歐陽兆煉

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 廣東廣州 510006)

1 引言

全球氣候變化是各國共同面臨的重大挑戰(zhàn)，對人類生存和社會經(jīng)濟發(fā)展均具有重要影響，并引起國際社會的廣泛關(guān)注。根據(jù)聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會(IPCC)于2021年發(fā)布的《氣候變化科學(xué)評估報告》(AR6)，20世紀(jì)70年代以來，全球氣溫急劇上升，2016—2020年是有記錄以來最熱的五年。氣候變化導(dǎo)致極端天氣事件的頻率和強度提高，如熱浪、干旱、熱帶風(fēng)暴等，嚴(yán)重影響了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、人民生活和社會經(jīng)濟。因此，應(yīng)對氣候變化已成為全球各國迫切需要解決的問題?！堵?lián)合國氣候變化框架公約》的京都議定書于1997年簽署，呼吁各國限制溫室氣體排放。作為該議定書的簽署國之一，中國于2020年9月明確提出了2030年“碳達峰”與2060年“碳中和”目標(biāo)，表明中國正積極應(yīng)對氣候變化的挑戰(zhàn)。此外，極端天氣變化會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致企業(yè)利潤損失和現(xiàn)金流短缺等問題，進一步增加了股票市場的金融風(fēng)險。根據(jù)中央銀行聯(lián)合監(jiān)管組織發(fā)布的報告，氣候變化風(fēng)險在金融風(fēng)險中起著重要作用，呼吁監(jiān)管機構(gòu)將氣候風(fēng)險也納入監(jiān)管考慮范圍。因此對氣候變化對股票市場風(fēng)險的研究至關(guān)重要。本文通過分析我國30個省市的影響機制，豐富了對氣候變化對股票市場的相關(guān)研究，并為股票市場的利益相關(guān)方提供了有益的投資建議。通過量化氣候變化對股票市場的影響，有助于監(jiān)管部門有針對性地進行金融監(jiān)管，從而最大程度地降低市場參與者面臨的風(fēng)險。

2 文獻綜述

2.1 氣候變化的影響

氣候變化的影響一般可歸納為三類。第一類物理影響是因與氣候變化相關(guān)的極端天氣(例如干旱、熱浪、水災(zāi)等)的嚴(yán)重程度和發(fā)生頻率不斷提高，造成經(jīng)濟成本和金融損失的影響(方云龍、藍虹，2023；饒淑玲，2020))，本文稱為“短期氣候變化效應(yīng)”；第二類物理影響是因氣候的長期漸進變化(例如降水量變化、平均氣溫上升等)，造成資產(chǎn)價值下降或損失的影響(陳國進等，2021；魏革軍，2023))，本文稱為“長期氣候變化效應(yīng)”；第三類是轉(zhuǎn)型影響，是指在向低碳經(jīng)濟過渡的過程中，為防止氣候的進一步變化，實現(xiàn)“凈零”排放量，從而在減少排放的進程對經(jīng)濟的各個領(lǐng)域造成巨大影響，并進一步影響金融資產(chǎn)的價值(王博、宋玉峰，2020)，何莎(2022))。

2.2 相關(guān)研究進展

目前，一些學(xué)者專注研究氣候變化對股票收益的影響。本文將氣候變化對金融穩(wěn)定性的影響分為三種類型，包括兩種物理影響和一種轉(zhuǎn)型影響。

2.2.1 短期氣候變化效應(yīng)

相關(guān)研究通常選擇極端天氣作為國內(nèi)外選取的天氣變量指標(biāo)。Yoon和Kang(2009)運用回歸模型，得出了極端天氣變化對股票收益具有明顯的負(fù)面影響。保險業(yè)機構(gòu)可能面臨由極端天氣引起的更高賠付率，這將導(dǎo)致風(fēng)險溢價上升，進而增加投保人或企業(yè)的保險費用(Bowen和Dietz，2016)。陸靜(2011)發(fā)現(xiàn)，多個天氣指標(biāo)對股票市場的周轉(zhuǎn)率、波動性具有顯著影響。因此，氣候變化對投資者情緒的影響大于對資產(chǎn)價格的影響。

2.2.2 長期氣候變化效應(yīng)

