張 烜， 肖羽煒， 葉意晶， 劉國東

（佛山科學技術學院， 廣東 佛山 528000）

0 引言

自2013 年6 月起，國家發(fā)改委批準包括北京、上海、廣東、深圳在內的等七個省市碳排放交易試點陸續(xù)啟動。截止至2021 年6 月，7 個碳排放權交易市場試點累計交易額近120 億元，成交量達近5 億t。從統(tǒng)計結果來看，試點地區(qū)的碳排放量和排放強度已經(jīng)得到控制，碳排放權交易的實踐也對企業(yè)的生產、經(jīng)營、決策產生了重大影響[1]?；诙嗄暝圏c經(jīng)驗，全國碳排放權交易市場于2021 年正式啟動，企業(yè)參與到碳排放權交易中已成為大勢所趨，但碳權交易政策與企業(yè)績效間的關系最終是符合“傳統(tǒng)假說”中環(huán)境規(guī)制對企業(yè)績效會產生負面影響，還是“波特假說”中[2]會實現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟共贏的效果，這一問題目前還沒有得到統(tǒng)一的答案。

基于此，本文運用PSM-DID 方法對我國相關企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證研究分析，借助碳排放權交易試點的研究場景，有效防止了研究中可能存在的內生性問題，使結論更加準確與可靠，可以更好地幫助政府做好碳權交易市場的監(jiān)管，為企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟與環(huán)境共贏提供理論性指導。

1 理論分析與研究假設

1.1 碳排放權交易與企業(yè)財務績效

目前，學術界對于碳排放權與企業(yè)績效間關系的假說主要有以下兩個：一是“傳統(tǒng)假說”，該假說認為企業(yè)在環(huán)境規(guī)制下需要承擔更多的環(huán)境治理成本，會導致企業(yè)利潤水平下降，進而限制企業(yè)的生產活動，從而對企業(yè)績效的提升產生阻礙；二是“波特假說”，該假說認為嚴格且合適的環(huán)境規(guī)制可以鼓勵企業(yè)提高創(chuàng)新投入與能力，從而來提高企業(yè)的競爭力和市場地位，進而部分或全部彌補因遵循環(huán)境規(guī)制而造成的成本支出，甚至可以形成正收益，實現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟共贏。

隨著全球各國對碳排放權交易政策的推進，國內外學者圍繞“傳統(tǒng)假說”和“波特假說”的觀點，針對碳排放權交易政策對企業(yè)財務績效所帶來的影響進行了大量研究。Paul Lanoie 等[3]對部分歐洲企業(yè)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制的實施不僅可以推動企業(yè)技術創(chuàng)新的發(fā)展，同時也能在特定的情況下有效地減少企業(yè)的開支。Oestreich 等[4]研究發(fā)現(xiàn)，實施碳排放權交易市場機制，企業(yè)獲得免費配額可以帶來現(xiàn)金流入，從而提高企業(yè)財務績效。我國學者周暢等[5]基于PSM-DID 對我國A 股上市公司進行研究，得到碳排放權交易政策能夠有效促進碳減排，從而減少企業(yè)在環(huán)境處罰等方面的經(jīng)濟利益的流出。但也有大量學者研究發(fā)現(xiàn)碳權交易符合的是傳統(tǒng)假說的觀點。范體軍等[6]提出如果企業(yè)想要在碳交易市場降低支出或獲得利潤，就必須減少碳排放量，這就要求企業(yè)加大對綠色能源技術的投入，而技術更新會增加企業(yè)的研發(fā)支出，導致企業(yè)當期的績效下降。Clarkson 等[7]利用Ohlson 估值模型對歐盟碳交易試點企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)配額短缺對企業(yè)財務績效有負面影響。沈洪濤等[8]研究表明碳排放權交易在現(xiàn)階段沒能實現(xiàn)經(jīng)濟紅利，無法對企業(yè)產生長期價值，并且這一影響在低碳強度越強企業(yè)更為顯著。綜上所述，本研究認為，從財務績效的角度來看，企業(yè)在遵循碳配額排放的條件下，需要更新現(xiàn)有生產設備以降低碳排放污染，并進行技術創(chuàng)新加大了當期成本從而降低企業(yè)當期利潤，減少企業(yè)當期財務績效?；诖?，本文提出以下假設：H1：企業(yè)參與碳排放權交易會降低企業(yè)財務績效。

1.2 碳排放權交易與企業(yè)市場績效

基于波特假說，雖然企業(yè)被納入碳排放權交易會促進企業(yè)加大成本投入用于技術創(chuàng)新和產品研發(fā)等，從而降低企業(yè)的財務績效，但從長遠角度來看可以幫助企業(yè)占據(jù)市場優(yōu)勢，增強企業(yè)市場競爭力，從而提升企業(yè)的市場績效水平。

