在性、隱藏性和累積性,屬于市場上不能被分散的一種系統(tǒng)性風(fēng)險。一般來講,周期性強的行業(yè)往往會受到宏觀經(jīng)濟波動較大的影響。城投公司雖然不屬于強周期性的行業(yè),但是也會在一定程度上受到宏觀經(jīng)濟波動的影響,主要有以下四個方面的原因,如表4所示?？梢钥闯鲭m然城投公司屬于弱周期性行業(yè),但是當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)生波動時,城投債還是會因為種種原因而受到影響,因此需要更加全面地去分析城投債在這方面蘊含的信用風(fēng)險。

表4 宏觀經(jīng)濟風(fēng)險對城投債信用風(fēng)險的影響因素分析

2.城投債發(fā)行風(fēng)險

城投的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力以及營運能力三個方面會在城投公司發(fā)行債券過程中產(chǎn)生發(fā)行風(fēng)險。

第一,城投公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。一般情況下,城投公司的資產(chǎn)規(guī)模越大,反映城投公司擁有或者控制的資產(chǎn)越多,表明其經(jīng)營能力和直接償債能力越強,發(fā)行債券的信用風(fēng)險會降低;同理,資產(chǎn)負債率越高,說明城投公司單位資產(chǎn)需要負擔(dān)的負債越多,那么其到期償還債務(wù)的壓力會增大,進而使得其發(fā)行債券的信用風(fēng)險增加。而對于城投債來說,雖然目前對于發(fā)行主體的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率沒有具體要求,但有規(guī)定累計債券余額不得超過發(fā)行主體凈資產(chǎn)(不包括少數(shù)股東權(quán)益)的40%,因此地方政府會通過一系列操作來提高發(fā)債水平,比如通過財政補貼、股權(quán)轉(zhuǎn)換、土地出讓等使得發(fā)行主體的資產(chǎn)規(guī)模擴大,這便使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對城投債信用風(fēng)險的影響不同于一般發(fā)行主體,這主要有以下兩方面的原因:一方面,城投債發(fā)行主體的凈資產(chǎn)規(guī)模越大,某種程度上說明當(dāng)?shù)卣畬τ诎l(fā)行主體的資產(chǎn)注入越多,其與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的粘合度越深,投資者會產(chǎn)生“太大而不能倒”的意識加強了資本市場投資者的信心,即使地方政府融資平臺的經(jīng)營狀況出現(xiàn)波動也不會懷疑“城投信仰”;另一方面,雖然前面所述地方政府的資產(chǎn)注入會提升發(fā)行主體的資產(chǎn)規(guī)模,降低其資產(chǎn)負債率,但由于城投公司的資產(chǎn)項目大多為土地和公共事業(yè)項目,在現(xiàn)實情形中土地的價值會由于經(jīng)濟、政策原因等波動很大,而且公共事業(yè)項目在進行價值評估時,也可能會出現(xiàn)價值評估虛增或者價值評估模糊的情況,因此即使城投債發(fā)行主體由于政府的資金注入而增加了資產(chǎn)規(guī)模,降低了資產(chǎn)負債率,但是其實際的償債能力可能會引起市場參與者的懷疑,需要特別分析及對待。

第二,城投公司的盈利能力。盈利能力是一個企業(yè)得以生存發(fā)展的基礎(chǔ),一般而言,城投公司的盈利能力越強,說明城投公司的債務(wù)償還就越有保障,債券違約的風(fēng)險就會大大降低。城投債的發(fā)行主要用于市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)建設(shè)支出,通過基礎(chǔ)設(shè)施的完善來拉動地方經(jīng)濟增長和改善城市生活質(zhì)量,但這些項目本身周期較長,收益偏低。較弱的盈利能力對發(fā)行也造成了較大的影響。

