趙瑞瑞，陳運(yùn)森

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081）

一、引言

踐行中小投資者權(quán)益保護(hù)是維護(hù)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展的核心任務(wù)。黨的二十大報(bào)告中指出，“依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管”，“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管”。證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)完善證券執(zhí)法司法體制機(jī)制，持續(xù)“零容忍”打擊證券違法違規(guī)活動(dòng)，將保護(hù)投資者合法權(quán)益貫穿于監(jiān)管的各環(huán)節(jié)。在完善現(xiàn)代金融監(jiān)管的過程中，多層次的公共實(shí)施機(jī)制已經(jīng)成為遏制證券違法違規(guī)活動(dòng)、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重要利器，其中包括事前監(jiān)管的證監(jiān)會(huì)隨機(jī)抽查（滕飛等，2022）、事中監(jiān)管的交易所問詢函（陳運(yùn)森等，2019）和事后監(jiān)管的證監(jiān)會(huì)行政處罰（吳溪和張俊生，2014）。而與公共實(shí)施機(jī)制的強(qiáng)震懾效應(yīng)相比，中國私人實(shí)施機(jī)制尚不完善，其實(shí)施效果也不容樂觀（Duan 等，2023；陳運(yùn)森等，2021）。根據(jù)《中國資本市場投資者保護(hù)狀況藍(lán)皮書（2022）》，中國資本市場投資者已突破2.02 億，而持股市值在50 萬元以下的中小投資者占比達(dá)97%。雖然中小投資者人數(shù)眾多，但由于私人實(shí)施機(jī)制尚不完善，其利益最容易受到侵害。證監(jiān)會(huì)《法治政府建設(shè)工作情況》連續(xù)五年強(qiáng)調(diào)積極推動(dòng)投資者賠償救濟(jì)實(shí)踐，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。加強(qiáng)改善中小股東訴訟的法律基礎(chǔ)建設(shè)，對于保護(hù)中小股東權(quán)益和推動(dòng)資本市場健康高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

作為中國特色現(xiàn)代化資本市場重要的私人實(shí)施機(jī)制，中小股東訴訟已經(jīng)受到政府的重視。那么，資本市場如何看待中小股東提起的訴訟？中國制度背景下中小股東訴訟是否引發(fā)資本市場關(guān)注存在一定爭論。一方面，作為投資者事后司法救濟(jì)的重要方式，中小股東訴訟以司法懲戒機(jī)制為支撐具有震懾效應(yīng)（Cheng 等，2010；Hutton 等，2022）。而另一方面，中國尚缺乏完善的司法體系和執(zhí)行機(jī)制來支撐中小股東訴訟，無法對上市公司的違法違規(guī)行為形成有效震懾（Duan 等，2023）。另外，中小股東股權(quán)分散、持股比例低和法律知識(shí)缺失等特點(diǎn)導(dǎo)致中小股東訴訟效果不理想（辛宇等，2020），被質(zhì)疑為力量薄弱的“蚍蜉”不能撼動(dòng)企業(yè)的違法違規(guī)行為。新《證券法》的審議通過對于加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)和健全中小股東訴訟司法體制機(jī)制具有里程碑式的意義，此次修訂重點(diǎn)圍繞注冊制、提升違法違規(guī)成本、加強(qiáng)信息披露和增強(qiáng)投資者保護(hù)。新《證券法》的審議通過為完善投資者保護(hù)機(jī)制提供了法律基礎(chǔ)，但其能否改變中小股東訴訟弱勢地位、增強(qiáng)震懾效應(yīng)卻尚未得到解答。

