耿利航 朱翔宇

(中國政法大學 民商經(jīng)濟法學院,北京 100088)

在2019年新《證券法》實施后,虛假陳述民事責任糾紛立即成為司法實踐的焦點問題。最高人民法院于2022年1月修訂并發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱“《新規(guī)定》”),相比原2003年的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱“《舊規(guī)定》”),《新規(guī)定》旨在落實兩個基本目標:一是在“追首惡”和“罰當其責”理念基礎(chǔ)上,設(shè)置“過錯認定”專章,細化對董監(jiān)高和其他直接責任人員、獨立董事、保薦承銷機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)等主體的過錯認定標準及免責抗辯事由,特別是將“過錯”界定為“故意(或明知)”與“重大過失”,實際是允許法院在個案審判中根據(jù)被告的過錯程度免除和減輕民事責任;二是取消前置處罰程序要求,以“投資風險自擔”為出發(fā)點,細化和完善了投資者虛假陳述侵權(quán)民事賠償責任的構(gòu)成要件和損失認定規(guī)則,尤其是明確了認定重大性的“價格影響標準”,(1)我國學界存在“價格影響標準”“價格敏感標準”“影響性標準”“股價敏感標準”等不同表達,美國法上對應(yīng)的定義為“Price impact”,本文采“價格影響標準”這一表達。增加列舉了損失因果關(guān)系推定的抗辯或排除事由,意圖使裁判結(jié)果更“貼近”原告因虛假陳述而遭受的“實際”損失,于是虛假陳述對價格影響的“有無”或“多少”的認定成為了虛假陳述民事索賠訴訟的一個核心問題。

《新規(guī)定》發(fā)布后,對于如何理論證成,以及司法如何進一步精確認定公司董監(jiān)高、中介機構(gòu)等責任主體的過錯程度以及(比例)賠償責任,法院和學界的熱烈討論仍在延續(xù),而對于重大性認定及實際損失計算的理論和具體司法實踐,卻鮮有進一步的實證研究。本文的目的是對《新規(guī)定》確立的以價格影響認定為核心的重大性認定和損失計算裁判規(guī)則進行理論與實踐的初步檢驗。

一、價格影響的理論和規(guī)則定位

證券虛假陳述民事責任構(gòu)成要件和普通欺詐侵權(quán)并無二致:行為人虛假陳述、虛假陳述具有重大性、行為人主觀過錯、交易相對人因信賴虛假陳述而交易、相對人受有損失且損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系,但理論和司法實踐仍存在著諸多難題。為一體解決問題,美國著名法經(jīng)濟學家費希爾教授早在1982年的一篇著名文章中,就以效率市場假說(Efficient capital market hypothesis)為理論依據(jù),提出了投資決策“市場模型”,即欺詐市場理論(Fraud-on-the-Market Theory,“FOMT”),即在公開和成熟的證券市場中,公司股票市場價格反應(yīng)或吸收了市場中有關(guān)該公司的所有(包括虛假陳述在內(nèi))公開可得之信息。在此基礎(chǔ)上,費希爾提出在一個證券欺詐案件中,除了是否存在虛假陳述以及行為人主觀過錯外,唯一值得調(diào)查的是多大程度上市場價格為虛假陳述所扭曲,法院并沒有必要對信息重大性、投資者信賴、因果關(guān)系與損害后果分別調(diào)查。換言之,虛假陳述造成價格影響不僅是FOMT交易信賴推定之前提,也是信息重大性、損失因果關(guān)系乃至最后損失計算的主要證據(jù)。(2)參見 Daniel R. Fischel, Use of Modern Finance Theory in Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities, 38 BUS. L. 1(1982).

(一)重大性認定

美國聯(lián)邦最高法院對公司信息重大性的判斷采“理性投資者標準”,重大性信息是指那些足以改變理性股東投資決策信息組合的信息。(3)參見TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976).但該標準只是好聽,對于司法實踐沒有多少指導(dǎo)意義,現(xiàn)實世界根本不存在所謂“理性”投資者原型,缺乏明線標準,斷案法官對重大性是否成立的判斷“只能意會,不能言傳”(I know it when I see it)。而在很多美國下級法院眼中,價格影響可以作為信息重大性判斷的外在客觀標準,“理性投資者標準”和“價格影響標準”實際還具有內(nèi)在統(tǒng)一性:重大性信息并不要求個別股東一定據(jù)此交易決策,但必須能夠影響股東整體(市場)理性決策結(jié)果,否則要求披露沒有意義,而股票價格因此的變動正好體現(xiàn)了股東整體決策的客觀結(jié)果。(4)參見Richard Booth, The Two Faces of Materiality, 38 DEL. J. CORp.L. 517 (2013).

中國2005年《證券法》第67條對重大性判斷規(guī)定的即是“價格影響標準”(2019年《證券法》第80條、81條同),《舊規(guī)定》采納了“理性投資者標準”(第17條第4款),但實際上是將重大性認定和“處罰前置程序”相捆綁,“虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的,應(yīng)當認為是具有重大性的違法行為?！?5)參見李國光主編:《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》,人民法院出版社2003年版,第221頁;《全國法院民商事審判工作會議紀要》(法〔2019〕254號)第85條?！缎乱?guī)定》第2條取消了前置程序,“人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理”,第10條對“解綁后”的“重大性”判斷提出“重大事件”和“價格影響”并行的“形式”和“實質(zhì)”兩個認定標準:虛假陳述的內(nèi)容形式上屬于證券法、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件要求披露的,或者虛假陳述的實施、揭露或者更正對于證券交易價格或交易量有明顯影響的,都可認定其具有重大性?！缎乱?guī)定》尤其強調(diào)“價格影響”是重大性的實質(zhì)判斷因素:即使虛假陳述內(nèi)容屬于前述形式上的“重大事件”,但如果“被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化的”,法院應(yīng)當認定該“重大事件”不具有重大性。(6)《新規(guī)定》第10條3款對于重大性判斷還納入了“交易量”變化的考量,通常情況下股價異常變動將伴隨著交易量的變化,二者基本是同步的。似乎規(guī)定的起草者是擔心被告動用資金在虛假陳述披露時穩(wěn)定股價以逃避責任,但這種情況并不常見,司法實踐中原告事實上也難以舉證,本文的樣本案例中未發(fā)現(xiàn)法院對此類情況的專門論述。

(二)交易因果關(guān)系(信賴要件)推定

普通侵權(quán)法對欺詐侵權(quán)只保護交易相對人的信賴,沒有信賴就沒有賠償。對于“面對面”的交易,原告如何自證(法院心證)是否信賴被告陳述本就是訴訟的焦點問題,在證券市場中,投資者參與交易原因更是復(fù)雜難辨,公司發(fā)布的信息、中介機構(gòu)報告或推薦、市場傳聞,乃至投資者個人風險偏好、市場情緒等都可能影響投資者交易決策。而且常見的情形是,面對復(fù)雜、艱澀的公司披露文件,多數(shù)小股東選擇直接放棄閱讀更別說理解。(7)參見Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion after Halliburton, 90 Wash.U. L. Rev. 895(2013).如果按照傳統(tǒng)欺詐侵權(quán)規(guī)則,除了機構(gòu)投資者,大多數(shù)小股東(本就)無信賴也就無權(quán)索賠。

