張保良

價(jià)值投資者都在資本市場尋找好生意，這也是巴菲特的核心投資邏輯之一。在巴菲特2002年致股東的信里就講到，如何評估生意模式，什么是好生意、什么是差生意。芒格說，所有的投資都是價(jià)值投資。通過閱讀巴菲特致股東的信，筆者從理解資產(chǎn)、能力圈、確定性和安全邊際角度去理解分析。

格雷厄姆在《證券分析》一書中寫到投資有三層含義。一是把錢投入到一個(gè)企業(yè)里；二是以類似的方式將其應(yīng)用于金融領(lǐng)域。上述兩個(gè)沒有什么區(qū)別，而第三層含義內(nèi)涵更為嚴(yán)格，是與投機(jī)買賣相對的含義。同理，資產(chǎn)亦有好幾層含義，一是資產(chǎn)就是財(cái)產(chǎn)、財(cái)富，如房子、車子；二是會計(jì)術(shù)語，在資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)與負(fù)債相對應(yīng)。第三層含義也是更為嚴(yán)格的內(nèi)涵，與財(cái)產(chǎn)相對應(yīng)的含義。

巴菲特和芒格眼中的資產(chǎn)是能產(chǎn)生現(xiàn)金流的東西，并不是泛指的財(cái)產(chǎn)和會計(jì)中資產(chǎn)負(fù)債表里表述的資產(chǎn)。比如，股票是股權(quán)，能產(chǎn)生利息，公司發(fā)展能產(chǎn)生現(xiàn)金流；存款，有利率。那么，按照這個(gè)定義，黃金就不是資產(chǎn)，因?yàn)辄S金自身并不能產(chǎn)生現(xiàn)金流。黃金的價(jià)格上漲只是體現(xiàn)了長期的通貨膨脹。長期持有黃金現(xiàn)出來的是價(jià)格差，只具有抗通脹的屬性，可以理解為財(cái)產(chǎn)。藝術(shù)品和古董也類似，但是藝術(shù)品和古董可以借給博物館展覽，具備一定的資產(chǎn)特征。資產(chǎn)就像下單的母雞，不僅能下蛋還能長大，而黃金類非資產(chǎn)類財(cái)富是鐵公雞，既不能下蛋，也不能長大。

資產(chǎn)也有優(yōu)秀和平庸的區(qū)別，這可以通過產(chǎn)生現(xiàn)金流的效果來評判。優(yōu)秀和平庸的資產(chǎn)可以看成奶牛和肉牛。奶牛（優(yōu)秀的資產(chǎn)）不斷產(chǎn)奶，可以產(chǎn)生收益，收益能把最初買牛的成本收回來，同時(shí)奶牛也在不斷長大，奶牛的所有權(quán)始終歸自己。但肉牛（平庸的資產(chǎn)）不能產(chǎn)奶，只能是買回來養(yǎng)大后出售能產(chǎn)生效益，具有商品價(jià)值，但出售后的肉牛所有權(quán)已經(jīng)給了別人。

順著此思路試想，假如你擁有一家不盈利的企業(yè)，賣又賣不掉，還得花大量成本不停的去維護(hù)。這家企業(yè)也不是資產(chǎn)而是現(xiàn)金“黑洞”。即使這種企業(yè)能高于成本賣出去，也只是賺了個(gè)價(jià)差。由此可見，投資資產(chǎn)獲取收益的行為是投資，總是考慮將資產(chǎn)賣給他人獲取差價(jià)的行為是投機(jī)博弈。

巴菲特是根據(jù)內(nèi)在價(jià)值去衡量企業(yè)資產(chǎn)的好壞。在致股東的信中，巴菲特說，內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。在伯克希爾股東大會上，巴菲特說到怎么估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，其中一部分是這樣說的，“如果我們能夠洞悉任何企業(yè)的未來，比方說，100年或者企業(yè)滅亡時(shí)在企業(yè)和股東之間的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出，然后以適當(dāng)?shù)睦?，將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，我們就會得到內(nèi)在價(jià)值的數(shù)值。這和計(jì)算一張貼著許多息票、100年后到期的債券的價(jià)值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過以適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)來計(jì)算它的內(nèi)在價(jià)值，或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進(jìn)行比較。每張債券的價(jià)值都不一樣，因?yàn)樗鼈兊南⑵甭什煌?。其?shí)企業(yè)也有息票，這些息票未來會發(fā)生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業(yè)未來的息票要由投資者自己來估計(jì)。內(nèi)在價(jià)值完全與未來的現(xiàn)金流有關(guān)，投資者的工作就是弄明白未來的現(xiàn)金流是什么樣的?！?/p>

