孫海鋒

（作者單位：天華君澤（北京）咨詢管理有限公司）

并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展壯大的重要手段之一，已成為很多企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、尋求可持續(xù)發(fā)展的重要手段。企業(yè)可以通過并購重組整合優(yōu)勢資源，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，也可通過兼并收購上下游企業(yè)進行縱向資源整合，實現(xiàn)規(guī)模效應，降低經(jīng)營成本，推動企業(yè)多元化發(fā)展。如何最大化發(fā)揮企業(yè)并購效應，是實務(wù)界與學術(shù)界探討的重要議題[1]。

在并購活動中，并購效果是并購雙方最關(guān)心的話題，企業(yè)并購的最初目的是獲取協(xié)同效應，但如何衡量并購行為是否帶來好的協(xié)同效應尚無固定的方法[2]。本文根據(jù)J 集團并購D 集團前后的財務(wù)績效變化情況，分析J集團此次并購的效應，結(jié)合分析結(jié)果對此次并購案例存在的問題進行探究，并提出優(yōu)化并購整合的建議。

一、J 集團并購D 集團案例介紹

（一）J 集團與D 集團簡介

1.J 集團

J 集團成立于2005 年12 月，于2009 年7 月在香港聯(lián)合交易所主板成功以H 股方式上市，并于2011 年3 月在上海證券交易所境內(nèi)A 股市場成功掛牌上市，其業(yè)務(wù)模塊包括水泥及預拌混凝土、新型建材與商務(wù)貿(mào)易、房地產(chǎn)開發(fā)與物業(yè)等，覆蓋了與建筑有關(guān)的大部分產(chǎn)業(yè)。J 集團處于我國建筑類企業(yè)中的第一梯隊，也是北京地區(qū)實力最強勁的房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)投資管理企業(yè)之一。

2.D 集團

D 集團成立于1996 年，于2010 年8 月改制為國有控股公司，唐山市國資委為D 集團主要控股股東。D 集團業(yè)務(wù)范圍包括水泥、混凝土、裝備工程和房地產(chǎn)，是一家跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨所有制、跨國界的綜合性企業(yè)集團。

（二）J 集團并購D 集團的歷程

J 集團并購D 集團的歷程可以劃分成三個階段，具體劃分如表1 所示。

表1 J 集團并購D 集團的階段劃分

（三）J 集團并購D 集團的動因

1.扭轉(zhuǎn)持續(xù)虧損態(tài)勢

隨著房地產(chǎn)行業(yè)市場逐步飽和，建材行業(yè)也受其影響整體陷入下行通道，整體行業(yè)低迷，市場利潤也日漸減少[3]。D 集團和J 集團在激烈的市場競爭中未能獲得預期市場地位和利潤，D集團在2014年和2015年連年虧損，且虧損額有不斷增加的態(tài)勢，而J 集團雖然在2014 年盈利，但在2015 年也轉(zhuǎn)盈為虧。從J 集團的角度來看，J集團旗下相關(guān)行業(yè)企業(yè)大多是通過并購和新建的方式成立的，盈利能力尚不強。而J 集團通過收購D 集團，能夠整合優(yōu)勢資源，對各個業(yè)務(wù)板塊進行全面評估，確定哪些業(yè)務(wù)板塊虧損嚴重，并找出導致虧損的原因，采取針對性措施，這有助于J 集團從整體上提高自身盈利能力，扭轉(zhuǎn)虧損態(tài)勢。

2.減少區(qū)域惡性競爭

J 水泥主要布局在京津冀地區(qū)，與D 集團旗下的D水泥在京津冀地區(qū)的產(chǎn)能相當，這不可避免地導致兩家企業(yè)在京津冀地區(qū)的市場競爭。兩家企業(yè)都通過價格戰(zhàn)的方式搶占市場，這種競爭方式最終會導致企業(yè)發(fā)展陷入惡性循環(huán)。而J 集團通過收購D 集團，不僅能夠減少在價格戰(zhàn)上的投入，還能夠加強與供應商的合作，并與優(yōu)質(zhì)供應商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，確保自身供應鏈暢通和成本可控。

