魏 凱 李 舟（通訊作者）

（廣西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣西 柳州 545006）

一、引言

近年來(lái)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展迅速，2012 年全國(guó)擁有4.9 萬(wàn)家高新技術(shù)企業(yè)，2022 年全國(guó)擁有27 萬(wàn)家，僅用了十年時(shí)間增長(zhǎng)到原來(lái)的5.5 倍。國(guó)內(nèi)外越來(lái)越多的研究者開(kāi)始研究高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，傳統(tǒng)的成本法、市場(chǎng)法和收益法對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的評(píng)估具有一定的局限性，而且高新技術(shù)企業(yè)具有無(wú)形資產(chǎn)占比高，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)高，缺乏歷史數(shù)據(jù)作為參考等特點(diǎn)，此外處于不同生命周期的高新技術(shù)企業(yè)的評(píng)估方法也不同。因此，本文梳理成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，為更加準(zhǔn)確地評(píng)估這類型企業(yè)提供了一個(gè)新的思路。如表1 所示，本文搜集了43 篇國(guó)內(nèi)外成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)的文獻(xiàn)綜述，按地區(qū)劃分，有14 篇國(guó)外文獻(xiàn)，29篇國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)；按論文主題相關(guān)程度劃分，與主題密切相關(guān)的論文有20 篇，其他的23 篇；按論文發(fā)表時(shí)間劃分，近5 年國(guó)內(nèi)外成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)文獻(xiàn)有19 篇，其他年份發(fā)表的相關(guān)文獻(xiàn)有24 篇。本文通過(guò)整理和研究國(guó)內(nèi)外有關(guān)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)文獻(xiàn)得到一些規(guī)律，并提出相關(guān)的意見(jiàn)，指明研究方向。下面將從四個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行闡述。首先是成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，其次是EVA 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究方面，然后是B-S 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究方面，最后是EVA 和B-S 組合模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究方面。

表1 不同類別的參考文獻(xiàn)數(shù)量

二、成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)不同生命周期的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成不同，因此眾多國(guó)外學(xué)者紛紛集中于理論體系的進(jìn)一步完善，隨著這些理論傳入我國(guó)，國(guó)內(nèi)專業(yè)學(xué)者更多的是根據(jù)我國(guó)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)對(duì)模型進(jìn)行了修正，構(gòu)建更適合成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論模型。

1.國(guó)外有關(guān)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)研究

國(guó)外研究成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的時(shí)間比較長(zhǎng)，理論也比較完善，國(guó)外學(xué)術(shù)界主要對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值模型、期權(quán)定價(jià)理論、生命周期理論三個(gè)方面進(jìn)行了研究。

經(jīng)驗(yàn)值價(jià)值模型（EVA）模型、期權(quán)定價(jià)理論和生命周期理論為后面學(xué)者研究成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值和潛在價(jià)值打下了基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都是在這些理論的基礎(chǔ)上對(duì)評(píng)估模型進(jìn)行了改進(jìn)和完善。

（1）經(jīng)濟(jì)增加值模型。Fisher（1906）在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)使用了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入、流出現(xiàn)值的差值就是其現(xiàn)有價(jià)值[1]。Stern Stewart&Co（1991）提出經(jīng)驗(yàn)增加值模型，認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)值價(jià)值就是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）扣除債務(wù)資本和權(quán)益資本后的利潤(rùn)。國(guó)外研究者提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)驗(yàn)增加值模型，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了新的思路。

（2）期權(quán)定價(jià)理論。Black 和Scholes（1973）提出B-S 模型，認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間溢價(jià)組成了金融期權(quán)的價(jià)格[2]。此外，Yong 和Sanders（2002）引入實(shí)物期權(quán)的思想來(lái)評(píng)估成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，改善了實(shí)物期權(quán)模型[3]。Aghion（2017）等學(xué)者認(rèn)為成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的主要價(jià)值來(lái)源于未來(lái)期權(quán)機(jī)會(huì)價(jià)值[4]。

（3）生命周期理論。阿沃斯·達(dá)莫達(dá)讓（2005）認(rèn)為評(píng)估處于不同發(fā)展階段的企業(yè)時(shí)需要考慮歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他重要信息，并提出了不同生命周期的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素[5]。處于不同生命周期的價(jià)值構(gòu)成不同，選擇的評(píng)估方法也不同，因此首先需要確定企業(yè)處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期還是衰退期。結(jié)合歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選擇相應(yīng)的評(píng)估方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，才能更加準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值。