企業(yè)內(nèi)在價(jià)值很簡單，就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。折現(xiàn)可以這樣理解，比如，十年以后你獲得別人給你1萬元，你現(xiàn)在愿意出多少錢？假如你現(xiàn)在出1萬元，未來十年以后你再拿回1萬元，你肯定是虧本的，因?yàn)樨泿攀琴H值的，所以需要一個(gè)貼現(xiàn)率，把未來十年的1萬元折到現(xiàn)在的數(shù)字，才能進(jìn)行等價(jià)交換，這就是折現(xiàn)。

這是投資資產(chǎn)的一個(gè)很好的思維框架，你投入現(xiàn)金的惟一理由是為了獲得未來更多可以取出的現(xiàn)金，以現(xiàn)在的購買力獲取未來更大的購買力。就如同經(jīng)營企業(yè)，首先考慮多長時(shí)間能回本。

現(xiàn)金流折現(xiàn)理解起來并不難，但估算起來并不容易。雖然企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是惟一的，但由于對公司的理解不同、使用的折現(xiàn)率不同，不同人估算的數(shù)據(jù)是不同的。估算一半是科學(xué)一半是藝術(shù)。評估公司的內(nèi)在價(jià)值有兩個(gè)前提，首先要搞清楚什么是資產(chǎn)，其次是確認(rèn)投資資產(chǎn)要在自己的能力圈，超出能力圈就容易犯錯誤！

在致股東信中，巴菲特說，“像高科技企業(yè)，我們一點(diǎn)都不知道其未來的息票是多少。但是當(dāng)我們找到一家我們認(rèn)為自己相當(dāng)懂的企業(yè)時(shí)，我們就會努力考察它的未來，并計(jì)算它未來的息票是多少。”“你必須丟掉沒有通過篩選的機(jī)會?！泵⒏裾f，“一個(gè)東西我不了解，你賺再多錢也和我無關(guān)?！?/p>

不了解的公司很容易犯錯誤，這是人人都知道的道理。但從人性層面做起來很難。想想自己有沒有這樣的經(jīng)歷，當(dāng)身邊人在自己不熟悉的領(lǐng)域賺得盆滿缽滿的時(shí)候，是不是也會手發(fā)癢，想試一試或者直接去挑戰(zhàn)了，但最后總是鎩羽而歸。就像你站在河的這邊，總覺得對岸的風(fēng)景更美，其實(shí)你對自己腳下的河岸更了解。

搞清楚投資標(biāo)的在自己的能力圈后，還得搞明白所投資資產(chǎn)的確定性如何，要看現(xiàn)金流回報(bào)是不是穩(wěn)定，即我們每年可以拿到多少現(xiàn)金回報(bào)，如利息、股息、房租等。很顯然，存款的利息是確定的、優(yōu)秀公司的股權(quán)分紅是確定的，房租也是確定的。此外，還要看長期情況怎么樣，比如公司股權(quán)分紅（現(xiàn)金流產(chǎn)生能力）會不會隨著時(shí)間增加、房租、農(nóng)場的經(jīng)營回報(bào)會不會增加。

但即使了解了這些，也并不能精確的計(jì)算出一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。在回答股東提問的時(shí)候，巴菲特這樣回答，“我們不認(rèn)為我們對企業(yè)價(jià)值的估算能夠精確到小數(shù)點(diǎn)后第二位或者第三位。不過，對于某些企業(yè)，我們還是十拿九穩(wěn)的。我們設(shè)計(jì)篩選標(biāo)準(zhǔn)的目的就是為了確保我們投對企業(yè)（確定性）?！卑头铺氐倪@個(gè)回答，還是強(qiáng)調(diào)要把研究放在企業(yè)本身的確定性上，而不是去預(yù)測交易情況和交易價(jià)格。