3.實現(xiàn)協(xié)同效應

第一，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。J 集團在混凝土市場經(jīng)營時間較長，但在其他產(chǎn)業(yè)協(xié)同上存在空白，這導致J 集團水泥業(yè)務(wù)板塊毛利率遠低于行業(yè)平均水平；而D 集團恰恰與其相反，D 集團旗下的水泥業(yè)務(wù)毛利率高于J 集團，但混凝土業(yè)務(wù)的盈利情況不樂觀，影響企業(yè)整體效益。J 集團通過并購D 集團，能夠有效地對華北水泥資源進行整合，優(yōu)化資源配置。同時，J 集團通過并購D 集團，能夠提高自身不同產(chǎn)業(yè)鏈的供應商議價能力，由此產(chǎn)生的規(guī)模效應能夠有效降低生產(chǎn)成本，從而實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。

第二，實現(xiàn)管理協(xié)同效應。2016 年，J 集團并購D集團后，D 集團成為J 集團的下屬公司，但在水泥領(lǐng)域，雙方擁有各自獨立的經(jīng)營管理體系，在財務(wù)管理上未實現(xiàn)完全融合，這降低了財務(wù)管理效率。J 集團與D 集團為進一步整合水泥業(yè)務(wù)的內(nèi)部管理機制，實現(xiàn)管理上的高度統(tǒng)一，提高管理效率，在2017 年重啟資產(chǎn)重組計劃，共同組建合資公司。

4.增強市場勢力

水泥行業(yè)市場較為分散，可能存在無序競爭，企業(yè)之間的價格戰(zhàn)有可能導致市場低利潤，企業(yè)并購的形式應運而生。同時，近年來建筑行業(yè)發(fā)展低迷，對水泥的需求不旺盛。而J 集團通過合并D 集團，能夠擁有京津冀地區(qū)水泥市場的話語權(quán)，獲得有利的市場地位。此外，D 集團旗下的D 水泥經(jīng)營年限較長，市場口碑良好，J 集團并購D 集團后，能夠利用D 水泥的品牌效應開拓市場，獲得市場認可。

二、J 集團并購D 集團的績效

2018 年7 月，J 集團與D 集團資產(chǎn)重組實施完畢，為分析此次重組是否帶來較好的效應，本文對J 集團并購D 集團前后的償債能力、營運能力、發(fā)展能力及盈利能力的變化情況進行分析，評估其重組的績效。

（一）償債能力分析

企業(yè)償債能力是指企業(yè)償還到期債務(wù)的潛在能力，包括短期償債能力和長期償債能力。分析企業(yè)的償債能力，能夠識別出企業(yè)的潛在財務(wù)風險。J 集團并購D 集團前后償債能力變化情況如表2 所示。

表2 J 集團2018—2022 年償債能力變化情況

從短期償債能力來看，J 集團流動比率和速動比率在并購D 集團后得到顯著上升，但在2020—2022 年整體出現(xiàn)了小幅下滑，并購重組未明顯增加J 集團的短期償債壓力。

從長期償債能力來看，2018—2022 年，J 集團資產(chǎn)負債率整體呈下降趨勢，從2018 年的70.47%下降到2022 年的66.30%。由此可見，J 集團資本結(jié)構(gòu)得到改善，長期償債能力提升明顯。

（二）營運能力分析

營運能力反映企業(yè)資產(chǎn)管理水平和資產(chǎn)使用效率。衡量企業(yè)營運能力的常見指標包括應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。J 集團并購D 集團前后營運能力變化情況如表3 所示。

表3 J 集團2018—2022 年營運能力變化情況

J 集團2018—2022 年應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈下滑趨勢，尤其是應收賬款周轉(zhuǎn)率下滑比較明顯。此次并購重組擴大了J 集團的資產(chǎn)規(guī)模，而資產(chǎn)規(guī)模的擴大一定程度上對企業(yè)資產(chǎn)運營提出了更高的要求，運營能力不力導致資產(chǎn)管理效率下降。