2.國(guó)內(nèi)有關(guān)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)有關(guān)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究比國(guó)外要晚，經(jīng)驗(yàn)值價(jià)值模型和期權(quán)定價(jià)模型傳入國(guó)內(nèi)以后，學(xué)者主要從以下折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的修正、引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型、構(gòu)建復(fù)合模型、基于生命周期選取不同的評(píng)估方法四個(gè)方面對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)估值體系進(jìn)行研究。

（1）修正的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。王成利（2015）指出收益法對(duì)現(xiàn)金流和資本成本預(yù)測(cè)具有很強(qiáng)的主觀性，認(rèn)為其評(píng)估結(jié)果可靠性較弱。既然傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值不準(zhǔn)確，國(guó)內(nèi)學(xué)者就運(yùn)用各種方法對(duì)模型進(jìn)行了修正[6]。趙晨晨（2018）認(rèn)為出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)周期短、負(fù)盈利等現(xiàn)象，難以合理地預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益[7]。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)DCF 模型進(jìn)行了修正，王桂榮（2016）采用層次分析法，應(yīng)用關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)體系對(duì)DCF 模型進(jìn)行修正[8]。而劉佳鈿和楊維亞（2023）則是引入ARIMA 模型對(duì)DCF 模型進(jìn)行修正，并將改進(jìn)后的模型運(yùn)用于醫(yī)藥企業(yè)[9]。

（2）引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。基于DCF 的局限性，實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型逐漸走進(jìn)我國(guó)學(xué)者的視野中。郭建峰等（2017）、謝赤等（2018）認(rèn)為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)方法并不適用于具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性特征的創(chuàng)業(yè)板上市公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，實(shí)物期權(quán)法考慮了風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，而收益法忽略了不確定性的價(jià)值，因此實(shí)物期權(quán)法更適用于該類企業(yè)價(jià)值評(píng)估[10-11]。馮楠（2022）運(yùn)用修正的B-S 模型對(duì)我國(guó)A 股30 家光伏概念企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)修正的B-S 定價(jià)模型能夠較為準(zhǔn)確地測(cè)量光伏企業(yè)價(jià)值[12]。

（3）構(gòu)建復(fù)合模型。還有部分國(guó)內(nèi)學(xué)者選擇兩種或兩種以上方法對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，選擇各種方法的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行結(jié)合，使得評(píng)估結(jié)果更加準(zhǔn)確，更接近企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。朱榮等（2020）選擇收益法和實(shí)物期權(quán)法來(lái)評(píng)估企業(yè)的完整價(jià)值[13]。楊凡和陳茵（2020）提出針對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)，應(yīng)采取復(fù)合的形式，提取每一個(gè)方法的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行混合，優(yōu)化兩種或多種評(píng)估方法來(lái)適應(yīng)不同的企業(yè)類型[14]。周麗儉和溫馨然（2022）總結(jié)了國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)文獻(xiàn)，將EVA、層次分析法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合，有利于提高評(píng)估結(jié)論的準(zhǔn)確性[15]。

三、關(guān)于EVA 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

EVA 現(xiàn)被廣大學(xué)者用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究當(dāng)中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)EVA 模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了一系列的探索。國(guó)外一部分學(xué)者主要是驗(yàn)證EVA 模型核查的目的與公司的管理目標(biāo)是否協(xié)同，另外一部分學(xué)者著重檢驗(yàn)EVA 模型是不是能夠運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，有何優(yōu)越性。國(guó)內(nèi)學(xué)者將EVA 運(yùn)用于傳統(tǒng)企業(yè)的研究較多，而運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的研究較少，主要將EVA 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效考核和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，發(fā)現(xiàn)該模型能很好地適用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

