張雙鵬,劉鳳委,李培功

(1.上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院,上海 201620; 2.上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院,上海 201702)

0 引 言

在過去的幾十年中,全球?qū)τ诓①復(fù)顿Y的增長速度達(dá)到了前所未有的水平.已有研究認(rèn)為,市場(chǎng)沖擊(market shock,包括經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、管制的變動(dòng),新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)說),以及由于牛市(bull market)拉動(dòng)使高估自身股價(jià)的企業(yè)利用股票收購資產(chǎn)(即管理層傲慢,行為金融學(xué)說),是推動(dòng)行業(yè)形成并購浪潮的主要原因[1].然而新古典學(xué)說與行為金融研究所考慮的約束條件,并未觸及決策的認(rèn)知狀態(tài),未能解釋并購決策的選擇規(guī)律在管理層認(rèn)知中是如何形成的.

企業(yè)管理層如何做出并購決策的選擇(1)本研究所指的企業(yè)管理層做出收購行為,是指委托代理制度下,管理層作為代理人代表企業(yè)法人做出并購決策的一般行為,而非特指的管理層收購買斷(MBO).是有限理性的行為決策[2,3].相較于從理性預(yù)期解釋企業(yè)收購行為,例如:獲取市場(chǎng)競爭力量[4];通過并購實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)、獲取能夠贏得競爭的資源和能力[5,6];克服市場(chǎng)壁壘節(jié)約交易成本等[7],從行為決策角度解釋并購的形成更符合并購風(fēng)險(xiǎn)性與價(jià)值中性的決策特征.企業(yè)行為理論的研究發(fā)現(xiàn),績效與差距的反饋,刺激組織形成了搜尋動(dòng)機(jī),驅(qū)動(dòng)企業(yè)做出解決問題的決策[8,9].然而績效反饋驅(qū)動(dòng)決策行為的規(guī)律運(yùn)用于企業(yè)并購時(shí)仍然面臨爭議.一些研究發(fā)現(xiàn)低于期望的反饋引發(fā)并購決策,高于期望則減少[8,10].但另一些研究發(fā)現(xiàn)低于預(yù)期的“威脅剛性”使并購?fù)Ｖ筟2,11],高于期望的企業(yè)并購反而增加[12].這種爭議性的研究表明,搜尋動(dòng)機(jī)起始和增減的“黑箱”,在微觀層面仍需進(jìn)一步打開.

在有限理性的視角下,搜尋動(dòng)機(jī)依賴于認(rèn)知.在由信息反饋到搜尋動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的過程中,管理層對(duì)反饋的認(rèn)知注意力在搜尋形成過程中扮演了重要角色[13-15].也即,重要的并不僅僅在于“問題本身”,而在于管理層“如何看待問題”[15].認(rèn)知注意力分配的差異,是行為動(dòng)機(jī)差異的基礎(chǔ)[16].因此,從個(gè)體認(rèn)知層面出發(fā),本研究將以績效反饋區(qū)域中,管理層為反饋分配的注意力類型作為搜尋動(dòng)機(jī)差異的分析基礎(chǔ),補(bǔ)充企業(yè)行為理論中搜尋動(dòng)機(jī)形成過程的解釋缺陷[14].這將為解開企業(yè)并購決策產(chǎn)生的關(guān)鍵——搜尋機(jī)制的形成——提供更為完整的“認(rèn)知-動(dòng)機(jī)-行為”解釋.

1 理論分析與假設(shè)形成

本研究的理論開始于企業(yè)行為理論中并購動(dòng)機(jī)形成的解釋.由于委托代理制度在現(xiàn)代企業(yè)中的廣泛存在,企業(yè)的戰(zhàn)略決策實(shí)際由管理層負(fù)責(zé)[17],因此,企業(yè)并購決策的動(dòng)機(jī),實(shí)際主要由管理層個(gè)體動(dòng)機(jī)組成.從而打開管理層在面對(duì)績效反饋時(shí)的動(dòng)機(jī)狀態(tài),是揭示企業(yè)并購決策形成的關(guān)鍵.

由搜尋動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)決策的研究表明,管理層認(rèn)知是影響搜尋動(dòng)機(jī)差異的關(guān)鍵[14,15].有兩種重要的認(rèn)知因素決定了搜尋動(dòng)機(jī)的狀態(tài),分別為:注意力的分配(attention allocates),注意力的轉(zhuǎn)移(attentiona shifts)[14].管理層在壓力下分配的注意力類型是搜尋動(dòng)機(jī)的起點(diǎn),當(dāng)實(shí)際擁有少于需要預(yù)期時(shí),在認(rèn)知上就會(huì)形成搜尋注意力,產(chǎn)生搜尋的動(dòng)機(jī).另一影響搜尋動(dòng)機(jī)的因素在于注意力轉(zhuǎn)移,如果決策面臨的約束條件發(fā)生變化,注意力會(huì)從一種類型轉(zhuǎn)向另一種類型[18],使搜尋動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度發(fā)生變化.

因此,本研究聚焦于在績效反饋區(qū)域管理層注意力分配的類型與注意力轉(zhuǎn)移,梳理搜尋動(dòng)機(jī)差異的認(rèn)知基礎(chǔ).引入前景理論中,個(gè)體參照實(shí)際與期望形成的認(rèn)知四重模式框架[19],得到了績效與期望形成的差距下管理層分配的注意力類型和形成的搜尋方向(即動(dòng)機(jī)),如圖1所示.

圖1 期望落差,管理層認(rèn)知注意力分配與搜尋方向

如圖1,期望與實(shí)際績效的落差將管理層對(duì)壓力的感知分為了兩種類型,低于期望與高于期望.前景理論的四重模式中,差距類型與差距程度共同決定了管理層分配的注意力類型,影響了搜尋動(dòng)機(jī)的差異.如圖1所示,低于期望的差距較小,以及高于期望的差距較小時(shí),由于管理層認(rèn)知分配的注意力分別為希望扭轉(zhuǎn)損失,以及希望能有能多的收益,從而引發(fā)了冒險(xiǎn)的行為傾向(即搜尋動(dòng)機(jī)).這些區(qū)域內(nèi)由于注意力分配類型導(dǎo)致搜尋動(dòng)機(jī)強(qiáng)度增加,形成了并購決策的高概率區(qū)域.

注意力的稀缺性是前景理論的假設(shè)前提[19],在既定的情形下,大腦認(rèn)知只能被一種注意力主導(dǎo).當(dāng)既定情形例如績效或資源壓力發(fā)生變化時(shí),注意力會(huì)隨著壓力的改變而發(fā)生轉(zhuǎn)移,一種注意力將會(huì)被另一種注意力替代.從而使原來的搜尋行為終止,轉(zhuǎn)向新的搜尋行為.因此,如圖1的四重模式所示,管理層面對(duì)績效反饋的認(rèn)知對(duì)并購決策的影響機(jī)制實(shí)際上有兩種組成,注意力分配,決定了并購時(shí)機(jī)的開始;注意力轉(zhuǎn)移,決定了原有并購搜尋的增減.

