章貴橋，張東旭，田佳佳

(1.上海大學(xué)管理學(xué)院，上海 200444；2.東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150006)

一、引 言

市場(chǎng)監(jiān)管作為宏觀調(diào)控的重要手段，能夠克服市場(chǎng)的不完善性，在一定程度上有效控制市場(chǎng)失靈的現(xiàn)象。一直以來，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管以證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、審計(jì)署的行政處罰性為代表，但自2013年“注冊(cè)制”改革和“信息披露直通車”制度實(shí)施以來，為提高上市公司在信息披露中的責(zé)任主體地位，配合改革的順利實(shí)施，我國(guó)交易所開始嘗試監(jiān)管轉(zhuǎn)型，提出以問詢函的方式進(jìn)行非行政處罰性監(jiān)管，將針對(duì)信息披露的監(jiān)管從事前監(jiān)督轉(zhuǎn)移到了事后審核。2022年，黨的二十大報(bào)告明確提出，“構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，深化要素市場(chǎng)化改革，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系”。明確和有效發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的作用對(duì)于規(guī)范公司行為、建立健全競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則、維護(hù)證券市場(chǎng)良好的交易環(huán)境至關(guān)重要。

非處罰性監(jiān)管制度實(shí)施后，上市公司對(duì)外披露的信息不再擁有監(jiān)管部門的隱形背書，其無需經(jīng)監(jiān)管部門審核就可以通過媒體平臺(tái)直接對(duì)外公告，因此公司作為披露信息的主要責(zé)任人，需要更加謹(jǐn)慎地對(duì)待信息的質(zhì)量。目前，對(duì)交易所監(jiān)管問詢的相關(guān)研究主要集中在信息披露、市場(chǎng)反應(yīng)、公司治理三個(gè)方面。在信息披露方面，已有研究證實(shí)，收到問詢函后的企業(yè)會(huì)披露更加謹(jǐn)慎、更具有前瞻性和可讀性的財(cái)務(wù)報(bào)告，下一年度的信息披露行為將會(huì)更加規(guī)范，所披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量將更加穩(wěn)定、可靠[1]，能夠約束企業(yè)的盈余管理行為[2]，使企業(yè)對(duì)公允價(jià)值的披露更加充分，并盡量降低其不確定性[3]。在市場(chǎng)反應(yīng)方面，市場(chǎng)對(duì)問詢函的收函公告反應(yīng)消極，對(duì)回函公告反應(yīng)積極[4]，公司收函后會(huì)導(dǎo)致回報(bào)率負(fù)增長(zhǎng)[5]、IPO報(bào)價(jià)降低和股價(jià)逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低對(duì)收函公司的持股比例，甚至供應(yīng)商和客戶會(huì)減少其商業(yè)信用供給。在公司治理方面，非處罰性監(jiān)管會(huì)顯著增加公司高管和審計(jì)師的變更頻率[6]，公司收函后，監(jiān)管壓力會(huì)促使管理層提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，作出更優(yōu)的管理決策，其大股東出于對(duì)公司和自己聲譽(yù)的考慮，會(huì)有意減少“掏空”等私利行為，降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。總之，交易所的非處罰性監(jiān)管能形成一定的市場(chǎng)壓力和輿論壓力，迫使公司產(chǎn)生改善自身經(jīng)營(yíng)狀況、避免再次收到問詢函的動(dòng)機(jī)，抑制公司的不規(guī)范行為[7]，而投資者可以通過交易所的監(jiān)管問詢行為以及問詢函的內(nèi)容，進(jìn)一步了解公司經(jīng)營(yíng)情況，判斷投資價(jià)值，進(jìn)行投資決策。

