黃 雷,王爾愉

(西華大學 管理學院,成都 610039)

一、引言

在經(jīng)濟全球化的背景下,各國經(jīng)濟都充滿了不確定性。為保證經(jīng)濟的良好發(fā)展趨勢,政府也發(fā)布了各式各樣的經(jīng)濟政策條例對其進行干預,這使得國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性不斷上升,經(jīng)濟政策不確定似乎已成為一種常態(tài)。雖然不同的學者使用了不同的代理變量衡量不確定性,但卻都擁有一個相同的共識——經(jīng)濟政策不確定性增加了市場波動性并對企業(yè)結(jié)果產(chǎn)生了負面影響,這最終會阻礙經(jīng)濟和市場活動［1-3］。

因此,在這樣復雜多變的環(huán)境下,作為資本市場信息來源的證券分析師就顯得尤為重要,證券分析師們掌握著大量專業(yè)知識,對上市公司進行定期或不定期的盈余預測及預測修正,是資本市場的重要信息中介,對投資者和普通大眾起著至關(guān)重要的作用,證券分析師所作預測的準確性在一定程度上直接決定了資本市場的信息效率［4］。經(jīng)濟政策不確定性會對宏觀經(jīng)濟環(huán)境［5］、微觀企業(yè)環(huán)境［6-7］和金融市場［8-10］等方面產(chǎn)生影響,那么宏觀背景下的經(jīng)濟政策不確定性是否也會對證券分析師造成影響,從而導致其做出與實際情況不符的分析預測呢?

現(xiàn)有文獻表明,證券分析師所作預測準確度不僅受到宏觀政策環(huán)境［11］、互聯(lián)網(wǎng)因素［12］、分析師個人特質(zhì)［13］等的影響,而且上市公司所披露的相關(guān)信息也會對其造成影響［14］。出于信息層面對證券分析師預測準確度的考量,學者們更多的是從財務(wù)信息角度進行分析［15-17］,而從非財務(wù)信息角度研究的卻并不是很多。ESG作為環(huán)境(environment)、社會(social)和公司治理(governance)的縮寫,是一種關(guān)注企業(yè)的環(huán)境、社會、治理績效而非財務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評價標準。近年來,ESG越來越成為全球討論的熱點話題,已逐漸成為衡量公司非財務(wù)業(yè)績不可缺少的關(guān)鍵指標之一［18］。那么在經(jīng)濟政策的宏觀背景并不穩(wěn)定的情況下,上市公司是否可以通過披露良好的ESG信息情況對財務(wù)信息進行補充,改善信息環(huán)境,抑制經(jīng)濟政策不確定性帶來的負向影響,從而提升證券分析師所作盈余預測的準確性呢?

通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn),對經(jīng)濟政策不確定性的研究,目前仍以微觀層面的探究為主,但在經(jīng)濟全球化的背景下,宏觀經(jīng)濟環(huán)境對資本市場的影響絕不可小覷,作為資本市場重要參與者的分析師,宏觀經(jīng)濟環(huán)境對其所做預測可能產(chǎn)生的影響也是不容忽視的。在影響分析師預測準確度的因素里,學者們更多的是從財務(wù)信息角度進行探究,鮮有從非財務(wù)信息角度進行考量。ESG作為衡量非財務(wù)信息的重要指標,國內(nèi)外對其整體影響效果的研究并不多,而是將環(huán)境責任、社會責任、公司治理三者分開單獨進行研究。因此,本文選擇2012—2021年滬深A股非金融上市公司作為研究樣本,通過實證分析,探究經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響,以及上市公司ESG評級在經(jīng)濟政策不確定性與分析師預測準確度之間的關(guān)系中所發(fā)揮的作用。

本文的貢獻點主要有以下3個方面:首先,對相關(guān)文獻進行了擴充與豐富,雖已有學者對分析師預測行為及其后果進行了探究,但從政策方面進行分析的仍較少,本文從宏觀經(jīng)濟角度探究其政策不確定性對分析師預測的影響,豐富了其文獻研究。同時,本文還從非財務(wù)信息的角度,探究了ESG評級的影響效果,對國內(nèi)關(guān)于ESG評級的相關(guān)文獻也進行了一定程度的補充。其次,本文引入ESG評級作為調(diào)節(jié)變量進行分析,這在對分析師預測的影響研究中具有一定的創(chuàng)新性,為后續(xù)研究提供了新的思路借鑒。最后,本文研究了干擾分析師預測行為的影響因素,這對政府和監(jiān)管者、上市公司及證券分析師本身都具有一定的警示作用,促進了分析師提升其預測準確度和資本市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟政策不確定性與分析師預測準確度