對此方面研究的國外文獻較多，時間較早，時間跨度較長。在對“氣候變化”進行認(rèn)知時，具體落腳于氣溫逐步上升。Engelhardt等(2019)利用1960—2014年174個國家的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，如果不采取緩解氣溫上升政策，到2100年時，全球?qū)嶋H人均國內(nèi)生產(chǎn)總值將下降7%以上；Dietz等(2016)的研究表明，與工業(yè)時代之前相比，如果地表平均氣溫升高2.5°C，全球大約有2%的金融資產(chǎn)就會變成危險資產(chǎn)；Sayed Kifayat Shah 等(2018)對中國和巴基斯坦兩個股市進行實證分析發(fā)現(xiàn)，氣溫對股市收益率的負(fù)面作用最大；Bovari E等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，氣溫上升等可能導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降、財務(wù)狀況惡化、違約概率升高、銀行資產(chǎn)損失及金融機構(gòu)流動性風(fēng)險增加。

2.2.3 轉(zhuǎn)型影響

在研究天氣對股市影響的文獻中，對于轉(zhuǎn)型風(fēng)險的分析較為稀少。馬駿、孫天印(2020)利用構(gòu)建的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險模型發(fā)現(xiàn)，在氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險的影響下，煤電企業(yè)違約率將會增加6%～24%，包括許多其他依賴化石燃料公司的經(jīng)濟部門，如房地產(chǎn)業(yè)、汽車業(yè)，其資產(chǎn)附加值可能受到轉(zhuǎn)型風(fēng)險的間接影響(Dawkins E等,2019)。通過資產(chǎn)價值大幅下跌，信貸市場損失等方式對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生影響(王信等，2020)。

基于上述文獻發(fā)現(xiàn)，由于研究視角、方法和數(shù)據(jù)的差異，以及氣候變化引發(fā)的政策效果存在一定的時間滯后，已有關(guān)于碳排放對股市收益的作用機制、異質(zhì)性和相互作用等方面的研究相對零散且缺乏系統(tǒng)性。此外，中國的碳排放總量龐大且在全球的比重持續(xù)增加。因此，本文基于2007—2020年中國30個省份的數(shù)據(jù)，采用回歸分析法探討氣候變化對股票收益的影響，并檢驗其影響因素和異質(zhì)性，以期為地方政府和投資者在應(yīng)對氣候變化對股票市場收益影響方面提供參考和借鑒。

3 氣候變化影響股票收益的機理

氣候變化是多種復(fù)雜環(huán)境因素在一系列作用下造成的，二氧化碳(CO2)是大氣中主要的一類污染物，因此，CO2的排放量通常被認(rèn)為是反映氣候變化與環(huán)境效應(yīng)的重要指標(biāo)。如楊起城和羅良文(2023)使用CO2作為衡量氣候變化的一個重要指標(biāo)，研究了氣候變化對綠色創(chuàng)新的影響，為應(yīng)對氣候變化和提升綠色創(chuàng)新水平提出了政策建議。

氣候變化加劇使CO2排放量增多所導(dǎo)致的投資者信念及投資決策的變化是影響股票收益的重要渠道。下文將分析氣候變化對投資者情緒和投資者關(guān)注兩方面的影響。

(1)氣候變化與股票市場投資關(guān)聯(lián)的視角。醫(yī)學(xué)研究證實，當(dāng)人們所處環(huán)境的CO2濃度過高時，人的認(rèn)知能力會下降，讓人們感覺頭痛、疲勞，從而對事物產(chǎn)生負(fù)向偏差。氣候變化加劇，CO2排放量上漲的同時，人們所處環(huán)境中的CO2濃度也隨之上升，造成投資者情緒疲倦，導(dǎo)致其對未來股票形勢判斷產(chǎn)生偏差。因此，氣候變化是影響投資者情緒的重要因素，氣候變化影響了投資者，其情緒的煩躁會改變投資行為，最終將影響傳遞到股票市場，從而影響股票收益率。

(2)氣候變化與股票市場關(guān)注關(guān)聯(lián)的視角。氣候變化加劇導(dǎo)致CO2的大量排放，機構(gòu)投資者更加關(guān)注公司的碳排放風(fēng)險，并將其作為投資組合中的重要考慮因素(Humphrey和Li,2021)。在中國股市，人們普遍對CO2濃度的升高抱有很大的擔(dān)憂，這可能導(dǎo)致一些高污染行業(yè)股票被擱置，如石油、化工等行業(yè)，基本面保持不變的情況下，當(dāng)投資者給予的關(guān)注度過低時，會引起錯誤定價，導(dǎo)致股價被低估，使股票收益下降；而對于綠色行業(yè)股票，當(dāng)投資者給予足夠的關(guān)注度時，其基本面價格可以更準(zhǔn)確地反映在股票價格上，股價會高估，也更容易交易。這是因為投資者通常會對市場上關(guān)注度高的股票有更加正面的評價，交易時也會優(yōu)先選擇這些股票，就會使股價上漲，給投資者帶來額外的股票回報(周銘山等，2017)。