1.1 績效反饋壓力,注意力分配與并購時(shí)機(jī)

管理層對(duì)壓力的認(rèn)知來源于稀缺威脅,特別是財(cái)務(wù)資源稀缺的威脅[15].持續(xù)下降的績效使企業(yè)意識(shí)到為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)可分配的財(cái)務(wù)資源與需求預(yù)期相對(duì)比不足,形成了稀缺認(rèn)知,使管理層產(chǎn)生了搜尋的注意力.根據(jù)圖1所整合的理論框架,面臨績效低于期望的差距較小時(shí),認(rèn)知分配的注意力在于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前損失,從而產(chǎn)生了冒險(xiǎn)的搜尋動(dòng)機(jī).這一結(jié)論與大多數(shù)企業(yè)行為理論的研究相一致,負(fù)向差距會(huì)明顯促進(jìn)變革與風(fēng)險(xiǎn)性的決策,例如多元化戰(zhàn)略、創(chuàng)新以及并購[20-22].

當(dāng)績效低于期望的差距繼續(xù)增加時(shí),管理層此時(shí)分配的注意力發(fā)生了變化(如圖1左下所示),由扭轉(zhuǎn)損失的注意力轉(zhuǎn)移為避免更大的損失.這源于期望的消退(aspiration degradation).在績效持續(xù)低于期望時(shí),組織隨后會(huì)調(diào)整期望水平,使得期望更低[23],從而搜尋熱情減退,這被認(rèn)為是導(dǎo)致搜尋停止的原因之一[14].Iyer和Miller的研究表明[2],當(dāng)績效逼近于破產(chǎn)威脅時(shí),管理層注意力聚焦于避免破產(chǎn),而不是冒險(xiǎn)實(shí)施更多的搜尋行為.因此,綜合上述績效低于期望時(shí)管理層注意力分配的規(guī)律,提出如下研究假設(shè).

H1a績效低于期望時(shí),差距越小,管理層并購決策行為越多,隨著差距增加,管理層并購行為逐漸減少.

當(dāng)績效高于期望的差距較小時(shí),管理層在認(rèn)知中分配了爭取更大收益的注意力(圖1右上),將會(huì)引致并購決策的選擇增加.由于期望建立在以前績效的反饋之上,在接受到收益反饋之后,期望作為參照點(diǎn)會(huì)上升的非常快,維持或達(dá)到這些高水平的期望需要做出更多風(fēng)險(xiǎn)性決策,即“紅皇后效應(yīng)(Red Queen effect)”[24],從而增加企業(yè)的冒險(xiǎn)行為[25].因此,本研究認(rèn)為在高于績效的差距較小時(shí),產(chǎn)生并購行為的概率較高.

當(dāng)高于期望的差距過高時(shí),管理層的壓力認(rèn)知丟失,問題搜尋的注意力減弱,并購決策會(huì)減少.已有研究發(fā)現(xiàn),高于期望的差距越多,組織越會(huì)認(rèn)為當(dāng)前的知識(shí),慣例和行為是充足的,從而降低了尋找解決問題方案的激勵(lì)[26,27].此時(shí)管理層分配的注意力在于避免損失維持高財(cái)富的安全性[16].綜合上述分析,高于期望時(shí),差距較小的區(qū)域包含了引致搜尋行為的注意力類型,隨著差距增加,這一類型的注意力減退,從而并購行為會(huì)減少.因此提出如下研究假設(shè).

H1b績效高于期望時(shí),差距越小,管理層并購決策行為越多,隨著差距增加,管理層并購行為逐漸減少.

1.2 冗余資源,模仿學(xué)習(xí)與注意力轉(zhuǎn)移

在企業(yè)行為理論的研究中,使管理層搜尋動(dòng)機(jī)增減的機(jī)制在于注意力的轉(zhuǎn)移(attentional shifts).管理層會(huì)隨著期望參照點(diǎn)的變化從一種注意力轉(zhuǎn)向另一種[28,29],注意力的轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致管理層停止當(dāng)前搜尋或者轉(zhuǎn)向其他的搜尋.

導(dǎo)致搜尋注意力轉(zhuǎn)移的因素有兩種,這兩種因素在企業(yè)行為理論中常常被使用,分別為額外冗余資源與模仿學(xué)習(xí)[18].由于搜尋注意力的分配主要由資源威脅的壓力認(rèn)知產(chǎn)生,從而冗余資源對(duì)壓力的緩解,會(huì)使原有注意力發(fā)生變化,重塑搜尋動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度.另一種影響搜尋注意力的因素為學(xué)習(xí).組織會(huì)從自身和同行中學(xué)習(xí)方法,改變搜尋認(rèn)知的范圍[18].因此,在本研究中,將探討冗余資源和模仿學(xué)習(xí)所構(gòu)成的注意力轉(zhuǎn)移機(jī)制,如何影響管理層注意力分配的變動(dòng),從而調(diào)節(jié)績效反饋下的并購規(guī)律.

1)冗余資源與注意力轉(zhuǎn)移.當(dāng)收到額外的冗余資源時(shí),原有注意力會(huì)發(fā)生改變.例如,研究發(fā)現(xiàn),在以前風(fēng)險(xiǎn)性決策中得到收益可能會(huì)導(dǎo)致個(gè)體隨后增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為,即賭場(chǎng)盈利效應(yīng)(house money effect)[30].持有決策收益的個(gè)體決策者在下一次決策中認(rèn)為自己在使用賭場(chǎng)中贏得的錢,而非自己所擁有的資本.

額外冗余資源的存在將使管理層原有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的注意力轉(zhuǎn)移到冒險(xiǎn)的注意力.已有關(guān)于企業(yè)并購決策的研究中,將企業(yè)在股票市場(chǎng)中通過并購獲得的超額收益作為下一期并購資本來源[31,32],原因在于股票市場(chǎng)的收益相對(duì)經(jīng)營收益而言由于來源不同更像“賭場(chǎng)”盈利.

當(dāng)企業(yè)在前一期并購中獲取較高的市場(chǎng)收益后:低于期望時(shí),CEO將會(huì)由于這一冗余資源的存在,從“威脅剛性”形成的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)注意力,轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的搜尋注意力,在隨后增加并購決策.而高于期望時(shí),將轉(zhuǎn)向松弛搜尋注意力主導(dǎo)的搜尋行為,如果繼續(xù)增加則會(huì)轉(zhuǎn)向財(cái)富安全性的注意力分配,使并購減少[33].因此,根據(jù)如上冗余資源導(dǎo)致的注意力轉(zhuǎn)移規(guī)律分析,提出如下研究假設(shè).