權(quán)益資本成本的高低則在一定程度上反映了市場(chǎng)資源配置的有效性，能夠引導(dǎo)投資者的資金高效投放，是評(píng)判資本市場(chǎng)發(fā)展水平的關(guān)鍵指標(biāo)之一，也是衡量非處罰性監(jiān)管效率的重要一環(huán)。鑒于資本市場(chǎng)是一個(gè)綜合性的生態(tài)系統(tǒng)，影響權(quán)益資本成本的因素十分復(fù)雜，本文從信息披露、市場(chǎng)反應(yīng)、公司治理三個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。從信息披露方面，信息不對(duì)稱的環(huán)境使投資者處于劣勢(shì)地位，為補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更有動(dòng)機(jī)尋求較高的投資報(bào)酬率，導(dǎo)致公司權(quán)益資本成本升高[8]，因此披露更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息、更高水平的增量信息、更具有可讀性的MD&A文本信息，能夠有效緩解投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并降低其信息解讀成本，進(jìn)一步降低公司的權(quán)益資本成本[9]。從市場(chǎng)反應(yīng)方面，公司積極的社會(huì)責(zé)任報(bào)告和創(chuàng)新投入產(chǎn)出行為會(huì)使公司的市場(chǎng)表現(xiàn)積極[10]，進(jìn)而提升權(quán)益資本成本，而消極的稅收規(guī)避、資產(chǎn)評(píng)估操縱和較大的內(nèi)部控制缺陷所帶來的消極市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)降低權(quán)益資本成本。從公司治理方面，管理層和股東之間代理問題的加劇是抬升權(quán)益資本成本的重要原因[11]，而良好的公司治理能夠有效緩解這種代理問題、降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)[12]，從而幫助公司獲得更低的權(quán)益資本成本，如建立投資者保護(hù)機(jī)制、提高公司資產(chǎn)質(zhì)量等[13]。綜上，對(duì)公司而言，權(quán)益資本成本是進(jìn)行投融資的重要依據(jù)來源，而對(duì)投資者而言，權(quán)益資本成本是投資者的必要報(bào)酬率，在我國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高、股價(jià)噪音較大的市場(chǎng)背景下，非處罰性監(jiān)管的實(shí)施必然影響公司風(fēng)險(xiǎn)信息的發(fā)布，并進(jìn)一步引起市場(chǎng)和投資者的關(guān)注，導(dǎo)致公司的權(quán)益資本成本發(fā)生波動(dòng)。

本文采用2015—2021年間交易所對(duì)A股上市公司公布的問詢函數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)交易所的非處罰性監(jiān)管對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響，主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，拓展了非處罰性監(jiān)管效果的研究視角，從回函及時(shí)性、問詢函復(fù)雜程度和行業(yè)溢出效應(yīng)三個(gè)不同的視角，研究交易所監(jiān)管問詢對(duì)權(quán)益資本成本影響效果。第二，深入探究了非處罰性監(jiān)管的影響機(jī)理，從聲譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)層面，深入理解交易所監(jiān)管問詢制度的作用機(jī)制。第三，豐富了非處罰性監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果和權(quán)益資本成本影響因素的研究，為提高資本市場(chǎng)自律監(jiān)管的有效性提供了新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)非處罰性監(jiān)管與權(quán)益資本成本

首先，基于委托代理理論框架，管理者享有公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，所有者享有公司的剩余所有權(quán)，這種兩權(quán)分離的普遍現(xiàn)象會(huì)使得公司的所有者和管理者之間因利益沖突而產(chǎn)生代理問題：管理者為獲取更多代理費(fèi)用，通常具有向公眾披露好消息、隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)，使所有者的權(quán)益受到損害。這種代理問題主要是由管理者與所有者之間的信息不對(duì)稱造成的，且已有研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制存在重大缺陷、信息披露制度尚不完善的公司，更容易被交易所發(fā)放問詢函[14]。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，市場(chǎng)主體之間因不完全信息而承擔(dān)著不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方的信息不對(duì)稱程度越高，外部投資者對(duì)交易的態(tài)度越不明確，當(dāng)資本市場(chǎng)中大多數(shù)投資者無法迅速有效地作出決策時(shí)，會(huì)大大降低市場(chǎng)的資源配置效率，進(jìn)而會(huì)提高市場(chǎng)交易成本和公司的融資成本[15]。

其次，公司的某一行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞一定的信息，基于信號(hào)傳遞理論，相比于“好消息”，投資者對(duì)“壞消息”的反應(yīng)通常更為迅速和強(qiáng)烈。交易所對(duì)上市公司的監(jiān)管問詢則向資本市場(chǎng)傳遞了一種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，公司收到問詢函后，債務(wù)融資水平下降、債務(wù)融資成本上升[16]、累計(jì)超額收益的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)且審計(jì)定價(jià)顯著提高。這說明收到問詢函的公司會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為信息披露質(zhì)量不合格，非處罰性監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)而言是一種“壞消息”，針對(duì)這一不良信號(hào)，投資者對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告可信度會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重懷疑，降低其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展前景的預(yù)期，使公司在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)面臨更高的權(quán)益資本成本。并且上市公司被問詢的次數(shù)越多，向市場(chǎng)傳遞的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)越強(qiáng)烈，對(duì)投資者期望報(bào)酬率的影響程度越大。

