何林璐

（作者單位：重慶工商大學(xué)）

隨著“雙碳”（碳達(dá)峰與碳中和）目標(biāo)的提出，人們意識到在未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，要積極應(yīng)對氣候變化的挑戰(zhàn)。因此，是否可持續(xù)發(fā)展是企業(yè)成功的關(guān)鍵，也是社會各界關(guān)注的重點(diǎn)。由于ESG 理念契合全球綠色低碳轉(zhuǎn)型趨勢，國內(nèi)外投資者已將企業(yè)ESG 表現(xiàn)看作決策中的重要指標(biāo)。

根據(jù)大量學(xué)者的研究，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對其財(cái)務(wù)績效、成長潛力等有一定的影響。弗里德（Friede）等以2 200 個實(shí)證結(jié)果為研究對象，結(jié)果表明ESG 與財(cái)務(wù)績效之間存在正向相關(guān)性[1]。喬利埃特（Joliet）和蒂托娃（Titova）的研究表明，ESG 評級較高的股票在未來擁有更高的收益[2]。李怡沅的研究表明，ESG 表現(xiàn)對企業(yè)的財(cái)務(wù)成長性、創(chuàng)新成長性、市場成長性存在顯著影響[3]。王波和楊茂佳以中國2015—2019 年A 股上市公司為樣本研究，結(jié)果顯示良好的ESG 表現(xiàn)可以降低融資成本，并向投資者釋放積極信號[4]。孫慧等以2011—2019 年中國滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，結(jié)果表明ESG 表現(xiàn)對企業(yè)聲譽(yù)的促進(jìn)效應(yīng)和延續(xù)效應(yīng)顯著，有利于吸引潛在投資者投資[5]。

在ESG 投資中占據(jù)主導(dǎo)地位的是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者可以在投資決策的過程中充分考慮企業(yè)ESG表現(xiàn)，由此來制定更加全面可靠的投資策略，從而提高潛在收益，所以機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者更愿意評估企業(yè)ESG 表現(xiàn)。2021 年，安永公布的第六份全球投資者調(diào)研報(bào)告指出，90%的受訪投資者在投資決策方面更重視企業(yè)ESG 表現(xiàn)[6]。同時，機(jī)構(gòu)投資者理性與專業(yè)的投資決策又可以進(jìn)一步保證證券市場發(fā)展的活力與穩(wěn)定性。因此，研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文將從機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，通過研究企業(yè)ESG 評級與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系，來分析企業(yè)ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響體現(xiàn)在其持股比例上。張璇等的研究表明，投資者在一定程度上對積極履行社會責(zé)任的企業(yè)更加看好[7]。張濠旭等研究了2009—2019 年A 股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)，結(jié)果表明企業(yè)ESG 表現(xiàn)正向促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例[8]。馮勇杰等的研究結(jié)果表明，改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)有利于企業(yè)價(jià)值的提升，進(jìn)而有利于吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者持股[9]。由此提出以下研究假設(shè)：

H1：企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)會正向影響機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。

近年來，我國政府出臺了各種政策鼓勵國有企業(yè)節(jié)能減排，保護(hù)環(huán)境。對于主動履行社會責(zé)任的國有企業(yè)，政府將在銀行信貸和稅收優(yōu)惠等方面給予一定的支持。這使得機(jī)構(gòu)投資者更看好自愿披露ESG 信息和積極提升ESG 表現(xiàn)的國有企業(yè)。并且，2022 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，要“處理好國企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會責(zé)任關(guān)系、完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”。可見在未來，各利益相關(guān)者對國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)的重視程度只增不減。由此提出以下研究假設(shè)：

H2：與非國有企業(yè)相比，擁有良好ESG 表現(xiàn)的國有企業(yè)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的正向影響更強(qiáng)。