H2a績效低于期望時(shí),差距增加引起管理層并購減少的趨勢(shì),會(huì)在企業(yè)前一期取得較高并購收益時(shí)被緩解.

H2b績效高于期望時(shí),差距增加引起管理層并購減少的趨勢(shì),會(huì)在企業(yè)前一期取得較高并購收益時(shí)被加強(qiáng).

2)模仿學(xué)習(xí)與注意力轉(zhuǎn)移.企業(yè)管理層在決策中不可避免的會(huì)受到其他企業(yè)相似行為的影響.這里,模仿對(duì)搜尋注意力的影響取決于模仿行為的參照數(shù)量.

期望差距增加的企業(yè)可模仿對(duì)象的數(shù)量更少,減弱了管理層在此時(shí)的并購合法性,會(huì)強(qiáng)化差距增加引起并購決策減少的趨勢(shì).研究表明,美國企業(yè)并購的大量發(fā)生一個(gè)重要的解釋在于制度邏輯的推動(dòng),也即美國并購浪潮,大多數(shù)相似的企業(yè)存在跟隨式并購[5].期望差距較小時(shí)企業(yè)所處的行業(yè)位置更容易找到相似的比較對(duì)象,企業(yè)也更愿意用績效相近的樣本支持自己的選擇,而非卓越的對(duì)象.期望差距越大,可供比較的相似對(duì)象會(huì)越少,從而支持并購決策的合法性減弱.

期望差距增加的企業(yè)尋找模仿對(duì)象的搜尋成本增大,增加了決策成本,同樣會(huì)強(qiáng)化差距增加引起并購決策減少的趨勢(shì).對(duì)于期望差距較小的企業(yè)而言,借鑒已有企業(yè)的做法來提高他們的決策效率更容易發(fā)生[34].相對(duì)而言,期望差距較小的企業(yè)數(shù)量更多,因此模仿對(duì)象搜尋成本更低.反之,隨著期望差距增加,尋找相似的模仿對(duì)象將變得困難,模仿搜尋成本增加.顯然,模仿成本的存在強(qiáng)化了期望差距增加時(shí)并購決策減少的趨勢(shì).

綜合上述理由,提出如下研究假設(shè).

H3a績效低于期望時(shí),差距增加引起管理層并購減少的趨勢(shì),會(huì)在行業(yè)內(nèi)可模仿密度增加時(shí)增強(qiáng).

H3b績效高于期望時(shí),差距增加引起管理層并購減少的趨勢(shì),會(huì)在行業(yè)內(nèi)可模仿密度增加時(shí)增強(qiáng).

2 研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)根據(jù)上述理論分析提出的研究假設(shè),本研究選取了2012年—2016年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為初始研究樣本,在此基礎(chǔ)之上構(gòu)建了研究需要的變量以及模型,并依據(jù)變量和模型篩選了研究樣本.

2.1 變量設(shè)計(jì)

被解釋變量.并購決策.參考已有企業(yè)并購的研究文獻(xiàn),本研究衡量了企業(yè)并購決策的兩種主要方式,分別為企業(yè)是否進(jìn)行并購的概率,以及企業(yè)在當(dāng)年進(jìn)行并購的總數(shù)量.這兩種方式在有關(guān)企業(yè)的并購研究中比較常見[35,36].并購概率定義為收購企業(yè)當(dāng)年是否發(fā)生了并購行為Acquisition,如果是,則賦值為1,否則賦值為0,并購數(shù)量AcquisitionNo定義為收購企業(yè)當(dāng)年度所發(fā)生并購事件的數(shù)量總和.

解釋變量.績效與期望差距.根據(jù)企業(yè)行為理論的研究,績效與期望的差距被定義為一種樣條函數(shù)(spline function),參照已有研究中績效反饋的期望模型[10,22],本研究使用ROA作為衡量績效的指標(biāo)計(jì)算,計(jì)算績效與期望的正向差距(AboveAspiration),以及績效與期望的負(fù)向差距(BelowAspiration)計(jì)算方式如下

AboveAspirationit=

(1)

BelowAspirationit=

(2)

式(1)與式(2)分別衡量了企業(yè)績效高于期望差距與低于期望差距.期望水平Aspiration使用指數(shù)加權(quán)平均法(exponentially weighted average)來計(jì)算,其中,期望水平更新過程中的慣性程度(level of inertia)取值為0.4.

在以往的研究中,也常常使用績效與社會(huì)期望水平(social aspiration)來衡量差距.最近的研究表明,期望差距類型對(duì)搜尋結(jié)果的影響有明顯區(qū)別[10],績效與社會(huì)期望的差距被認(rèn)為無法控制同規(guī)模的相似企業(yè)使用起來存在困難[29].因此,期望差距在本研究中僅使用歷史期望差距來衡量.

前一期并購收益(EXCAR).本研究使用企業(yè)在當(dāng)前收購的前一年度,通過并購從股票市場(chǎng)獲得的超額收益來衡量本次并購決策擁有的額外冗余資源.使用這一指標(biāo)的原因在于,首先,股票市場(chǎng)超額收益是并購收益最主要的衡量方式[37];其次,并購作為風(fēng)險(xiǎn)性決策,取得的收益相對(duì)于企業(yè)經(jīng)營績效而言類似于“賭場(chǎng)贏得資本”[25,32].在本研究中,前一年度累計(jì)并購收益充當(dāng)了下一期企業(yè)并購決策中,“賭場(chǎng)盈利資本”性質(zhì)的額外冗余資源.

為此,本研究收集了樣本企業(yè)的當(dāng)期并購的前一年度發(fā)生并購的數(shù)據(jù),使用普林斯頓事件研究法計(jì)算了這些并購在[-2,2]的五天窗口期內(nèi)產(chǎn)生的超額收益,這些單次并購事件的超額收益以年度為基本單位進(jìn)行累加,最終得到收購企業(yè)前一期并購收益.

可模仿密度(ImitationDensity).可模仿密度度量了在某一行業(yè)內(nèi)企業(yè)可以學(xué)習(xí)的樣本數(shù)量.參照已有研究,本研究使用了以下條件函數(shù)模型來衡量企業(yè)并購決策可模仿密度.

(3)

其中SimilarFirmNot-1|Acquisition代表?xiàng)l件函數(shù),表示在t-1年內(nèi),進(jìn)行并購的企業(yè)數(shù)量中與收購企業(yè)規(guī)模相似的企業(yè)數(shù)量.TotalindustyFirmst-1代表該年度行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù).根據(jù)已有研究,相似窗口選擇為企業(yè)規(guī)模是收購企業(yè)規(guī)模的0.5倍～1.5倍之間[38],定位為與該企業(yè)相似的企業(yè).原因在于企業(yè)通常模仿的對(duì)象在于與自己規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè),如同西方諺語:“乞丐并不會(huì)拿自己的收入與富翁相比較,而是和比自己收入高的乞丐相比較”.