美國聯(lián)邦最高法院在1988年“Basic案”中吸收了前述費希爾教授的觀點,(8)參見Basic Inc. v. Levinson,485 U.S. 224(1988).在FOMT理論基礎(chǔ)上對于那些原告系于被告之不實陳述后、真相揭露前之期間內(nèi)進行交易,推定交易因果關(guān)系成立。該推定同樣建立在虛假陳述對市場的價格影響之上,遞進的邏輯是:第一,有效市場中任何時間點的證券價格均充分反映了投資者之公開可得的重大信息,如果公司股票市場價格反應(yīng)或吸收了所有公司公開或可得之信息(包括虛假陳述在內(nèi)),重大虛假陳述當然會造成價格影響;第二,證券價格反映了市場對于股票的評估和定價,市場就充當了普通投資者的“無償”代理人之角色,投資者自然無須再費心閱讀分析相關(guān)披露信息,接受和信賴市場價格是其理性和現(xiàn)實選擇;第三,證券價格受到被告重大性虛假陳述的影響,而投資者因信賴證券價格而進行投資,投資者即便其對虛假陳述不知情,也可以推定虛假陳述與投資者交易之間存在因果關(guān)系。

2019年《證券法》第85條(2005年《證券法》第69條)規(guī)定,在公司發(fā)行和交易過程中,因虛假陳述“致使”投資者遭受損失的,公司承擔全部賠償嚴格責任,公司董、監(jiān)、高以及保薦人、承銷商等承擔(過錯推定)連帶責任?！杜f規(guī)定》即采納了美國Basic案的FOMT,對“致使”進行了推定,《新規(guī)定》堅持此路徑,并將交易因果關(guān)系和重大性認定綁定(《新規(guī)定》第三部分將“重大性及交易因果關(guān)系”并列),其間邏輯是:如果虛假陳述被認為“重大”,虛假陳述就對價格造成了影響(被告可以反證價格沒有影響而推翻重大性認定),而如果原告在虛假陳述期間(虛假陳述實施日之后至揭露日或更正日之前)實施了相應(yīng)的交易行為(誘多型虛假陳述下買入或誘空型虛假陳述下賣出相關(guān)證券),即可推定交易因果關(guān)系成立。

(三)損失因果關(guān)系推定和損失計算

投資者交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系雖同屬因果關(guān)系要件,但前者為交易“若非”之“事實因果關(guān)系”舉證,即若不是被告作出虛假陳述,原告就不會買賣相關(guān)股票,后者則對應(yīng)法律應(yīng)如何界定(限定)損害賠償責任之“相當因果關(guān)系”。(9)參見Jill E. Fisch, Cause for Concern: Causation and Federal Securities Fraud, 94 Iowa L. Rev. 811(2009).損失因果關(guān)系作用在于確認原告遭受的實際損失,需要在排除其他影響因素的情況下,單獨測算虛假陳述究竟造成了多少價格影響,即投資者損失為虛假陳述存在時的證券價格與假設(shè)虛假陳述不存在時的證券價格之差。

在美國,FOMT推定的僅是交易因果關(guān)系,原告仍須證明損失確因虛假陳述所導(dǎo)致,只能就“合理歸因于”虛假陳述的損害得到賠償。2005年在“Dura案”中,(10)參見Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005).美國聯(lián)邦最高法院認為,原告購入因虛假陳述導(dǎo)致價格虛高股票本身并不足以認為原告確實遭受了損失,因為原告在公司真實信息公開前完全可以虛高價格賣出股票全身而退,只有在被告發(fā)布更正公告,虛假陳述造成的股價泡沫被刺破后,投資者賣出股票才會遭受真正和可見的損失。法院進一步要求,即使原告在虛假陳述更正后以較低價格賣出股票,其損失亦未必是虛假陳述所導(dǎo)致,經(jīng)濟形勢、投資人預(yù)期、產(chǎn)業(yè)因素以及公司經(jīng)營情況的改變等都會導(dǎo)致股票價格的下跌,但這些因素導(dǎo)致的損失與虛假陳述無關(guān)。Dura案重點是為了限制“多因一果”證券交易中被告賠償?shù)膿p失范圍,被告不承擔虛假陳述之外其他原因?qū)е鹿蓛r下跌的額外損失。

《舊規(guī)定》第18條將交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系混同規(guī)定,《新規(guī)定》第六部分專節(jié)規(guī)定了“損失認定”?！缎乱?guī)定》第27條和第28條分別規(guī)定了“誘空型”和“誘多型”虛假陳述下的投資差額損失計算方法,投資差額損失認定均采“凈損差額法”(out-of-pocket method)。以“誘多型”虛假陳述為例,規(guī)定投資者在虛假陳述實施日至揭示日內(nèi)買入股票,在虛假陳述揭示日至基準日之前賣出股票的,每股損失按照兩者的平均差額計算;投資者在虛假陳述實施日至揭示日內(nèi)買入股票,在基準日之前未賣出股票的,每股損失按照基準價格與買入股票的平均價格之差額計算。

《新規(guī)定》雖未明文提及損失因果關(guān)系,但上述損失計算條款實際上是一個隱含的損失因果關(guān)系推定:買賣符合上述條件的原告無需再就損失因果關(guān)系另行證明。與《舊規(guī)定》相比,《新規(guī)定》第24條、25條是新增規(guī)定,原告僅有權(quán)主張因虛假陳述所導(dǎo)致的“實際發(fā)生的損失”為賠償限額,包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。第31條第1款再次強調(diào),“人民法院應(yīng)當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系,以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實,確定賠償責任范圍?！薄缎乱?guī)定》還在第31條第2款明確了被告的抗辯事由,被告可以“舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致”,法院應(yīng)相應(yīng)減輕或免除責任。

二、價格影響在美國證券虛假陳述訴訟中的實踐定位

(一)價格影響與FOMT適用

根據(jù)美國訴訟法,原告如要求以集團訴訟方式提起證券欺詐民事賠償須經(jīng)過法院確認程序,而如果原告通過了法院集團訴訟確認門檻(以FOMT是否成立為前提),在巨額賠償和訴訟不確定的壓力下,被告往往被迫接受和解,司法實踐中幾乎沒有案件被延后到實體審理程序,法院所作出的是否駁回集團訴訟的決定事實上是唯一的法院決定,因此在美國,FOMT能否適用對原被告雙方利益生死攸關(guān)。(11)參見 James D. Cox, Understanding Causation in Private Securities Lawsuits: Building on Amgen, 66 VAND. L. REV. 1719(2013).