1.國(guó)外有關(guān)EVA 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

國(guó)外學(xué)者將EVA 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先驗(yàn)證EVA 模型核查目的是否與公司的管理目標(biāo)協(xié)同，其次是檢驗(yàn)EVA 模型能否很好的運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（1）驗(yàn)證EVA 核查目的是否與公司的管理目標(biāo)協(xié)同。那么該如何驗(yàn)證EVA 模型核查目的是否與公司的管理目標(biāo)協(xié)同，國(guó)外學(xué)者主要集中在驗(yàn)證EVA 指標(biāo)能否幫助企業(yè)進(jìn)行決策，能否提高企業(yè)的收益，能否提升公司價(jià)值等方面。G.Bennett Stewart（1991）指出EVA 可以幫助公司的投資者的看重的價(jià)值增加，這個(gè)評(píng)價(jià)體系相對(duì)其他指標(biāo)更加完善[19]。James Wallace 等（1997）提出使用EVA 指標(biāo)可以幫助企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃決策，提升公司價(jià)值，穩(wěn)定股票價(jià)格[20]。Shawn Tully（1993）認(rèn)為EVA 的持續(xù)提升能夠使公司權(quán)益人的權(quán)益提升，通過(guò)EVA幫助權(quán)益人實(shí)現(xiàn)其收益的增長(zhǎng)[21]。Machuga 等（2002）分析每股利潤(rùn)怎么才能提高，發(fā)現(xiàn)了其EVA 和盈利之間的微妙聯(lián)系，EVA 可以讓其收益變高[22]。

（2）檢驗(yàn)EVA 能否運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。O’Byrne Stephen（1996）和Larry（2001）都指出EVA 評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和傳統(tǒng)凈利潤(rùn)指標(biāo)相比的巨大優(yōu)越性，EVA 的估價(jià)體系比傳統(tǒng)評(píng)估方法更能夠反映企業(yè)的價(jià)值[23-24]。國(guó)外學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)EVA 評(píng)估企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)體系和傳統(tǒng)方法相比更加優(yōu)越，更能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

2.國(guó)內(nèi)有關(guān)EVA 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于EVA 在高新技術(shù)企業(yè)的應(yīng)用研究，重點(diǎn)集中在基于EVA 對(duì)高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效考核、價(jià)格評(píng)定和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的研究和基于EVA 對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的可行性和適用性研究?jī)煞矫鎯?nèi)容。

（1）基于EVA 對(duì)高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效考核、價(jià)格評(píng)定和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的研究。在績(jī)效考核方面，鮑玉杰（2017）認(rèn)為EVA 在評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，減除了某些非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和資本成本，增強(qiáng)了估值的準(zhǔn)確性，更加真實(shí)地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況[25]。在價(jià)格評(píng)定方面，周孝華等（2010）通過(guò)使用EVA 模型和招股說(shuō)明書(shū)中的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，將能夠更加精確的估算出該企業(yè)的IPO價(jià)格[26]。在業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)方面，閆世剛（2011）認(rèn)為利用EVA 模型構(gòu)建的薪酬激勵(lì)機(jī)制，可以更好的匹配高新技術(shù)企業(yè)員工追求自我愿望的實(shí)現(xiàn)和創(chuàng)造性等工作特點(diǎn)，提高薪酬激勵(lì)的效用[27]。國(guó)內(nèi)研究者發(fā)現(xiàn)在績(jī)效考核方面，使用EVA 模型能夠更加準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在價(jià)格評(píng)定方面，使用EVA 模型能夠更加精確地估算企業(yè)的IPO 價(jià)格，在業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)方面，使用EVA 模型能夠提高薪酬激勵(lì)的效用。

（2）基于EVA 對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的可行性和適用性研究。謝喻江（2017）以亞太能源作為案例，深入分析EVA 估值法在實(shí)際運(yùn)用中的關(guān)鍵點(diǎn)和可行性，研究表明，EVA 評(píng)估法適用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估[28]。王君彥和龍素英（2022）以在我國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)中具有代表性的寧德時(shí)代作為研究案例，運(yùn)用EVA二階段增長(zhǎng)模型評(píng)估其企業(yè)價(jià)值，印證了運(yùn)用EVA 對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值評(píng)估具有一定的適用性和可行性，為獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值管理和投資者的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供借鑒[29]。國(guó)內(nèi)學(xué)者將EVA 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有可行性和適用性，能為企業(yè)管理者管理和投資者決策提供借鑒。

四、關(guān)于B-S 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

B-S 實(shí)物期權(quán)模型為國(guó)內(nèi)外研究者提供了新的研究思路，國(guó)外對(duì)于B-S 實(shí)物期權(quán)模型的研究較早，成果也比較多，理論也較為成熟，廣泛運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。而國(guó)內(nèi)主要集中在其優(yōu)勢(shì)特征和模型的參數(shù)選擇方面。