控制變量.參考已有企業(yè)并購的研究文獻(xiàn),本研究在模型中加入以下控制變量.

1)公司特征變量.已有研究表明,企業(yè)特征變量會(huì)對(duì)并購產(chǎn)生影響,為此本研究分別控制了以下公司特征變量.①企業(yè)規(guī)模Size.規(guī)模較大的企業(yè)被認(rèn)為更能夠吸收并購所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),因而會(huì)對(duì)并購及其經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生影響[5,39];②企業(yè)年齡Age.企業(yè)年齡在一定程度上代表了企業(yè)所包含的并購經(jīng)驗(yàn),從企業(yè)學(xué)習(xí)理論的角度而言可能會(huì)增加企業(yè)并購的成功性以及隨后的并購數(shù)量[40].對(duì)于企業(yè)年齡的衡量本研究采用了截止統(tǒng)計(jì)日期時(shí),企業(yè)所披露的成立時(shí)間距統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間的累計(jì)年度之和;③股權(quán)集中程度StockHHI.股權(quán)集中程度代表了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同,以及大股東權(quán)力的強(qiáng)弱,會(huì)對(duì)企業(yè)隨后的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生一定程度的影響,本研究使用了前十大股東持股比例來衡量企業(yè)的股權(quán)集中程度;④企業(yè)性質(zhì)StockType.在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下,特殊的所有權(quán)性質(zhì)可能會(huì)對(duì)企業(yè)并購行為產(chǎn)生影響,因此需要在模型中加以控制[41].如果為國有企業(yè),則取值為1,否則取值為0.

2)公司治理變量.①董事會(huì)規(guī)模BoardSize.董事會(huì)規(guī)模被認(rèn)為會(huì)對(duì)企業(yè)并購以及變革型決策產(chǎn)生影響,本研究對(duì)董事會(huì)人數(shù)取自然對(duì)數(shù)作為董事會(huì)規(guī)模的控制變量;②董事會(huì)結(jié)構(gòu)BoardStructure.獨(dú)立董事的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)槠髽I(yè)并購決策提供幫助,在已有的研究中也基本得到了證實(shí)[42],為此本研究控制了董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例;③CEO權(quán)力Power.來自代理理論的研究表明,CEO會(huì)因?yàn)閭€(gè)人利益最大化的目標(biāo)追求規(guī)模增長行為,例如過度投資以及并購[43].為此本研究控制了CEO權(quán)力變量,根據(jù)已有研究對(duì)CEO權(quán)力的度量方法,使用以下四個(gè)維度的標(biāo)準(zhǔn)化綜合得分衡量CEO的權(quán)力,分別為CEO年齡,CEO持股,CEO兩職合一,CEO社會(huì)資本.其中,CEO兩職合一賦值方式為兩職合一賦值為1,否則賦值為0;CEO社會(huì)資本,統(tǒng)計(jì)CEO的四種背景的綜合得分(分別為海外背景:海外教育,賦值為1,海外任職,賦值為2,海外教育并海外任職,賦值為3,否則賦值為0;政治背景:是否在政府部門有任職,現(xiàn)在任職賦值為2,以前任職賦值為1,否則賦值為0;學(xué)術(shù)背景:是否在高校等其他單位有兼任,有則賦值為1,否則賦值為0;金融背景,是否在金融組織兼任職務(wù),有則賦值為1,否則賦值為0;在其他公司擔(dān)任董事的數(shù)量,按公司個(gè)數(shù)賦分),將上述四個(gè)維度的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后加總(如果該年度企業(yè)CEO發(fā)生了變更,則取值變更前與變更后的CEO權(quán)力均值),得到CEO權(quán)力的綜合指標(biāo);④管理層激勵(lì)Compensation.高管激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)并購行為產(chǎn)生明顯的影響[44],為此本研究使用了前三位高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)作為控制管理層激勵(lì)的變量.

3)企業(yè)資源變量.根據(jù)已有研究,本研究控制了三種衡量企業(yè)資源的變量,分別為:①企業(yè)價(jià)值TobinQ.已有的研究表明,企業(yè)以前年度的市場(chǎng)價(jià)值可能會(huì)對(duì)其隨后的并購決策產(chǎn)生影響[10],企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值往往成為收購的衡量標(biāo)準(zhǔn);②企業(yè)冗余資源Slack.企業(yè)行為理論的研究認(rèn)為,組織冗余會(huì)影響他們進(jìn)行搜尋決策的程度和類型,擁有更多冗余資源的企業(yè)對(duì)于搜尋風(fēng)險(xiǎn)性決策可能不會(huì)有過多的需求[45].企業(yè)冗余資源衡量如下

Slackit=(Aslackit+Uslackit+Pslackit)/3

(4)

其中Aslackit=期間費(fèi)用/銷售收入,Uslackit=(流動(dòng)比例+速動(dòng)比例)/2;Pslackit=期末負(fù)債/期末所有者權(quán)益;i和t分別為收購企業(yè)與對(duì)應(yīng)時(shí)間,以年度計(jì)算;③企業(yè)外部增長率(ExGrowth).最近的研究認(rèn)為,企業(yè)會(huì)為了追求規(guī)模的增長而進(jìn)行并購行為,偏好于外部增長的企業(yè)更容易進(jìn)行并購[8],通過并購實(shí)現(xiàn)增長最大化也是CEO獲取高薪酬收益的主要手段之一.參照已有研究對(duì)于企業(yè)內(nèi)外部增長的區(qū)分[8,46],企業(yè)外部增長率的計(jì)算如下

ExGrowthit=1-InternalInvestmentRatioit

(5)

其中InternalInvestmentRatioit為i企業(yè)第t年內(nèi)部投資比率,內(nèi)部投資比率計(jì)算方式為:

內(nèi)部投資比率=支付構(gòu)建的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等現(xiàn)金-出售固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)收回的現(xiàn)金-當(dāng)年度折舊總額/年末總資產(chǎn)增加額.

最后,政策與環(huán)境的不確定性會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[47].本研究控制了環(huán)境波動(dòng)性變量EU和企業(yè)所在省份的經(jīng)濟(jì)制度Market,以及年度啞變量.本研究使用銷售收入經(jīng)行業(yè)調(diào)整后與年度回歸的殘差作為環(huán)境波動(dòng)性的測(cè)量指標(biāo).使用樊綱等開發(fā)的中國各省的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)制度指標(biāo),該指數(shù)涵蓋了不同地域經(jīng)濟(jì)水平,在國內(nèi)研究中被廣泛用于測(cè)量政策環(huán)境的的波動(dòng)性.

最終,研究所使用的全部變量如表1所示.