當前國內外學者關于碳排放權交易與企業(yè)市場績效間的關系未達成統(tǒng)一的觀點。薛爽等[9]通過對我國鋼鐵行業(yè)進行分析，認為碳權交易政策并不能對我國企業(yè)的市場績效造成顯著的影響。Chapple 等[10]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)參與碳排放權交易后會因為生產成本的增加，從而致使企業(yè)市場績效下降。關雪梅、李娜[11]通過以我國制造企業(yè)作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權交易能有效促進企業(yè)市場績效。也有學者從理論角度全面地分析了碳排放權交易提升企業(yè)市場價值的作用機制[12]。綜上所述，本研究認為，企業(yè)被納入碳排放權交易有助于企業(yè)向低碳發(fā)展轉型，從而幫助企業(yè)在日益嚴苛的環(huán)境條件下取得未來市場競爭優(yōu)勢并保持高績效。基于此，本文提出以下假設：H2：被納入碳排放權交易的企業(yè)能顯著提升市場績效。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2022 年滬深A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，因湖北、重慶均未公布具體的試點企業(yè)名單，為獲得相對平衡的面板數(shù)據(jù)及試點企業(yè)的準確性，本文僅選取于2013 年第一批開始實施碳排放權交易的北上廣深和天津五個省市作為試點區(qū)域。

由于碳排放權當前的交易體量在資本市場中的份額很小，因此為保證實證的嚴謹性與準確性，本文決定采用傾向匹配得分與雙重差分（PSM-DID）的檢驗方法，以試點地區(qū)參與碳排放權交易的企業(yè)作為實驗組，其余企業(yè)均作為對照組。為確保樣本的精確性，本文按照以下要求對原始樣本進行如下處理：剔除2010 年以后上市的企業(yè)；剔除金融類、保險類的企業(yè)；剔除已經(jīng)退市、ST 和ST*的企業(yè)；剔除關鍵數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)。

同時為防止極端值的影響，對篩選后數(shù)據(jù)進行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和各省市地區(qū)政府官網(wǎng)。

2.2 變量定義與模型設計

2.2.1 變量定義

本文選用總資產收益率（ROA）和托賓q 值（TobinsQ）作為企業(yè)財務績效和市場績效的衡量指標，參考周暢等[13]學者的研究，二者皆為學術界普遍用來衡量企業(yè)績效的指標。

由于實驗組中會出現(xiàn)樣本企業(yè)接受政策沖擊的時間不一致的情況，因而本文不采用傳統(tǒng)DID 方法，轉而采用多期DID 方法構建核心解釋變量。DID 作為核心解釋變量是企業(yè)現(xiàn)階段是否參與碳排放權交易的虛擬變量，具體說明如表1 所示。

表1 解釋變量

碳排放權交易對于企業(yè)的影響，還會受到許多其他因素的影響，結合相關學者的方法，根據(jù)所得數(shù)據(jù)的合理性與可操作性，本文引入包括企業(yè)規(guī)模（Size）等5 個相應的控制變量。變量定義如表2 所示。

表2 變量定義

2.2.2 模型設計

本文參考陽秋林等[14]學者的研究，結合本文實際情況，設定模型（1）和（2），并對兩個模型進行OLS 回歸分析，模型具體如下：

式中：ROAi，t和TobinsQi，t分別表示第t年i企業(yè)的財務績效和市場績效；α0、β0均為常數(shù)；αi和βi則均為系數(shù)；Didi，t作為time 和treat 的交互項，則表示第t年i企業(yè)被列入碳交易；Controls 代表各個控制變量，其中包含企業(yè)規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、資本密集度（Tang）、總資產周轉率（Tur）、股權集中度（TOP）；εi，t為殘差。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

原始數(shù)據(jù)經(jīng)過psm 處理之后，所得到的各主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表3 所示。企業(yè)財務績效（ROA）體現(xiàn)出的是各個企業(yè)在盈利水平上的差異，其最小值為-0.23，最大值為0.22，說明企業(yè)間的盈利水平存在較為明顯的高低之分；企業(yè)市場績效（TobinsQ）的最小值和最大值分別為0.83 及8.27，可知不同企業(yè)之間的市場價值仍差異顯著；DID 的平均值和方差分別為0.11 和0.31，說明當前參與碳排放權交易的企業(yè)較少；企業(yè)的資本密集度（Tang）最低為0.4，最高為9.57，表明各企業(yè)經(jīng)營過程中利潤水平相差較大；大部分控制變量平均值（Mean）均大于標準差（SD），表明該樣本具有較好的穩(wěn)定性。

