吳周杰，劉 慧

（浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)合理與否，對企業(yè)的經(jīng)營決策和長遠(yuǎn)發(fā)展都會產(chǎn)生重要影響，因此資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的重點關(guān)注對象[1]。而制造業(yè)作為我國的重要產(chǎn)業(yè)，與國計民生高度相關(guān)，與各行各業(yè)都有著高度的聯(lián)系，因此學(xué)術(shù)界對于制造業(yè)企業(yè)的研究較多。《中國制造2025》行動綱領(lǐng)中指出，有效推進制造業(yè)的工業(yè)化和信息化進程，最終將我國建設(shè)為世界強國，是提升綜合國力以及保障國家安全的必由之路。如果要實現(xiàn)制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，需要資本的有效運作。而且制造業(yè)企業(yè)出于價值最大化的目的，也不斷尋找合適的融資，而后在財務(wù)方面體現(xiàn)形式為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[2]。那么在企業(yè)發(fā)展過程中，制造業(yè)企業(yè)能否合理利用借債的方式，進而形成合理的資本結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生良好的企業(yè)績效，最終實現(xiàn)企業(yè)整體的升級轉(zhuǎn)變，是學(xué)術(shù)界值得探討并且需要檢驗的問題。

為解決以上描述的問題，本文通過針對在滬深兩市A 股上市的制造業(yè)公司進行相關(guān)研究，使用多元回歸模型，考察了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。并在此基礎(chǔ)上，以兩職合一和獨董比例為調(diào)節(jié)變量，深入地研究了公司治理因素在資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效之間關(guān)系發(fā)揮的作用。

二、文獻回顧

資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的影響，國內(nèi)的研究基本分成兩種截然不同的態(tài)度，主要是分為正向和負(fù)向影響，相關(guān)的研究尚未形成一致結(jié)論。

一部分學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系為負(fù)相關(guān)。武力超等（2016）[3]基于2000—2013 年中國上市公司的數(shù)據(jù)，使用廣義矩陣法進行實證分析，發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債比率的提升將抑制企業(yè)績效的提升，而短期負(fù)債比率的提升則有助于企業(yè)績效的提升。潘友根（2016）[4]基于2004—2014 年農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，使用廣義矩陣法，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間的關(guān)系為負(fù)向互動關(guān)系。李萍和李爭光（2019）[5]選擇產(chǎn)權(quán)比率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，基于2007—2017 年農(nóng)業(yè)類上市的公司數(shù)據(jù)，使用多元回歸模型進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)比率與企業(yè)績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

而另一部分學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系為正相關(guān)。胡憲和熊正德（2009）[6]基于2003—2008 年電力上市行業(yè)公司的數(shù)據(jù)，使用主成分分析法進行實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，其中企業(yè)績效與長期負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。牛建高等（2009）[7]以河北省民營企業(yè)為對象進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)負(fù)債與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

在公司治理方面，有學(xué)者認(rèn)為其中的獨立董事比例和兩職合一存在重要作用。張益民和張志華（2011）[8]基于2000—2009 年A 股381 家中小上市公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)獨立董事的引入會加劇企業(yè)高管與股東之間的代理問題，并將公司治理的獨董比例和兩職合一作為調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)獨董比例會加劇資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的負(fù)向影響，兩職合一也會加劇資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的負(fù)向影響。

通過上述文獻發(fā)現(xiàn)，學(xué)者主要以某國上市公司或者某一行業(yè)為研究對象，研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在的關(guān)系。已有研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的確存在關(guān)系，但是對關(guān)系的看法存在分歧，沒有達成一致。而在國內(nèi)的相關(guān)研究中，已有文獻的研究對象主要是某一行業(yè)企業(yè)或是中小規(guī)模企業(yè)，缺乏專門針對A 股上市的制造業(yè)企業(yè)的研究。此外，此類研究中，將公司治理作為調(diào)節(jié)變量的相關(guān)文章較少，此方面的研究有待拓展。因此，本文以A 股上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對象，探究資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效以及公司治理各因素之間的關(guān)系。此研究豐富了此領(lǐng)域的研究成果，意圖幫助公司股東識別出合理的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的重要性，同時促使公司股東制定更完善的公司治理相關(guān)政策，具有重要的理論和實踐意義。