表1 變量說明

2.2 研究模型與研究方法

本研究建立兩種研究模型來驗(yàn)證研究假設(shè),分別如下

Acquisitioni,t+1=α+β1BelowAspirationit+

β2AboveAspirationit+β3EXCARit+

β4BelowAspirationit×EXCARit+

β5AboveAspirationit×EXCARit+

β6ImitationDensityit+β7BelowAspirationit×

ImitationDensityit+β8AboveAspirationit×

ImitationDensityit+β9Controlsit+ε

(6)

AcquisitionNoi,t+1=ω+γ1BelowAspirationit+

γ2AboveAspirationit+γ3EXCARit+

γ4BelowAspirationit×EXCARit+

γ5AboveAspirationit×EXCARit+

γ6ImitationDensityit+γ7BelowAspirationit×

ImitationDensityit+γ8AboveAspirationit×

ImitationDensityit+γ9Controlsit+φ

(7)

式(6)中,Acquisitioni,t+1為i收購企業(yè)第t+1年是否進(jìn)行了并購決策,如果是則取值為1,否則為0,因此,該模型為Logit回歸模型.其中,Controlsit為模型使用的所有控制變量,ε為殘差項(xiàng).式(7)中,AcquisitionNoi,t+1為i收購企業(yè)第t+1年成功進(jìn)行的并購總數(shù)量,由于該變量為非負(fù)整數(shù),因此,該模型為零截尾Poisson回歸模型.模型中的φ為殘差項(xiàng),其余變量含義不變.

2.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究樣本的初選對(duì)象為2012年—2016年滬深兩市A股上市公司.根據(jù)2016年普華永道中國資本市場(chǎng)并購調(diào)查,2012年起,我國并購市場(chǎng)開始有了強(qiáng)勁的增長變化,見表2.

表2 并購初選樣本的年度分布

表2的數(shù)據(jù)為上市公司并購交易數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)顯示,我國A股市場(chǎng)2012年開始出現(xiàn)較大程度的并購數(shù)量增長,但這種增長并非一直持續(xù)增加,而是出現(xiàn)了波動(dòng).例如2013年比2012年出現(xiàn)了較大程度增加,但是2014年又開始出現(xiàn)回落,2015年出現(xiàn)較大程度增加,2016年開始出現(xiàn)回落.根據(jù)本研究的理論,出現(xiàn)這種波動(dòng)的原因可能在于并購作為搜尋決策起始于管理層績效與期望差距形成的壓力時(shí),所分配搜尋注意力類型的變化.在成功實(shí)現(xiàn)一次并購之后導(dǎo)致這些壓力被緩解,分配了其他的注意力,搜尋動(dòng)機(jī)減弱從而使并購行為減少,顯然這一猜測(cè)需要進(jìn)一步的實(shí)證設(shè)計(jì)來驗(yàn)證.

由于初選樣本中制造業(yè)樣本占據(jù)了最大的比例,因此本研究主要以制造業(yè)上市公司作為分析樣本.在此基礎(chǔ)之上,對(duì)樣本做了如下篩選:1)由于主要變量使用了指數(shù)加權(quán)平均法,計(jì)算2011年企業(yè)面臨的績效反饋為起始年份,需要以2011年期望值以及2010年績效的實(shí)際值為起始.因此,對(duì)于樣本年份的選取范圍為2010年—2016年,本研究剔除了不在這一區(qū)間內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)的上市公司;2)剔除主營業(yè)務(wù)收入為0 的上市公司;3)剔除期間費(fèi)用為0的上市公司;4)剔除當(dāng)年新上市的企業(yè);5)剔除企業(yè)高管薪酬缺失的上市公司;6)剔除董事會(huì)人數(shù)及獨(dú)立董事人數(shù)存在缺失的上市公司;7)剔除個(gè)別數(shù)據(jù)存在異常數(shù)據(jù)的上市公司,例如主營業(yè)務(wù)收入為負(fù).

在具體的回歸過程中,為了克服主要變量極端值對(duì)于回歸結(jié)果的影響,本研究使用了winsorize尾數(shù)處理法.樣本主要變量進(jìn)行了1%分位數(shù)和99%分位數(shù)的縮尾處理.在回歸模型中,被解釋變量的取值為2012年—2016年,其余變量的取值為2011年—2015年.最終,得到共計(jì)5年,3 483個(gè)觀測(cè)樣本.本研究對(duì)并購決策的衡量使用滯后一期,除了更符合績效反饋與決策產(chǎn)生的行為邏輯之外,也在一定程度上解決了模型中并購與績效差距之間可能存在的內(nèi)生性問題.

3 研究結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性結(jié)果

表3為變量的描述性與相關(guān)性結(jié)果.AboveAspiration代表了績效高于期望的差距,與Acquisition是否并購之間的回歸系數(shù)為-0.019,在當(dāng)前樣本和自由度下,10%的顯著性水平下顯著,與隨后進(jìn)行的并購數(shù)量AcquisitionNo之間的相關(guān)系數(shù)為-0.010.相關(guān)系數(shù)的結(jié)果與研究假設(shè)H1b的預(yù)期基本一致.BelowAspiration代表了績效低于期望的差距,與Acquisition是否并購之間的回歸系數(shù)為-0.037,在5%的顯著性水平下顯著,與AcquisitionNo之間的相關(guān)系數(shù)為-0.024,與研究假設(shè)H1a的預(yù)期相一致.并且,本研究發(fā)現(xiàn)上一年度并購收益與本期并購Acquisition之間的相關(guān)系數(shù)為0.034,在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān),表明從資本市場(chǎng)獲得的并購收益,有可能強(qiáng)化企業(yè)搜尋注意力加強(qiáng)企業(yè)下一期的并購趨勢(shì).可模仿密度ImitationDensity與Acquisition以及AcquisitiionNo之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.086與0.042,在當(dāng)前樣本自由度下,5%的顯著性水平下顯著,表明可模仿密度在增加并購趨勢(shì).以上結(jié)果基本與研究假設(shè)的預(yù)期相一致.在各變量的相關(guān)性系數(shù)中,除了是否并購與并購數(shù)量兩個(gè)因變量相關(guān)系數(shù)較高之外(由于對(duì)于兩個(gè)因變量分別建立模型,因此不存在同一模型的共線性),并沒有發(fā)現(xiàn)各變量之間存在明顯的共線性.

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)與Pearson相關(guān)分析表(Ⅰ)

3.2 回歸結(jié)果

本研究分別對(duì)樣本建立了回歸模型,用以檢驗(yàn)研究假設(shè)是否可以被現(xiàn)有數(shù)據(jù)接受,包括隨機(jī)效應(yīng)Logit回歸模型,以及零截尾Poisson回歸模型.