根據(jù)Basic案,原告適用FOMT需首先舉證的要件有四:(1)被告進行了虛假陳述;(2)虛假陳述具備重大性;(3)股票交易發(fā)生于有效市場;(4)投資者在虛假陳述作出后,真相揭示前進行了股票交易。Basic案之核心論證邏輯是:在效率市場上,重大虛假陳述能夠扭曲股票價格,投資者對股價的信賴即是對虛假陳述的信賴。但Basic案未說明FOMT適用是否必須證明存在價格影響,也沒有明確雙方是否可以在集團訴訟確認階段對此問題進行辯論。而且,價格影響也同時關(guān)涉信息重大性、損失因果關(guān)系乃至最后損失計算證明,此聯(lián)系又使證券欺詐民事訴訟程序性事項(集團訴訟確認)和實體審理事項(重大性、損失因果關(guān)系等)證明之界限糾纏不清。(12)參見Note: Congress, the Supreme Court, and the Rise of Securities-Fraud Class Actions, 132 Harv. L. Rev. 1067(2019).Basic案做出后二十多年后,美國聯(lián)邦最高法院終于開始著手解決下級法院FOMT適用爭議,連續(xù)做出了三個判決,價格影響在FOMT中的作用最終在2014年的“Halliburton II案”中得到確立。(13)參見 Halliburton Co. v. Erica p.John Fund, Inc. 134 S. Ct. 2398 (2014).

2011年在“Halliburton I案”中,(14)參見Erica p.John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 131 S. Ct. 2179 (2011).被告發(fā)布了若干安撫型虛假信息,隱藏公司可能因藥品侵權(quán)被索賠以及夸大合并收益等事項,第五巡回法院認為原告因無從證明損失因果關(guān)系而不能主張Basic推定,集團訴訟無法成立。美國最高法院推翻二審判決,認為損失因果關(guān)系并非適用Basic推定的前提,原告事后是否因此遭受損失根本與交易信賴無關(guān)。隨后在“Amgen 案”中(15)參見Amgen Inc. v. Conn. Ret. Plans &Trust Funds., 133 S. Ct. 1184 (2013).,被告對其兩款主力藥品之安全性、療效及營銷陳述不實,但主張市場在其做出虛假陳述前早已對公司藥品安全性存在廣泛質(zhì)疑,虛假信息沒有造成價格影響而不具有重大性,美國最高法院多數(shù)意見(6∶3)雖承認重大性為Basic推定成立四個前提之一,但同時又認為,集團訴訟確認階段法院只應(yīng)著重考察該集團訴訟成員之間是否具有共通性和代表性,虛假陳述是否重大則為10b-5規(guī)則責任構(gòu)成要件,是實體性問題,在集團確認這個程序階段法院無須對此進行認定。Halliburton I案和Amgen被告雖以不同的名目出現(xiàn),其核心主張都是原告在應(yīng)在集團訴訟立案階段證明存在虛假陳述造成了某種價格影響,但美國最高法院只是說損失因果關(guān)系、重大性為10b-5民事責任的實體而非程序要件,拒絕直面問題。

在各方的壓力下,美國最高法院最終在Halliburton II案 中進行了折衷處理,暫時平息了爭議:該案維持了Basic推定規(guī)則,但同時指出,存在價格影響是Basic推定成立的基本前提,否則“詐欺傳送至市場價格之推定基礎(chǔ)就不存在”。Halliburton II案采納了可反駁推定(Rebuttable Presumption)技術(shù):案涉虛假陳述導(dǎo)致了價格影響首先是一個由法官作出的推定,無需原告證明,但被告有權(quán)對價格影響推定進行反駁,被告可以直接、更顯然(More salient)之證據(jù)證明虛假陳述并未影響股票價格,以推翻Basic推定。而如果FOMT不成立,原告群體無權(quán)主張共通之交易信賴,法院應(yīng)駁回集團訴訟。

(二)Halliburton II案后的司法實踐

根據(jù)Halliburton II案的指引,被告可反駁的價格影響可能有兩種情形:一是“前端”價格影響,即主動“誘多型”的虛假陳述。假設(shè)市場預(yù)期一家公司賺取100美元的利潤,公司實際上賺了100美元,但公司撒謊并報告了125美元的利潤。當該好消息傳遞給市場,該公司的股價應(yīng)該會上漲。為了反駁Basic推定,被告必須證明在虛假陳述發(fā)生時證券價格沒有變化,或者價格影響是歸因整個市場、相關(guān)行業(yè)或公司其他特定事項的影響,以切斷虛假陳述與證券市場價格影響之間的因果關(guān)系;二是實踐中更為常見的“后端”價格影響,即所謂的“安撫型”不實信息(Confirmatory Misrepresentation)造成的價格影響,比如市場預(yù)期一家公司賺取100美元的利潤,但該公司實際上只賺取75美元,CEO撒謊并報告了100美元的利潤。安撫型虛假陳述目的不是為誘多和拉升股價,只是為維持股價,虛假陳述公告后因為符合市場預(yù)期,股價不會發(fā)生多少波動。然而,虛假陳述實施時股價沒有變動不意味著股價沒有被扭曲(導(dǎo)致公司若如實公告股價將隨之跌落),投資者還是買入了高估的股票,原告通常會在公司發(fā)布更正信息以及價格發(fā)生重大變化后提起10b-5訴訟,并聲稱這是虛假信息維持的虛高價格被刺破(更正)的結(jié)果,美國法院也認同原告提出的虛假陳述期間股價虛高的“價格維持理論”,允許原告借用虛假陳述“揭示日”價格這個“后端”價格影響來間接“鏡像”證明存在實施日之價格影響。(16)參見Merritt B. Fox, Halliburton II: It All Depends on What Defendants Need to Show to Establish No Impact on Price, 70 Bus. Law. 437(2015);Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).

在該類后端影響案件中,美國法院要求被告必須以壓倒性的證據(jù)證明,虛假陳述揭示日價格變化“至少主要不是由欺詐行為的披露造成的”,這是一項很難完成的反證任務(wù):虛假信息進入市場和信息被更正間隔時間長,股價會受到太多市場以及公司發(fā)布各種其他信息的影響,被告通常無法令人信服地反證股價下跌與糾正性披露無關(guān)。美國實證研究也表明,自Halliburton II案以來,在28件聯(lián)邦巡回法院的相關(guān)裁定中,有27個裁定駁回了被告反駁價格影響的嘗試,有20個意見(71%)提到了價格維持理論,而剩余7個案件中法院沒有提及該理論,也只是原告能夠證明存在前端價格影響,Halliburton II案只是給了被告一個“紙面”的安慰,被告并沒有得到一個有意義的機會來反駁Basic推定。(17)參見Note, Congress, the Supreme Court, and the Rise of Securities-Fraud Class Actions, 132 Harv. L. Rev. 1067 (2019).