本文以上市公司中小股東訴訟公告為樣本，結(jié)合新《證券法》審議通過和實(shí)施的背景，探究了中小股東訴訟的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，中小股東訴訟的市場反應(yīng)顯著為負(fù)。從案件類型來看，與非證券虛假陳述和個(gè)體訴訟案件相比，證券虛假陳述和共同訴訟案件的市場反應(yīng)更加負(fù)面。當(dāng)涉案人數(shù)和金額較多以及投服中心提供訴訟支持時(shí)，市場反應(yīng)更加負(fù)面。這說明市場關(guān)注到中小股東事后維權(quán)救濟(jì)的廣度與深度，且投服中心提供的公益訴訟服務(wù)得到了市場的重點(diǎn)關(guān)注。對于公司特征，當(dāng)公司違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較高、投資者保護(hù)意識(shí)不足、信息披露質(zhì)量較低以及外部信息環(huán)境較好時(shí)，市場反應(yīng)更加負(fù)面。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新《證券法》審議通過后，中小股東訴訟案件特征與公司特征的市場反應(yīng)更加負(fù)面，說明法律基礎(chǔ)建設(shè)是增強(qiáng)中小股東訴訟震懾效應(yīng)的制度基礎(chǔ)。此外，在新《證券法》審議通過日和《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）實(shí)施日，對于有中小股東訴訟歷史的企業(yè)，市場反應(yīng)更加負(fù)面。中小股東訴訟涉案的市場反應(yīng)可以在一定程度上預(yù)測案件審理結(jié)果，市場反應(yīng)越負(fù)面，股東獲得訴訟索賠的概率越大。文章的研究反駁了中小股東無法撼動(dòng)企業(yè)違規(guī)行為的質(zhì)疑，初步證實(shí)了中小股東維權(quán)行為的有效性。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：首先，為中國制度背景下中小股東訴訟的有效性提供了初步的實(shí)證證據(jù)。中小股東訴訟是投資者保護(hù)工作的重要議題，以往的國外文獻(xiàn)討論了歐美資本市場股東訴訟的有效性，存在有震懾效應(yīng)與無震懾效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。由于中國制度背景下的私人實(shí)施機(jī)制實(shí)施效果不容樂觀，探究其成因和經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)實(shí)證研究相對滯后（辛宇等，2020；陳運(yùn)森等，2021；楊志強(qiáng)等，2021）。這主要是由于訴訟實(shí)踐樣本數(shù)量的限制，實(shí)證研究存在難度。而隨著法律基礎(chǔ)的不斷完善（如2020 年新《證券法》的實(shí)施），中小股東訴訟活動(dòng)日益活躍，這為實(shí)證檢驗(yàn)提供了樣本基礎(chǔ)。楊志強(qiáng)等（2021）分析了集體訴訟對投資者調(diào)研的影響，檢驗(yàn)了集體訴訟的市場反應(yīng)，但尚未就市場為何對中小股東訴訟做出反應(yīng)給予理論解釋，也忽視了案件特征的異質(zhì)性。本文則在此基礎(chǔ)上，提出理論假設(shè)解答了為什么市場會(huì)關(guān)注中小股東訴訟。同時(shí)，本文從案件特征的異質(zhì)性視角拓展了中小股東訴訟實(shí)證研究的深度，為驗(yàn)證中國制度背景下中小股東訴訟的震懾效應(yīng)提供了增量證據(jù)。其次，豐富了資本市場立法影響力的研究。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，中國尚待完善的法律基礎(chǔ)導(dǎo)致中小股東訴訟不具有震懾效應(yīng)（Ge 等，2022；Duan 等，2023）。本文認(rèn)為，新《證券法》的審議通過與實(shí)施完善了中國資本市場的法律基礎(chǔ)，顯著增強(qiáng)了中小股東訴訟的震懾效應(yīng)。值得說明的是，Bailey 等（2022）分析了《規(guī)定》這一項(xiàng)代表人訴訟司法解釋的影響力，但本文側(cè)重于評估對資本市場更具基礎(chǔ)性和系統(tǒng)性影響的《證券法》。本文不僅探究了新《證券法》的影響力，還檢驗(yàn)了其實(shí)施效果，為完善資本市場法律體系提供了實(shí)證支撐。最后，本文的研究結(jié)論為完善中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制、助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供了政策啟示。如何提升中小股東訴訟的有效性，是維護(hù)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要問題。本文的研究為如何嚴(yán)厲打擊證券違法違規(guī)行為和健全事后追償制度提供了啟示和參考，響應(yīng)了黨的二十大所強(qiáng)調(diào)的“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管”。此外，本文的研究還為如何貫徹黨的二十大報(bào)告中關(guān)于資本市場規(guī)范發(fā)展的要求提供了政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述、制度背景與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

證券監(jiān)管執(zhí)法主要分為公共實(shí)施機(jī)制的行政手段和私人實(shí)施機(jī)制的市場手段，學(xué)術(shù)界對于這兩種手段孰更有效存在爭議。公共實(shí)施機(jī)制是指政府作為代理人揭露并懲罰違法違規(guī)行為的行政手段，而私人實(shí)施機(jī)制是依靠市場機(jī)制參與公司治理或依法維權(quán)的行為，主要涵蓋中小股東訴訟和參與股東大會(huì)（Jackson 和Roe，2009）。與私人實(shí)施機(jī)制相比，公共實(shí)施機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)在于政府行政手段的強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)、信息資源的優(yōu)勢地位和較強(qiáng)的威懾作用。然而，公共實(shí)施機(jī)制存在的問題是選擇性執(zhí)法和行政資源有限，需要以市場為基礎(chǔ)的私人實(shí)施機(jī)制來彌補(bǔ)公共實(shí)施機(jī)制存在的上述問題（Chen 等，2011；Hutton 等，2022）。而與公共實(shí)施機(jī)制相比，私人實(shí)施機(jī)制的缺陷在于中小股東的地理分布分散、短視主義和治理動(dòng)機(jī)缺位等，導(dǎo)致其實(shí)施效果不佳。此外，投資者保護(hù)體系不完善和關(guān)系導(dǎo)向的契約環(huán)境會(huì)導(dǎo)致私人實(shí)施機(jī)制的低效，此時(shí)則需要公共實(shí)施機(jī)制來懲戒違法違規(guī)行為（Ke 和Zhang，2021；Duan 等，2023）。公共執(zhí)行機(jī)制與私人執(zhí)行機(jī)制并非獨(dú)立，而是存在相互關(guān)聯(lián)和相互彌補(bǔ)的關(guān)系。Schantl 和Wagenhofer（2020）認(rèn)為，公共實(shí)施機(jī)制與私人實(shí)施機(jī)制存在關(guān)聯(lián)，公共實(shí)施機(jī)制為股東提起訴訟提供了初始證據(jù)。Hutton 等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，公共實(shí)施機(jī)制為私人實(shí)施機(jī)制提供了有效的信息來源。