經(jīng)濟政策不確定性是指對相關(guān)政府是否、如何、怎樣改變經(jīng)濟政策的一種未知現(xiàn)狀［19］。從現(xiàn)有文獻來看,學者們就經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測的影響結(jié)果仍持有不同意見。

一方面,當信息的不確定性增加時,分析師所能接受到信息的范圍和可利用程度都會隨之降低,基于保守主義理論,分析師會更加謹慎地進行盈余預測［20］,并偏向于負向修正［21］。經(jīng)濟政策不確定性是公司所面臨眾多不確定信息中的一種［22］,因此隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升,分析師謹慎性增強,分析師預測準確度也可能隨之提高。

但更需要關(guān)注的是,從另一方面來看,經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測帶來的更多是負向影響。

如圖1所示,首先,經(jīng)濟政策不確定性會導致外部環(huán)境的變化,公司所處信息環(huán)境惡化,信息風險增大,這就可能會導致分析師預測的準確度下降。以往研究已表明,外部因素的不確定性會顯著影響分析師預測行為［23］,在外部環(huán)境中,信息環(huán)境占比較大。證券分析師在資本市場中扮演著信息傳播者的基本角色,依賴著相關(guān)信息進行盈余預測［24］,證券分析師所作盈余預測的準確性受到信息質(zhì)量高低的影響,信息質(zhì)量越高,透明性越強,則分析師所作預測越準確［25］。而經(jīng)濟政策不確定性會使信息變得愈發(fā)模糊或是呈現(xiàn)波動性的狀態(tài)［26］,公司的信息環(huán)境逐漸惡化,信息風險逐漸加劇,因此可能導致分析師所作預測準確度下降。

圖1 經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響關(guān)系推導圖

其次,經(jīng)濟政策不確定性會改變公司所面臨的經(jīng)營決策,增大其經(jīng)營風險,從而可能導致分析師預測的準確度下降。中國目前正面臨市場化轉(zhuǎn)型這一經(jīng)濟進程,實體經(jīng)濟備受重視,這使得公司的經(jīng)營決策受到政府的影響或監(jiān)管調(diào)控。經(jīng)濟政策的不確定性可能導致公司經(jīng)營決策的不確定性,盈余報告可持續(xù)性的降低和范圍的擴大,隨著分析師所作預測難度和成本的升高［27］,證券分析師所作預測準確度也會隨之降低。由于經(jīng)濟政策不確定性帶來的經(jīng)營風險的增高也會帶給管理層更多的機會和更強烈的動機攫取公司利益,調(diào)控盈余數(shù)據(jù),以達到保障個人利益的目的［28］,從而使得分析師所作預測的準確度下降［29］。

因此,本文提出第一個假設(shè)。

假設(shè)1:經(jīng)濟政策不確定性越高,分析師預測準確度越低。

(二)經(jīng)濟政策不確定性、ESG評級與分析師預測準確度

由本文分析可知,經(jīng)濟政策不確定性可能會通過加劇信息風險和增大經(jīng)營風險從而降低分析師預測的準確度,而ESG評級可能會通過降低信息風險和經(jīng)營風險提升分析師預測的準確度,從而抑制經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的負向影響。

如圖2所示,首先,ESG評級包含對環(huán)境、社會和公司治理3個層面的探究,其評估從可持續(xù)發(fā)展一直延伸到公司各個領(lǐng)域［30］。從信息不對稱的角度來看,ESG評級不僅提供了財務(wù)信息,還提供了額外的非財務(wù)信息,從而減少了信息不對稱問題［31］,證券分析師接收到更多、更準確的信息,則會做出更貼合實際情況的預測。此外,ESG評級標準由第三方機構(gòu)提供,所得結(jié)果比較客觀可靠,這種評級方式會迫使公司加強信息披露,降低信息風險［32］,從而提升分析師預測的準確度,抑制經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的負向影響。