三、價格影響認定在我國的虛假陳述民事責任糾紛中的司法實踐

2014年美國Halliburton II案立即對中國證券立法產(chǎn)生了影響,2015年4月第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十四次會議審議的《證券法》修訂草案中,第151條對于虛假陳述民事責任構(gòu)成要件的規(guī)定中就加入了價格影響要件。(18)該《證券法》(審議稿)第151條規(guī)定,“符合下列規(guī)定的,信息披露義務(wù)人應(yīng)當承擔賠償責任:……;(三)虛假陳述行為的揭露或者更正對該證券的交易價格存在著明顯的影響,或者市場已經(jīng)通過其他渠道在虛假陳述揭露日或者更正日之前獲得真實情況并在該證券的交易價格方面提前作出反應(yīng);……。”《新規(guī)定》同樣規(guī)定了重大性的“價格影響標準”以及被告可以舉證沒有價格影響,以反駁對“重大事件”的重大性認定,但與美國法相比存在較大定位差異:其一,《新規(guī)定》是將其作為虛假陳述重大性認定的實質(zhì)標準,事先假定了市場具備效率而FOMT直接成立,價格影響解決的不是交易信賴推定問題,其二,在美國訴訟實踐中,FOMT或價格影響是否成立,關(guān)系到訴訟能否以集團方式提起,而在中國,包括虛假陳述特別代表人訴訟在內(nèi)的所謂“雙軌制”訴訟機制沒有前置集團認證程序,(19)參見劉君博:《“雙軌制”證券糾紛代表人訴訟的階段化重構(gòu)》,載《西南民族大學學報(人文社會科學版)》2021年第11期。以“價格影響標準”認定重大性屬于實體審理問題;其三,在美國訴訟實踐中,如果經(jīng)過了集團認證,一般當事人都會主動尋求和解,法院無須費心計算投資者實際損失,法院處理的是價格影響“有沒有”的問題,而在中國,如果訴訟經(jīng)過了重大性認定,法院還將直面價格影響到底“有多少”的問題,進行具體的投資者損失認定。

(一)案例統(tǒng)計

本部分采取案例研究法,對《新規(guī)定》實施后適用該規(guī)定的案例進行統(tǒng)計梳理。為力求全面,案例尋找方法是在中國裁判文書網(wǎng)、北大法寶及其他司法案例搜索引擎上均進行文書搜索,限定條件為“關(guān)鍵詞:重大性”、“案由:與公司、證券、保險、票據(jù)等有關(guān)的民事糾紛”、“裁判年份:2022、2023”。截至2023年6月25日,共得到裁判文書1524份,由于法院對同一個虛假陳述案件的裁判認定是相同的,剔除重復(fù)案件后,共得到研究案例樣本8例,見表1。

表1 樣本案例列表

(二)樣本案例分析

1.重大性認定。最高人民法院雖在2015年就曾提出取消前置程序。但在《新規(guī)定》之前,法院審理的樣本案件中尚無一例未經(jīng)前置程序法院徑行判決的案件。即使個別法院立案受理,其后也會以證據(jù)不足為由駁回起訴。(20)如在“上海順灝新案”中,原告認為公司年度報告存在七處虛假記載,并提供連續(xù)四年公司年報前后對比報告作為佐證,但法院以該對比報告屬原告書面形式的陳述且未提供其他證據(jù)證明等為由駁回起訴。參見(2019)最高法民申666號民事裁定書。法院的做法可以理解,沒有前置處罰輔助,對于虛假陳述事實是否存在法院并沒有足夠人力物力和行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗給予認定,找到公司前后發(fā)布信息陳述的不同并不困難,但不同并不意味著就是虛假陳述,法院不能簡單通過事實對照認定(推定)虛假陳述成立?，F(xiàn)實總是骨感,在《新規(guī)定》發(fā)布后,如表1所顯示,樣本案例均是經(jīng)監(jiān)管部門處理的案件,法院還是“照抄”監(jiān)管機關(guān)對被告的虛假陳述事實的認定。

《新規(guī)定》雖將客觀的價格影響作為判斷重大性的實質(zhì)標準,但司法實踐中,法院對虛假陳述造成的市場反應(yīng)的司法評估實際上是以一種充滿任意性的人為方式進行:第一,價格影響認定期間選擇存在任意性,法院的裁判標準不一:虛假陳述實施日(樣本5)、虛假陳述實施日次日(樣本6)、虛假陳述揭示(揭露、更正)日(樣本1、2、5)、虛假陳述揭示日次日(樣本4)、虛假陳述揭示日至基準日(樣本6、7、8)、虛假陳述實施日后的數(shù)日(樣本5)幾種情況,多數(shù)法院還會綜合考慮幾個期間的股價波動情況;第二,“明顯影響”的判斷標準也存在任意性,對于股價明顯變化的閾值《新規(guī)定》沒有說明,司法實踐中完全憑法官的直覺,比如樣本2中,法院認為4.62%的股價變化屬于有價格影響,而在樣本6中,法院卻又認為波動程度更大的7.31%的股價變化屬于無價格影響;第三,《新規(guī)定》對法院在重大性認定階段是否考察系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險對股票價格造成的影響沒有規(guī)定,下級法院有的不考慮系統(tǒng)性或非系統(tǒng)性風險的影響(樣本2、4、8),有的則通過“同步對比法”對照大盤指數(shù)(樣本1、5、6)或?qū)φ招袠I(yè)指數(shù)(樣本1、7)對系統(tǒng)性風險進行了“定性”說理(而與下文的損失計算時法院依賴專家報告不同),有1案通過定性分析的方法考量了非系統(tǒng)性風險的影響(樣本5)。區(qū)區(qū)8個判決,細究起來,每個案子竟都有其“獨特”之處,遑論統(tǒng)一裁判標準。

法院的混亂有情可原,因為即使存在外在可見的價格影響,但價格影響和虛假陳述重大性存在如何的關(guān)系也遠非“客觀”,法院的裁判更多是個法律(主觀)判斷而非事實認定。比如,在“昊華能源案”中,公司收購重大資產(chǎn),但虛增了收購資產(chǎn)金額(占當期經(jīng)審計總資產(chǎn)的14.26%),法院認定在收購公告披露時股價上漲4.62%,故虛假陳述具有重大性,姑且不論當天4.62%的漲幅是否屬于明顯價格變動,虛增部分收購資產(chǎn)價值到底能夠?qū)е露嗌佟疤搩r”實難辨別,只能靠法院內(nèi)心“感覺”。