不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在制定投資策略時有不同的出發(fā)點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)。本文將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在投資決策的過程中更關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，多為長期持有股票，并更期望通過企業(yè)價(jià)值上升帶來可觀的利益分紅而非靠股票差價(jià)，因此他們會更加重視能反映企業(yè)可持續(xù)發(fā)展性的企業(yè)ESG 表現(xiàn)。而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，持股時間以短線為主，期望其投入的資金能在短期內(nèi)變現(xiàn)，因此他們不會把企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好與否當(dāng)作投資決策的重要因素。由此提出以下研究假設(shè)：

H3：與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者相比，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更青睞ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與變量確定

本文以2017—2022 年A 股上市公司為研究樣本，剔除了處于特殊狀態(tài)（如ST、*ST、暫停上市、退市）以及存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。企業(yè)的ESG 評級采用華證ESG評級，機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)及控制變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。同時，所有連續(xù)型變量均經(jīng)過上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文以機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份的比例（Inst）作為被解釋變量，以此來衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資決策；同時，本文參照周方召的分類方式[10]，將證券投資基金、社?；鸷秃细竦木惩馔顿Y者視為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，它們的持股比例相加得到獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst_Indep）；將券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、銀行和年金等視為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，它們的持股比例相加得到非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst_Dep）。

2.解釋變量

本文的解釋變量選擇Wind 數(shù)據(jù)庫中華證指數(shù)2017—2022 年對A 股上市公司的ESG 整體評級（ESG），以及環(huán)境保護(hù)（Environmental）、社會責(zé)任（Social）、公司治理（Governance）各單維度評級，以此來作為衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。華證ESG 評級分為9 個等級，本文從低至高依次賦值為1 至9 分。

3.控制變量

本文以自然對數(shù)形式的總資產(chǎn)來度量企業(yè)規(guī)模（Size），以資產(chǎn)負(fù)債率來度量企業(yè)的償債能力（Lev），以凈資產(chǎn)收益率來度量企業(yè)的盈利能力（Roe），以公司上市年齡加1 后取自然對數(shù)來度量企業(yè)上市年齡（Age）。此外，本文還選取企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Soe）作為啞變量，將上市企業(yè)分為國有上市企業(yè)和非國有上市企業(yè)兩種類型分別進(jìn)行了回歸分析。在具體的回歸過程中，控制行業(yè)和年度的固定效應(yīng)以及誤差項(xiàng)ε。

4.模型設(shè)定

根據(jù)研究假設(shè)，本文選取四個模型來檢驗(yàn)企業(yè)ESG整體表現(xiàn)，以及各單維度表現(xiàn)是否會影響機(jī)構(gòu)投資者的投資決策，具體回歸模型如下：

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文研究的樣本數(shù)量為4 374。對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后可知，Inst均值為50.36，標(biāo)準(zhǔn)差為24.87，最小值為0.658，最大值為95.13。整體上，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低，且對各上市公司的持股水平相差較大。均值上，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。企業(yè)ESG 表現(xiàn)上，整體ESG 評級平均值較低，各單維度的評級平均值也并不樂觀，這說明上市企業(yè)對ESG 責(zé)任履行還需進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）基本回歸分析

1.ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策影響

如表1 所示，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)ESG 整體表現(xiàn)和單維度表現(xiàn)均呈正相關(guān)，其中與環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，與公司治理表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著。這個結(jié)果說明，企業(yè)ESG 表現(xiàn)好會對機(jī)構(gòu)投資者投資決策產(chǎn)生正向影響，促進(jìn)其持股，驗(yàn)證了H1。其中，機(jī)構(gòu)投資者尤其受環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)和公司治理表現(xiàn)的影響。