進(jìn)行現(xiàn)金流折算，要引入無風(fēng)險(xiǎn)利率的概念，也就是折現(xiàn)率。雖然無風(fēng)險(xiǎn)收益率是動態(tài)變化（經(jīng)濟(jì)環(huán)境引起的變化），但依然是比較不同投資機(jī)會所使用的基準(zhǔn)，只不過是變化的尺子。

巴菲特預(yù)測一家公司的現(xiàn)金流時(shí)，用無風(fēng)險(xiǎn)國庫券的當(dāng)前利率作為折現(xiàn)率。當(dāng)股東問其為何不用機(jī)會成本的概念來選取折現(xiàn)率，比如美國公司股權(quán)收益率的歷史均值12%，或者回報(bào)率目標(biāo)15%或者參考可口可樂的股權(quán)收益率。

巴菲特是這樣回答的，“我們使用無風(fēng)險(xiǎn)利率僅僅是為了對不同的投資對象進(jìn)行相互比較，換句話說，我們尋找的是最有吸引力的投資對象。為了計(jì)算投資對象的現(xiàn)值，我們都需要使用折現(xiàn)率，由于我們永遠(yuǎn)都能購買國庫券，所以國庫券的利率就成了基準(zhǔn)利率。這并不意味著我們想購買政府債券，這也不意味著，如果我們得到的最好的投資對象的現(xiàn)值表明，該投資每年的收益率只比國庫券高0.5%，我們就會購買國庫券。但是我們認(rèn)為，這是一個(gè)合適的基準(zhǔn)利率，我們只是使用這個(gè)利率來比較所有的投資機(jī)會——企業(yè)、油井、農(nóng)場等等。使用無風(fēng)險(xiǎn)利率作為折現(xiàn)率還與確定程度的高低有關(guān)，這是一個(gè)基準(zhǔn)利率。在整個(gè)估值過程中，它相當(dāng)于一個(gè)常數(shù)?！?/p>

可見，無風(fēng)險(xiǎn)收益率是沒風(fēng)險(xiǎn)的。在國內(nèi)，這把尺子可以是國債或是五年期十年期的存款利率，抑或是貨幣基金的收益率、余額寶之類的收益率。

在國內(nèi)，筆者認(rèn)為可以算的更保守一些，具體到投資案例也有區(qū)別。因?yàn)榘头铺赝顿Y的很多企業(yè)是完全控股的，而這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流完全可以自己支配。在國內(nèi)，卻很難做到如此，一是資本市場鮮有這樣的投資人；二是從分紅的角度看，上市公司對股東的回報(bào)不盡相同，尤其是小股東對企業(yè)的現(xiàn)金流的回報(bào)是不能把控的。

雖然國內(nèi)有很多公司也對股東進(jìn)行分紅，但公司賬上的錢并不是全部分給股東的，比如茅臺，雖然分紅率高達(dá)50%，但賬上依然有很多現(xiàn)金。所以，如果要進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)，還是要更保守一點(diǎn)。筆者傾向于分紅折現(xiàn)，在這個(gè)基礎(chǔ)上，可以加上一個(gè)“殘值”的計(jì)算。

比如計(jì)劃投資一個(gè)資產(chǎn)10年，內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是：投資期間獲取的現(xiàn)金流折現(xiàn)+資產(chǎn)的殘值折現(xiàn)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)是股息折現(xiàn)，如房產(chǎn)、公寓可以是房租折現(xiàn)、農(nóng)場可以是出租租金折現(xiàn)、經(jīng)營現(xiàn)金折現(xiàn)，如果投資的房產(chǎn)有房貸，那么現(xiàn)金流是房租-房貸利息。因此，內(nèi)在價(jià)值評估框架也適合除了評估股票、債券以外的房產(chǎn)、公寓、農(nóng)場等投資價(jià)值。