1.國(guó)外有關(guān)B-S 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

國(guó)外研究者較早地將B-S 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究。國(guó)外研究者對(duì)于B-S 模型的研究主要集中在分析貸款風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行企業(yè)投資決策和高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性和有效性研究?jī)蓚€(gè)方面。

（1）分析企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行投資決策。Myers（1977）指出管理者在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，需要靈活應(yīng)對(duì)，將未知性轉(zhuǎn)化為機(jī)遇，使得企業(yè)前進(jìn)，獲得大量的回報(bào)收益[30]。Pivoriene（2016）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：雖然決策樹(shù)和實(shí)物期權(quán)法都能解決企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)和投資決策問(wèn)題，但是相對(duì)于決策樹(shù)，實(shí)物期權(quán)對(duì)于投資方面的檢驗(yàn)優(yōu)勝于決策樹(shù)。在未來(lái)未知情況下可以大大減小投資的風(fēng)險(xiǎn)[31]。實(shí)物期權(quán)模型可以將未知性轉(zhuǎn)化為機(jī)遇，獲得大量回報(bào)收益的同時(shí)可以大大降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）B-S 模型在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性和有效性研究。Chung 等（1991）發(fā)現(xiàn)在評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的同時(shí)考慮其潛在的期權(quán)價(jià)值，能更好地評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值，同時(shí)由于企業(yè)項(xiàng)目投資所蘊(yùn)含的未來(lái)不確定性，在研究企業(yè)價(jià)值時(shí)將企業(yè)當(dāng)前面臨的投資機(jī)會(huì)作為替代指標(biāo)更為準(zhǔn)確[32]。Kellogg 等（2000）在實(shí)證研究中使用實(shí)物期權(quán)對(duì)高科技企業(yè)進(jìn)行估值和評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型能更好地考慮處于初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)所含期權(quán)價(jià)值[33]。國(guó)外研究者發(fā)現(xiàn)B-S 模型能夠考慮其潛在價(jià)值，更好地反映其整體價(jià)值，還能把握企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

2.國(guó)內(nèi)有關(guān)B-S 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

在B-S 模型運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估研究領(lǐng)域中，我國(guó)許多研究人員側(cè)重于B-S 模型在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估上的優(yōu)勢(shì)特征和模型的參數(shù)選擇兩個(gè)角度。

（1）B-S 模型在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估上的優(yōu)勢(shì)特征研究。馬佳怡等（2020）通過(guò)案例分析的方式結(jié)合B-S 模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了評(píng)估，得出看漲期權(quán)符合企業(yè)價(jià)值特點(diǎn)，更好地滿足了其價(jià)值特性[34]。倪燦（2022）驗(yàn)證了傳統(tǒng)評(píng)估方法在新三板企業(yè)中的不適應(yīng)性，運(yùn)用B-S 實(shí)物期權(quán)模型能很好地避免評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大偏差這一問(wèn)題，探索出了一種更適用于該企業(yè)的評(píng)估方法[35]。B-S 模型能夠較好地滿足高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值特性，很好地解決了傳統(tǒng)評(píng)估方法在這類型企業(yè)中的不適應(yīng)性問(wèn)題。

（2）模型的參數(shù)選擇?？紤]實(shí)物期權(quán)的波動(dòng)率研究更加匱乏。張彤等（2009）指出了紅利收益率的確定過(guò)程和波動(dòng)率的計(jì)算方式及方法，最后結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的案例說(shuō)明并改進(jìn)B-S 模型的測(cè)算過(guò)程[36]。劉俊材和林若（2010）、劉小峰（2013）利用計(jì)算機(jī)編程MATLAB 計(jì)算工具簡(jiǎn)化了期權(quán)定價(jià)模型的計(jì)算，為更進(jìn)一步探討波動(dòng)率的計(jì)算提供了計(jì)算工具。分析了期權(quán)價(jià)值對(duì)于波動(dòng)率的敏感性分析，用圖表的形式反映了波動(dòng)率和期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)趨勢(shì)[37-38]。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用工具簡(jiǎn)化了實(shí)物期權(quán)模型參數(shù)的計(jì)算，改進(jìn)了模型的計(jì)算過(guò)程，并將其運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