作為一種重要的私人實(shí)施機(jī)制，中小股東訴訟指的是公司董事、監(jiān)事、高管或控制人侵犯公司或投資者合法權(quán)益時(shí)，為了維護(hù)公司或自身合法權(quán)益，中小投資者按法定程序?qū)η謾?quán)者提起的訴訟。其目的在于利用司法手段追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，獲得合法賠償，強(qiáng)化公司治理，保護(hù)公司和股東利益。作為事后司法追責(zé)的重要手段，中小股東訴訟是否具有震懾效應(yīng)引起了學(xué)術(shù)界的廣泛討論。對于成熟資本市場，部分學(xué)者通過檢驗(yàn)股東訴訟的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)其具有震懾效應(yīng)。Francis 等（1994）以盈余公告披露日為事件日，發(fā)現(xiàn)有股東訴訟歷史的公司市場反應(yīng)顯著為負(fù)。Johnson 等（2000）以美國私人證券訴訟改革法的頒布為研究場景，發(fā)現(xiàn)高訴訟風(fēng)險(xiǎn)公司的市場反應(yīng)顯著為正。Cheng 等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者領(lǐng)銜的股東訴訟比散戶為主導(dǎo)的訴訟賠付率更高，且市場反應(yīng)更加負(fù)面。Deng 等（2014）認(rèn)為，股東訴訟市場反應(yīng)為負(fù)的原因是聲譽(yù)損失。Badawi 和Chen（2017）發(fā)現(xiàn)，股東派生訴訟的市場反應(yīng)為負(fù)，且市場參與者可以預(yù)測訴訟強(qiáng)度。對于長期市場反應(yīng)，Obaydin 等（2021）發(fā)現(xiàn)股東訴訟增加了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

而歐美資本市場相比，在中國特色資本市場背景下，中小股東訴訟是否具有震懾效應(yīng)是存在爭議的話題。這是因?yàn)椋阂环矫?，中國中小股東訴訟的法律基礎(chǔ)建設(shè)起步較晚，尚待完善的地方較多，這可能導(dǎo)致中小股東訴訟的執(zhí)行效果不佳。另一方面，中國資本市場是中小股東數(shù)量龐大的“散戶型”結(jié)構(gòu)。而中小股東的特點(diǎn)是持股比例低、話語權(quán)小、地理分布零散和法律知識(shí)儲(chǔ)備少（祝繼高等，2021；陳德球和胡晴，2022；黃澤悅等，2022），導(dǎo)致其處于訴訟弱勢位置。因此，作為“以弱擊強(qiáng)”的維權(quán)工具，中小股東訴訟的有效性有待商榷。

（二）制度背景

自1994 年《公司法》頒布以來，中小股東訴訟相關(guān)的法律基礎(chǔ)經(jīng)歷了從無到有、從初步探索到不斷完善的過程。1998 年的《證券法》對中小股東訴訟制度建設(shè)進(jìn)行了初步探索。2002 年最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，為審理證券虛假陳述案件和規(guī)范證券市場民事行為提供了法律依據(jù)。進(jìn)一步地，2005 年修訂的《公司法》和《證券法》確立了股東代表訴訟制度。2020 年新《證券法》的頒布關(guān)乎億萬投資者切身利益，專門增設(shè)投資者保護(hù)章節(jié)，為中小股東訴訟夯實(shí)了法律基礎(chǔ)。為了完善新《證券法》下“一攬子”配套制度體系，2020 年最高人民法院出臺(tái)《規(guī)定》，進(jìn)一步對代表人訴訟制度做出司法解釋；2022 年1 月修訂后的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，取消了行政處罰與刑事判決為前置程序的要求，這有利于降低中小股東提起訴訟的門檻。

新《證券法》出臺(tái)特別代表人訴訟細(xì)則，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”和“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。在康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案件中，投服中心作為5 萬余名中小股東的特別代表人參加訴訟，法院一審裁決投服中心代表的原告方勝訴，5.2 萬名中小股東共獲賠約24.59 億元。這是特別代表人訴訟在中國的第一案，是新《證券法》中投資者保護(hù)內(nèi)容的具體實(shí)踐，對于增強(qiáng)中小股東維權(quán)意識(shí)和完善投資者保護(hù)機(jī)制具有里程碑意義。而這并不說明中國中小股東訴訟的法律基礎(chǔ)已經(jīng)健全，中小股東訴訟的法律建設(shè)還有很長的路要走，相關(guān)的法律細(xì)則仍待完善。

（三）理論分析

目前，中國中小股東訴訟的實(shí)施效果尚不明確，中小股東訴訟的市場反應(yīng)是一個(gè)具有張力的研究話題。若中小股東訴訟具有震懾效應(yīng)，則市場會(huì)對其做出負(fù)面反應(yīng)；而若中小股東訴訟不具有震懾效應(yīng)，則市場不會(huì)做出反應(yīng)。

一方面，中小股東訴訟是針對嚴(yán)重侵害中小股東權(quán)益行為的司法救濟(jì)方式，具有一定的震懾效應(yīng)（Donelson 等，2018；Hutton 等，2022），市場會(huì)對此做出負(fù)面反應(yīng)。從聲譽(yù)角度分析，中小股東訴訟這一“壞消息”會(huì)誘發(fā)市場對公司產(chǎn)生信任危機(jī)，進(jìn)而造成聲譽(yù)損失（Deng 等，2014；Liu 等，2016）。中小股東訴訟會(huì)向外界傳遞企業(yè)存在侵害中小股東權(quán)益或者虛假信息披露行為的信號，外部投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)依然存在損害投資者利益的可能，從而失去對企業(yè)的信任。同時(shí)，中小股東訴訟也會(huì)讓投資者對企業(yè)的公司治理和合規(guī)經(jīng)營情況缺乏信心，導(dǎo)致其“用腳投票”紛紛離場，引發(fā)短期股價(jià)下跌（Deng 等，2014；Liao 和Ouyang，2019）。值得說明的是，在《規(guī)定》取消前置程序之前，證券虛假陳述案件可能會(huì)以證券監(jiān)管部門的行政處罰作為上市公司違法違規(guī)或者侵害中小股東權(quán)益行為的初步證據(jù)。因此，證券虛假陳述案件所釋放的負(fù)面信號是監(jiān)管處罰信息的進(jìn)一步延伸，這意味著上市公司已經(jīng)從承擔(dān)行政處罰責(zé)任上升為背負(fù)民事賠償責(zé)任。吳溪和張俊生（2014）的研究表明，證監(jiān)會(huì)的行政處罰公告會(huì)引發(fā)市場的負(fù)面反應(yīng)。那么，證券虛假陳述案件會(huì)進(jìn)一步延伸行政處罰的負(fù)面信號，導(dǎo)致市場反應(yīng)為負(fù)。從成本角度分析，中小股東訴訟會(huì)使企業(yè)背負(fù)巨額的賠償成本，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化，市場會(huì)產(chǎn)生悲觀預(yù)期（Deng 等，2014；Badawi 和Chen，2017；Donelson 等，2018）。因此，中小股東訴訟會(huì)加重企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，對未來現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。投資者會(huì)預(yù)期企業(yè)未來現(xiàn)金流減少，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，從而導(dǎo)致折現(xiàn)率上升、企業(yè)估值下降。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說1a：市場對中小股東訴訟有顯著的負(fù)面反應(yīng)。