資產(chǎn)的殘值可以是10年后資產(chǎn)總值-買入資產(chǎn)總值-維護(hù)成本（比如房產(chǎn)有維護(hù)成本、折舊、再投入等）的折現(xiàn)。而資產(chǎn)總值=資產(chǎn)規(guī)?！罰B=盈利能力×PE，房子=面積×單價(jià)（或者采用房子商品屬性評估）其中，資產(chǎn)規(guī)模是公司規(guī)模的成長（如同奶牛的長大）和盈利能力的成長（如奶牛產(chǎn)奶能力），PB和PE為市場先生情緒。這是將永續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流折現(xiàn)，做分段的價(jià)值投資估算，好處是一方面將內(nèi)在價(jià)值的思維框架能夠應(yīng)用于股票、債券之外的房產(chǎn)公寓投資價(jià)值評估；另一方面采用了股息（房租）分紅折現(xiàn)，這部分回報(bào)是投資者確定能拿到的，比采用現(xiàn)金流更保守。此外，那些沒有分配的現(xiàn)金流留在公司，假設(shè)10年后資產(chǎn)賣出時(shí)，也可以兌現(xiàn)出來，就是肉爛在鍋里。

投資就是為了未來獲得更高的購買力，因此在購買價(jià)格需要在資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上打折，同時(shí)還要注意保留安全邊際。用巴菲特的話說，就是以40美分購買價(jià)值1美元的資產(chǎn)。

安全邊際是價(jià)值投資的基石之一。說到安全邊際，巴菲特在1992年致股東信中談道，“如果你很懂一家企業(yè)，并且能洞察它的未來，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業(yè)，你需要的安全邊際就越大。如果你駕駛著載有9800磅貨物的卡車，通過一座載重量為1萬噸的橋，且這座橋距離地面只有6英尺的話，你可能會覺得沒事。但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會駕駛4000磅重的貨物通過這座橋。所以說，安全邊際多大取決于潛在的風(fēng)險(xiǎn)?！泵⒏褚舱f過，“投資就是能力圈里的機(jī)會成本比較?！?/p>

如果你有一個(gè)可以大筆下注的機(jī)會，且與你看到98%的機(jī)會相比，你更喜歡這個(gè)機(jī)會，完全可以把98%的其他機(jī)會過濾掉，來下注你看好的這個(gè)投資。最后就形成了非常集中的投資狀態(tài)。巴菲特曾說過：“分散投資是無知者的自我保護(hù)法，但對于那些明白自己在干什么的人來說分散投資是沒什么意義的，把雞蛋放在一個(gè)籃子里，并且看好它?！泵⒏裨f：“投資游戲說到底就是要比其他人對未來做出更準(zhǔn)確的預(yù)言。要如何做到呢？一種方法是將這種競爭在有限的幾個(gè)區(qū)域中進(jìn)行。如果你試圖預(yù)言所有事情的未來，那你的嘗試也就太多了，會因?yàn)槿狈ｉL而失敗。”

可見集中的程度和自己的認(rèn)知深度相匹配，格雷厄姆“撿煙蒂式”投資需要適度分散。

每個(gè)人都有自己的能力圈和確定性的投資機(jī)會，可以以此為標(biāo)尺，比如房產(chǎn)、某公司或者固定收益的資產(chǎn)！比如從機(jī)會成本的角度，巴菲特早年就是以可口可樂為標(biāo)準(zhǔn)的。巴菲特曾經(jīng)講過，很多人曾經(jīng)說給他推銷別的公司，遇到這種情況他腦子里想的第一件事兒就是：“我們愿意買這家公司還是更愿意增持可口可樂?！币?yàn)榘头铺貙煽诳蓸泛芰私猓桶芽煽诳蓸纷鳛橐粋€(gè)標(biāo)尺，衡量機(jī)會成本。拿未知的新企業(yè)與你非常確定的企業(yè)去做機(jī)會成本的比較，非常實(shí)用。因?yàn)樵谕顿Y中，你能夠找到在能力圈范圍前景又非常好的公司并不多。通過這種方法，你可以過濾掉身邊很多看似誘人的投資陷阱。

了解機(jī)會成本，合理的預(yù)期收益率，可以防忽悠。巴菲特說，即使你有一些你非常熟悉的東西，并且非常確定能夠獲得8%的回報(bào)，那么實(shí)際上，如果有人告訴你有一個(gè)可能8.5%回報(bào)率的投資機(jī)會，那也不會吸引你。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）