更重要的是,即使造假情節(jié)惡劣,股價也可能因各種原因在披露日或揭示日并沒有多少變動。虛假信息或因被逐漸泄露或內(nèi)幕交易原因可能早已被市場消化(市場不可能長期被愚弄),或因公司不斷公布的利空消息覆蓋了虛假陳述帶來的影響,虛假陳述更正前股價已經(jīng)跌到位,即所謂的“利空出盡”,或因公司利好消息抵消了影響,虛假信息變得無足輕重,等等。而且如前所述,更常見的情況是,虛假陳述屬于“安撫型”不實信息,目的不是為拉升而是維持股價,虛假陳述公告后股價不會發(fā)生多少波動;而如果法院允許當事人采用揭示日價格影響來間接證明實施日價格影響,區(qū)分虛假陳述所導(dǎo)致的股價變動困難會更多(如果不是不可能):虛假信息進入市場和信息被更正間隔時間長,股價會受到太多市場以及公司發(fā)布各種其他信息的影響。當然,市場也可能反應(yīng)過度,市場總是對公司更正信息過度敏感,投資者還會因此懷疑公司誠信認為公司還可能隱瞞其他不利信息,或?qū)ξ磥砜赡鼙惶幜P或民事索賠的憂慮而拋售股票,造成股價崩盤式下跌。(21)參見Jill E. Fisch et al., The Logic and Limits ofEvent Studies in Securities Fraud Litigation, 96 Tex. L. Rev. 553 (2018);Donald C. Langevoort, Judgment Day for Fraud-on-the-Market: Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton,57 Ariz. L. Rev.37 (2015);Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).

《新規(guī)定》出臺之前,既往研究表明,絕大部分法院(92%)認定虛假陳述具有重大性,判決依據(jù)全部是因受到監(jiān)管部門處罰,(22)參見耿利航:《欺詐市場理論反思》,載《法學研究》2020年第6期?！缎乱?guī)定》后,樣本統(tǒng)計中有50%的被告逃脫了全部民事責任,這符合《新規(guī)定》起草者和學界的預(yù)期,但并不意味著法院處理案件質(zhì)量提高。比如在“華信國際案”中,被處罰人虛增利潤高達92億元,在“德豪潤達案”中,被處罰人虛增利潤近25億元,二者均屬于隱瞞虧損的“安撫型”不實信息,即使對于造假金額如此巨大的案件,一般投資者不可能認為這些信息不具備重大性,法院均以不存在明顯價格影響為由駁回被告訴訟。

事實上,最高人民法院在2015年就曾指出重大性判斷應(yīng)采納價格影響標準,試圖反對總是將行政或刑事處罰和重大性認定掛鉤的法院慣常認識。(23)“重大性,是指違法行為對投資者決定的可能影響,其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷?！眳⒁姟蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于當前商事審判工作中的若干具體問題》(2015年)第二部分。比如,在“華聞傳媒案” ((2013)民申字第1813號)中,最高人民法院再審維持原判,被告因會計核算及財務(wù)管理問題被處罰,但“錯誤涉及金額較小,所涉行為不能對股票市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響,所披露的信息不構(gòu)成重大錯報?！钡凇皷|貝股份公司案”中,(24)參見(2016)鄂01民初1270號民事判決書。類似案件還有“恒邦股份案”等,參見(2016)魯02民初1004號民事判決書。公司隱瞞大額關(guān)聯(lián)交易(僅與其中一家關(guān)聯(lián)公司交易額就近20億元),法院卻也認為虛假陳述實施日及揭露日前后十日,虛假陳述行為并未對公司股票交易量及價格產(chǎn)生重大影響,不具備重大性。最高人民法院顯然對此情形并不滿意,于是在《2019會議紀要》第85條中,最高法院態(tài)度反轉(zhuǎn)回到原點,《新規(guī)定》只是舊案再提。

股票市場影響股價的因素眾多,重大性信息未必能夠造成明顯價格影響,而不具備重大性的信息也不當然無法造成價格影響。(25)參見Frederick C. Dunbar &Dana Heller, Fraud on the Market Meets Behavioral Finance, 31 DEL. J. CORp.L. 455(2006).價格影響這個 “明線標準”兼有重大性認定之過度包容(Overinclusive)或包容不足(Underinclusive)之政策難題,(26)參見Ann M. Lipton, Halliburton and the Dog That Didn't Bark, 10 Duke J. Const. L. &Pub. Pol'y 1(2015).而這也是美國最高法院始終反對重大性認定的價格影響判斷之“明線標準”(Bright-line materiality test),且不斷強調(diào)“理性投資者標準”的一個根本原因。(27)參見Richard Booth, The Two Faces of Materiality, 38 Delaware Journal of Corporate Law. 529 (2013).

2.損失因果關(guān)系和損失認定?！缎乱?guī)定》第31條明確,如果原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的,法院應(yīng)相應(yīng)減輕或免除被告責任。對于系統(tǒng)性風險,《新規(guī)定》出臺前,法院大多依據(jù)《舊規(guī)定》第19條允許對系統(tǒng)性風險進行責任扣除,有以大盤指數(shù)作為系統(tǒng)風險扣除依據(jù),有以大盤指數(shù)與板塊指數(shù)作為依據(jù),有認為應(yīng)“綜合分析能夠具體體現(xiàn)系統(tǒng)風險的‘上證綜合指數(shù)’、‘滬市全部A股流通股總市值’、‘縱橫國際所在的機械類行業(yè)板塊指數(shù)’、‘機械類行業(yè)A股流通股總市值’這四類數(shù)據(jù)變動情況的基礎(chǔ)上加以把握。”(如“縱橫國際案”)等等,對于如何扣除同樣存在較大任意性,如“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風險直接比例法”(南通科技案)、“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風險相對比例法”(“三九醫(yī)藥案”)、“個案計算系統(tǒng)風險直接比例法”(“佛山照明案”),或者直接酌定等,不一而足。(28)有關(guān)詳細論述參見繆因知:《精算抑或斟酌:證券虛假陳述賠償責任中的系統(tǒng)風險因素適用》,載《東南大學學報(哲學社會科學版)》2020年第5期?！缎乱?guī)定》也沒有明確相關(guān)事項,允許法院自行決定。