三、理論分析與研究假說

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比率，而狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比率，本文使用產(chǎn)權(quán)比率作為指標(biāo)。資本結(jié)構(gòu)一定程度反映了企業(yè)的償債和再融資能力，是反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營狀況的一項重要指標(biāo)，而資本結(jié)構(gòu)合理與否對企業(yè)績效存在著關(guān)鍵影響。

基于信號傳遞理論可知，合理的資本結(jié)構(gòu)將會對外傳遞良好的企業(yè)經(jīng)營信號，投資者相信公司的預(yù)期而注入資本，緩解企業(yè)的資金壓力，從而有助于企業(yè)績效的提升。反之，不合理的資本結(jié)構(gòu)如過高的債務(wù)水平，將會向投資者傳遞經(jīng)營不善的信號，資金持有者因而減少對該企業(yè)的投資，企業(yè)存在資金不足的問題，進而不利于企業(yè)績效的提升。

而基于代理成本理論可知，委托人公司股東將會付出一定的代理成本來嚴(yán)格監(jiān)督和約束代理人的行為，以保護自身收益，但雙方的利益通常情況下難以協(xié)調(diào)一致。Jensen 和Meckling（1976）[9]認(rèn)為在公司控制權(quán)和所有權(quán)分離的情況之下，公司高管有可能存在自利的動機和謀取利益的機會。在此種情況下公司高管的行為存在著違約的可能性，將可能過度借債使公司債務(wù)水平超過合理范圍，而債務(wù)積壓問題的出現(xiàn)，最終不利于企業(yè)績效的提高。因此，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效存在負(fù)向影響。

基于以上分析后，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效具有負(fù)向影響。

（二）企業(yè)治理對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系的影響

由委托代理理論我們可以知道，上市公司中普遍存在所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象，而這樣就有可能會產(chǎn)生代理問題。委托代理理論認(rèn)為，在股權(quán)相對分散的公司治理情況下，公司股東并不能支配公司的所有決策，必須委托公司高管進行公司管理。公司高管作為代理人，信息掌握程度比委托人即公司股東高，兩者處于信息不對稱的情況下。此種情形下，公司高管出于自我利益最大化的目的，有可能會利用各種機會增加個人財富。最終，公司高管利用手中的權(quán)力，從公司資源中獲取自身利益，從而極大地?fù)p害了股東權(quán)益[10]。正因如此，公司治理就起到十分重要的作用，需要對公司高管的舉債行為進行監(jiān)督。

獨立董事比例為公司治理中一個重要的因素。張益民和張志華（2011）[8]認(rèn)為，獨立董事的引入將會提高公司高管與公司股東之間的博弈，使代理問題更為嚴(yán)重，從而降低企業(yè)績效。代理問題的加劇，將可能進一步刺激公司高管的自利動機，采取不利于股東利益的舉債行為，從而進一步降低企業(yè)績效。

兩職合一為公司治理中另一個重要因素。如果公司存在董事長與總經(jīng)理任職兩職合一的情況，會使公司的經(jīng)營權(quán)集中于部分公司高管的手中，同時抑制公司股東對高管團隊的監(jiān)督和管理作用，最終進一步降低整體企業(yè)績效。而如果將董事長與總經(jīng)理兩職分離，則可以盡可能地削減公司高管在公司債務(wù)融資方面的決策權(quán)力，防止其操縱公司采取較為激進的舉債策略從而陷入債務(wù)危機，對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

基于以上分析后，本文提出假設(shè)2：

H2a：在其他條件相同的情況下，獨董比例會加強資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的負(fù)向影響；