4 研究設(shè)計

本文基于中國視角，利用2007—2020年中國30個省的面板數(shù)據(jù)，采用回歸分析探討CO2排放對股票收益的影響。由于本文選取的樣本較多且數(shù)據(jù)時間跨度較大，首先對實證分析所用指標(biāo)及數(shù)據(jù)來源進行說明，其次是模型設(shè)計。

4.1 變量設(shè)計

本文通過查閱國內(nèi)外有關(guān)文獻，注意數(shù)據(jù)的獲取，力求數(shù)據(jù)的科學(xué)性、典型性和可操作性，選擇氣候變化情景下的股票收益指標(biāo)，并對其進行實證檢驗。

(1)氣候變化?！皻夂蜃兓钡母拍钪饕w極端天氣事件、氣溫上升、風(fēng)速、濕度等指標(biāo)，然而這些指標(biāo)無法全面衡量氣候變化的全部影響。因此，本文選擇二氧化碳排放量(CO2)作為衡量氣候變化的指標(biāo)。CO2是一種重要的環(huán)境污染物，在全球范圍內(nèi)占據(jù)重要比重，是全球氣候變化和環(huán)境影響的關(guān)鍵指標(biāo)?？紤]到不同省份的人口數(shù)量和密度差異，本文采用人均二氧化碳排放量進行統(tǒng)計分析，即將省份常住人口總排放量除以省份人口。需要注意的是，隨著CO2濃度的增加，其對氣候的負(fù)面影響也會進一步加劇。

(2)股票收益率。簡單收益率：計算股票價格變化的百分比；累積收益率：計算指定時間段內(nèi)的總收益率；調(diào)整后的收益率：考慮了分紅和股票拆分等調(diào)整因素。這是目前大多數(shù)學(xué)者采用的幾種股票收益率計算方法。然而，本文的研究目的是更加全面地分析氣候變化對股票收益率的影響。氣候變化對股票收益率的影響呈現(xiàn)非線性關(guān)系，且不同行業(yè)的股票收益率受氣候變化影響的方式也不同。因此，本文利用來自Wind數(shù)據(jù)庫的中國30個省市的年度股票收益率數(shù)據(jù)。股票收益率計算公式如下。

股票收益率=(指定交易日價-指定交易日前價)/指定交易日前價]*100% (1)

4.2 數(shù)據(jù)來源

本文采用2007—2020年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源包括CSMAR數(shù)據(jù)庫、EPS數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為了消除指數(shù)間的維度效應(yīng)，對原始數(shù)據(jù)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，部分缺失的數(shù)據(jù)采用加權(quán)平均法進行填補。表1詳細列出了上述變量的釋義和數(shù)據(jù)來源。最后的樣本涵蓋了2007—2020年中國的30個省級地區(qū)。

4.3 模型設(shè)定

鑒于本文所收集到的大量樣本和大量觀察值，因此本文利用SPSSPRO軟件對CO2排放與股票收益率(Stock yield)之間的關(guān)系進行回歸分析，并利用各種控制變量，主要包括按境內(nèi)目的地和貨源地的進出口總額(Total import and export volume)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、居民消費價格指數(shù)(上年=100)(Consumer Price Index)、城鎮(zhèn)人口占常住人口比例(The proportion of urban population)，年度(year)對實驗結(jié)果的穩(wěn)健性進行檢驗。

本文采用面板數(shù)據(jù)回歸分析方法進行分析，回歸模型能夠與數(shù)據(jù)相匹配，給出唯一結(jié)果，并準(zhǔn)確測量各個因素之間的相關(guān)程度，同時有效降低變量之間存在的多重共線性問題的影響。然而，回歸分析的局限性是可能會丟失一些重要信息。

基于上述考慮，本文在構(gòu)建模型的同時，控制影響宏觀經(jīng)濟變量，建立回歸測度模型如下：

5 氣候變化對股票收益影響的實證分析

本文擬利用中國2007—2020年30個省份的面板數(shù)據(jù)對我國股市進行實證研究，并考察其對股市的影響，從而揭示我國股市在氣候變化背景下的波動方向。

5.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

在解釋了指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源后，本文對所采用的變量進行描述，基本分布如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