最后，基于公司的聲譽(yù)機(jī)制，問詢函雖然能夠增加資本市場(chǎng)的信息含量，但這種信息輸出是公司在交易所非處罰性監(jiān)管壓力下和輿論壓力下的被動(dòng)披露，對(duì)于披露負(fù)面信息，公司的被動(dòng)披露不會(huì)減小其曝光后可能造成的不良影響。因此，受到交易所的非處罰性監(jiān)管會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司的聲譽(yù)[17]，而公司聲譽(yù)與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。總之，即便問詢函能夠在一定程度上緩解投資者與公司的信息不對(duì)稱程度，但也很難緩解虛假披露和隱瞞披露對(duì)投資者造成的信任損害，甚至進(jìn)一步坐實(shí)了公司藏匿敏感信息的事實(shí)，公司將會(huì)為其不合格的信息披露付出代價(jià)，支付更高的股權(quán)融資成本。

據(jù)此，本文提出假設(shè)一：

H1：證券交易所的非處罰性監(jiān)管會(huì)提高上市公司的權(quán)益資本成本。

(二)非處罰性監(jiān)管、問詢函復(fù)雜程度與權(quán)益資本成本

非處罰性監(jiān)管的目的是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管理，問詢函能夠?qū)九吨械膯栴}進(jìn)行精準(zhǔn)判斷和定位，并準(zhǔn)確識(shí)別應(yīng)計(jì)和真實(shí)的盈余管理行為[18]，充分發(fā)揮約束和監(jiān)督的作用。但問詢函的編寫主要是由平均學(xué)歷為碩士研究生的交易所監(jiān)管員負(fù)責(zé)。有限注意力理論認(rèn)為，人們對(duì)于某一事物投入的注意力是一種稀缺資源，且這種稀缺資源因人而異。因此，對(duì)監(jiān)管人員而言，能否在大量集中的工作中提出合適的問詢問題、設(shè)置適當(dāng)?shù)膯栐兂绦蚩赡軙?huì)直接影響監(jiān)管效果。一方面，當(dāng)監(jiān)管問詢的程序較為復(fù)雜，部分問詢事項(xiàng)要求第三方中介機(jī)構(gòu)(如資產(chǎn)評(píng)估公司、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所或律師事務(wù)所)出具專業(yè)意見時(shí)，能夠間接強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，提高非處罰性監(jiān)管的效率，進(jìn)而增強(qiáng)非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響。另一方面，監(jiān)管問詢具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，能夠直接向投資者傳遞上市公司信息披露質(zhì)量差的信號(hào)，從而影響公司的融資行為，使公司面臨更為嚴(yán)苛的融資約束[19]。因此，當(dāng)問詢函涉及的問題越多、內(nèi)容越復(fù)雜時(shí)，向投資者傳遞“信息披露缺失問題”的信號(hào)越強(qiáng)烈，表明公司可能有更多的問題被隱藏，公司的自身聲譽(yù)和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)將受到更嚴(yán)重的消極影響，進(jìn)而增強(qiáng)非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

據(jù)此，本文提出假設(shè)二：

H2a：?jiǎn)栐兒某绦蛟綇?fù)雜，非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響越強(qiáng)。

H2b：?jiǎn)栐兒膬?nèi)容越復(fù)雜，非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響越強(qiáng)。

(三)非處罰性監(jiān)管、延期回函與權(quán)益資本成本

信號(hào)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)中公司的聲譽(yù)取決于公眾對(duì)其管理層能力、信息披露質(zhì)量的印象。當(dāng)公司主動(dòng)披露和早于應(yīng)披露時(shí)點(diǎn)披露公司信息時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)更好[20]，收到交易所問詢函的公司亦是如此：及時(shí)回復(fù)問詢函能夠向投資者傳遞積極配合監(jiān)管的良好信號(hào)，既表明了公司本身的信心，也體現(xiàn)了答復(fù)問詢的效率，是公司對(duì)監(jiān)管者和投資者的良好態(tài)度；而延期回復(fù)問詢函則會(huì)表達(dá)一種對(duì)監(jiān)管不配合的態(tài)度，說明其對(duì)問詢內(nèi)容回復(fù)難度大，甚至表明公司在受到監(jiān)管的方面確實(shí)存在問題。已有研究發(fā)現(xiàn)，延期回函會(huì)導(dǎo)致公司付出更多潛在成本[21]，更容易引起各監(jiān)管層的特別關(guān)注甚至受到監(jiān)管處罰，增加其被監(jiān)管者審核的風(fēng)險(xiǎn)，影響公司在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)，使投資者的投資意愿降低、投資信心不足，進(jìn)而對(duì)公司要求更高的必要報(bào)酬率，導(dǎo)致公司面臨更高的權(quán)益資本成本。