另一方面，中小股東訴訟也可能不具有震懾效應(yīng)，市場不會(huì)對此做出負(fù)面反應(yīng)。從法定權(quán)利來看，中小股東訴訟并不具有證券監(jiān)管公共實(shí)施機(jī)制的強(qiáng)監(jiān)管權(quán)，其維權(quán)行為不具有行政手段的強(qiáng)制力。即中小股東訴訟如“蚍蜉”力量薄弱，無法“撼動(dòng)”違法違規(guī)行為并使市場對此做出反應(yīng)（陳運(yùn)森等，2021）。對于訴訟成本，中小股東訴訟的法律基礎(chǔ)尚待完善，證券民事類案件的賠償范圍設(shè)置不合理、審判效率較低等原因?qū)е轮行」蓶|難以獲得滿意的賠償（Duan 等，2023；辛宇等，2020）。因此，訴訟賠償機(jī)制的缺位會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所應(yīng)承擔(dān)的賠付成本較低，對企業(yè)未來經(jīng)營性現(xiàn)金流所產(chǎn)生的負(fù)面影響較小，市場不會(huì)產(chǎn)生悲觀預(yù)期。從話語權(quán)來看，中小股東持股水平較低且分布分散，這導(dǎo)致其在資本市場中處于弱勢地位（祝繼高等，2021；陳德球和胡晴，2022；黃澤悅等，2022）。因此，市場會(huì)認(rèn)為中小股東訴訟缺乏威懾力而無視其“吶喊的聲音”。此外，地方中級人民法院在審理此類案件時(shí)，出于維護(hù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考慮，可能會(huì)主動(dòng)保護(hù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，減小此類案件對企業(yè)經(jīng)營的影響（潘越等，2015；辛宇等，2020）。因此，中小股東訴訟可能不會(huì)引發(fā)市場顯著的負(fù)面反應(yīng)。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說1b：市場對中小股東訴訟沒有顯著的負(fù)面反應(yīng)。

如果中小股東訴訟可以引起市場“振動(dòng)”，則其作用會(huì)受到案件特征與公司特征的影響。而如果中小股東訴訟未引起市場關(guān)注，則案件特征與公司特征不會(huì)造成市場的差異化反應(yīng)。在證券虛假陳述案件中，上市公司信息的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏導(dǎo)致上市公司股價(jià)大幅波動(dòng)，給持有該公司股票的中小股東造成損失。證券虛假陳述案件更能體現(xiàn)資本市場民事責(zé)任中的重大性。因此，證券虛假陳述案件的市場反應(yīng)更加負(fù)面。共同訴訟闡釋是中小股東“抱團(tuán)取暖”所產(chǎn)生的訴訟震懾效果。中小股東往往因股少言輕而被忽視，而共同訴訟的規(guī)模效應(yīng)會(huì)提升訴訟的震懾效果。更重要的是，新《證券法》的實(shí)施確立了中國特色的特別代表人訴訟制度，這有利于發(fā)揮共同訴訟的示范和震懾作用。因此，共同訴訟案件的市場反應(yīng)可能更大。對于涉案金額，中小股東起訴書中請求賠償金額的量級代表上市公司違法違規(guī)行為對中小股東造成的損失程度，涉案金額越高，給中小股東造成的損失越大，上市公司潛在的賠償金額也越多，資本市場的反應(yīng)可能越負(fù)面。涉案人數(shù)代表維護(hù)自身合法權(quán)益的中小股東集體行動(dòng)的規(guī)模，涉案人數(shù)越多，案件的影響力越大，市場反應(yīng)可能越負(fù)面。對于董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高級管理人員（董監(jiān)高）連帶責(zé)任，根據(jù)《民典法》，連帶責(zé)任是中國重要的民事責(zé)任制度，其目的在于補(bǔ)償救濟(jì)，加重民事法律關(guān)系當(dāng)事人的法律責(zé)任。新《證券法》也明確了違規(guī)行為主要實(shí)施者的過錯(cuò)推定。對于存在連帶責(zé)任的案件，中小股東可以追究違規(guī)行為主要實(shí)施者的民事責(zé)任，有效保障中小股東的合法權(quán)益，市場反應(yīng)可能更大。投服中心是近年來備受資本市場關(guān)注的半公共—半私人實(shí)施機(jī)制。若投服中心提供訴訟支持服務(wù)，則可有效提升中小股東訴訟案件的審理效率。這有利于訴訟案件合理定損，為中小股東合法獲得賠償提供保障。因此，投服中心參與的中小股東案件的關(guān)注度更高，中小股東獲得賠償?shù)母怕室哺撸袌龇磻?yīng)可能更大。