五、關(guān)于EVA 與B-S 模型組合運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究

梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)EVA 和B-S 組合模型的案例研究較少，大多都是實(shí)證分析。重視理論研究，忽視實(shí)踐。國(guó)內(nèi)外研究者在將EVA 與B-S 模型組合運(yùn)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)主要聚焦于傳統(tǒng)和單一的評(píng)估方法在評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值時(shí)具有局限性和EVA 與B-S 組合模型高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的適用性。

1.傳統(tǒng)和單一的評(píng)估方法在評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值時(shí)具有局限性

王少豪（2001）曾指出傳統(tǒng)的成本法、收益法等有一定局限性和缺陷，若用單一方法評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)，則無(wú)法完整準(zhǔn)確客觀地反映其價(jià)值[39]。長(zhǎng)青和吳瑜（2006）介紹了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映一些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)價(jià)值。其中費(fèi)雪的DCF 法，不能反映高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)特征，也不能合理預(yù)測(cè)管理層未來(lái)的決策[40]。綜上可以得出傳統(tǒng)和單一的評(píng)估方法評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值具有局限性，不能準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價(jià)值。

2.EVA 與B-S 組合模型高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的適用性

正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)和單一的方法在評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值時(shí)具有其局限性，尋找一種更好的方法就顯得至關(guān)重要了，國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)運(yùn)用EVA 和B-S 組合模型來(lái)評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值比較合理。田忠飛（2010）用EVA 模型評(píng)估目標(biāo)企業(yè)靜態(tài)資產(chǎn)價(jià)值，B-S模型評(píng)估并購(gòu)后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)[41]。該研究為并購(gòu)過(guò)程企業(yè)估值提供了理論依據(jù)。林德文（2020）提出實(shí)物期權(quán)與EVA 組合模型估值方式，很好的解決了其中存在的價(jià)值不確定性問(wèn)題[42]。丁麗君（2020）重點(diǎn)研究了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，選取EVA 模型對(duì)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)，選取實(shí)物期權(quán)法下的B-S 模型評(píng)估企業(yè)潛在價(jià)值，認(rèn)為EVA 和B-S 組合模型能夠更加合理的評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值[43]。

六、文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)閱讀整理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外有關(guān)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的研究較早理論成果相對(duì)比較充足，創(chuàng)新型成果也比較豐富，而國(guó)內(nèi)學(xué)者研究高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值更多的還是集中在模型的運(yùn)用階段，缺乏創(chuàng)新性和針對(duì)性。再加上國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估大多是重理論而輕實(shí)踐，因此我國(guó)研究者需要對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)估值進(jìn)行更有針對(duì)性的研究與實(shí)踐。

目前國(guó)內(nèi)研究者對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究方法比較單一，學(xué)者們也對(duì)單一模型進(jìn)行了改進(jìn)，改進(jìn)的EVA 或B-S模型對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估比成本法、市場(chǎng)法、收益法這些傳統(tǒng)方法更有優(yōu)勢(shì)。但單一運(yùn)用EVA 模型或B-S 模型評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值仍具有一定的局限性：期權(quán)定價(jià)理論是在假設(shè)不考慮稅收基礎(chǔ)下，這種情況可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的高估。運(yùn)用EVA 模型則會(huì)忽略不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的低估。仍然缺乏通過(guò)結(jié)合多種模型來(lái)彌補(bǔ)單一估值模型缺陷的研究。

因此，本文運(yùn)用EVA 和B-S 組合模型對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，結(jié)合企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用EVA 模型評(píng)估成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值，結(jié)合企業(yè)的非公開(kāi)發(fā)行募資基金投資項(xiàng)目的可行性分析報(bào)告，運(yùn)用B-S 模型評(píng)估成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的潛在價(jià)值，最終得到企業(yè)的整體價(jià)值。一方面可以避免單一使用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的不足，另一方面可以對(duì)無(wú)形資產(chǎn)和人力資本價(jià)值進(jìn)行衡量，會(huì)使評(píng)估結(jié)果更加準(zhǔn)確。

通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)，針對(duì)多個(gè)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究非常少，大多都是對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，因此，本文提出一個(gè)新的方向，將EVA 和B-S 組合模型運(yùn)用于同一行業(yè)多個(gè)不同類型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)比其在成長(zhǎng)期高新技術(shù)行業(yè)中不同類型企業(yè)的適用性，探究該模型最適合運(yùn)用于哪種或者哪幾種類型的成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)，并尋找其原因，給出相應(yīng)的對(duì)策建議。