表1 ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策影響回歸分析

分析該結(jié)果的原因可能是，企業(yè)對環(huán)境保護(hù)和公司治理的投入能夠更清晰地反映在其經(jīng)濟(jì)績效中。首先，良好的環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)有助于企業(yè)在政府面前樹立良好的形象，幫助企業(yè)獲得更多稅收優(yōu)惠等，減少企業(yè)支出；并且，對環(huán)保要求的提高會促使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，這不僅能減少資源消耗的支出，還可以提高企業(yè)生產(chǎn)效率，對企業(yè)未來成長有利。其次，擁有完善治理制度的企業(yè)可以解決委托代理問題，用嚴(yán)格的規(guī)章制度來約束各方行為；同時，更專業(yè)的決策層可以幫助企業(yè)制定更有價(jià)值的投資策略，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并獲得可持續(xù)的收益。因此，機(jī)構(gòu)投資者會更青睞環(huán)境保護(hù)有效、公司治理得當(dāng)?shù)钠髽I(yè)。

2.ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響差異化分析

（1）基于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。如表2 所示，對于國有上市企業(yè)來說，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)ESG整體表現(xiàn)和單維度表現(xiàn)間都呈現(xiàn)正相關(guān)，尤其是與公司治理表現(xiàn)在1%水平上顯著正相關(guān)；如表3 所示，對于非國有上市企業(yè)來說，除環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)性以外，其余維度的表現(xiàn)對于機(jī)構(gòu)投資者持股有一定的負(fù)向作用。這個結(jié)果說明，ESG 表現(xiàn)良好的國有企業(yè)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的正向影響更強(qiáng)，與H2相符。

表3 非國有上市企業(yè)ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策影響回歸分析

分析該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是，政府對ESG 表現(xiàn)良好的國有企業(yè)所提供的額外保障措施能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效和企業(yè)價(jià)值的提升，從而可以引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注和投資這樣的企業(yè)。并且，為進(jìn)一步提升國有經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，國有企業(yè)加強(qiáng)其公司治理是順應(yīng)時代的必然選擇，而國有企業(yè)的治理主體多、治理難度大，因此，機(jī)構(gòu)投資者對其公司治理表現(xiàn)最為看重。

（2）基于機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析。如表4 所示，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)ESG 整體表現(xiàn)和各維度表現(xiàn)之間都呈正相關(guān)，且社會責(zé)任表現(xiàn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，而整體ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)也在5%水平上顯著。相反，如表5 所示，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司ESG 整體表現(xiàn)和社會責(zé)任表現(xiàn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且并沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性；而環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)和公司治理表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著正相關(guān)。這個結(jié)果說明，相較于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更容易作出具有ESG 偏好的投資決策，與H3相符。

表4 ESG 表現(xiàn)對獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者投資決策影響回歸分析

表5 ESG 表現(xiàn)對非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者投資決策影響回歸分析

分析該結(jié)果的原因可能是，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更看中良好ESG 表現(xiàn)未來會帶來的價(jià)值優(yōu)勢，因此獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更加愿意付出精力和時間對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行評估。盡管社會責(zé)任的履行會帶來需要相當(dāng)長時間積累且短期看不到成效的價(jià)值提升，但這對于企業(yè)來說是保證未來穩(wěn)定發(fā)展的重要根基。因此，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者受社會責(zé)任表現(xiàn)影響大。但是，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更傾向于獲取公司短期利益，若不能在短時間內(nèi)帶來收益，ESG 表現(xiàn)再好的企業(yè)也不是他們的最佳投資對象。

四、結(jié)論及建議

本文基于2017—2022 年我國A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，整體上，良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者的投資決策會產(chǎn)生正向影響，并且從單維度來看，環(huán)境保護(hù)和公司治理表現(xiàn)好壞的影響力相對更強(qiáng)；第二，企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性方面，擁有良好ESG 表現(xiàn)的國有企業(yè)比非國有企業(yè)更能促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者投資；第三，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性方面，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)更容易讓獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者作出具有ESG 偏好的投資決策。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加快建設(shè)我國ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)和ESG 評價(jià)體系，鼓勵和指導(dǎo)更多企業(yè)履行社會責(zé)任，并合理引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為；其次，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)將ESG 納入投資策略中，充分利用已有資源，全面評估企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時提高潛在收益；最后，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化其發(fā)展戰(zhàn)略，重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，主動履行社會責(zé)任和披露ESG 信息，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化。