第三,城投公司的營運能力。城投公司的營運能力可以體現(xiàn)出它運用各項資產(chǎn)賺取利潤的能力并揭示了其資金周轉(zhuǎn)情況。營運能力越強,說明企業(yè)的資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款等指標的周轉(zhuǎn)速度越快,在對應(yīng)的營運周期內(nèi),城投公司獲取利潤的速度也就越快,相應(yīng)其債券的償還就更有保障,信用風(fēng)險會在一定程度上有所降低。而對于城投債來說,如前所述城投債發(fā)行主體承擔(dān)的多為公益性的地方性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目,其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度比較慢,而且不同種類的城投公司財務(wù)報表上“存貨”種類也會有較大差異,因此不可一概而論,也即市場主體在評估發(fā)行主體的營運能力對城投債信用風(fēng)險的影響時需要更加綜合考慮。

3.土地融資風(fēng)險

土地融資的實質(zhì)是地方政府通過將土地作為信用抵押進而獲取資金的模式,土地出讓取得的收入不僅能反饋給地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),還可以作為擔(dān)保和償債來源發(fā)行地方債,擴大地方政府的融資能力。但過量的土地融資行為也為城投債的發(fā)行帶來了一定風(fēng)險。首先,政府的土地融資行為是以政府的信用作為擔(dān)保的,如果政府?dāng)U大土地融資,勢必會加重地方政府的負擔(dān)。當(dāng)政府的債務(wù)負擔(dān)過重時,投資者的信心就會受到影響,減少投資,降低消費,進而減緩城市的發(fā)展速度造成地方政府融資平臺利潤下滑,導(dǎo)致城投債的信用風(fēng)險上升。其次,政府出讓土地的收入也會容易因為土地價值的波動而受到影響,如果土地價值因為房地產(chǎn)泡沫、政策限制或是其他因素而下降,這會在一定程度上降低市場參與者對于政府擔(dān)保能力的預(yù)期,進而增大城投債的償付風(fēng)險。最后,當(dāng)土地價值下降時,政府的償債資金和財政性收入都會受到影響而減少,如果政府想進行債務(wù)展期操作,那么銀行等金融機構(gòu)也會因為預(yù)期抵押物土地價值下降而拒絕展期要求,而增加其他抵押物又會進一步放大政府的財務(wù)風(fēng)險,因此這在一定程度上也會使得城投債的信用風(fēng)險加大。

現(xiàn)階段,為了重振地區(qū)經(jīng)濟水平、刺激經(jīng)濟增長,地方官員為了提高地方經(jīng)濟發(fā)展能力、滿足自身晉升需要,更進一步采取了“供地融資”的模式。部分地區(qū)為滿足地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要,地方政府利用投融資平臺舉債,造成地方債逐年增加并形成地方債務(wù)的雙重引資效應(yīng)。而中國的金融體系是由銀行所主導(dǎo)的,巨額的信貸資金匯集向地方政府的投融資平臺,但其收益能力堪憂。當(dāng)投融資平臺經(jīng)營不善導(dǎo)致資金鏈斷裂時,銀行就會出現(xiàn)巨額壞賬并主動惜貸,進而影響到其他金融機構(gòu)和生產(chǎn)企業(yè)造成區(qū)域性金融風(fēng)險。且當(dāng)?shù)卣疄榱藘斶€債務(wù),通常會采用“借新還舊”的方式占據(jù)銀行大量信貸資源,對其他企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng),造成非公企業(yè)融資困境,違約率顯著提升,反而促使金融機構(gòu)加持地方政府債券,加劇區(qū)域金融風(fēng)險。

4.債券增信模式風(fēng)險

城投公司發(fā)行城投債時,部分城投債會采取增信措施。債券市場的增信措施可以幫助發(fā)行人降低債券的違約風(fēng)險,使得某些信用程度低的企業(yè)有了發(fā)行城投債的機會。下面對城投債的內(nèi)外增信方式進行具體分析:

第一,內(nèi)部增信主要采用抵押擔(dān)保或者質(zhì)押擔(dān)保的方式。質(zhì)押擔(dān)保主要分為股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保和應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保,應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保即在出現(xiàn)城投債發(fā)行主體不能如期付款違約的情況下,債權(quán)人有權(quán)按照相關(guān)協(xié)議處分出質(zhì)的應(yīng)收賬款,但是這部分應(yīng)收賬款也只是政府的債權(quán),如果這部分債權(quán)不能按期收回,那么城投債的償還也就難以保障。另外,由于在質(zhì)押資產(chǎn)登記時,相關(guān)部門可能存在著對于質(zhì)押資產(chǎn)登記資料真實性審查不到位的情況,因此質(zhì)押擔(dān)保也會在一定程度上加大城投債的償還風(fēng)險。抵押擔(dān)保方面,為提高城投公司的信用等級,地方政府通常會通過土地劃撥方式來提高城投公司的資產(chǎn)規(guī)模,提升融資能力,而城投公司在向外抵押土地資產(chǎn)時,也會面臨一定的風(fēng)險。一方面土地資產(chǎn)的價值會因為其他因素而容易產(chǎn)生波動進而影響抵押物價值。另一方面在實際操作中抵押物往往存在一物多押的問題,且抵押資產(chǎn)可能并沒有經(jīng)過專業(yè)的評估機構(gòu)精確評估,使得擔(dān)保品的價值虛高。

第二,外部增信的主要方式是尋找能為城投債發(fā)行提供擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)企業(yè),但這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般與當(dāng)?shù)氐娜谫Y平臺有著千絲萬縷的聯(lián)系,其本質(zhì)上是不同地區(qū)間融資平臺的互相擔(dān)保。這種增信方式不僅降低了城投債外部增信實際效果,還造成債券的違約風(fēng)險難以分散。一旦為城投債發(fā)行擔(dān)保的第三方出現(xiàn)了經(jīng)營困難或者其他影響其繼續(xù)為城投債發(fā)行主體進行擔(dān)保的重大事件或者不利因素,那么城投債勢必會受到不同程度的影響,使得公眾質(zhì)疑城投債發(fā)行主體的還款能力,進而對城投債的信用風(fēng)險產(chǎn)生不良影響。

5.財政透明度風(fēng)險

政府的財政透明度往往可以從三個方面影響到城投債的信用風(fēng)險。首先,政府對于自身財政資金收入及使用情況的披露可以使得外界投資者清楚地了解到地方政府目前的財政狀況,當(dāng)外界發(fā)現(xiàn)不恰當(dāng)?shù)那闆r時,可以通過檢舉監(jiān)督等方式來規(guī)避地方政府的資源浪費問題,這也有助于債務(wù)的償還。其次,政府對于自身財務(wù)方面的披露也可以反過來促使政府自身規(guī)范行為,降低融資成本,減少債務(wù)償還方面的風(fēng)險。最后,政府的審計工作也可以在一定程度上規(guī)避官員為了任職期間的經(jīng)濟效益而片面盲目舉債的行為,使得地方債務(wù)水平依當(dāng)?shù)厍闆r控制在合理范圍內(nèi),這在一定程度上降低了城投債的償還風(fēng)險,控制了城投債的信用風(fēng)險水平。但是當(dāng)前我國各地的政府財政透明度還有很大差異,在評估城投債的信用風(fēng)險時需要具體考慮不同地方的不同情況。

6.制度性風(fēng)險

我國城投債的發(fā)展起步比較晚,因此在操作規(guī)范等制度設(shè)立上還存在一些漏洞,導(dǎo)致城投債的信用風(fēng)險累積。第一,對于城投債發(fā)行前資料審查的不嚴密、不到位會使得城投債產(chǎn)生違約風(fēng)險,比如一些城投公司為了能盡快發(fā)行債券,在接受地方政府的資產(chǎn)注入后,還未辦理完資產(chǎn)變更手續(xù)就將其作為自己的財產(chǎn)進行披露,產(chǎn)生了一系列混亂甚至造假的問題。第二,城投債發(fā)行后資金的使用存在監(jiān)管不到位的情況,出現(xiàn)所籌資金用于地方政府的投資配套資金或者財政性支出的情況,導(dǎo)致城投公司的盈利及償債能力降低,城投債的償還風(fēng)險加大。第三,政府對于相關(guān)信息的披露也會直接影響到城投債的償還風(fēng)險,地方政府信息披露制度的健全程度會從對于地方政府本身的約束、對于外界投資者的監(jiān)督、督促以及地方政府內(nèi)部官員等三方面對城投債的償還產(chǎn)生影響。因此在評估城投債的信用風(fēng)險時,制度性因素也是不可忽視的一個重要方面。