據(jù)此，本文提出假設(shè)三：

H3：公司延期回函的行為會(huì)增強(qiáng)非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

(四)非處罰性監(jiān)管、行業(yè)收函水平與權(quán)益資本成本

一方面，社會(huì)認(rèn)同理論認(rèn)為，個(gè)體通過環(huán)境分類加入特征相似的群體，并認(rèn)同自己與社群成員之間普遍具有的共性。同行業(yè)上市公司也因此具有相同的特性，并且隨著時(shí)間的流逝，這種同質(zhì)性的表現(xiàn)會(huì)愈發(fā)明顯。某一行業(yè)上一年收到的問詢函較多時(shí)，說明信息披露質(zhì)量不合格的問題不再是公司個(gè)性問題，而是整個(gè)行業(yè)的共性問題。因此，基于責(zé)任分散效應(yīng)，公司個(gè)體為非處罰性監(jiān)管導(dǎo)致股權(quán)融資成本加劇所承擔(dān)的責(zé)任淡化，從而使得問題的嚴(yán)重性下降，減輕非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響。另一方面，威懾理論認(rèn)為，高水平懲罰具有一定的威懾力，能夠起到預(yù)防犯罪的作用，個(gè)體觀察到同伴因錯(cuò)誤受到懲罰時(shí)，會(huì)避免犯錯(cuò)[22]。當(dāng)公司因違規(guī)披露受到曝光、處罰時(shí)，會(huì)對(duì)同行業(yè)其他公司產(chǎn)生威懾作用，降低其他公司違規(guī)的概率[23]。因此，基于行業(yè)溢出效應(yīng)，公司所處行業(yè)上一年的高收函頻率能夠抑制同行業(yè)其他企業(yè)的違規(guī)行為，進(jìn)而從源頭上削弱了非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響。

據(jù)此，本文提出假設(shè)四：

H4：公司所處行業(yè)上一年收函水平越高，非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

證券交易所的非處罰性監(jiān)管制度可追溯至2014年年末，其發(fā)出的第一封問詢函為2014年12月4日，因此本文選取2015—2021年全部A股上市公司為樣本，借鑒已有研究，剔除金融保險(xiǎn)類公司和ST、*ST公司，并且為了減少極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。剔除不同變量的缺失值后共獲得14106個(gè)觀測(cè)值，曾收到問詢函的樣本為2876個(gè)。其中，問詢函原始數(shù)據(jù)由手工收集，其他數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇與定義

1.被解釋變量。目前已有文獻(xiàn)中對(duì)權(quán)益資本成本的度量模型有CAPM模型、DDM模型、GLS模型、MPEG模型、OJ模型和PEG模型。其中，PEG模型考慮了企業(yè)的價(jià)值和成長(zhǎng)性，該模型計(jì)算的結(jié)果更符合中國(guó)資本市場(chǎng)的權(quán)益資本成本；OJ模型考慮了數(shù)據(jù)的可獲得性，計(jì)算時(shí)限制性條件更少，更具有科學(xué)性；MPEG模型在捕捉各類風(fēng)險(xiǎn)因素方面更具有優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)資本市場(chǎng)中適用性更高。本文綜合借鑒已有研究，選取PEG、OJ和MPEG三種模型度量公司的權(quán)益資本成本。

(1)PEG模型

(1)

其中，EPS為分析師對(duì)i企業(yè)基于第t期預(yù)測(cè)的第t+1和第t+2期每股收益，本文采用對(duì)應(yīng)年度分析師預(yù)測(cè)的平均值表示；P為i企業(yè)第t期的股票收盤價(jià)。

(2)OJ模型

(2)

(3)MPEG模型

(3)

2.解釋變量。本文借鑒陳運(yùn)森等(2019)[2]的做法，選擇“公司當(dāng)年收到問詢函數(shù)量加1的對(duì)數(shù)”作為非處罰性監(jiān)管的代理變量InqNum?；谛盘?hào)傳遞理論，上市公司被問詢次數(shù)越多，向資本市場(chǎng)傳遞“公司信息披露不合格”的信號(hào)越強(qiáng)烈，非處罰性監(jiān)管的力度越大。

3.調(diào)節(jié)變量。本文借鑒陳運(yùn)森等(2019)[2]的研究，選取以下四個(gè)調(diào)節(jié)變量：

(1)問詢函程序復(fù)雜度Agency：用是否要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表專業(yè)核查意見表示。