表4為績效與期望差距對(duì)并購決策的回歸結(jié)果.表4的 Logit回歸結(jié)果中,模型(1)為納入所有控制變量的基本模型,模型(2)為納入主要解釋變量績效與期望的負(fù)向差距,以及績效與期望的正向差距之后的回歸模型,模型(3)加入額外冗余資源及與期望差距交互項(xiàng),模型(4)加入可模仿密度及與期望差距交互項(xiàng),模型(5)為所有變量綜合納入的總模型.零截尾Poisson回歸模型,即模型(6)～模型(9)設(shè)置原則相同.

表4 績效與期望的差距反饋對(duì)管理層并購決策的回歸結(jié)果

本研究的理論認(rèn)為,注意力分配是搜尋動(dòng)機(jī)形成的認(rèn)知基礎(chǔ).在低于期望時(shí),績效與期望的差距越小,由于分配了想要扭轉(zhuǎn)損失搜尋注意力,管理層在隨后進(jìn)行并購決策的概率增加,當(dāng)差距增大時(shí),注意力轉(zhuǎn)向避免更大的損失從而停止了搜尋,會(huì)降低并購概率(研究假設(shè)H1a).在高于期望時(shí),差距越小,所分配的注意力在于希望得到更多的收益,管理層在隨后進(jìn)行并購行為的概率越大,而當(dāng)差距增加時(shí),分配的注意力在于財(cái)富的安全性,從而停止了風(fēng)險(xiǎn)搜尋,會(huì)降低并購概率(研究假設(shè)H1b).這些假設(shè)在回歸結(jié)果中都得到了支持.在表4中,模型(2)的回歸結(jié)果顯示,BelowAspiration與Acquisition之間的回歸系數(shù)為-2.596,對(duì)應(yīng)T值為-2.35,在10%的顯著性水平下顯著,這一結(jié)果強(qiáng)有力的支持了研究假設(shè)H1a,AboveAspiration與Acquisition之間的回歸系數(shù)為-1.638,對(duì)應(yīng)T值為-18.42,在1%的顯著性水平下顯著,這一結(jié)果也強(qiáng)烈支持了研究假設(shè)H1b,Piosson回歸中模型(6)的回歸結(jié)果AboveAspiration和BelowAspiration兩個(gè)變量與Acquisition之間回歸系數(shù)符號(hào)與之相同,都顯著為負(fù),證明了研究假設(shè)H1a與研究假設(shè)H1b的穩(wěn)健性.

轉(zhuǎn)到注意力轉(zhuǎn)移引起搜尋行為的增減.本研究的理論認(rèn)為,搜尋注意力轉(zhuǎn)移的由兩種重要的因素組成,額外冗余資源對(duì)稀缺壓力的緩解導(dǎo)致的搜尋注意力轉(zhuǎn)移,以及模仿學(xué)習(xí)對(duì)搜尋注意力的吸引.根據(jù)圖1的變化規(guī)律,在負(fù)向差距時(shí),稀缺壓力被額外冗余資源緩解,將使低于期望差距較大所分配的避免損失注意力(減少搜尋),轉(zhuǎn)為低于差距時(shí)希望能夠扭轉(zhuǎn)當(dāng)前損失的注意力(增加搜尋),會(huì)弱化原有的資源壓力與并購概率之間的關(guān)系,即期望與績效負(fù)向增加導(dǎo)致并購決策減少的趨勢(shì)會(huì)在前一期取得較高并購收益時(shí)發(fā)生改變,會(huì)增加并購(研究假設(shè)H2a).在表4的回歸結(jié)果中,BelowAspiration×EXCAR即乘積項(xiàng)系數(shù)在模型(3)中為9.412,對(duì)應(yīng)T值為5.67,在1%的顯著性水平下顯著為正,與BelowAspiration和Acquisition之間的回歸系數(shù)符號(hào)相反,這一結(jié)果顯著地支持了研究假設(shè)H2a,表明當(dāng)負(fù)向差距較大并購減少的趨勢(shì)會(huì)由于額外收益而得到緩解,增加并購.

值得注意的是,在表4模型(7)的Piosson回歸結(jié)果中,BelowAspiration×EXCAR的回歸系數(shù)符號(hào)與模型(3)并不相同.模型(7)中,BelowAspiration×EXCAR的回歸系數(shù)為-18.141,對(duì)應(yīng)T值為-5.76,在1%的顯著性水平下顯著.這一結(jié)果表明,盡管前一期并購收益會(huì)增加單次并購的趨勢(shì),但累計(jì)并購趨勢(shì)會(huì)因此下降.原因仍然在于搜尋注意力的轉(zhuǎn)移,每取得一次并購收益之后,管理層被期望小于實(shí)際的稀缺狀態(tài)所俘獲的認(rèn)知感降低,搜尋注意力下降,因此累計(jì)次數(shù)會(huì)減少.另一方面,也存在“賭徒謬誤”,即多次并購取得收益之后,個(gè)體會(huì)認(rèn)為下一次損失的可能性增加,也會(huì)減少累計(jì)次數(shù),從結(jié)果上表現(xiàn)為邊際收益遞減.

研究假設(shè)H2b認(rèn)為,當(dāng)績效高于期望時(shí),這種差距越高,并購的趨勢(shì)越低,取得額外冗余資源會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)這一趨勢(shì).在表4的結(jié)果中這一假設(shè)也得到了支持.模型(3)顯示,AboveAspiration×EXCAR即乘積項(xiàng)系數(shù)為-14.001,對(duì)應(yīng)T值為-1.90,在10%的顯著性水平下顯著.這表明,在正向差距下,注意力希望賺的更多(增加搜尋)被增強(qiáng),注重財(cái)富的安全性(減少搜尋)也由于財(cái)富增加而增強(qiáng),從而減少了并購決策.模型(7)Piosson回歸的結(jié)果與之相同.

研究假設(shè)H3a認(rèn)為,績效低于期望時(shí),差距增加并購減少的趨勢(shì)會(huì)被可模仿密度強(qiáng)化.在表4模型(4)的回歸結(jié)果中,BelowAspiration×ImitationDensity的回歸系數(shù)為-13.042,對(duì)應(yīng)T值為-2.45,在10%的顯著性水平下顯著,與BelowAspiration對(duì)并購行為的回歸符號(hào)相同,這一結(jié)果有力的支持了研究假設(shè)H3a,即管理層面對(duì)績效負(fù)向差距越大時(shí)做出并購決策行為減少的概率面臨更大的可模仿密度時(shí)會(huì)增強(qiáng).對(duì)于研究假設(shè)H3b而言,模型(4)顯示,AboveAspiration×ImitationDensity的回歸系數(shù),即乘積項(xiàng)系數(shù)為-20.001,對(duì)應(yīng)T值為-14.88,在1%的顯著性水平下顯著,模型(8)中Piosson回歸的結(jié)果相同,這有力的支持了研究假設(shè)H3b,績效高于期望時(shí),差距增加并購減少的趨勢(shì)會(huì)被可模仿密度強(qiáng)化.