公司特征（如違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、投資者保護(hù)、信息披露質(zhì)量和外部信息環(huán)境等）不同，中小股東訴訟的市場反應(yīng)可能不同。值得注意的是，在新《證券法》實(shí)施后，中小股東的維權(quán)意識(shí)增強(qiáng)，中小股東訴訟的震懾作用得到提升，市場對投資者保護(hù)工作的關(guān)注度增加（李娜等，2022）。陳運(yùn)森等（2020）認(rèn)為，法律基礎(chǔ)的完善有助于加強(qiáng)投資者保護(hù)，增加企業(yè)違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，新《證券法》審議通過后，中小股東訴訟的市場反應(yīng)可能更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2006—2022 年A股上市公司中小股東訴訟的涉案數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來源是上市公司披露的中小股東訴訟公告。為了緩解重復(fù)計(jì)算和噪音問題，本文將樣本數(shù)據(jù)分為涉案數(shù)據(jù)和結(jié)案數(shù)據(jù)。涉案數(shù)據(jù)的收集過程如下：（1）在上市公司所有與訴訟相關(guān)的公告中，檢索原告方為股東的相關(guān)案件信息。（2）驗(yàn)證案件的原告方與被告方信息。要求原告方為上市公司股東或者投資者，被告方為上市公司（其他被告方可以連帶公司高管、監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)成員），并剔除原告方中股東持股超過5%的案件，即保留原告方為中小股東的樣本。（3）根據(jù)《民事案件案由規(guī)定》對案件內(nèi)容進(jìn)行確認(rèn)，保留涉及欺詐虛假信息責(zé)任糾紛、證券虛假陳述、信息披露違規(guī)、股權(quán)確認(rèn)、公司章程撤銷、盈余分配、知情權(quán)、股份收購請求權(quán)、董事會(huì)決議撤銷、股東大會(huì)決議撤銷以及董事會(huì)決議撤銷的案件。（4）結(jié)合Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫中的訴訟數(shù)據(jù)，對上述信息進(jìn)行核驗(yàn)和補(bǔ)充。（5）保留一審第一次披露的涉案公告，剔除案件進(jìn)展與二審的涉案公告。結(jié)案數(shù)據(jù)指的是案件一審最終的司法結(jié)果，包括法院判決結(jié)果、原告是否撤訴或者和解。

本文剔除了以下觀測值：（1）金融行業(yè)上市公司；（2）已經(jīng)退市的上市公司；（3）涉案公告日前30 天公告過中小股東訴訟的樣本；（4）事件日附近區(qū)間[-3，3]內(nèi)包含其他影響股價(jià)重大事件（包括業(yè)績說明會(huì)、并購重組、股票回購與增發(fā)、證監(jiān)會(huì)處罰和交易所問詢等）的觀測值；（5）事件日附近區(qū)間[-3，3]內(nèi)停牌或者無交易數(shù)據(jù)的觀測值；（6）交易日不足200 天的觀測值；（7）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測值。經(jīng)過上述篩選，本文最終得到456 個(gè)樣本觀測值。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建

本文采用事件研究法來考察中小股東訴訟公告日附近的短期市場反應(yīng)。本文利用模型（1）來檢驗(yàn)中小股東訴訟不同類型案件的差異化市場反應(yīng)。被解釋變量是采用市場模型計(jì)算的事件窗口的累計(jì)超額回報(bào)（CAR[-1，1]），估計(jì)窗口為[-210，-11]。案件類型（SL_type）從兩個(gè)方面進(jìn)行分類：第一種分類為是否證券虛假陳述案件（SL_fraud），證券虛假陳述案件取值為1，否則為0；第二種分類為是否共同訴訟案件（SL_class），共同訴訟案件取值為1，否則為0。參考吳溪和張俊生（2014）、陳運(yùn)森等（2018）、劉杰等（2019）以及劉行和陳澈（2021）等文獻(xiàn)，本文加入了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司業(yè)績（ROA）、股票持有收益（Momentum）、公司價(jià)值（TobinQ）、其他重點(diǎn)訴訟案件（Litigation）以及企業(yè)性質(zhì)（SOE）等控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)與年份固定效應(yīng)。變量定義見表1。所有控制變量取滯后一期值。

本文利用模型（2）來檢驗(yàn)中小股東訴訟案件特征的影響。案件特征（SL_feature）包括以下四個(gè)方面：涉案金額（SL_amount）、涉案人數(shù)（SL_people）、董監(jiān)高連帶責(zé)任（SL_BM）和投服中心訴訟支持（SL_IS）。

本文還關(guān)注對于不同特征的公司，中小股東訴訟的市場反應(yīng)是否存在異質(zhì)性，具體從違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、投資者保護(hù)、信息披露質(zhì)量和外部信息環(huán)境四個(gè)角度進(jìn)行分析。在違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，本文利用模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)（VioRisk）采用兩種方式進(jìn)行度量：第一，公司上一年是否被證監(jiān)會(huì)行政處罰（Sanction）；第二，公司上一年是否收到交易所問詢函（Letter）。