由表2可知，各個變量都具有良好的觀測值。且分布情況不同，股票收益變量(SY)尤為明顯，標(biāo)準(zhǔn)偏差為66.885，說明有較多的樣本省份股票收益率波動較大，反映外生變量的影響尤為明顯。這表示氣候變化的CO2排放指標(biāo)變量比較明顯，其平均值為9.758，而其標(biāo)準(zhǔn)偏差為7.003，意味著不同省份之間的差異很大。

從其他解釋變量來看，變量TIAEV標(biāo)準(zhǔn)偏差為22.023，說明樣本各個省份之間外貿(mào)經(jīng)濟上的差別巨大，因而需要進行穩(wěn)健性分析。類似地，變量GDP標(biāo)準(zhǔn)偏差為191.318，反映出樣本各省份之間宏觀經(jīng)濟上存在較大差異。此外，變量GPI與TPOUP的平均值分別是102.81和0.564，最大值和最小值非常接近，集中趨勢貼近常態(tài)且標(biāo)準(zhǔn)偏差小，說明數(shù)據(jù)波動性小，趨勢穩(wěn)定。

5.2 回歸分析

通過應(yīng)用考慮了年份效應(yīng)的氣候變化與股票收益模型進行回歸分析，可以得到回歸結(jié)果(見表3)。表3提供了所有省市樣本的動態(tài)面板回歸估計，第(1)列為包含經(jīng)濟因素(TIAEV、GDP、CPI)控制變量的回歸結(jié)果，第(2)列則是包含了全部控制變量的回歸結(jié)果。

表3 模型回歸估計結(jié)果

CO2的排放增加提高了股票收益率。全部回歸結(jié)果中，CO2的P值為0.003***和0.033***，呈現(xiàn)顯著性，具有良好的顯著性水平。具體來說，在考慮全部控制變量下，人均CO2排放每增加1公噸，股票收益率就提高0.033。這一實證結(jié)果與Bolton和Kacperczyk(202la)關(guān)于氣候變化與股票市場關(guān)系的研究結(jié)論相一致。

由表3的結(jié)果來看，經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)人口增加和進出口總額的增加對股票收益都有積極影響。具體而言，GDP和TPOUP系數(shù)均顯著正向，表明經(jīng)濟增長和人口增加能夠促進股票收益的增長，可能是因為經(jīng)濟增長越快，企業(yè)的業(yè)績越好，從而推動股票收益的提高。同時，TPOUP系數(shù)的增加表明城鎮(zhèn)化規(guī)模的擴大帶來了城市建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的增長，城鎮(zhèn)化概念作為城市化進程的重要推動力，成為投資者追求收益的重要選擇。此外，TIAEV系數(shù)顯著正向，說明進出口的增長能夠帶來更多的股票收益，也可能是因為增加的進出口活動使得公司的出口產(chǎn)品增多，在一定程度上提高了盈利能力。

經(jīng)濟發(fā)展水平的提升將減弱氣候變化對股票收益的影響。由表3來看，經(jīng)濟因素的TIAEV、GDP、CPI系數(shù)的顯著為正，且CO2的P值在兩列中分別為0.003***，0.033**，即在只控制經(jīng)濟因素下，氣候變化對股票收益的正向推動效應(yīng)顯然不如控制全部因素下的氣候變化。因此，經(jīng)濟發(fā)展水平的增加減緩了氣候變化對股票市場收益的影響。

5.3 氣候變化影響股票收益的穩(wěn)健性分析

政治和經(jīng)濟事件都會對氣候變化和股票收益產(chǎn)生重大影響。由于本文采用長期面板數(shù)據(jù)，需要考慮結(jié)構(gòu)斷點效應(yīng)。結(jié)構(gòu)斷點是經(jīng)濟研究中的常見現(xiàn)象，對宏觀經(jīng)濟分析也是一個重要問題。

然而，我國股票收益一直處于動態(tài)變化中，很難準(zhǔn)確描述其動態(tài)特征，難以有效防范像2008年美國全球金融危機這樣普遍且廣泛的外部因素。此外，金融機構(gòu)的成立也會導(dǎo)致股票收益波動。因此，在排除2008年的觀測數(shù)據(jù)后，構(gòu)建了“面板A”。此外，以2014年金磚國家開發(fā)銀行(NDB)和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行(AIIB)的成立為界，剔除了2014年的觀測數(shù)據(jù)，構(gòu)建了“面板B”。通過對比對面板A和面板B進行不同實證回歸分析的結(jié)果，檢驗了上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(2008年金融危機、2014年NDB和AIIB)