近年來,重慶市城投公司通過土地和制度性因素實現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型,具有一定的代表性,重慶能投的轉(zhuǎn)型之路可以看做整個城投行業(yè)的發(fā)展縮影,標志著過去的“資本型”發(fā)展模式無法繼續(xù)保持,依托時代紅利發(fā)展的“資本型”需要轉(zhuǎn)向“運營型”增長。本文借助重慶市的城投轉(zhuǎn)型案例進行總結(jié)分析并做出闡述,以期更全面地對城投公司的轉(zhuǎn)型路徑進行探討分析。

作為國內(nèi)較早創(chuàng)建城投平臺的城市之一,重慶于2002年就組建出了“八大投”,分別負責(zé)水利、水務(wù)、交通、房地產(chǎn)等多項民生領(lǐng)域。2012年以前,“八大投”債務(wù)規(guī)模雖然不斷擴張,但也帶動了重慶市2002-2012年來經(jīng)濟發(fā)展的高速增長。但在2018年,受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響,重慶市經(jīng)濟出現(xiàn)陣痛期,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)支柱例如汽車、筆記本電腦等產(chǎn)品產(chǎn)量大幅下滑,當(dāng)年GDP增速回落6.0%,自2008年以來首次低于全國水平,也受到房地產(chǎn)市場負面波動影響,2018-2019年土地出讓收入出現(xiàn)大幅回落。

重慶市城投企業(yè)第一輪整合與轉(zhuǎn)型如下圖1所示,將“8+1”模式轉(zhuǎn)化為“5+1”,“八大投”到“五大投”,轉(zhuǎn)向市場化業(yè)務(wù),城投屬性全面削弱。

2020年底,重慶政府關(guān)停重慶市內(nèi)全部煤礦,重慶能投旗下共有14家煤礦產(chǎn)業(yè)宣布退出,重慶能投融資遭到重大打擊。根據(jù)重慶能投2021年半年度報告數(shù)據(jù)顯示,重慶能投總資產(chǎn)824.73億元,2020年全年凈利利潤虧損達18.18億元,2021年上半年度虧損2億,資產(chǎn)負債率為73.65%。與此同時,重慶能投有息債務(wù)達226.71億元,長期債務(wù)192.1億元。2021年3月初,重慶能投“重大事項報送函”稱,3月1日到期的平安銀行和浙商銀行匯票無力償還,形成違約,金額共計9.15億元。2022年4月11日,重慶能投申請破產(chǎn)重整。與之相對的,重慶市交通旅游投資集團有限公司在2006年合并了長江三峽、烏江畫廊等集團后,整合旅游資源,轉(zhuǎn)型為專注旅游產(chǎn)業(yè)開發(fā)的市屬投融資集團,不僅妥善處理了其存量債務(wù),還得到持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的新方向,管理較為規(guī)范,在剝離政府融資功能、妥善處置存量債務(wù)的基礎(chǔ)上,成功轉(zhuǎn)型為經(jīng)營性企業(yè)。

四、城投債信用風(fēng)險防范及城投公司轉(zhuǎn)型建議

(一)保持經(jīng)濟政策的連續(xù)性,加強各監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)配合

經(jīng)濟政策的穩(wěn)定連續(xù)有利于合理引導(dǎo)社會預(yù)期,降低宏觀經(jīng)濟波動帶來的不利影響。城投債的發(fā)行規(guī)模受財政政策的影響較大,城投債的價格變化與貨幣政策的聯(lián)系更加密切,因此,當(dāng)財政政策與貨幣政策不協(xié)調(diào)時,城投公司將陷入兩難境地。同時,監(jiān)管的割裂性和多元化使得政策效果具有滯后性,加大了城投公司的發(fā)行成本和城投債發(fā)行的信用風(fēng)險,建議加強各金融監(jiān)管部門與宏觀經(jīng)濟政策的聯(lián)動從而確保政策實施效果達到預(yù)期目的,并通過全面深入的市場調(diào)研掌握實體經(jīng)濟發(fā)展動態(tài),降低因信息不對稱導(dǎo)致的城投債信用風(fēng)險。