圖2 ESG評級抑制經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響關(guān)系推導圖

其次,ESG評級為監(jiān)管者提供了一個評估上市公司可持續(xù)性的評估體系,ESG評級體系越來越受到重視。第三方機構(gòu)發(fā)布評級結(jié)果后,較低的評級結(jié)果可能會給公司帶來一系列負面影響,如降低財務(wù)業(yè)績［33］、惡化公司治理環(huán)境［34］等。因此,企業(yè)會更有動力改善公司治理情況,滿足不僅包括投資者在內(nèi)的各種利益相關(guān)者的需求,降低公司的經(jīng)營風險并減少違規(guī)行為,從而提升分析師預測的準確度。因此,ESG評級較好的公司監(jiān)管風險較小,這就促進了經(jīng)營的穩(wěn)定性,降低了經(jīng)營風險［35］,提升了分析師預測的準確度,緩解了經(jīng)濟政策不確定性所造成的負向影響。

因此,本文提出第二個假設(shè)。

假設(shè)2:ESG評級越高,經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響越小。

三、研究設(shè)計與樣本來源

(一)分析師預測準確度的衡量

本文分析師預測準確度數(shù)據(jù)以公司為研究對象,分析師預測準確度以盈余預測偏差(FERRORj,t)來衡量,盈余預測準確度(Accuracyj,t)取盈余預測偏差的負值。盈余預測偏差指分析師對上市公司j在第t年所作盈余預測值距離真實盈余預測值的偏離程度,該值越小,則分析師預測準確度越高。盈余預測可以是對未來會計期間的利潤總額、凈利潤、每股收益等關(guān)鍵財務(wù)指標所作的估計和預測,在這里,本文選取的是對每股收益的預測,原始每股收益預測值來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(1)

Accuracyj,t= -FERRORj,t。

(2)

ForecastEPSj,t代表分析師對上市公司j在第t年所預測的每股收益,每個公司每年有多個不同的分析師進行跟蹤,且同一分析師每年會對同一公司做出多次預測,本文在保留分析師發(fā)布預測日期小于公司出具報告日期的預測值后,取每個分析師對該公司做出預測的最后一次數(shù)據(jù),而后按年份平均計算出每個公司當年的盈余預測值,得出公司年度數(shù)據(jù),即為ForecastEPSj,t。ActualEPSj,t代表上市公司j在第t年實際的每股收益值,FERRORj,t越小,代表分析師預測準確度越大。

(二)環(huán)境、社會和治理(ESG)評級的衡量

目前國內(nèi)ESG評級仍處于探索階段,國內(nèi)主流的ESG評價系統(tǒng)有華證ESG評級、中證ESG評級、商道融綠ESG評級等。幾乎所有評級機構(gòu)都建立了金字塔評級系統(tǒng),該系統(tǒng)從3個一級ESG指標開始,分層拆解至公司層面,建立和詳細說明了100多個基礎(chǔ)數(shù)據(jù)指標。針對目前國內(nèi)已覆蓋A股上市公司的3家主流評級機構(gòu),中證和商道融綠含有數(shù)據(jù)缺失問題,不能反映全部A股上市公司評級情況,故本文最終選擇華證ESG評級衡量環(huán)境、社會和治理(ESG)評級。

華證ESG評級覆蓋所有A股上市公司,其指標體系包括3個一級指標、14個二級指標、26個三級指標、130多個底層數(shù)據(jù)指標。評分格式顯示為“AAA～C”九檔評級分數(shù),AAA、AA、A代表領(lǐng)導者水平,BBB、BB、B代表中等水平,CCC、CC、C代表落后者水平,每年對各個公司得出一個評級結(jié)果。

(三)經(jīng)濟政策不確定性的衡量

經(jīng)濟政策不確定性由經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPUt來衡量,代表中國在第t年的經(jīng)濟政策不確定性值。

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)最早是由斯坦福大學和芝加哥大學的Baker等3位學者共同編制而來的,主要用來反映世界各大經(jīng)濟體經(jīng)濟和政策的不確定性。Baker等人對中國經(jīng)濟政策的不確定性是通過報紙的文章數(shù)予以衡量的,他們選取了香港地區(qū)最大的英文報紙《南華早報》為分析對象,通過文本發(fā)掘等方法,搜索關(guān)鍵詞China/Chinese,Economy/Economics,Uncertain/Uncertainty,Police等去識別《南華早報》每月刊發(fā)的有關(guān)中國經(jīng)濟政策不確定性的文章,并將識別出的文章數(shù)量除以當月刊發(fā)的文章總數(shù)量后,最終得到月度中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)［36］。