(2)問詢函內(nèi)容復(fù)雜度QuesNum：用問詢函所包含的問題總數(shù)量表示。

(3)延期回函Delay：用是否延期回復(fù)問詢函表示。

(4)行業(yè)收函水平InqInd：用上一年同行業(yè)中收到問詢函公司數(shù)量與該行業(yè)公司總數(shù)量之比表示。

4.控制變量。本文參考陳運(yùn)森等(2018)[4]和包青(2022)[25]的研究，選擇的控制變量包括公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Lev、盈利能力ROA、相對(duì)價(jià)值BM、成長(zhǎng)性Growth、股權(quán)集中度Top10、兩職合一Dual、獨(dú)立董事占比Rind和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)Beta，同時(shí)，本文還控制了行業(yè)IND和年份YEAR固定效應(yīng)。

(三)基本回歸模型

本文建立了模型(4)和(5)來檢驗(yàn)上述假設(shè)，具體如下：

Rei，t=α0+α1InqNumi，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(4)

Rei，t=α0+α1InqNumi，t+α2Regulate+α3InqNumi，t×Regulate+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(5)

其中，Rei，t分別為基于PEG、OJ、MPEG模型估算的權(quán)益資本成本，Regulate分別為問詢函程序復(fù)雜度Agencyi，t、問詢函內(nèi)容復(fù)雜度QuesNumi，t、延期回函Delayi，t和滯后一期的行業(yè)收函水平InqIndi，t-1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量Re的均值分別為10.3%、12.9%和11.2%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.7%、4%和4.2%，表明我國(guó)上市公司的權(quán)益資本成本約為10%以上，且不同公司的權(quán)益資本成本存在一定的差異。解釋變量InqNum的均值為0.17，25%分位、中位數(shù)和75%分位均為0，表明實(shí)際受到非處罰性監(jiān)管的公司較少，大部分上市公司的信息披露質(zhì)量符合交易所監(jiān)管的要求。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1.問詢函與權(quán)益資本成本。表2中列(1)至列(3)驗(yàn)證了假設(shè)H1，分別基于PEG、OJ、MPEG模型估算的權(quán)益資本成本與問詢函(InqNum)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明問詢函能夠提高公司的權(quán)益資本成本。上市公司收到的問詢函數(shù)量越多，表明非處罰性監(jiān)管的力度越強(qiáng)，投資者對(duì)公司預(yù)期信心越低，使得公司需要付出更高的成本進(jìn)行股權(quán)融資。

表2 問詢函與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

2.問詢函復(fù)雜程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表3列示了問詢函復(fù)雜程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，列(1)至列(3)驗(yàn)證了假設(shè)H2a，問詢函與程序復(fù)雜度的交乘項(xiàng)InqNum_Agency分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明監(jiān)管問詢的程序越復(fù)雜，非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響效果越強(qiáng)烈。列(4)至列(6)則驗(yàn)證了假設(shè)H2b，問詢函與內(nèi)容復(fù)雜度的交乘項(xiàng)InqNum_QuesNum在1%的水平上顯著為正，表明監(jiān)管問詢涉及的問題數(shù)量越多，向投資者傳遞的“壞消息”越負(fù)面，對(duì)公司聲譽(yù)的損害越嚴(yán)重，進(jìn)而增強(qiáng)非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響效果。

表3 問詢函復(fù)雜程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.延期回函的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4中列(1)至列(3)驗(yàn)證了假設(shè)H3，問詢函與延期回函的交乘項(xiàng)InqNum_Delay分別在5%和10%的水平上顯著為正，表明若公司消極對(duì)待收到的問詢函，其延期回函會(huì)增強(qiáng)非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響。延期回函會(huì)使投資者對(duì)其產(chǎn)生更加相對(duì)消極的態(tài)度，提高其必要報(bào)酬率，進(jìn)而造成公司權(quán)益資本成本的提高。

表4 延期回函和同行業(yè)收函水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

4.同行業(yè)收函水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4中列(4)至列(6)驗(yàn)證了假設(shè)H4，滯后一期問詢函與行業(yè)收函水平的交乘項(xiàng)L.InqNum_InqInd均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司所處的行業(yè)在上一年的收函水平越高，因共性導(dǎo)致的問題嚴(yán)重性越小、行業(yè)溢出效應(yīng)導(dǎo)致的威懾作用越強(qiáng)，進(jìn)而越有助于緩解非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響效果。