同時,《新規(guī)定》新增了上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等公司非系統(tǒng)性風險的扣除規(guī)定,但這是個更為困難的問題。理論上,虛假陳述損失賠償可以采取“凈損差額法”計算,即投資者買入價減去股票“真實”(True value)價格后之差額。方法是使用公司估值模型根據(jù)不同時點公司經(jīng)營和分紅等情況,并考慮進同行業(yè)其他公司估值水平以及大盤指數(shù)變化等因素,倒算出不同時點的股票“真實”價格,形成一個“真實”價格線,然后計算投資者買入時點股票價格與真實價格線對應(yīng)點的價差,即所謂的“事前觀點”。(29)參見樊健:《論證券虛假陳述投資者損失計算的“事前觀點”》,載《清華法學》2017年第3期。但這個倒推方法只有理論可行性,公認的公司估值模型根本不存在。(30)參見William W. Bratton &Michael L. Wachter, The Political Economy of Fraud on the Market, 160 U. Pa. L. Rev. 69(2011);Joseph Grundfest, Damages and Reliance Under Section 10(b) of the Exchange Act, 69BUS. LAW. 307(2014).如表2所示,在“香溢融通案”中,專家證據(jù)由上海高金金融研究院出具,采用“多因子模型法”(31)本案中,行業(yè)指標選擇為“可選消費—一零售業(yè)—消費品經(jīng)銷商Ⅲ”;風格因素分別為規(guī)模因素(股票市值),價值因素(公司估值),貝塔因素(股票對市場風險反應(yīng)程度),盈利因素(公司的盈利水平),杠桿因素(公司杠桿率),成長因素(公司銷售或盈利成長速度),動量因素(股票收益歷史表現(xiàn)),波動率因素(股票交易波動率)和流動性因素(股票換手率)。和事件研究法分別扣除系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險。而在“昊華能源案”中,法院扣除系統(tǒng)性風險時的專家意見證據(jù)由中證資本市場法律服務(wù)中心出具,所參考指標為“3+X”體系,(32)3代表各綜合指數(shù)、一級行業(yè)指數(shù)與三級行業(yè)指數(shù),X代表能夠反映案涉股票特點的概念指數(shù),由程序自動列出。同時采納深圳價值在線科技股份公司 “事件研究法”扣除非系統(tǒng)性風險,但也許包括出具報告的機構(gòu)在內(nèi),根本沒人知道(理論上也許說的通)其建立的估值模型在真實證券市場的成色。

表2 《新規(guī)定》發(fā)布后損失認定的案例統(tǒng)計(33)據(jù)高升控股最新公告顯示,公司共計收到283起“證券虛假陳述責任糾紛案件”,且北京金融法院已對兩案進行一審判決。其中一案原告勝訴,一案原告敗訴,但本文截至投稿前僅檢索到原告敗訴判決的(2022)京74民初2849號民事判決書,因此無法對法院認定原告實際損失的裁判邏輯進行分析。參見《高升控股股份有限公司關(guān)于投資者訴訟事項的公告》(2023-33號)。

《新規(guī)定》還遵循《舊規(guī)定》第31條,粗略規(guī)定投資人每股投資差額損失均為買入證券平均價格與揭示日后實際賣出證券平均價格(或基準價)之差,不考慮投資者買入時點不同。然而在樣本案例中,法院認定的虛假陳述持續(xù)期間通常長達數(shù)年,虛假陳述持續(xù)時間越長,其間價格包含的各類與虛假信息無關(guān)的信息越多,這也正是臺灣“最高法院”兩次發(fā)回重審“訊碟公司財報不實案”之核心理由。(34)“參以附表所示各投資人系在不同時期、以不同價格買入訊碟公司股票,則各投資人各買入時之真實價格是否一致無異?并非無疑,自有厘清之必要。原審未區(qū)辨各投資人買入股票之時點及市價差異,即概以訊碟公司虧損重大訊息公開揭露后10個營業(yè)日收盤平均價格3. 378 元,作為計算各投資人損害之真實價格,不無疏略,失之速斷。”參見馮亞景:《從形式到實質(zhì):證券詐欺損害賠償訴訟關(guān)鍵問題展開——以臺灣地區(qū)訊碟公司財報不實案為例》,載《金陵法律評論》2013年(秋季卷)。在樣本案例中,于是即使有專家報告,法院內(nèi)心似乎也并不認同。 “昊華能源案”中法院就指出,“(專家意見)測算方法僅以昊華能源主張的四個重大利空事件為分析對象,而非以整個相關(guān)交易期間的全部具有參考意義的利好利空因素作為分析對象,且未考慮同期非系統(tǒng)風險是否疊加已經(jīng)扣除的系統(tǒng)風險,缺乏必要的全面性、完整性和合理性,本院難以采信。”至于為何采信了其中的20%,法院并未(實際也無法)說理證明,專家報告更像一個擺設(shè)。“天寶食品案”中,法院更是自己酌定了系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險因素扣除比例。

此外,《新規(guī)定》特別指明了對“反饋損失”(Feedback damages)的扣除,即“證券市場對特定事件的過度反應(yīng)”。其認為市場因虛假陳述披露過度反應(yīng)時,用購買價減去股價最低點的差額作為投資人損失,顯然是不公平的,但實踐中,并不存在精確排除反饋損失的具體方案,統(tǒng)計案件中也未見有法院對此問題進行過具體闡述。

綜上,與《舊規(guī)定》相比,《新規(guī)定》為測算投資者的真實損失進行了很多努力,但實踐中只能得出一個看似更接近虛假陳述造成的實際價格影響的數(shù)值,法院事實上依然在酌定,《新規(guī)定》也就成為法官內(nèi)心平衡各方利益的“精細化”說辭。

四、價格影響認定難題

(一)市場效率認定難題

理論上,在強勢市場(股價能夠反映公司全部公開或未公開的信息)或弱勢市場(股票價格只反映歷史信息)中,虛假信息都無法欺詐市場,FOMT適用條件是所謂“半強勢”市場,即股價能夠立即和充分反映公司所有公開信息的水平。然而現(xiàn)實中證券市場可能連“半強勢”條件也難以滿足,不同市場效率程度不一,即使相同市場內(nèi),股價對不同公司、不同信息的反應(yīng)速度和程度也不同,或快或慢、或多或少。司法實踐中,美國法院發(fā)展出多重標準(最著名的如“Cammer案”提出的五標準),逐案認定案涉公司股票交易是否滿足FOMT效率條件。(35)在Cammer v. Bloom案中,聯(lián)邦第二巡回法院提出以下五個效率市場之要素:(一)該有價證券每周具有一定的交易量;(二)有相當數(shù)量的證券分析師追蹤并對該有價證券提出分析報告;(三)有眾多的造市者(market maker)及套利者(arbitrageur)參與該有價證券之交易;(四)發(fā)行該有價證券之公司得以適用 S-3 申報書;(五)有實證資料顯示,在公司發(fā)布財務(wù)信息或發(fā)生未預(yù)期之事件時,股價將立即反應(yīng)。但Cammer本身并未說明該五個要素在判斷效率市場時所具有之比重與權(quán)衡方法,各法院對于Cammer測試應(yīng)如何適用,亦多有分歧。市場是否有效率實際上并沒有一個標準或?qū)φ瘴?要素只是人為模擬的可能。(36)參見Donald C. Langevoort, Basic at Twenty: Rethinking Fraud on the Market, 2009 Wis. L. REV. 151 (2009).