本文為了與其他數(shù)據(jù)進行匹配,已將每月經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度經(jīng)濟政策不確定指數(shù),其轉(zhuǎn)化方法為將月度數(shù)據(jù)做算術(shù)平均數(shù)后取自然對數(shù)。

(四)研究模型與其他變量

本文借鑒吳錫皓和胡國柳［27］等學者的研究模型檢驗經(jīng)濟政策不確定性與環(huán)境、社會和公司治理(ESG)評級對分析師預測準確度的影響。

Accuracyj,t=α0+α1EPUt+α2Controlsj,t+

∑Year +∑Ind +εj,t,

(3)

Accuracyj,t=β0+β1EPUt+β2ESGj,t+

β3ESGj,t×EPUt+β4Controlsj,t+∑Year+∑Ind+εj,t。

(4)

借鑒已有文獻,本文納入如下控制變量(Controls):上市公司規(guī)模(SIZE),即公司期末總資產(chǎn)取對數(shù)值;財務(wù)杠桿(LEV),總負債與總資產(chǎn)之比;凈資產(chǎn)收益率(ROE),本年度凈利潤或每股收益與每股凈資產(chǎn)或公司股東權(quán)益之比;托賓Q(T Q),上市公司年度資本的市場價值對其重置成本的比率;上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE):國有企業(yè)取值為1,非國有企業(yè)取值為0;分析師所屬券商規(guī)模(Broker),以是否為頭部券商衡量,是則賦值為1,否則賦值為0;分析師發(fā)布預測報告的頻率(Frequency);分析師發(fā)布預測報告到實際盈余公布日的時間間隔(Horizon)。此外,還在本文中加入了年度(Year)和行業(yè)(Industry)啞變量。具體變量定義如表1所示。

表1 假設(shè)回歸涉及主要變量定義

(五)樣本選擇與描述性統(tǒng)計

本文選擇2012年到2021年作為觀測期,根據(jù)以下標準剔除部分觀測值:(1)金融類公司;(2)ST公司;(3)數(shù)據(jù)缺失的樣本;(4)分析師預測日期超過年報發(fā)布日期的樣本;(5)若一個分析師在同一年對該公司出具多份預測報告,則只保留最后一份數(shù)據(jù)。最終得到樣本數(shù)為15 190個,除了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和ESG評級指數(shù)外,研究中所使用的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CASMAR數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響,本文對所有連續(xù)變量按1%的標準進行縮尾處理。

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。從表2中可以看出,分析師預測準確度最大值為-0.007,即分析師預測偏差為0.007,偏差較小,但分析師預測準確度最小值為-21.375,平均水平為-1.648,中位數(shù)為-0.655,整體預測仍存在偏差情況。ESG評級分數(shù)平均值為4.305,標準差為1.046,除此之外經(jīng)濟政策不確定性的均值為5.739,標準差為0.599,所涉及年份間具有一定經(jīng)濟政策不確定性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

表3列出了主要變量的Person相關(guān)系數(shù)矩陣,從中可以看到經(jīng)濟政策不確定性(EPU)與分析師預測準確度(Accuracy)相關(guān)系數(shù)為0.135,且在1%的水平下顯著負相關(guān),符合假設(shè)1的預期,環(huán)境、社會和公司治理(ESG)評級與經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的交乘項ESG×EPU也與分析師預測準確度(Accuracy)具有顯著正相關(guān)關(guān)系,符合假設(shè)2的預期。同時,本文解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.3,且VIF檢驗均值為1.36,小于2,說明本文選用的變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量的Pearson系數(shù)矩陣表