3.3 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1)內(nèi)生性檢驗(yàn)

表4的基礎(chǔ)回歸結(jié)果支持了期望差距與并購之間的假設(shè)關(guān)系.但期望差距與并購之間的因果關(guān)系有可能倒置,即由于并購價(jià)值增加的不確定性導(dǎo)致績效出現(xiàn)了波動(dòng)[37].為了克服并購與績效波動(dòng)之間存在的內(nèi)生性問題,本研究使用傾向匹配得分法(PSM)進(jìn)一步檢驗(yàn)期望差距對(duì)并購的因果關(guān)系.首先,將研究樣本分為兩組,低于期望組以及高于期望組,其次,在低于期望組中,以企業(yè)是否出現(xiàn)低于平均期望差距的0-1啞變量(低于平均取值為1,否則為0)做Probit回歸,在高于期望組中設(shè)計(jì)方法相同(高于平均取值為1,否則為0).然后,將基本回歸模型中顯著的變量納入,分年度做Probit回歸,計(jì)算出每個(gè)樣本出現(xiàn)低于平均期望差距(或者高于平均期望差距)的傾向匹配得分,根據(jù)趨勢(shì)得分相近原則為其匹配高于平均期望差距(或者低于平均期望差距)的樣本組.在使用1∶1的鄰近匹配估計(jì)方法之后,最終,在低于期望組匹配了1 392個(gè)樣本組,在高于期望組匹配了2 076個(gè)樣本組,PSM估計(jì)處理組與對(duì)照組顯示,當(dāng)?shù)陀谄骄谕罹?以及高于平均期望差距分別作為處理效應(yīng)時(shí),并購決策發(fā)生的估計(jì)結(jié)果如下.

表5的Below組中,Treated代表處理組,表示該組的期望差距低于該組的平均水平,Controls為對(duì)照組,表示該組期望差距高于該組平均水平,Above組中含義相同.表5的估計(jì)結(jié)果顯示,在低于期望組,低于期望差距較高時(shí),明顯比低于期望差距較低時(shí)減少了并購決策發(fā)生概率(處理組與對(duì)照組差異性系數(shù)為-0.109,對(duì)應(yīng)T值為-2.89).在高于期望組,高于期望差距較高時(shí),同樣明顯比高于期望差距較低時(shí)減少了并購決策發(fā)生概率(處理組與對(duì)照組差異性系數(shù)為-0.073,對(duì)應(yīng)T值為-2.02).這一估計(jì)結(jié)果分別與研究假設(shè)H1a以及研究假設(shè)H1b對(duì)應(yīng)一致,表明在處理潛在的內(nèi)生效應(yīng)之后,本研究結(jié)論依然成立.

表5 期望差距對(duì)并購決策的影響 PSM結(jié)果

2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究通過改變兩種變量的測(cè)量形式來增加研究的穩(wěn)健性.在第一種形式中,使用ROE作為績效反饋的測(cè)量維度,重新測(cè)量AboveAspiration和BelowAspiration,第二種形式中,使用企業(yè)前一年度總的股票超額收益Abreturn作為額外冗余資源替換前一年度通過并購獲得的股票超額收益EXCAR.改變了這兩種變量的形式后的穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表6所示.

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6的回歸結(jié)果顯示,即使是企業(yè)績效與期望轉(zhuǎn)變?yōu)镽OE為參照指標(biāo),并使用股票年度超額收益替換并購超額收益,基本研究假設(shè)的回歸結(jié)果也不變.回歸結(jié)果顯示,模型(1)與模型(3)BelowAspiration與Acquisition之間的回歸系數(shù)均為負(fù),AboveAspiration與Acquisition之間的回歸系數(shù)均為負(fù),均在1%的顯著性水平下顯著,這一結(jié)果再次支持了研究假設(shè)H1a與研究假設(shè)H1b.兩種注意力轉(zhuǎn)移的調(diào)節(jié)因素與期望差距的乘積項(xiàng)系數(shù)在模型(2)與模型(4)中與表4中的回歸結(jié)果基本相同,這些結(jié)果進(jìn)一步支持了本研究的穩(wěn)健性.

4 結(jié)束語

4.1 討論

聚焦于管理層認(rèn)知基礎(chǔ),本研究討論了績效反饋下管理層選擇并購決策的認(rèn)知形成規(guī)律.盡管新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以市場(chǎng)沖擊解釋了行業(yè)并購浪潮的產(chǎn)生[1],但這一經(jīng)典的分析并未觸及管理層認(rèn)知判斷的框架.行為金融學(xué)說假定由于牛市或股價(jià)上漲,管理層傲慢使得他們高估價(jià)值去收購資產(chǎn)產(chǎn)生并購行為.但管理層傲慢與過度自信作為個(gè)體特征相較于決策認(rèn)知框架而言,在解釋風(fēng)險(xiǎn)性決策的結(jié)果中僅僅占據(jù)了很少的部分.本研究基于認(rèn)知基礎(chǔ)提供了績效與期望的差距引發(fā)搜尋動(dòng)機(jī)的背后,實(shí)質(zhì)是管理層所分配的搜尋注意力差別在決定搜尋動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度.認(rèn)知注意力是一種獨(dú)立于傲慢的行為因素,根據(jù)這一微觀基礎(chǔ),本研究細(xì)化了搜尋動(dòng)機(jī)的類型引發(fā)的并購規(guī)律.

管理層如何看待績效差距的壓力問題并為之分配的注意力類型是搜尋動(dòng)機(jī)差異的基礎(chǔ).“什么樣的注意力占據(jù)了管理層看待問題的思維”是形成“問題搜尋”的關(guān)鍵,這一行為過程主導(dǎo)了管理層選擇并購決策的規(guī)律.本研究結(jié)果顯示了在低于期望較低時(shí),分配的注意力在于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前損失,從而增加了并購,而在較高時(shí),由于分配的注意力在于避免更大的損失,從而減少了并購行為;在高于期望較低時(shí),分配的注意力在于取得更多收益從而增加了并購決策的概率,而在高于期望較高時(shí),分配的注意力在于財(cái)富的安全性,從而減少了并購決策.

本研究進(jìn)一步發(fā)掘了認(rèn)知層面中引發(fā)搜尋增減的機(jī)制:注意力轉(zhuǎn)移.本研究提供了兩種注意力轉(zhuǎn)移因素,額外冗余資源與模仿學(xué)習(xí),這兩種因素改變了原有搜尋注意力的分配,從而調(diào)節(jié)了搜尋注意力主導(dǎo)下的并購選擇概率.具體而言,稀缺資源的壓力被額外的冗余資源緩解,反向改變?cè)械乃褜げ①徻厔?shì);可模仿密度會(huì)強(qiáng)化并購搜尋趨勢(shì),如圖2.