H2b：在其他條件相同的情況下，兩職合一會加強資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的負(fù)向影響；

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為滬深兩市A 股上市的制造業(yè)公司，選取的時間區(qū)間為2012—2020 年，數(shù)據(jù)皆來自國泰安的CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

本文對數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除ST 類公司；（2）剔除具有異?；蛘呖杖钡挠^測值；（3）對所有連續(xù)變量在1%（99%）的分位數(shù)上進行縮尾處理。將所有數(shù)值進行處理后，最終得到具有12 968 個觀測值的非平衡面板數(shù)值。

（二）變量的選擇與度量

1.被解釋變量：企業(yè)績效。對于企業(yè)績效的變量選擇方面，國內(nèi)外選擇的指標(biāo)存在較大的區(qū)別。國外的文獻傾向于關(guān)注企業(yè)的市場價值，因此多采用托賓Q 值作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。而國內(nèi)研究的資本市場發(fā)展時間相對較短，制度并未完善。國內(nèi)資本市場存在一級市場和二級市場的價格偏離的情況，并且企業(yè)發(fā)行股票所籌資金多用于實業(yè)投資，并不能很好滿足使用托賓Q 值研究企業(yè)績效的前提條件。而國內(nèi)的文獻傾向于探討股票市場的有效程度，因此多采用財務(wù)指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。而本文借鑒張益明和張志華（2011）[8]的研究，采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。一般而言，總資產(chǎn)收益率數(shù)值越高，企業(yè)績效越好。

2.解釋變量：資本結(jié)構(gòu)。在以往的研究中，資本結(jié)構(gòu)主要使用產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債率等度量指標(biāo)。本文借鑒肖作平和吳世農(nóng)（2002）[11]、Salim 和Yadav（2012）[12]、李萍和李爭光（2019）[5]的研究，選擇產(chǎn)權(quán)比率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)；并選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。

3.調(diào)節(jié)變量：公司治理。借鑒張益民和張志華（2011）[8]、王雪等（2017）[13]的研究，選擇兩職合一以及獨董比例作為公司治理的指標(biāo)。

4.其他控制變量。借鑒肖作平和吳世農(nóng)（2002）[11]、李萍和李爭光（2019）[5]的研究，本文選擇了以下控制變量：股權(quán)集中度IND；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)GOV；客戶集中度CC；監(jiān)事會規(guī)模JSRS；企業(yè)成長性Growth；市賬比BM。此模型選擇年度為虛擬變量。表1 列出了本研究用到的變量符號、名稱及計算方法。

表1 主要變量定義表

（三）模型構(gòu)建

1.綜合考慮李萍和李爭光（2019）[5]的研究，以模型（1）所示的方程來研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響：

此處主要關(guān)注β1，其為資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)。在控制其他因素下，若β1的系數(shù)顯著為負(fù)，則H1得到驗證。

2.綜合考慮張益民和張志華（2011）[8]、王雪等（2017）[13]研究，兩職合一和獨董比例為公司治理因素，以模型（2）、模型（3）所示的方程來研究公司治理對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間的影響：

其中，JR 為兩職合一變量，如果董事長和經(jīng)理為同一人，則該變量取值為1，否則，該變量取值為0。DDDL 為獨董比例，取值為獨立董事與董事會總?cè)藬?shù)的比例。此處關(guān)注兩個模型中的交互項系數(shù)，若模型（2）中β3的系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)H2a 被驗證；若模型（3）中β3的系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)H2b被驗證。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 中列出了各變量的樣本量、均值等數(shù)據(jù)。從表2 可知，企業(yè)績效（Performance）的均值為0.053 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067 1，最大值為0.880，最小值為-0.662，這說明所選樣本之間的企業(yè)績效存在差異。而資本結(jié)構(gòu)（CS）的均值為0.756，標(biāo)準(zhǔn)差為0.663，最大值為3.577，最小值為0.053 9，這說明樣本公司之間的資本結(jié)構(gòu)有所不同，并且不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的情況存在一定波動。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果表