(二)優(yōu)化調(diào)整財政政策,重新分配央地的事權(quán)和支出責(zé)任

為化解地方債務(wù)風(fēng)險,有必要進行財政體制改革,加大對地方財政的調(diào)整和優(yōu)化力度,提升地方政府財政風(fēng)險承受能力,優(yōu)化債務(wù)管理和預(yù)算安排,嚴格控制新增政府債務(wù),強化政府債務(wù)限額管理。通過重新分配中央和地方的事權(quán)和支出責(zé)任,充分調(diào)動各級地方政府的積極性,建立健全權(quán)責(zé)配置更為合理、財力分布相對均衡、收入劃分更加規(guī)范的財政體制,減輕地方政府的債務(wù)負擔(dān),降低融資平臺發(fā)行城投債的信用風(fēng)險。

(三)充分利用再融資債券,有序開展地方隱性債務(wù)置換

當(dāng)前,直接融資市場和間接融資市場對于隱性債務(wù)的關(guān)注是普遍存在的,主流監(jiān)管機構(gòu)不僅關(guān)注地方政府顯性債務(wù),而且更加關(guān)注隱性債務(wù)情況,這也導(dǎo)致部分地區(qū)城投公司因為隱性債務(wù)的存在,限制了直接融資的開展;由于目前土地市場的起伏以及各地財力狀況的緊張,各地財政可支配的財政收入空間有限,利用好特殊再融資債化解隱性債務(wù)就顯得尤為關(guān)鍵。

(四)將“舉借債務(wù)”“債務(wù)化解”納入政府績效考核評價

建議建立有效的地方政府債務(wù)管理績效評價體系,把地方“舉借債務(wù)”和“化解債務(wù)”作為政績考核的重要指標,強化任期內(nèi)債務(wù)狀況的考核,從根本上遏制地方債務(wù)無序擴張,杜絕地方債務(wù)危機再次發(fā)生。針對債務(wù)的考核評價體系重點在于考核各市縣政府債務(wù)風(fēng)險控制情況,綜合考慮債務(wù)管理規(guī)范程度、債務(wù)管理能力建設(shè)等情況。通過對各級政府債務(wù)管理情況的綜合考核,督促市縣政府建立規(guī)范的舉債融資機制,約束地方政府債務(wù)“借、用、管、還”行為,切實防范財政金融風(fēng)險。

(五)穩(wěn)步推進城投市場化轉(zhuǎn)型,防范化解地方債務(wù)風(fēng)險

近年來,中央多次強調(diào)要清理規(guī)范地方融資平臺公司,剝離其政府融資職能,打破政府兜底預(yù)期,分類推進融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型,在此背景下,城投公司應(yīng)厘清與地方政府的關(guān)系,剝離政府融資職能,規(guī)范自身融資行為,不斷提升造血能力,構(gòu)建穩(wěn)定的現(xiàn)金流,逐步轉(zhuǎn)型為市場化運營的國有企業(yè),防范化解債務(wù)風(fēng)險。一方面,優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu),充分發(fā)揮董事會和監(jiān)事會在經(jīng)營和資本運作上的管理能力,提升管理水平;另一方面,明確轉(zhuǎn)型定位,結(jié)合區(qū)域內(nèi)的資產(chǎn)資源以及自身的業(yè)務(wù)重點,在深耕傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時,為業(yè)務(wù)發(fā)展尋求新的盈利點。

根據(jù)相關(guān)的研究表明,我國城投債發(fā)行規(guī)模仍在上升,且呈現(xiàn)區(qū)域分化的情況愈發(fā)明顯,從成因上看,其根本原因是城投平臺缺乏合理舉債規(guī)劃且監(jiān)管制度不合理,直接原因是項目盈利能力弱導(dǎo)致信用風(fēng)險的發(fā)生。因此,本文建議從政策角度切入,制訂合理的投融資計劃,并指定配套監(jiān)管措施,在控制債務(wù)增量的同時有序化解存量債務(wù),從而降低地方政府債務(wù)風(fēng)險,推動城投平臺市場化轉(zhuǎn)型。