五、穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

權(quán)益資本成本異常的公司為了掩蓋某些問題或降低權(quán)益資本成本，往往傾向于降低信息披露質(zhì)量，進(jìn)而更容易受到交易所非處罰性監(jiān)管。為了處理這種內(nèi)生性問題，本文采用六種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(8)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，作者備索。：第一，工具變量檢驗(yàn)，以同一年同地區(qū)InqNum的均值作為工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸；第二，PSM傾向得分匹配檢驗(yàn)，選取公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Lev、盈利能力ROA、相對(duì)價(jià)值BM、成長(zhǎng)性Growth、股權(quán)集中度Top10等控制變量作為協(xié)變量，對(duì)樣本進(jìn)行了1∶1抽樣無放回的最近鄰匹配；第三，PSM-DID雙重差分檢驗(yàn)，基于PSM匹配樣本構(gòu)建如模型(6)所示的雙重差分模型，Inq_all表示公司在樣本期間是否收到過問詢函，Post表示公司首次收到問詢函及以后的年份；第四，Heckman兩階段檢驗(yàn)，在第一階段增加審計(jì)師是否來自國(guó)際四大(Big4)和是否為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(Audit)作為控制變量，通過Probit回歸得到逆米爾斯比率(IMR)，并將IMR加入第二階段回歸；第五，時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)，將問詢函滯后一期進(jìn)行回歸；第六，僅年報(bào)問詢函檢驗(yàn)，剔除收到其他類型問詢函的樣本。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與主回歸結(jié)果一致。

Rei，t=α0+α1Inq_alli，t+α2Posti，t+α3Inq_alli，t×Posti，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(6)

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

交易所的監(jiān)管問詢具有負(fù)面的處罰效應(yīng)，向資本市場(chǎng)傳遞了公司信息披露具有缺陷的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)，這種信號(hào)對(duì)公司而言是一種壞消息，會(huì)導(dǎo)致公司的聲譽(yù)受損，從而引發(fā)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資者關(guān)注減少風(fēng)險(xiǎn)。因此，結(jié)合前文的分析，本文的推導(dǎo)路徑是：非處罰性監(jiān)管通過直接降低公司聲譽(yù)、間接加劇公司風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響。為了檢驗(yàn)該影響機(jī)制，建立模型(7)和模型(8)，其中，Mediate分別表示三個(gè)內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制的變量。

Mediatei，t=α0+α1InqNumi，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(7)

Rei，t=α0+α1InqNumi，t+α2Mediatei，t+Controlsi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t

(8)

(一)聲譽(yù)機(jī)制

參考徐莉萍和辛宇(2011)[26]的研究，本文采用標(biāo)題提及公司的負(fù)面新聞報(bào)道次數(shù)來衡量公司的聲譽(yù)(Reput)，即負(fù)面報(bào)道次數(shù)越多，公司的聲譽(yù)越差。表5中列(1)顯示問詢函InqNum的系數(shù)顯著為正，表明非處罰性監(jiān)管會(huì)降低公司聲譽(yù)，列(2)至列(4)顯示Reput的系數(shù)也顯著為正，說明非處罰性監(jiān)管通過降低公司聲譽(yù)的路徑來提高公司的權(quán)益資本成本。

(二)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

1.管理層層面：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。管理層是公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中的負(fù)責(zé)人，公司在被交易所問詢后市場(chǎng)表現(xiàn)較差，這會(huì)加劇公司的融資約束，從而提高公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本。故本文選取FC指數(shù)作為公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，F(xiàn)C越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，相應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。表6中列(1)顯示InqNum與FC顯著正相關(guān)，列(2)至列(4)顯示FC與權(quán)益資本成本也顯著正相關(guān)，表明公司收到問詢函會(huì)提高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇是非處罰性監(jiān)管影響權(quán)益資本成本的重要途徑之一。

表6 風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制分析結(jié)果

2.投資者層面：關(guān)注度減少風(fēng)險(xiǎn)。出于理性經(jīng)濟(jì)人的視角，投資者很少關(guān)注市場(chǎng)表現(xiàn)差的公司，而提高投資者關(guān)注度有助于增加股票交易量，提高股票流動(dòng)性和降低權(quán)益資本成本。故本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例來衡量投資者關(guān)注度(InPro)，持股比例減少代表機(jī)構(gòu)投資者的股份減持[27]，說明投資者對(duì)公司的關(guān)注度下降。表6中列(5)顯示InqNum與InPro的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且列(6)至列(8)顯示InPro與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說明投資者會(huì)減少對(duì)收函公司的關(guān)注，且越低關(guān)注度會(huì)導(dǎo)致越高的權(quán)益資本成本，驗(yàn)證了投資者關(guān)注度的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