圖2 注意力轉(zhuǎn)移對(duì)搜尋并購趨勢(shì)的調(diào)節(jié)作用

圖2上方顯示,當(dāng)出現(xiàn)額外的冗余資源時(shí),原有績效與期望差距與并購搜尋的趨勢(shì)發(fā)生了改變.如圖2左上,面對(duì)較高的額外冗余資源,低于期望差距較高的企業(yè)也開始增加了搜尋的力度.正如已有并購的研究結(jié)果一樣,當(dāng)經(jīng)歷了資本市場(chǎng)超額回報(bào)之后,賭場(chǎng)盈利效應(yīng)的表現(xiàn)會(huì)更為明顯[32].圖2右上,較高的額外資源也使高于期望的搜尋行為發(fā)生了改變,使得高于期望時(shí)想要賺的更多的注意力分配,轉(zhuǎn)移到了財(cái)富安全性這一注意力上,從而減少了搜尋.

圖2下方顯示,在低于期望組,當(dāng)面對(duì)較低的可模仿密度時(shí),期望差距對(duì)于并購決策影響與個(gè)體決策的前景理論相同,期望差距越大,并購意愿越高.但是在高模仿密度下,期望差距的關(guān)系發(fā)生了改變,激烈的競爭使得低于期望差距變得異常敏感,增加了并購趨勢(shì),而較大的差距反而使企業(yè)找不到比較的對(duì)象,減少了類似的行為,原有行為得到強(qiáng)化,高于期望的規(guī)律一致.由于企業(yè)處在行業(yè)中,無法避免的模仿行為使得期望差距對(duì)于并購的影響受到強(qiáng)化,社會(huì)資本更強(qiáng)的企業(yè),反而更容易受到從眾行為的影響[48].

4.2 研究結(jié)論與貢獻(xiàn)

本研究基于搜尋動(dòng)機(jī)形成的認(rèn)知基礎(chǔ),發(fā)現(xiàn)了績效反饋中注意力分配和注意力轉(zhuǎn)移在搜尋起始和搜尋增減中的作用,上述認(rèn)知機(jī)制決定了管理層并購決策的選擇規(guī)律.具體而言,得到了以下研究結(jié)論.

1)在面對(duì)績效與期望的反饋時(shí),管理層分配的搜尋注意力類型是并購選擇發(fā)生的原因.盡管績效與期望的負(fù)向落差引起資源稀缺的壓力認(rèn)知更容易分配問題搜尋的注意力,但事實(shí)上能夠增加搜尋行為的注意力在正向與負(fù)向差距都有存在的區(qū)域.在負(fù)向差距較小時(shí),由于分配了想要扭轉(zhuǎn)的注意力增加了問題搜尋動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度,從而提高了搜尋并購的發(fā)生概率,當(dāng)負(fù)向落差逐漸增加時(shí),管理層分配了避免更大損失的注意力,會(huì)導(dǎo)致并購發(fā)生概率減少.在正向落差較小時(shí),由于分配了想要取得更多收益這一注意力同樣增加了問題搜尋動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度導(dǎo)致并購概率升高,而當(dāng)高于期望的差距增加時(shí),管理層由尋求更多收益的注意力轉(zhuǎn)向?qū)で筘?cái)富安全的注意力,從而并購的發(fā)生概率會(huì)降低.

2)注意力轉(zhuǎn)移是導(dǎo)致并購決策增減的重要調(diào)節(jié)機(jī)制.由于搜尋注意力來源于資源稀缺,額外冗余資源會(huì)使管理層的搜尋注意力發(fā)生轉(zhuǎn)移.在上一期經(jīng)歷了較高并購收益之后,面對(duì)績效與期望的正向落差縮小時(shí)管理層隨后進(jìn)行并購決策行為的概率會(huì)增加.而當(dāng)負(fù)向差距增加時(shí),原本減少的并購行為趨勢(shì)被減緩,也會(huì)增加并購.形成注意力轉(zhuǎn)移的另一因素在于模仿學(xué)習(xí)的影響.面對(duì)較的高可模仿密度,期望差距影響并購行為趨勢(shì)明顯受到了強(qiáng)化.

本研究從以下兩個(gè)方面為拓展企業(yè)行為理論做出了貢獻(xiàn).

1)通過整合前景理論與企業(yè)行為理論的分析框架,本文細(xì)分了績效反饋下搜尋注意力的分布與變化,為“問題搜尋”機(jī)制的差異提供了認(rèn)知判斷的基礎(chǔ).不同于以往的研究普遍認(rèn)為績效低于期望會(huì)導(dǎo)致企業(yè)搜尋行為,本文的研究發(fā)現(xiàn)過低的差距和過高的差距都會(huì)使搜尋停止,僅僅較低的差距產(chǎn)生的資源稀缺壓力最容易吸引搜尋注意力分配從而增加了管理層發(fā)生并購決策的概率.結(jié)合前景理論和行為理論中決策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與認(rèn)知行為的研究成果,這一結(jié)果可以用以解釋管理層在何時(shí)選擇并購時(shí)機(jī)的概率.

2)本研究進(jìn)一步探討了企業(yè)行為理論中,認(rèn)知層面中注意力轉(zhuǎn)移對(duì)“問題搜尋”動(dòng)機(jī)的增減影響.建立在注意力分配的理論基礎(chǔ)之上,研究證實(shí)了注意力轉(zhuǎn)移是搜尋行為增減的重要機(jī)制,從而拓展了企業(yè)行為理論搜尋機(jī)制的內(nèi)容.盡管企業(yè)行為理論認(rèn)為管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向會(huì)隨著參照點(diǎn)這一比較對(duì)象而發(fā)生變化,但并沒有說明導(dǎo)致參照點(diǎn)變化的來源是什么.在本研究中,結(jié)合行為認(rèn)知的相關(guān)研究,發(fā)現(xiàn)了額外冗余資源和模仿學(xué)習(xí)的影響會(huì)使管理層認(rèn)知中的搜尋注意力發(fā)生轉(zhuǎn)移,從而影響搜尋動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度以及并購時(shí)機(jī)的發(fā)生.

使用企業(yè)行為理論和前景理論的決策內(nèi)容,本研究解釋了我國上市公司在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期并購決策時(shí)機(jī)分布的規(guī)律.管理層面臨資源稀缺壓力時(shí),分配搜尋注意力的變化,從認(rèn)知層面決定了搜尋動(dòng)機(jī)的差異,主導(dǎo)了并購增減的規(guī)律.對(duì)于企業(yè)而言,不同價(jià)值類型的反饋,以及企業(yè)面臨的機(jī)會(huì),可能同樣會(huì)影響認(rèn)知判斷的形成過程,在本研究中,受限于篇幅,未能進(jìn)一步的區(qū)分,這是本研究的局限性.在未來的研究中,區(qū)分機(jī)會(huì)與動(dòng)機(jī)在驅(qū)動(dòng)并購決策方面的差異,將是本研究的研究方向.