（三）發(fā)展能力分析

企業(yè)發(fā)展能力也稱企業(yè)的成長性，指企業(yè)憑借自身生產(chǎn)經(jīng)營活動和競爭力優(yōu)勢形成的可持續(xù)發(fā)展能力。J 集團并購D 集團前后發(fā)展能力變化情況如表4 所示。

表4 J 集團2018—2022 年發(fā)展能力變化情況

由表4 可知，J 集團2018—2021 年營業(yè)收入保持較高速度增長，此次并購一定程度上解決了同業(yè)競爭問題，實現(xiàn)了較好的財務(wù)協(xié)同，但凈利潤增長率從2020 年開始明顯下降，總資產(chǎn)也處于縮水狀態(tài)。2022 年，J 集團發(fā)展能力的各項指標均出現(xiàn)較大幅度下滑，雖然這與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯有關(guān)，但也說明隨著時間的推移，此次并購的協(xié)同效應也在不斷減弱。

（四）盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力，它能夠體現(xiàn)出企業(yè)發(fā)展目標的實現(xiàn)程度以及企業(yè)給投資者的回報力度。J 集團并購D 集團前后盈利能力變化情況如表5 所示。

表5 J 集團2018—2022 年盈利能力變化情況

由表5 可知，J 集團盈利能力各項指標變化不明顯，說明此次并購對J 集團盈利能力提升不明顯。

三、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文圍繞J 集團并購重組D 集團的案例，對并購雙方的基本情況、并購重組的過程進行介紹，在此基礎(chǔ)上，從償債能力、營運能力、發(fā)展能力及盈利能力等方面分析此次并購重組給J 集團帶來的績效變化。通過研究得出：

第一，從并購動因來看，J 集團此次并購主要是為了扭轉(zhuǎn)持續(xù)虧損態(tài)勢、減少區(qū)域惡性競爭、實現(xiàn)協(xié)同效應及增強市場勢力。

第二，從并購績效來看，此次并購一定程度上改變了行業(yè)發(fā)展態(tài)勢，為并購雙方的持續(xù)發(fā)展提供了保障，但受我國房地產(chǎn)行業(yè)及建筑行業(yè)低迷的影響，此次并購給J 集團帶來的財務(wù)績效改變并不明顯。首先，從償債能力來看，此次并購較好地處理了并購過程中的資金需求，并購重組未增加J 集團財務(wù)壓力，未見明顯償債壓力，且一定程度上改善了J 集團的資本結(jié)構(gòu)。其次，從營運能力來看，J 集團此次并購重組擴大了自身資產(chǎn)規(guī)模，但企業(yè)管理能力及資產(chǎn)營運能力未得到提升。再次，從發(fā)展能力來看，J 集團凈利潤增長率在并購兩年后明顯放緩，總資產(chǎn)也處于縮水狀態(tài)，說明隨著時間的推移，此次并購的協(xié)同效應也在不斷減弱。最后，從盈利能力來看，在并購后的幾年內(nèi)，J 集團各項盈利能力指標變化不明顯，說明此次并購對J 集團盈利能力提升不明顯。

（二）建議

第一，加強多方合作，形成行業(yè)共識。在全國房地產(chǎn)去庫存的大背景下，并購雙方要加強行業(yè)間信息溝通，避免盲目生產(chǎn)與競爭，采用限產(chǎn)能、去庫存等方式實現(xiàn)行業(yè)有序競爭。同時，在保證自身經(jīng)營的情況下，并購雙方要加大研發(fā)投入力度，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)，提高產(chǎn)品質(zhì)量和競爭力，通過引進先進的生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，從而降低生產(chǎn)成本[4]。

第二，加大行業(yè)間重組力度，提高產(chǎn)業(yè)集中度。企業(yè)之間可以通過并購重組、產(chǎn)能置換、托管、交叉持股等手段實現(xiàn)利益聯(lián)結(jié)，增強產(chǎn)業(yè)集中度，同時要立足發(fā)展全局，加強行業(yè)之間的合作，提高區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)集中度，增強自身競爭力和話語權(quán)[5]。