七、進(jìn)一步分析

前文的回歸分析驗(yàn)證了非處罰性監(jiān)管對(duì)公司權(quán)益資本成本的負(fù)面影響，說明投資者能夠接收到問詢函傳遞出來的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)，通過提高預(yù)期回報(bào)率來預(yù)防公司不確定性風(fēng)險(xiǎn)、減少投資損失。進(jìn)一步，本文針對(duì)樣本中曾收到問詢函的1777家上市公司(共2876個(gè)觀測(cè)值)，從問詢函涉及問題的種類和不同的橫截面兩個(gè)視角，繼續(xù)探究非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

(一)問詢函具體問題對(duì)權(quán)益資本成本的影響

1.涉及問題種類的影響。問詢函監(jiān)管作為改善上市公司信息披露質(zhì)量和保障資本市場(chǎng)信息傳遞效率的重要舉措，其監(jiān)管范圍涵蓋上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中公開發(fā)布的全部信息。為了進(jìn)一步考察問詢函具體問題對(duì)權(quán)益資本成本的影響，本文在參考陳運(yùn)森等(2019)[2]的基礎(chǔ)上，將問詢函涉及的問題分為以下五大類：當(dāng)問詢函涉及財(cái)務(wù)信息披露不完整時(shí)Defi取1，否則為0；當(dāng)問詢函涉及重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常變動(dòng)時(shí)AFD取1，否則為0；當(dāng)問詢函涉及并購(gòu)重組時(shí)MA取1，否則為0；當(dāng)問詢函涉及風(fēng)險(xiǎn)時(shí)Risk取1，否則為0；當(dāng)問詢函涉及研發(fā)創(chuàng)新時(shí)RDI取1，否則為0。毛新述等(2012)[8]研究發(fā)現(xiàn)，基于市盈率和市盈增長(zhǎng)比率計(jì)算的PEG模型更適合中國(guó)資本市場(chǎng)，計(jì)算結(jié)果也更加準(zhǔn)確，因此選擇PEG模型估算權(quán)益資本成本(下文同)。表7中第(1)至(5)列結(jié)果表明，公司收到的問詢函涉及重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常變動(dòng)、并購(gòu)重組和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，在1%的水平上顯著為正；涉及財(cái)務(wù)信息披露不完整時(shí)，在5%的水平上顯著為正；涉及研發(fā)創(chuàng)新時(shí)，在10%的水平上顯著為正。這說明投資者能夠通過問詢函及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司存在的這些問題，并且為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而提高了其必要報(bào)酬率。

表7 問詢函涉及問題種類數(shù)及比重對(duì)權(quán)益資本成本的影響

2.新增問題種類及其比重的影響。上市公司收到交易所問詢函后，會(huì)重視其信息披露存在的缺陷，并通過及時(shí)回函向投資者傳遞積極配合交易所非處罰性監(jiān)管的良好信號(hào)。但若同一家公司連續(xù)兩年收到問詢函且涉及問題種類增多時(shí)，該公司的信息披露質(zhì)量問題相比于其他收函公司更為嚴(yán)重，問題多的“不良信號(hào)”更為強(qiáng)烈，進(jìn)而使得公司的權(quán)益資本成本更高。為此，本文基于上述問詢函涉及問題的分類，進(jìn)一步收集了同一家上市公司連續(xù)兩年收到的問詢函中新增問題種類的數(shù)量(TP_Num)，TP_R則表示當(dāng)年新增問題種類數(shù)占問題種類總數(shù)的比值。表7中第(6)列和(7)列顯示，問詢函涉及問題新增種類數(shù)及其比重均顯著為正，說明當(dāng)公司信息披露內(nèi)容存在多方面問題時(shí)，權(quán)益資本成本將進(jìn)一步增加。

(二)橫截面分析

1.內(nèi)部治理水平的影響。上市公司高水平的內(nèi)部治理能夠降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保證其財(cái)務(wù)信息披露的可靠性，在公司運(yùn)營(yíng)的過程中保障其合法合規(guī)性。高質(zhì)量的內(nèi)部治理水平能夠有效抑制管理層與投資者之間的代理成本，限制公司對(duì)外披露存在缺陷的信息。而低質(zhì)量的內(nèi)部治理水平會(huì)導(dǎo)致公司信息披露錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)增加，使問詢函對(duì)這類公司的監(jiān)管力度和威懾作用增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)其權(quán)益資本成本的正向影響更加明顯[28]。對(duì)此，本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)度量?jī)?nèi)部治理水平，以該指數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為高水平組和低水平組，對(duì)模型(4)分組回歸，結(jié)果如表8列(1)和列(2)所示。低水平組中，變量InqNum在1%水平上顯著為正，而在高水平組中InqNum不顯著。這表明，非處罰性監(jiān)管能夠顯著提高低內(nèi)部治理水平公司的權(quán)益資本成本，而對(duì)內(nèi)部治理水平高的公司沒有顯著影響。

