王星宇 王江珊 張晨璐

（中國礦業(yè)大學（北京），北京 100083）

一、引言

1995 年我國頒布《擔保法》，首次從制度上肯定了股權質押行為。2013 年5 月，滬、深兩市證券交易所及中證登發(fā)布了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》，6 月24日，正式啟動股票質押式回購業(yè)務。自此以后，股權質押規(guī)模迅速擴張，控股股東及非控股大股東都頻繁進行質押。時至今日，股權質押顯然已經(jīng)成為上市公司大股東重要的融資工具之一，其地位作用不可忽視。但風險與機會并存，隨著我國資本市場股權質押規(guī)模不斷擴大，分析研究股權質押的風險及經(jīng)濟后果已成為必然趨勢。

控股股東對股東會、股東大會的決議及公司運作都產(chǎn)生重大影響，盡管短期來看控股股東進行股權質押會緩解公司的融資困境，但不容忽視由他們進行股權質押的不良經(jīng)濟后果。富鈺媛等[1]研究表明，大股東股權質押對內(nèi)部控制產(chǎn)生負面影響；蘇梅等[2]研究表明，大股東股權質押對上市公司盈余持續(xù)性具有顯著負向影響。現(xiàn)有研究從各個方面分析了此類行為給上市公司帶來的風險，控股股東很可能為了短期業(yè)績而進行盈余管理，降低信息披露質量，甚至忽視創(chuàng)新研發(fā)投入，這將從長期上損害公司的實際價值。

基于以上分析，本文將以2010—2019 年間全部A 股上市公司為樣本，運用文獻研究法與實證分析法，選擇股權質押及股權押比例為解釋變量，以總資產(chǎn)收益率指標衡量公司價值，研究控股股東股權質押與公司價值的關系，并在消極影響的基礎上探究創(chuàng)新投入在大股東股權質押和公司價值的關系中是否存在中介效應。

二、文獻回顧

1.股權質押與公司價值

國內(nèi)學術界現(xiàn)有關于控股股東股權質押對于公司價值的影響研究主要分為以下三種觀點。

（1）股權質押對于公司價值具有負面影響

對于股權質押對于公司價值的影響研究，國內(nèi)多數(shù)學者認為股權質押對于公司價值具有負面影響。郝項超等[3]研認為公司價值與最終控制人的股權質押比例呈負相關，股權質押導致最終控制人現(xiàn)金流權下降、兩權分離程度增大，從而弱化激勵效應、強化侵占效應，使公司價值下降；李益娟等[4]研究發(fā)現(xiàn)大股東股權質押對于公司價值具有負面影響，且在相對分散的股權結構中，股權質押的侵占效應較強，股權質押對于公司價值的負面影響越顯著；王思薇等[5]以零售業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權制衡度對于股權質押與公司價值的負相關關系具有正面調(diào)節(jié)作用；滕曉梅等[6]以房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，研究認為最終控制人的股權質押對于企業(yè)價值的侵占效應明顯，且該效應在私人控股企業(yè)中比國有控股企業(yè)更為明顯。

（2）股權質押對于公司價值具有正面影響

夏婷等[7]認為大股東股權質押后會通過提高公司業(yè)績、市值管理等方式應對股價下行壓力；譚燕等[8]研究發(fā)現(xiàn)質押行為對于股權質量具有監(jiān)督作用，且金融發(fā)展水平越高，該監(jiān)督作用就越明顯；王斌等[9]則認為質權人可以強化對于上市公司的外部監(jiān)督，提高盈余管理的真實性。

（3）股權質押對于公司價值的影響呈倒U 形曲線

梅光儀等認為股權質押對于公司價值的影響呈倒U 形曲線[10]，即企業(yè)價值隨著大股東股權質押的比例呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。趙林婷等[11]認為：當大股東股權質押比例較低時，質押所得資金大多流回上市公司，對于公司價值具有促進作用；而隨著質押比例的提高，大股東被強制平倉或增加保證金的風險增大，一旦強制平倉后公司股價就會下跌，公司價值減少。