四、實證結(jié)果與分析

(一)主假設(shè)回歸結(jié)果與分析

表4為經(jīng)濟政策不確定性、環(huán)境、社會、治理(ESG)評級與分析師預測準確度的回歸結(jié)果。由表4回歸結(jié)果模型1可以看到,EPU的回歸系數(shù)顯著為負,這代表經(jīng)濟政策不確定性越高,分析師預測準確度越低。由模型2可以看到,ESG評級與分析師預測準確度回歸結(jié)果顯著為正,這說明ESG評級結(jié)果越高,分析師預測準確度越高。由模型3可以看到,ESG評級與經(jīng)濟政策不確定指數(shù)EPU交乘項的回歸系數(shù)顯著為正,與EPU回歸系數(shù)符號相反,這說明較好的ESG評級可以緩解經(jīng)濟政策不確定性(EPU)對分析師預測準確度的負向影響,在一定程度上提升了分析師預測的準確度,假設(shè)1、假設(shè)2成立。

表4 主假設(shè)回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗

本文所使用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)為一連續(xù)變量,參考饒品貴［37］等學者將經(jīng)濟政策不確定指數(shù)在時間序列上按照中位數(shù)進行分組,若其值高于中位數(shù)則設(shè)置DEPU為1,反之則為0,在此基礎(chǔ)上重新對所有模型進行回歸檢驗。由表5回歸結(jié)果模型1、模型2可以看到,不論是假設(shè)1還是假設(shè)2,其回歸系數(shù)符號與顯著性均與假設(shè)1,假設(shè)2保持一致。

表5 經(jīng)濟政策不確定性、ESG評級與分析師預測準確度穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

同時本文也采用了替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。企業(yè)社會責任報告(簡稱CSR)所要求的不是一味地追求利潤,而是為了促進企業(yè)保持長久的生命力,CSR報告與ESG報告一樣追求可持續(xù)發(fā)展。因此,本文選取和訊網(wǎng)中所給出的CSR分數(shù)代替ESG評級做代理變量對假設(shè)2進行穩(wěn)健性檢驗。如表5中模型3所示,其回歸結(jié)果與主假設(shè)2保持一致。除替換因變量外,本文還選用了替換自變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗,在主假設(shè)回歸中分析師預測準確度采用相對測算方式衡量偏差程度,參考戴澤偉和楊兵［29］兩位學者的方法,本文重新定義分析師預測準確度的衡量方式,采用絕對值測算方式,選取每股收益值預測值——每股收益實際值的絕對值代表分析師預測偏差程度,再取其負值代表準確度(Precision)進行穩(wěn)健性檢驗。其回歸結(jié)果如表5中模型4、模型5所示,同假設(shè)1、假設(shè)2回歸結(jié)果一致。

綜上,穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與本文假設(shè)回歸所得結(jié)果基本保持一致,表明本文結(jié)論是較為穩(wěn)健和可靠的。

(三)內(nèi)生性檢驗

宏觀層面的經(jīng)濟政策不確定性幾乎很難受到微觀層面證券分析師個人的影響,故本文不存在嚴重的反向因果關(guān)系問題,為了使回歸結(jié)果更加準確,進一步控制可能存在的內(nèi)生性問題,且考慮到中美兩國經(jīng)濟政策的不確定性在某種程度上是具有一定關(guān)聯(lián)度的,同時美國的經(jīng)濟政策不會對中國分析師就資本市場的預測產(chǎn)生直接影響,滿足工具變量法外生性應(yīng)用條件,參考WANG Y Z等［23］學者的方法,本文選擇美國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)作為工具變量進行內(nèi)生性檢驗。本文所選用美國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)計算方法與中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)一致,采用每月指數(shù)作算數(shù)平均數(shù)后取其自然對數(shù)化為年度經(jīng)濟政策不確定指數(shù)。表6所示為工具變量法第二階段回歸的結(jié)果,模型1中EPU顯著為負,模型2中EPU系數(shù)顯著為負,且與ESG交乘項系數(shù)顯著為正,與主假設(shè)回歸結(jié)果保持一致,表明使用工具變量后能夠控制內(nèi)生性問題。同時表6也報告了弱工具變量的檢驗結(jié)果,統(tǒng)計值F為3 093.73,F值大于10,通過檢驗。