（二）相關(guān)性分析

表3 報告了Pearson 相關(guān)性檢驗的結(jié)果，通過單變量分析，得到資本結(jié)構(gòu)（CS）與企業(yè)績效（ROA）的相關(guān)系數(shù)為-0.355，在1%的水平上顯著且為負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1 得到初步驗證。同時表3 中各個變量的相關(guān)系數(shù)數(shù)值均小于0.5，低于多重共線性閾值，說明本文所選取變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

“發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，打破行業(yè)界限，開放社會養(yǎng)老服務(wù)市場，采取公建民營、民辦公助、政府購買服務(wù)、補助貼息等多種模式，引導(dǎo)和支持社會力量興辦各類養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施。鼓勵城鄉(xiāng)自治組織參與社會養(yǎng)老服務(wù)。充分發(fā)揮專業(yè)化社會組織的力量，不斷提高社會養(yǎng)老服務(wù)水平和效率，促進有序競爭機制的形成，實現(xiàn)合作共贏?！被凇吧鐣钡谝环N含義的拓展和深化，這一段話是對養(yǎng)老服務(wù)社會化概念的全面詮釋，主要包含以下幾層意思。

表3 各變量相關(guān)性分析表

（三）多元回歸分析

本文首先檢驗了資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的影響，然后分別檢驗了公司治理中兩職合一、獨董比例因素對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以年度為虛擬變量。

表4 中的列（1）報告了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為-0.029，并在1%的水平上顯著，兩者存在負(fù)相關(guān)性。這表明企業(yè)的負(fù)債水平越高，企業(yè)績效越低，企業(yè)績效表現(xiàn)越差，H1 得到驗證。實證結(jié)果說明負(fù)債水平的提高，雖然一定時間內(nèi)能較好地解決企業(yè)的資金需求，但隨之而來的還債風(fēng)險為企業(yè)經(jīng)營帶來風(fēng)險，此風(fēng)險可能令企業(yè)陷入危機，最終抑制企業(yè)績效的提高。

表4 實證回歸結(jié)果

為了進一步探討公司治理的調(diào)節(jié)作用，本文加入了兩職合一及獨董比例兩個變量。表4 中列（2）增加了兩職合一及其交互項，資本結(jié)構(gòu)CS 系數(shù)為-0.027，在1%的水平上顯著。而交互項CS×JR 系數(shù)為-0.008，在1%的水平上顯著。這表明公司治理中的兩職合一因素會加劇資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，H2a 得到驗證。因為當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)董事長和經(jīng)理為同一人的情況時，此時高管掌握的權(quán)力較集中，高管出于謀取私利的目的進行過度借債行為，對公司產(chǎn)生不利影響，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。

表4 中列（3）增加了獨立董事比例及其交互項，資本結(jié)構(gòu)CS 系數(shù)為-0.017，在1%的水平上顯著，而交互項CS×DDBL 系數(shù)為-0.034，顯著性水平為5%?？梢园l(fā)現(xiàn)公司治理中的獨董比例也會加劇資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，H2b 得到驗證。因為在市場實踐中，獨立董事多是公司股東熟悉的“關(guān)系人”或者其他證券中介機構(gòu)的介紹人選，這種關(guān)聯(lián)使獨立董事的獨立性喪失[14]。因此，獨立董事與股東的關(guān)系將可能使公司高管產(chǎn)生不滿情緒，加劇代理問題產(chǎn)生的沖突，不利于企業(yè)績效的提高。同時獨立董事比例越高，企業(yè)的聘用人員成本越高，不利于總體上企業(yè)績效的提高。