投資者保護(hù)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c模型（3）類似，其中投資者保護(hù)（InvestorProtect）采用公司上一年的大股東掏空情況（Occupy）和利潤分紅（Div）進(jìn)行度量。參考陳運(yùn)森等（2021）的研究，本文采用應(yīng)計(jì)盈余管理程度（Abs_DA）和真實(shí)盈余管理程度（REM）來衡量信息披露質(zhì)量（InfoQuality）。對于外部信息環(huán)境，分析師跟蹤和媒體報(bào)道在資本市場中發(fā)揮重要的信息中介作用（羅進(jìn)輝，2018；何貴華等，2021）。因此，本文采用分析師跟蹤（Analysts）和媒體報(bào)道（News）來衡量外部信息環(huán)境（InforEnvir）。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2?？梢钥吹?，CAR[-1，1]的均值為-0.012。證券虛假陳述和共同訴訟案件的均值分別為0.879 和0.726，表明多數(shù)中小股東訴訟為證券虛假陳述和共同訴訟案件。Sanction的均值為0.182，表明有18.2%的上市公司在訴訟前一年因違法違規(guī)而被處罰；Letter的均值為0.336，表明有33.6%的上市公司在訴訟前一年收到交易所問詢函。這表明被訴訟的上市公司存在較高的違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）中小股東訴訟公告日附近的市場反應(yīng)

圖1 展示了中小股東訴訟的市場反應(yīng)，其中橫軸為事件日前后各7 天的交易日，縱軸為基于市場模型計(jì)算的市場累計(jì)超額回報(bào)。從中可以看到，從公告發(fā)布前1 天到公告發(fā)布后第7 天，市場反應(yīng)一直為負(fù)，說明市場對中小股東訴訟做出了負(fù)面反應(yīng)。圖1 初步佐證了本文的假說1a。從經(jīng)濟(jì)意義來看，CAR[-1，1]的均值為-0.012，在1%的水平上顯著，而樣本公司的平均市值為79.2 億元，所以中小股東訴訟使上市公司市值在窗口[-1，1]內(nèi)平均每天減少約0.95 億元。

圖1 中小股東訴訟公告日附近窗口[-7，7]內(nèi)的市場累計(jì)超額回報(bào)

（二）中小股東訴訟的案件特征分析

本文分析了市場對不同案件類型和案件特征的異質(zhì)性反應(yīng)，其中案件類型包括證券虛假陳述和非證券虛假陳述以及個(gè)體訴訟和共同訴訟，案件特征將分析涉案金額、涉案人數(shù)、董監(jiān)高連帶責(zé) 任以及投服中心訴訟支持的影響。表3 中列（1）結(jié)果顯示，證券虛假陳述SL_fraud的系數(shù)為-0.007，在1%的水平上顯著；列（2）結(jié)果顯示，共同訴訟SL_class的系數(shù)為-0.005，在5%的水平上顯著；列（3）結(jié)果顯示，涉案金額SL_amount的系數(shù)為-0.0003，在5%的水平上顯著；列（4）結(jié)果顯示，涉案人數(shù)SL_people的系數(shù)為0.001，在5%的水平上顯著；列（5）結(jié)果顯示，董監(jiān)高連帶責(zé)任SL_BM的系數(shù)不顯著；列（6）結(jié)果顯示，投服中心訴訟支持SL_IS的系數(shù)為-0.006，在5%的水平上顯著。對于是否存在董監(jiān)高連帶責(zé)任，市場反應(yīng)并沒有顯著差異，其原因可能在于：第一，壓緊壓實(shí)“關(guān)鍵少數(shù)”主體責(zé)任的工作有待進(jìn)一步加強(qiáng)；第二，尚待完善的資本市場法律基礎(chǔ)和中小股東“股微言輕”的特征削弱了董監(jiān)高連帶責(zé)任的治理效果。

表3 中小股東訴訟案件特征與市場反應(yīng)

（三）中小股東訴訟的公司特征分析

表4 中列（1）結(jié)果顯示，證監(jiān)會(huì)行政處罰Sanction的系數(shù)為-0.007，在1%的水平上顯著；列（2）結(jié)果顯示，交易所問詢函Letter的系數(shù)為-0.007，在1%的水平上顯著。這表明對于違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)高的公司，中小股東訴訟的市場反應(yīng)更加負(fù)面。列（3）結(jié)果顯示，大股東掏空Occupy的系數(shù)為-0.026，在1%的水平上顯著；列（4）結(jié)果顯示，股利分配Div的系數(shù)為0.067，在1%的水平上顯著。這表明對于投資者保護(hù)好的公司，中小股東訴訟的市場反應(yīng)更加正面。列（5）結(jié)果顯示，上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理Abs_DA的系數(shù)為-0.004，在5%的水平上顯著；列（6）結(jié)果顯示，上市公司真實(shí)盈余管理REM的系數(shù)為-0.007，在1%的水平上顯著。這表明較高的信息披露質(zhì)量有利于緩解中小股東訴訟的負(fù)面市場反應(yīng)。列（7）結(jié)果顯示，分析師跟蹤人數(shù)Analysts的系數(shù)為-0.018，在10%的水平上顯著；列（8）結(jié)果顯示，媒體報(bào)道News的系數(shù)為-0.028，在1%的水平上顯著。這表明對于外部信息環(huán)境好的公司，中小股東訴訟的市場反應(yīng)更加敏感。

表4 中小股東訴訟公司特征與市場反應(yīng)