表6 工具變量法第二階段回歸結(jié)果

五、進一步分析

(一)經(jīng)濟政策不確定性與分析師預測偏差傾向

由主假設(shè)回歸分析結(jié)果可知,當宏觀環(huán)境出現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性時,會對分析師預測產(chǎn)生負向影響,降低分析師預測的準確度,因此本文思考經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響是否具有方向性,是讓分析師做出比實際盈余值還要高的預測值,即表現(xiàn)為樂觀偏差,還是讓分析師做出比實際盈余值低的預測值,即表現(xiàn)為悲觀偏差呢?故本文設(shè)立分析師預測偏差傾向指標(Foreoptj,t)對這個問題做進一步分析。

分析師預測偏差傾向指標(Foreoptj,t)的計算與分析師盈余預測準確度類似,不同的是偏差傾向指標需要考慮分子的符號,因此分子計算去掉絕對值。該值可正可負,正值代表分析師所作盈余預測大于真實情況,是樂觀預測;負值則代表分析師所作盈余預測小于真實情況,是悲觀預測。該值越小,說明分析師所作盈余預測越悲觀,即

(5)

所用模型:

Foreoptj,t=α0+α1EPUt+α2Controlsj,t+∑Year+

∑Ind+εj,t。

(6)

由表7可知,經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU的回歸系數(shù)顯著為正,這說明經(jīng)濟政策不確定性越大,分析師所作盈余預測樂觀偏差越大,即所作預測越樂觀。也就是說,經(jīng)濟政策不確定性會導致分析師做出更加樂觀的盈余預測值,從而影響分析師預測的準確度。

表7 經(jīng)濟政策不確定性與分析師預測樂觀偏差回歸結(jié)果

由本文分析可知,經(jīng)濟政策不確定性通過增大經(jīng)營風險、惡化信息環(huán)境從而降低分析師預測準確度,當上市公司經(jīng)營風險增大時,其一系列財務(wù)行為均會受到影響,公司業(yè)績也可能受到抑制,所呈現(xiàn)給投資者的形象較為負面,因此為了吸引更多的投資者,向外界發(fā)出積極的信號,管理層將更傾向于讓證券分析師對外提供更加樂觀的盈利預測。與此同時,經(jīng)濟政策不確定性正在使信息環(huán)境逐步惡化,分析師所能獲得的公開信息減少,就會更加依賴私有信息,為了獲得更多的私有信息,分析師也會偏向于發(fā)布更加樂觀的盈余預測報告。從另一層面來講,證券分析師存在一定程度的認知偏差現(xiàn)象,對所獲得的信息具有反應(yīng)不足和反應(yīng)過度兩個可能動作［38］,根據(jù)行為金融學理論,分析師會對所獲得的好消息反應(yīng)過度,而對壞消息反應(yīng)不足,在這一情況下,分析師也更容易做出比實際盈余值更高的盈余預測。

(二)影響機制分析

本部分主要從內(nèi)部控制質(zhì)量、媒體關(guān)注度兩個方面去考察分析師預測準確度是否會受到宏觀經(jīng)濟政策的影響而表現(xiàn)出差異性。

首先,從內(nèi)部控制質(zhì)量上來說,一方面,內(nèi)部控制質(zhì)量越好的公司,其對外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力就越強,所受宏觀經(jīng)濟政策不確定性的影響就越?。?9］。另一方面,經(jīng)濟政策不確定性會通過加劇信息風險及所獲信息成本加大而降低分析師預測準確度,而內(nèi)部控制的重要目標之一就是報告具有真實性和完整性的相關(guān)信息［40］,因此更加良好的內(nèi)部控制質(zhì)量有助于緩解經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的不利影響。借鑒殷治平和張兆國［41］兩位學者的做法,本文選擇迪博公司所發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)的度量方式(如表8中模型2所示),經(jīng)濟政策不確定性EPU與分析師預測準確度Accuracy呈顯著負向關(guān)系,而其交乘項ICQ×EPU顯著為正,說明更為良好的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠更大程度地緩解經(jīng)濟政策不確定性帶給分析師預測準確度的負向影響。