表3 描述性統(tǒng)計

3.2 樣本的PSM匹配與平行趨勢檢驗

相比于我國上市企業(yè)的數(shù)量，被納入碳排放權交易的上市企業(yè)數(shù)量相當有限，因此為了保證后續(xù)回歸結果的準確性和可靠性，本文先對樣本進行傾向得分匹配（PSM）。本文參考沈洪濤、黃楠等學者的研究，將公司規(guī)模（Size）、股權集中度（Top）、資產負債率（Lev）資本密集度（Tang）總資產周轉率（Tur）作為匹配變量，采用logit 模型來對樣本進行匹配得分，從而匹配到相似度較高的對照組數(shù)據(jù)，減少因其他因素所導致回歸結果出現(xiàn)偏差的可能性。為確保匹配結果的穩(wěn)健性，本文繼續(xù)對PSM 結果進行平衡性檢驗，結果如表4 所示。由表可知，所有變量匹配前后的偏差率均有較為明顯的變化，且匹配后偏差率在10%以內，t檢驗的p值均大于10%，說明處理組與對照組匹配后各變量間均無顯著差異，即匹配效果良好。

表4 PSM 平衡性檢驗

通過平行趨勢檢驗是使用雙重差分模型的必要條件，因此在進行完psm 平衡性檢驗之后，本文對樣本數(shù)據(jù)進行平行趨勢檢，選取政策實施前3 年以及政策實施后4 年，根據(jù)檢驗結果繪制如圖1 所示。

圖1 平行趨勢檢驗

根據(jù)圖1 所示，以t為基準，政策實施之前，每個時期的虛擬變量在0 的上下方大幅度波動，而政策實施后，不論虛擬變量處于哪個時期均處于0 的上方且顯著。因此可以說明數(shù)據(jù)滿足平行趨勢假設。

3.3 回歸分析

本文對模型（1）、（2）進行OLS 混合回歸，檢驗碳排放權交易對企業(yè)績效的影響，回歸結果如表5 所示。觀察表5 可見，在列（1）中，被解釋變量為企業(yè)財務績效（ROA），解釋變量DID 的影響系數(shù)為-0.010，在1%的水平上顯著，結果顯示企業(yè)在被納入碳排放權交易后，企業(yè)的財務績效相比于未被納入的企業(yè)會顯著降低。在列（2）中，解釋變量DID 對企業(yè)市場績效（TobinsQ）的影響系數(shù)為0.171，在5%的水平上顯著為正，表明企業(yè)被納入碳排放權交易管制范圍后能夠有效促進企業(yè)市場績效水平的提高。綜上所述，碳排放權交易與企業(yè)財務績效在一定顯著水平上呈負相關，與企業(yè)市場績效呈正相關，因此假設H1 和H2均得到驗證。

表5 模型樣本回歸結果

3.4 異質性回歸

由于不同產權性質的企業(yè)在政策執(zhí)行度、市場敏感度等方面可能存在較大差異，為此本文根據(jù)企業(yè)產權性質的差異將樣本企業(yè)分為國有和非國有進行異質性回歸分析，探討碳排放權交易政策對國有企業(yè)、非國有企業(yè)財務績效以及市場績效的影響，具體結果見表6。

表6 產權異質性回歸結果

由表6 可知，在模型（1）中，碳排放權交易DID會對國有企業(yè)的財務績效產生顯著負向影響，而對非國有企業(yè)的財務績效水平無顯著影響，分析可能是國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)對政策的執(zhí)行力度更強，且無需過分企業(yè)當期財務績效，而非國有企業(yè)更為關注企業(yè)的財務績效水平，因此導致碳排放權交易政策對其無法產生顯著影響。在模型（2）中，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)被納入碳排放權交易更能夠顯著提升企業(yè)市場績效，這可能是由于非國有企業(yè)對市場的靈敏度更強，當其投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)被納入碳排放權交易后會對企業(yè)未來發(fā)展產生更大的信心，從而有效提升企業(yè)的市場績效水平。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

考慮到碳排放權交易政策影響的擴散是一個循序漸進的過程，對企業(yè)財產績效和市場績效的影響可能具有一定程度的滯后性，因此本文對因變量滯后一年進行回歸分析，具體結果如表7 所示?？梢?，將因變量滯后一期后，解釋變量DID 的顯著水平基本不變，且系數(shù)符號與前文結果一致，其他控制變量結果也并無異常，因此穩(wěn)健性檢驗通過，進一步驗證假設H1和H2 的成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗

4 研究結論

本文在全國碳排放權交易市場啟動的大背景下，以2010—2022 年作為時間范疇，選取被納入碳排放權交易管制的企業(yè)作為實驗組，其他全國范圍內未被納入碳排放交易管制的企業(yè)作為控制組，采用多重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）探討碳排放權交易政策是否會對企業(yè)財務績效和市場績效產生正向或負向影響，并從企業(yè)產權異質性的視角進一步討論分析碳排放權政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)績效的影響。主要得出以下結論：

1）碳排放權交易會對企業(yè)財務績效產生負面促進作用。

2）企業(yè)被納入碳排放權交易管制范圍內能在一定程度上顯著提高企業(yè)市場績效。

3）從企業(yè)產權異質性角度出發(fā)，將國有企業(yè)納入碳排放權交易會更顯著降低其財務績效，非國有企業(yè)實行碳排放權交易則會更有助于提升其市場績效。