表8 橫截面分析結(jié)果

2.外部市場(chǎng)化水平的影響。上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平越高，其信息的透明程度和傳遞效率越高[29]，良好的市場(chǎng)環(huán)境有利于降低公司和投資者之間的交易成本，減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為。而市場(chǎng)化水平低的地區(qū)則不能發(fā)揮這種治理功能，因此不同程度的市場(chǎng)化水平會(huì)影響問詢函的監(jiān)管效果。對(duì)此，本文采用地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)作為分組變量，以該指數(shù)的中位數(shù)為基準(zhǔn)將樣本劃分為高水平組和低水平組，對(duì)模型(4)分組回歸，如表8列(3)和列(4)所示，低市場(chǎng)化程度組中，變量InqNum在5%水平上顯著為正，而在高市場(chǎng)化程度組中InqNum不顯著。這表明，非處罰性監(jiān)管會(huì)顯著提高低市場(chǎng)化水平公司的權(quán)益資本成本，而對(duì)處于高市場(chǎng)化水平的公司無顯著影響。

八、結(jié)論與啟示

自2014年交易所非處罰性監(jiān)管制度實(shí)施以來，作為主要監(jiān)管手段的問詢函受到了理論界的廣泛關(guān)注。本文以2015—2021年A股上市公司為研究對(duì)象，基于對(duì)權(quán)益資本成本的不同度量方式，通過實(shí)證檢驗(yàn)了監(jiān)管問詢制度對(duì)權(quán)益資本成本的經(jīng)濟(jì)后果，并且探究了延期回函、問詢函復(fù)雜程度和行業(yè)收函水平對(duì)非處罰性監(jiān)管和權(quán)益資本成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)。主要研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：交易所的非處罰性監(jiān)管會(huì)顯著提高公司的權(quán)益資本成本；若公司延期回復(fù)問詢函或問詢函的程序和內(nèi)容越復(fù)雜，非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響作用越強(qiáng)烈；若公司所在行業(yè)上一年的收函水平越高，則能夠緩解非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響。除此之外，通過探究其影響機(jī)理和路徑，本文發(fā)現(xiàn)，交易所的監(jiān)管問詢會(huì)通過直接降低公司聲譽(yù)、間接加劇公司風(fēng)險(xiǎn)的路徑進(jìn)行傳導(dǎo)，進(jìn)而提高公司的權(quán)益資本成本。進(jìn)一步，通過以收函公司為樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)問詢函涉及信息披露不完整、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常變化、并購(gòu)重組和研發(fā)創(chuàng)新等問題以及涉及的問題種類增多時(shí)，均會(huì)顯著提高公司的權(quán)益資本成本。并且，非處罰性監(jiān)管對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響主要存在于內(nèi)部治理水平較差的公司，同時(shí)還依賴于市場(chǎng)環(huán)境，當(dāng)公司所處的市場(chǎng)化程度較低時(shí)效果更佳。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為，交易所的非處罰性監(jiān)管產(chǎn)生的信息含量及信息效應(yīng)日益凸顯，該制度的作用不僅局限于事后風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，也為投資者作出投資決策提供了增量信息。投資者對(duì)這一制度的反應(yīng)可以通過公司權(quán)益資本成本的變化來體現(xiàn)，因此交易所可以通過規(guī)范問詢函內(nèi)容、加強(qiáng)問詢監(jiān)管力度等方式，提高公司的信息披露質(zhì)量，為投資者營(yíng)造更透明、更豐富、更公平的市場(chǎng)環(huán)境。此外，公司自身對(duì)待監(jiān)管的態(tài)度也會(huì)影響投資者的預(yù)期和投資意愿，基于此，公司應(yīng)當(dāng)主動(dòng)接受監(jiān)管問詢，并且當(dāng)收到問詢函時(shí)，應(yīng)當(dāng)以積極的態(tài)度如期回函，這不僅會(huì)有效提升監(jiān)管效率、降低監(jiān)管成本，也會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)公司的投資信心，從而降低其股權(quán)融資成本。