（四）新《證券法》審議通過對中小股東訴訟的影響

1.新《證券法》審議通過前后案件特征差異分析

表5 為新《證券法》通過日前后中小股東訴訟市場反應(yīng)的回歸結(jié)果，關(guān)注對象為各項(xiàng)案件特征與新《證券法》審議通過的交乘項(xiàng)，其中新《證券法》審議通過的虛擬變量為NSL，2019 年12 月28 日審議通過后取值為1，審議通過之前為0。結(jié)果顯示，新《證券法》審議通過顯著提高了中小股東訴訟市場反應(yīng)對案件特征的敏感度，印證了法律基礎(chǔ)建設(shè)是增強(qiáng)中小股東維權(quán)震懾效應(yīng)的必要條件和制度基礎(chǔ)。而涉案金額和董監(jiān)高連帶責(zé)任在新《證券法》審議通過前后沒有顯著的影響差異，主要原因是新《證券法》主要對信息披露責(zé)任和代表人訴訟制度做出重大修訂，尚未對訴訟案件賠償金額的推定進(jìn)行詳細(xì)修改。對于董監(jiān)高連帶責(zé)任，雖然新《證券法》明確了發(fā)行人及其實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事以及高級管理人員違反信息披露規(guī)定和公開承諾應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任，但是連帶責(zé)任的落實(shí)可能有待加強(qiáng)，尚未達(dá)到預(yù)期效果。

表5 新《證券法》審議通過、中小股東訴訟案件特征與市場反應(yīng)

2.新《證券法》審議通過前后公司特征差異分析

本文通過分析新《證券法》審議通過前后公司違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)對中小股東訴訟市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)新《證券法》審議通過改善了公共實(shí)施機(jī)制的執(zhí)法效果，中小股東訴訟的市場反應(yīng)更加負(fù)面；在新《證券法》審議通過后，對于投資者保護(hù)較好的公司，中小股東訴訟具有更加正面的市場反應(yīng)；在新《證券法》審議通過后，信息披露質(zhì)量較差的公司在面臨中小股東訴訟時(shí)會(huì)有更加負(fù)面的市場反應(yīng)，表明新《證券法》增強(qiáng)了市場對上市公司信息披露質(zhì)量的重視；在新《證券法》審議通過后，分析師跟蹤人數(shù)越多的上市公司，中小股東訴訟的市場反應(yīng)越負(fù)面，但媒體報(bào)道的相關(guān)結(jié)果不顯著。其潛在原因是媒體報(bào)道存在噪音和偏差，新《證券法》審議通過后上述問題依然存在。①受篇幅限制，文中未列示相關(guān)實(shí)證結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

3.新《證券法》通過日的市場反應(yīng)

本文通過分析2019 年12 月28 日新《證券法》審議通過日涉及中小股東訴訟公司的市場反應(yīng)，檢驗(yàn)了法律基礎(chǔ)建設(shè)對中小股東訴訟的影響。結(jié)果顯示，在新《證券法》通過日，涉及中小股東訴訟公司的市場反應(yīng)更加負(fù)面，且當(dāng)案件為證券虛假陳述和共同訴訟時(shí)，市場反應(yīng)更加負(fù)面。訴訟涉案金額和原告人數(shù)越多，市場反應(yīng)也越負(fù)面。上述結(jié)果間接驗(yàn)證了新《證券法》的影響力，為陳運(yùn)森等（2020）有關(guān)證券立法如何影響資本市場高質(zhì)量發(fā)展的研究提供了進(jìn)一步證據(jù)。

為了夯實(shí)新《證券法》的配套制度建設(shè)，2020 年7 月31 日最高人民法院及時(shí)出臺(tái)《規(guī)定》，對新《證券法》代表人訴訟制度進(jìn)行了細(xì)化解釋，提高了代表人訴訟制度的可操作性。本文將《規(guī)定》實(shí)施日確定為事件日，觀測了中小股東訴訟的市場反應(yīng)，以檢驗(yàn)法律基礎(chǔ)建設(shè)對中小股東訴訟的影響。結(jié)果顯示，在《規(guī)定》實(shí)施日，涉及中小股東訴訟公司的市場反應(yīng)更加負(fù)面，且當(dāng)案件為證券虛假陳述和共同訴訟時(shí)，市場反應(yīng)更加負(fù)面。訴訟涉案金額和原告人數(shù)越多，市場反應(yīng)也越負(fù)面。這表明《規(guī)定》是新《證券法》的有力補(bǔ)充，是中國特色投資者保護(hù)制度的基礎(chǔ)性法律解釋。這也為Bailey 等（2022）有關(guān)《規(guī)定》影響力的研究提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

五、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）中小股東訴訟裁判結(jié)果的案件特征分析

訴訟立案是民事案件審理程序中的初始一步，而案件裁判是整個(gè)程序的結(jié)果。除了訴訟的立案公告外，還需要關(guān)注訴訟的裁決結(jié)果。本文還分析了中小股東裁判結(jié)果的市場反應(yīng)，結(jié)果依然證實(shí)了主要研究結(jié)論。這說明市場會(huì)同時(shí)關(guān)注中小股東訴訟的立案與裁判結(jié)果，且對中小股東獲得賠償（勝訴）的裁判結(jié)果反應(yīng)更加敏感。①受篇幅限制，文中未列示進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（二）訴訟的市場反應(yīng)對裁判結(jié)果的預(yù)測分析