總而言之，以上結(jié)果說明公司治理在資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的過程中起到關(guān)鍵作用。公司治理作為影響資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的重要因素，可以在一定程度上緩解高管和股東之間的代理問題，約束高管做出不符合企業(yè)股東利益最大化的自利行為[15]。如若公司治理程度良好，公司高管無兩職合一的情況，并維持獨立董事比例在較低的合理水平，那么公司股東對于公司高管的決策權(quán)力限制也更加有效。如此，企業(yè)高管在公司治理良好的條件之下，更難做出偏激而有利于自身利益的財務(wù)決策，進而傾向于選擇較為穩(wěn)健且科學(xué)的借債政策，這最終有利于企業(yè)績效的提高。這個結(jié)論與張益明和張志華（2011）[8]針對中小上市公司的所得出的結(jié)論是趨同的。

六、穩(wěn)健性檢驗

借鑒陳德萍和曾智海（2012）[16]的研究，為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，進行回歸分析。表5 為檢驗的結(jié)果。可以看出表5 的結(jié)果與表4 的得出的研究結(jié)論基本相同，再次驗證了假設(shè)H1 和H2。

表5 穩(wěn)健性檢驗（資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)代理變量）

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)借債決策的重要結(jié)果，是經(jīng)營管理中不可忽視的因素。企業(yè)為了規(guī)模擴大以及業(yè)務(wù)拓展，往往傾向于采用借債方式為企業(yè)籌集資金，而債務(wù)水平的高低將會影響企業(yè)未來的整體發(fā)展。在資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響中，較好的公司治理水平能促進績效的提升[17]。在此影響路徑中，公司治理因素發(fā)揮了約束企業(yè)高管的重要作用。

本文以2012—2020 年我國A 股制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，探究了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響效果。并進一步探究了公司治理中兩職合一與獨董比例要素對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)。進一步分析可知，兩職合一和獨董比例都會加強資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文具有以下的貢獻，對現(xiàn)有研究有較大的理論以及現(xiàn)實意義：

1.已有文獻較少研究制造業(yè)上市企業(yè)中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系。該文獻研究提供了制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系領(lǐng)域的研究框架，并為此領(lǐng)域提供了制造業(yè)行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)。為制造業(yè)企業(yè)的借債政策給予了建設(shè)性的意見，為制造業(yè)企業(yè)的借債政策提供參考方向。

2.本文進一步考察了公司治理對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系的影響?，F(xiàn)有文獻極少研究公司治理在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。該文獻研究豐富了此方面研究，并提出進一步的建議意見。

（二）啟示

除此之外，本研究不僅豐富了資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的相關(guān)研究，對于企業(yè)管理者的借債政策具有一定的啟示，并提出以下建議：

一是公司股東要監(jiān)督企業(yè)高管，使其謹(jǐn)慎地使用借債方式進行融資，并使用長遠(yuǎn)、全面的目光進行資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃，時刻關(guān)注債務(wù)水平。企業(yè)要關(guān)注到借債方式帶來的各類經(jīng)濟利益，更要關(guān)注到借債過多可能導(dǎo)致發(fā)生資本結(jié)構(gòu)失衡的情況，進而影響企業(yè)正常經(jīng)營。

二是公司股東需要求企業(yè)高管制定合適的借債方案，制定時需要綜合考慮企業(yè)自身性質(zhì)、所處行業(yè)特征、所在生命周期等因素，從而形成適合于企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)。

三是公司股東需要重點關(guān)注公司治理因素在資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效中的調(diào)節(jié)作用。一方面，公司股東需要控制獨董比例處于合理水平，從而發(fā)揮獨立董事的治理作用，對高管行為進行規(guī)束，幫助公司高管做出有利于公司經(jīng)營的決策；另一方面，公司股東需要防止公司高管出現(xiàn)兩職合一的情況，將總經(jīng)理和董事長的職權(quán)有效分離，以使公司的控制權(quán)不會集中于少部分高管人員手中，防止借債政策變得過分激進。