表8 經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響機制分析

其次,從媒體關(guān)注度這一層面來說,媒體作為上市公司各方公開信息的重要補充者,能夠為分析師提供更多的信息來源,填補信息缺口。媒體也會報道較為多元化的信息,從而提高所傳播信息的準確性［42］,分析師得到更為多元、更為豐富、更為準確的信息,則會大大提升所作預測的準確性,從減少信息風險這一層面以達到緩解經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的不利影響。本文借鑒楊國超和張李娜［43］兩位學者的做法,將國內(nèi)主流媒體及報刊標題中出現(xiàn)上市公司名稱的次數(shù)之和作為媒體關(guān)注度(Media)的衡量指標(如表8中模型4所示),經(jīng)濟政策不確定性EPU與分析師預測準確度Accuracy呈顯著負向關(guān)系,而其交乘項Media×EPU顯著為正,說明更高的媒體關(guān)注度也能夠更大程度上緩解經(jīng)濟政策不確定性帶給分析師預測準確度的負向影響。

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文探究了經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測行為的負向影響,指出經(jīng)濟政策不確定性可能通過增大經(jīng)營風險、惡化信息環(huán)境從而降低分析師預測準確度,在此基礎(chǔ)上引入ESG評級作為調(diào)節(jié)變量,研究其對經(jīng)濟政策不確定性與分析師預測準確度間兩者關(guān)系的影響作用。研究發(fā)現(xiàn),上市公司較高的ESG評級可以通過降低信息風險和經(jīng)營風險,從而緩解經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響,在一定程度上提升分析師預測的準確度。在進一步分析中,本文研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的影響表現(xiàn)為分析師會做出比實際盈余值更高的盈余預測,即給出樂觀預測,同時在影響機制分析中,本文發(fā)現(xiàn)更高的內(nèi)部控制質(zhì)量和更高的媒體關(guān)注度也會緩解經(jīng)濟政策不確定性對分析師預測準確度的負向影響。

(二)對策建議

基于以上研究,本文從政府和監(jiān)管者、上市公司、證券分析師3個方面出發(fā)提出3點建議。

第一,對于政府而言,在制定相關(guān)經(jīng)濟政策時要考慮到政策的連貫性及其實施后的穩(wěn)定性,盡量降低經(jīng)濟政策出現(xiàn)波動時對市場的影響和對市場參與者的干擾,減少分析師在做出預測時所受到宏觀環(huán)境的干擾,減少可能對其預測準確性產(chǎn)生影響的因素。同時,政府還應(yīng)該確保相關(guān)政策能夠得以落地實施,加大對政策的解讀和相關(guān)信息的披露,切實維護市場經(jīng)濟。對于市場監(jiān)管者而言,要加強對上市公司信息披露的監(jiān)管力度,特別是在相關(guān)經(jīng)濟政策出現(xiàn)波動時更要注重提升市場信息透明度,使分析師盡可能多地獲得可利用的公開信息,消除信息環(huán)境造成的消極影響,從而提升分析師預測準確度。

第二,對于上市公司而言,要時刻保持對國內(nèi)外宏觀環(huán)境的敏感度,面對可能出現(xiàn)的經(jīng)濟政策不確定性,要加強公司自身抵御風險的能力,提升自主創(chuàng)新能力,提升內(nèi)部控制質(zhì)量,加強信息披露,穩(wěn)定經(jīng)營環(huán)境。同時,還應(yīng)在日常經(jīng)營決策中加強ESG管理,不斷改善公司在環(huán)境、社會及治理方面所出現(xiàn)的問題,為企業(yè)注入可持續(xù)發(fā)展理念。企業(yè)還可以制定相關(guān)ESG戰(zhàn)略目標并設(shè)定對應(yīng)獎懲制度,向市場和投資者展現(xiàn)更真實、更出色的ESG報告,吸引外部投資者,提高分析師預測準確度,塑造企業(yè)形象,提升企業(yè)價值。

第三,對于證券分析師而言,首先,要加強自身業(yè)務(wù)本領(lǐng),提升業(yè)務(wù)水平,增強對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的敏感度和洞察力;其次,要擴大分析的覆蓋面,不僅要重視對企業(yè)財務(wù)情況的跟蹤分析,還要關(guān)注企業(yè)的非財務(wù)信息,特別是要從可持續(xù)發(fā)展的角度對企業(yè)進行考量,關(guān)注企業(yè)所發(fā)布的ESG報告,將ESG評級情況納入分析范圍;最后,證券分析師還要培養(yǎng)信息搜集能力和溝通能力,拓寬信息渠道,實現(xiàn)信息來源的多元化,使分析師能基于更高質(zhì)量的信息做出更為客觀和準確的預測。