控股股東股權質押后，其擁有的現(xiàn)金流權會下降，從而導致現(xiàn)金流權與控制權分離，因此會強化最終控制人進行利益侵占的動機，控股股東掏空機制增強。加之代理問題的存在，控股股東極有可能通過關聯(lián)交易等手段轉移公司資產(chǎn)、損害企業(yè)價值。除此之外，控股股東股權質押很有可能會增加公司風險，使得企業(yè)的第二類代理成本上升，企業(yè)價值下降。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：控股股東股權質押對于公司價值具有負面影響。

2.股權質押、公司價值與創(chuàng)新投入

關于股權質押對于創(chuàng)新投入的影響，張瑞君等[12]、文雯等[13]、王一鳳[14]認為控股股東股權質押公司創(chuàng)新投入之間顯著負相關；李長青等[15]研究認為，控股股東股權質押會抑制公司創(chuàng)新投入，且此負面影響只在股權質押率較高和距離平倉線越近時才會發(fā)揮作用；姜軍等[16]認為控股股東股權質押會顯著降低企業(yè)的創(chuàng)新效率，且當研發(fā)投入下降時，該負面影響效應更強；也有部分學者認為控股股東股權質押與公司創(chuàng)新投入正相關，姜曉文[17]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押顯著提升了公司創(chuàng)新效率；嚴復雷等[18]以滬深A 股上市公司2012—2017 年的醫(yī)藥制造業(yè)為研究數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押與醫(yī)藥制造行業(yè)公司創(chuàng)新投入顯著正相關。

創(chuàng)新投入越多，費用化的支出越多，公司當期利潤可能會下降。由于控股股東股權質押期間被強制平倉或增加保證金的風險增加，為緩解股價下行壓力，極有可能會減少如研發(fā)投入等創(chuàng)新投入的投資活動，以維持股價的穩(wěn)定。短期內(nèi)公司價值可能保持穩(wěn)定，但長期來看，創(chuàng)新投入的減少可能會阻礙企業(yè)的未來發(fā)展，對公司價值造成損害。據(jù)此，本文提出以下假設：

H2：創(chuàng)新投入是大股東股權質押抑制公司價值的中介機制。

三、研究設計

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇了2010—2019 年間全部A 股上市公司為樣本。為使研究結果更加準確，對樣本進行了以下處理：①根據(jù)證監(jiān)會2012 年行業(yè)分類，剔除金融類公司；②剔除研究期間曾被ST的公司；③剔除一些關鍵數(shù)據(jù)缺少的公司。經(jīng)過處理后最終得到26730 個觀測值。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)數(shù)據(jù)進行了雙側1%的縮尾。本文研發(fā)投入相關數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)全部來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

被解釋變量為總資產(chǎn)收益率（Roa），即公司當年的會計凈利潤與企業(yè)全部資產(chǎn)平均余額之比，反映了公司管理層有效利用企業(yè)全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，能有效衡量公司價值。

本文定義了兩個解釋變量：股權質押（Ple1），若年末公司控股股東發(fā)生股權質押，則取值為1，否則為0；股權質押比例（Ple2），即年末控股股東的股權質押股數(shù)與公司總股本之比。這兩個變量可以較好地衡量控股股東的股權質押行為。

為探討公司創(chuàng)新在股權質押和公司價值中的中介機制，本文采取研發(fā)支出來衡量公司的創(chuàng)新。由于研發(fā)支出的絕對數(shù)在各公司間不能合理比較，因此選擇了公司研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例來度量創(chuàng)新投入，具有可靠性。

根據(jù)現(xiàn)有研究，在研究控股股東股權質押對公司價值的影響時，本文選取了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金凈流量、營業(yè)收入增長率、股權集中度和股權性質等作為控制變量。

表1 變量說明

3.模型構建

為了檢驗控股股東股權質押與公司價值的關系，驗證H1，建立如下回歸模型：

本文采用傳統(tǒng)的三步法來檢驗中介效應。首先根據(jù)模型（1）檢驗股權質押和公司價值之間的關系，若回歸系數(shù)α1 顯著，則通過模型（2）檢驗股權質押和中介變量（Rd）之間的關系。若回歸系數(shù)依然顯著，則通過模型（3）檢驗，模型（3）是在控制了中介變量（Rd）的情況下，檢驗解釋變量股權質押對被解釋變量公司價值的影響。