有趣的是,市場上經(jīng)?？梢姷膮s是“效率悖論”(Efficiency paradox)的存在:如果任何時間點的證券價格均充分反映了投資者的公開可得信息并完全評估了證券之內(nèi)在價值,套利交易行為將無從獲利,但現(xiàn)實中投資者對市場價格并沒有多少信賴。采取“積極”投資策略的證券投資機構(gòu)發(fā)掘、驗證公司信息是想擊敗市場,數(shù)以百萬計的投資者付錢給經(jīng)紀人,讓他們挑選價格不準確的股票,實踐中套利交易者的存在本身就意味著市場并非效率市場。(37)參見 Sandford J. Grossman &Joseph E. Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Market, 70 AM. ECON. REV. 393 (1980).行為經(jīng)濟學研究進一步表明,即使機構(gòu)投資者也經(jīng)常非理性,市場中充滿著各種噪音,市場水平并不像許多人想象的那樣,代表了仔細權(quán)衡長期證據(jù)的專家的一致判斷?？v觀證券市場歷史,正是包括機構(gòu)投資者在內(nèi)的非理性曾導(dǎo)致了投機泡沫和恐慌性崩盤,大量的經(jīng)驗證據(jù)表明,資本市場從根本上來說并不有效。(38)參見Baruch Lev &Meiring de Villiers, Stock Price Crashes and 10b-5 Damages: A Legal, Economic, and Policy Analysis, 47 Stan. L. Rev. 7 (1994).

Basic案的爭議即在于此,此案共有6位大法官投票,表決結(jié)果為4-2,參與投票的2位異議大法官激烈反對Basic案所預(yù)設(shè)的股市效率,指責多數(shù)意見使一種未經(jīng)證明的、盲目的經(jīng)濟學幻想登上法律的大雅之堂,如懷特大法官嘲諷道,如果如那些著名的經(jīng)濟學家所認為有效率市場成立,市場會自動提供和消化公司可得信息,SEC作為監(jiān)管機關(guān)立身之道的強制披露制度就完全沒有必要。Halliburton II案中,最高法院直接放寬了FOMT適用的市場效率要求,認為市場效率不是一個有效或無效的二元問題,而是一個程度問題(Matter of degree),對市場效率的認定不應(yīng)過于嚴苛,似乎達到最低程度的效率水平即可。(39)參見Jill E. Fisch, The Trouble with Basic: Price Distortion After Halliburton, 90 WASH. U. L. REV. 895 (2013).然而問題是,如果市場缺乏足夠的效率,FOMT前提之虛假陳述是否能夠以及如何影響市場價格就成了鏡中水月,不得而知了。

(二)失靈的事件研究法

即使退一步說,證券市場符合“半強式”市場條件,股價變動的判斷也絕非易事。股價變動受到多種因素影響,虛假陳述是否影響價格是“反事實”證明,而應(yīng)將現(xiàn)實股價變動和假設(shè)不存在虛假陳述的股價變動相對照,看虛假陳述是否導(dǎo)致了股價“異?！弊儎?。如今在美國司法實踐中,除了FOMT成立與否的證明,對于重大性、損失因果關(guān)系以及最后損失計算,法院均要求根據(jù)“事件研究法”(Event Study)出具價格影響報告。事件研究法在金融市場研究領(lǐng)域被廣泛采用,是以定量實證方法測量股價變動與個別事件(如虛假陳述)間之關(guān)系的金融學方法。事件研究法大致是在特定股票股價變動率(回報率)與相關(guān)市場或行業(yè)收益指數(shù)變動率之間建立市場回歸數(shù)學模型,然后劃定事件窗(Event window),即用于檢驗股價對特定事件有無異常反應(yīng)的期間。在事件窗內(nèi),根據(jù)該模型測算出如無虛假陳述該股票價格的應(yīng)有變動(預(yù)期回報率),然后與股票實際價格變動(實際回報率)相減得出價格變動率,該價格落差即為在控制其他市場相關(guān)指數(shù)影響后,分離出的虛假陳述對股價所造成之價格影響(超額回報率),最后對該價格影響進行統(tǒng)計學上的顯著性檢驗,判斷該價格變動是否異常,以排除股價正常波動范圍的情形。(40)參見Andrew C. Baker, Single-Firm Event Studies, Securities Fraud, and Financial Crisis: Problems of Inference, 68 Stan. L. Rev. 1207 (2016).目前被認為是能夠在價格影響與特定信息之間建立因果關(guān)系的唯一方法。(41)參見Jill E. Fisch, The Future of Price Distortion in Federal Securities Fraud Litigation, 10 DUKE J. CONST. L. &PUB. POL’Y. 89 (2015).Halliburton II案之所以允許被告抗辯,法院一個重要理由就是希望仰仗這個定量分析法寶,將FOMT能否適用聚焦在虛假陳述對價格影響的簡單舉證問題上,在庭審中法院還曾多次就事件研究法可靠性詢問過當事人和出庭支持專家。

《新規(guī)定》第26條第5款也有同樣的愿望,希望通過價格影響的科學證明來擺脫事實調(diào)查,統(tǒng)一重大性、損失計算等司法適用。然而,貌似簡單的事件研究法在美國早就被證明有其巨大局限性,說其是“偽科學”也一點不過分,美國聯(lián)邦最高法院法官對此也心知肚明,Halliburton II案是個政治上“和稀泥”的裁判。(42)參見Esther Bruegger& Frederick C. Dunbar, Estimating Financial Fraud Damages with Response Coefficients, 35 J. Corp.L. 11(2009);Donald C. Langevoort, Judgment Day for Fraud-on-the-Market: Reflections on Amgen and the Second Coming of Halliburton,57 Ariz. L. Rev.37(2015).

第一,事件研究法是個統(tǒng)計技術(shù),基礎(chǔ)是對特定事件的大樣本反應(yīng)分析(如獨立董事的采納對整體上市公司業(yè)績的影響),對于虛假陳述這種只影響單個公司股價的研究是否奏效存疑;其二,事件研究法需要構(gòu)建復(fù)雜的計量經(jīng)濟學模型,但如何構(gòu)建沒有被普遍接受的標準, 即使采用同一個模型,參數(shù)和不同權(quán)重系數(shù)的設(shè)定也會導(dǎo)致研究結(jié)論差異是數(shù)量級的;(43)參見Andrew C. Baker, Note, Single-Firm Event Studies, Securities Fraud, and Financial Crisis: Problems of Inference, 68 Stan. L. Rev. 1207 (2016).第三,事件研究法只能判斷多條信息之共同作用,難以對事件窗內(nèi)的多重公司消息進行分離,當虛假陳述揭示之信息伴隨著多條與公司相關(guān)的新聞或信息時,事件研究法難以隔離并分析出每條信息對證券市場價格的影響。(44)參見Victor E. Schwartz &Christopher E. Appel, Rebutting the Fraud on the Market Presumption in Securities Fraud Class Actions: Halliburton II Opens the Door, 5 MICH. BUS. &ENTREPRENEURIAL L. REV. 33(2015).比如,“昊華能源案”中,公司虛增收購資產(chǎn)的價值,股價披露日上漲4.62%,但這個股價上漲是由于收購行為還是因為被虛構(gòu)的收購資產(chǎn)價值所導(dǎo)致,沒人說的清楚;第四,實踐中,虛假陳述信息在揭示日之前多有泄漏,事件研究法可能成為被告逃避責任的護身符。(45)參見Matthew L. Mustokoff& Margaret E. Mazzeo, Loss Causation on Trial in Rule 10b-5 Litigation a Decade After Dura, 70 RUTGERS U. L. REV. 175(2017).當虛假陳述被正式揭示之時,由于市場早有預(yù)期(信息不夠“意外”),就無法再造成具有統(tǒng)計顯著性的價格影響,樣本案例中的“華信國際案” “德豪潤達案”即是顯例。