中小股東訴訟的涉案公告會(huì)引發(fā)市場負(fù)面反應(yīng)，那么資本市場反應(yīng)能否在一定程度上預(yù)測案件裁決結(jié)果？如果投資者會(huì)基于案件詳情調(diào)整企業(yè)價(jià)值預(yù)期，那么中小股東訴訟的市場反應(yīng)可以在一定程度上預(yù)測案件的裁判結(jié)果。資本市場反應(yīng)越敏感，法院可能對案件的審理越謹(jǐn)慎和公平，中小股東訴訟獲得公正裁決的概率越高，獲得賠償?shù)母怕室苍礁?。結(jié)果顯示，市場反應(yīng)越負(fù)面，中小股東越可能在法院裁判中獲得賠償。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：增強(qiáng)事件日的識(shí)別程度、改變樣本區(qū)間和事件區(qū)間、更換累計(jì)超額回報(bào)計(jì)算模型、替換投資者保護(hù)指標(biāo)以及安慰劑檢驗(yàn)等，研究結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。其中，增強(qiáng)事件日識(shí)別程度的檢驗(yàn)是為了排除訴訟案件特征和公司特征與市場超額回報(bào)在沒有發(fā)生中小股東訴訟的情況下可能存在相關(guān)性的問題。借鑒Ayers 等（2002）以及陳運(yùn)森等（2020）的做法，本文檢驗(yàn)了事件區(qū)間與對照區(qū)間的差異。結(jié)果表明，與對照區(qū)間相比，中小股東訴訟的案件特征和公司特征在事件區(qū)間的實(shí)證結(jié)果更加顯著，這證實(shí)了本文主要回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管”，“加大關(guān)系群眾切身利益的重點(diǎn)領(lǐng)域執(zhí)法司法力度”。而完善中小股東訴訟的法律基礎(chǔ)涉及廣大中小股東切身利益，是完善現(xiàn)代金融監(jiān)管的重要保障，也是嚴(yán)格執(zhí)法的重要環(huán)節(jié)。然而，中國中小股東訴訟的法律基礎(chǔ)尚待完善，諸多聲音質(zhì)疑中小股東訴訟是否具有震懾效應(yīng)。為了解答這一問題，本文研究了中小股東訴訟案件的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，中小股東訴訟會(huì)引起負(fù)面的市場反應(yīng)。對于案件特征，證券虛假陳述和共同訴訟案件具有更加負(fù)面的市場反應(yīng)。涉案人數(shù)和金額越多，市場反應(yīng)也越負(fù)面。對于公司特征，當(dāng)公司的違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較高、投資者保護(hù)意識(shí)不足、信息披露質(zhì)量較低以及外部信息環(huán)境較好時(shí)，中小股東訴訟的市場反應(yīng)更加負(fù)面。本文還發(fā)現(xiàn)新《證券法》審議通過后，中小股東訴訟案件特征的市場反應(yīng)更加負(fù)面。上述結(jié)果表明，完善投資者保護(hù)的法律體系有利于改變中小股東維權(quán)震懾力不足和市場漠視中小股東的現(xiàn)狀，原來的“蚍蜉”可以借助事后的司法追責(zé)來懲戒企業(yè)這一“大樹”的違法違規(guī)行為。本文的研究具有以下重要啟示：

第一，持續(xù)完善投資者保護(hù)的制度建設(shè)，優(yōu)化資本市場環(huán)境?；诜芍贫冉ㄔO(shè)對于投資者保護(hù)的重要性，《證券法》還需進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制，不斷細(xì)化相關(guān)制度細(xì)節(jié)。在本文實(shí)證檢驗(yàn)中，董監(jiān)高連帶責(zé)任的市場反應(yīng)并不顯著，表明有關(guān)連帶責(zé)任的法律條款有待進(jìn)一步完善，且監(jiān)管部門應(yīng)壓實(shí)“關(guān)鍵少數(shù)”主體責(zé)任，提高連帶責(zé)任人的處罰力度，利用連帶責(zé)任對侵害中小股東權(quán)益的行為形成威懾。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)縱向與橫向的工作聯(lián)動(dòng)，以高質(zhì)量發(fā)展為根本來優(yōu)化監(jiān)管機(jī)制，提升投資者保護(hù)制度的“質(zhì)量”，保障相關(guān)法律高效執(zhí)行與落地。

第二，擴(kuò)大公益訴訟規(guī)模，提高司法資源配置效率。積極響應(yīng)黨的二十大報(bào)告所指出的“完善公益訴訟制度”，加快推進(jìn)代表人訴訟制度建設(shè)，讓投服中心等公益組織適度擴(kuò)大服務(wù)廣度，幫助更多中小股東了解代表人訴訟，避免個(gè)體訴訟存在的頑疾（如流程復(fù)雜、時(shí)間長、成本高和舉證難等），節(jié)省司法資源，提高投資者保護(hù)效益。同時(shí)，為了避免濫訴所帶來的股價(jià)波動(dòng)和資本市場風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門與投服中心應(yīng)鼓勵(lì)中小股東進(jìn)行普通代表人訴訟與特別代表人訴訟，實(shí)現(xiàn)訴訟資源的高效利用。

第三，上市公司應(yīng)不斷提高公司治理水平，降低中小股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)。提高信息披露質(zhì)量和完善投資者保護(hù)機(jī)制是抑制訴訟負(fù)面影響的重要手段，也是提高公司治理水平和推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵抓手。上市公司應(yīng)積極改善公司治理機(jī)制，提高信息披露質(zhì)量，減小訴訟的負(fù)面影響。同時(shí)，上市公司應(yīng)積極加強(qiáng)投資者關(guān)系管理。2022 年5 月15 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，為上市公司投資者管理提供了全面系統(tǒng)的意見。因此，上市公司應(yīng)主動(dòng)完善投資者關(guān)系管理制度，豐富與中小股東有效溝通的渠道，緩解信息不對稱，發(fā)揮中小股東監(jiān)督作用，提高上市公司治理水平。