四、實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計

表2 報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。從數(shù)據(jù)中可以看出，樣本中的各公司股權質押水平波動較大，最小值為0，最大值為0.053，均值為0.070，在股權質押比例最高的公司，總股本的多一半被用于質押，這使公司面臨著較高風險。有關公司創(chuàng)新的數(shù)據(jù)，其中研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例最小值為0，上四分位為0.026，均值為0.017，可以看出我國上市公司在創(chuàng)新上的支出普遍不高。第一大股東持股比例均值為35.009%，表明上市公司股權集中度較高，多數(shù)股份聚集在第一大股東手中，這為控股股東進行大規(guī)模的股權質押提供了便利條件。企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金凈流量等控制變量的統(tǒng)計結果與已有文獻基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

2.相關性分析

表3 報告了本文各主要變量間的相關關系。由表中可以看出，解釋變量股權質押與公司價值呈負相關關系，并且在1%的水平上顯著，本文假設1 股權質押對于公司價值有負向影響初步得到驗證。另外，中介變量公司創(chuàng)新與股權質押也在1%的水平上顯著負相關，這可能表明，當控股股權質押時，公司相關創(chuàng)新活動的投入會減少。

表3 相關性分析

3.股權質押與公司價值

表4 的（1）-（2）列示了模型（1）的回歸結果。由列（1）可以看出，控股股東是否股權質押（Ple1）的系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著，說明當公司的股東進行股權質押期間，公司價值會顯著下降；列（2）中，股權質押比例（Ple2）的系數(shù)為-0.043，同樣在1%的水平上顯著為負，表明隨著控股股東股權質押比例的上升，公司價值會顯著下降。具體地，控股股東股權質押比例每上升1個單位，公司價值下降0.043個單位。在控制變量中，Size、Cfo、Grow、Top1 的回歸系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大、現(xiàn)金凈流量越多、營業(yè)收入增長率越高、股權集中度越高，公司價值顯著增加。Lev 和State 的回歸系數(shù)顯著為負，說明資產(chǎn)負債率越高、公司為國企時，其價值越低。由此，假設1 得到驗證。

4.股權質押、公司創(chuàng)新與公司價值

表4 的（3）-（6）是公司創(chuàng)新作為中介變量的回歸結果。在上文第一次回歸的基礎上，列（3）中Ple1 的系數(shù)為-0.002，在1%的水平上顯著為負，表明控股股東進行股權質押時，公司創(chuàng)新受到顯著抑制。列（5）加入公司創(chuàng)新后，Ple1 的系數(shù)從-0.008，而Rd 的系數(shù)為0.415，在1%水平上顯著為負，Ple1 的系數(shù)仍然顯著。Ple2 也是如此。表明了公司創(chuàng)新在控股股東股權質押抑制公司價值中發(fā)揮了部分中介作用。假設2 得到驗證。

五、研究結論與貢獻

本文以2010—2019 年間全部A 股上市公司為樣本進行實證分析，同時考慮創(chuàng)新投入在股權質押與企業(yè)價值之間的關系，得出以下結論：（1）控股股東股權質押對于公司價值具有負面影響；（2）創(chuàng)新投入是大股東股權質押抑制公司價值的中介機制。

基于上述結論，本文提出以下建議。（1）監(jiān)管部門應加快完善股權質押方面法律法規(guī)，同時增強對企業(yè)大股東股權質押行為的監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司經(jīng)濟行為。（2）各中小股東及投資者等利益相關者應追蹤警惕控股股東在股權質押方面的異常行為，合理細致分析股東行為及其對公司價值的影響情況，積極監(jiān)控企業(yè)長期情況變化，避免作出不理智決定，合理維護自身利益。（3）政府相關部門可出臺相關政策，就創(chuàng)新問題展開扶持，提高我國資本市場活躍度和上市公司的發(fā)展質量。（4）上市公司應提高對公司內(nèi)部治理的重視度，逐步完善各項機制以達到公司內(nèi)部各方的牽制，如經(jīng)理層、董事與監(jiān)事，從而從根本上提高公司利益保護力度及公司價值。除此之外，上市公司應重視創(chuàng)新投入對公司價值的影響，在能力范圍內(nèi)提高創(chuàng)新研發(fā)投入，從長遠上提高公司價值。