總之,虛假陳述扭曲了股價可能不存在可觀測的股價變動,相反,即使有可觀測的價格變動也未必一定是虛假陳述所造成,導(dǎo)致案件中專家數(shù)據(jù)統(tǒng)計報告看著唬人,但可信度與其個人主觀判斷相差無幾,原被告專家得出完全相反結(jié)論是正常情況不是特例。外行的法官們處于雙方專家的夾擊之中,根本無從辨認數(shù)據(jù)報告哪個更有道理。

五、結(jié)論性分析

《新規(guī)定》對《舊規(guī)定》進行了大幅修訂,對于重大性判斷、因果關(guān)系推定和損失計算規(guī)則進行優(yōu)化,且增訂了更為詳盡的責任免除規(guī)則,核心理論工具是采納虛假陳述是否對股價產(chǎn)生扭曲之外在可見標準,以查明虛假陳述造成的“真實”市場反應(yīng)。然而,這個簡單的模型并不可靠,因為很難有真正的科學方法能復(fù)原虛假陳述到底對其產(chǎn)生了怎樣的具體影響。當前裁判規(guī)則下,不管是通過價格影響有無的判斷認定重大性,還是通過價格影響有多少的判斷認定實際損失,都事實上成為了法律擬制的結(jié)果和實現(xiàn)政策目標的產(chǎn)物,《新規(guī)定》和下級法院目的是為努力限縮被告賠償責任。

而如果回到政策原點,需要回答的基本問題是,虛假陳述民事訴訟(即便限縮賠償責任)是否能夠保護投資者。科菲教授斷言,FOMT訴訟賠償功能根本無法實現(xiàn),(46)參見John C. Coffee, Jr., Reforming the Securities Class Action: An Essay on Deterrence andIts Implementation, 106 Colum. L. Rev. 1534 (2006).蘭格沃特教授同稱,如果講道理而不是循環(huán)論證,這個賠償系統(tǒng)不會有幾個贊同者。(47)參見Donald C. Langevoort, Capping Damages for Open-Market Securities Fraud,38 Ariz.L.Rev.639(1996).只有中國證券市場能夠清醒認識到虛假陳述民事責任總體上將侵害而非救助了投資者,法院也許才能政治正確地擺脫纏訴而無需繼續(xù)“演戲”。

首先,投資者是否遭受了真實的損失存疑。對于投資者整體而言,在公司作出虛假陳述后每一個高價買入股份的投資者,都會對應(yīng)一個高價賣出股份的投資者,如果排除公司高管等偶發(fā)內(nèi)幕交易之影響,投資者總體福祉實際并沒有多少減損。公司虛假陳述隨機發(fā)生,投資者們有時高價賣出股票獲益,有時同等概率高價買入吃虧,盈虧也應(yīng)基本持平。FOMT意圖保護那些所謂信賴市場價格的消極投資者,但這些消極投資者已經(jīng)(或完全可以)通過多元化投資低成本地化解個別公司欺詐風險。

其次,公司是擬制的主體,自己也是公司內(nèi)部人(“首惡”)虛假陳述的受害者,要求公司支付這些天價賠償,這無異于傷口上撒鹽,等于對被偷竊的受害人再行進行處罰,只因被偷竊人沒有管好自己財物,這不僅非正義,而且導(dǎo)致了投資者相互支付問題:公司賠償實際是公司現(xiàn)有無辜股東的對外賠償,訴訟就成為曾為公司股東的原告群體和公司現(xiàn)有股東兩類投資者群體之間的財富“循環(huán)”(Circularity)游戲,不僅投資者整體福祉沒有增益,而且投資者要為原被告雙方律師的服務(wù)支付高額費用,曠日持久的訴訟和巨額賠償對公司正常經(jīng)營也有巨大負面影響。據(jù)美國研究估算,2005年至2013年間,集團索賠訴訟給證券市場股東群體造成的損失平均每年高達2480億美元。(48)參見Victor E. Schwartz &Christopher E. Appel, Rebutting the Fraud on the Market Presumption in Securities Fraud Class Actions: HalliburtonII Opens the Door, 5 Mich. Bus. &Entrepreneurial L. Rev. 33 (2016).事實上,除了律師,得益于索賠訴訟的更可能是那些交易頻繁、追漲殺跌的短線操手,賠償這些投資者是在鼓勵“炒作之風”。當然肯定有個別股東的確遭受了無妄之災(zāi),但也沒有理由為此發(fā)動整個證券市場財富轉(zhuǎn)移運動去為個別股東提供保護。更況且公司此后經(jīng)營困難或被逼破產(chǎn)傷及的遠不僅是公司股東,也將波及公司債權(quán)人乃至雇員、供貨商等利益關(guān)聯(lián)人。投資者只是公司剩余利益索取人,不能“一個訴訟倒閉一個公司”。

最后,真正能夠保護投資者“信心”的不是事后強迫投資者財富進行重新分配,證券欺詐民事訴訟如果還有意義,那就是作為監(jiān)管者助手通過事后責任威懾事先阻止欺詐發(fā)生,從而激發(fā)市場參與者對整個證券市場的信心。當然,為充分發(fā)揮“私人檢察長”的威懾功能,被告實施的虛假陳述的不法性、造成損害的規(guī)模以及其應(yīng)當承擔的責任之間必須符合比例關(guān)系。然而,如果中國法院當前審理證券欺詐民事訴訟事實上仍然是基于有權(quán)機關(guān)的處罰之上,有權(quán)機關(guān)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)和證實了虛假陳述存在,直接施加相應(yīng)的處罰即可,那么又有什么理由非要鼓勵這些最終是由公司或?qū)嶋H上是由股東自己付錢的“寄生”民事訴訟呢?如果市場認為公司高管等實際違法者責任在《證券法》修訂后依然過輕,修訂法律授權(quán)監(jiān)管機關(guān)相應(yīng)提高處罰標準豈不是更簡單?