由表4可知，在考慮不同時間段的情況下，氣候變化可以促進股票收益的提高，金融機構(gòu)的建立對氣候變化影響股票收益具有重要作用。

從面板A的回歸結(jié)果來看，在剔除了2008年金融危機的影響后，變量CO2和變量SY仍然具有顯著的正向影響。面板B的回歸結(jié)果與面板A的結(jié)果一致為正，說明在NDB和AIIB成立之后，各個樣本地區(qū)都積極應(yīng)對氣候變化，并促進股票收益的增長。與面板A相比，面板B的CO2回歸系數(shù)更大，說明在面板B的假設(shè)下，氣候變化對股票收益的影響更為顯著，意味著雖然氣候變化對提高股票收益有一定作用，但2008年的金融危機在一定程度上削弱了這種影響。金融機構(gòu)的成立和運營對股票收益的提高影響更加顯著，表明地區(qū)金融機構(gòu)的發(fā)展水平對于提高股票收益是必要且至關(guān)重要的。

6 結(jié)語

綜上所述，不斷加劇的氣候變化風(fēng)險使各省市蒙受了巨大損失，本文研究結(jié)果表明，氣候變化對股市回報率有明顯的正向作用。具體來說，人均CO2排放增加對股市有積極的作用，這與傳統(tǒng)的“碳風(fēng)險溢價”理論相吻合，即投資者對持有的碳排放公司發(fā)行的證券期望收益較高，以彌補其對氣候政策的暴露。

6.1 結(jié)論

氣候變化對股票收益有著推動和提升的作用。通過線性回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，CO2排放的增加與股票收益率的提高呈正相關(guān)關(guān)系，這是因為氣候變化帶來的損失進一步提高了人們對風(fēng)險和憂慮的預(yù)期，從而推動人們追求更高的股票收益率來彌補可能由氣候風(fēng)險帶來的經(jīng)濟損失。此外，經(jīng)濟增長、外貿(mào)活動的增加及金融機構(gòu)的發(fā)展也會促進股票收益率的提高。

在考慮不同時間階段后，氣候變化對股票收益的影響依然顯著，說明經(jīng)濟發(fā)展水平對氣候變化影響股票收益具有重要作用。這表明在經(jīng)濟增速較快時，民眾對經(jīng)濟和股市的信心較強，在氣候變化的風(fēng)險上升時，民眾會將更多可支配收入花在消費和投資上，從而提高股票的回報率。

此外，金融體系的構(gòu)建和健全會通過消費、投資和儲蓄等方式，對股票收益率產(chǎn)生影響。對金融機構(gòu)而言，其風(fēng)險主要體現(xiàn)為市場價格波動、信貸違約等，都會對其投資行為造成影響。而由不同時間段的回歸結(jié)果可知，金融機構(gòu)的建立和完善會帶來更多的股票收益。

6.2 建議

在投資決策中考慮氣候因素：一是關(guān)注可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的投資機會，隨著環(huán)保意識的提高和氣候變化議程的推動，該領(lǐng)域?qū)瓉砀鄼C會；二是積極支持和參與綠色金融發(fā)展，如投資綠色債券和環(huán)保基金，以推動經(jīng)濟向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型，獲得財務(wù)和環(huán)境的雙重回報。

在應(yīng)對氣候變化時，必須兼顧節(jié)能減排與經(jīng)濟增長，既要減少溫室氣體排放，又要保障經(jīng)濟的持續(xù)快速增長。這一點呼應(yīng)了經(jīng)濟發(fā)展和應(yīng)對氣候變化的必然需求，要充分利用市場機制。例如通過碳市場，一方面，可以引導(dǎo)企業(yè)減少碳排放，減少對能源的依賴；另一方面，可通過碳排放交易，給金融機構(gòu)提供可投資的對象，并為其帶來收益。

在金融市場的發(fā)展中，需注重構(gòu)建和發(fā)展綠色金融體系。一方面，金融機構(gòu)應(yīng)創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)，如綠色債券、綠色信貸和綠色保險，以滿足可持續(xù)發(fā)展的需求；另一方面，金融機構(gòu)需提高應(yīng)對環(huán)境和投資風(fēng)險的能力，建立科學(xué)有效的氣候變化風(fēng)險管理框架，綜合考慮氣候因素，并納入投資決策。

此外，在機構(gòu)投資者的投資決定中，氣候變化風(fēng)險日益成為重要的考慮因素(Humphrey和Li，2021)。因此，未來，如何更好地發(fā)揮氣候變化的積極作用，最大限度地緩解氣候變化風(fēng)險對股市和經(jīng)濟社會造成的巨大損失，可以進一步拓展研究的方向。