陳建德

自10 月24 日反彈以來，兩市成交量先揚(yáng)后抑，特別是10 月30 日，兩市成交量時(shí)隔2 個(gè)月后再度突破1 萬億大關(guān)。但11 月1 日，在茅臺(tái)提價(jià)、中央金融工作會(huì)議等利好下，成交量僅8103 億，11 月2 日，兩市成交量繼續(xù)萎縮到7678 億，兩市當(dāng)日普跌。兩市的反彈仍呈現(xiàn)出縮量、略顯乏力的特點(diǎn)。市場是不是觸底了？如果是觸底，往后推動(dòng)市場反轉(zhuǎn)的催化劑是什么？

筆者的觀點(diǎn)是，前期出臺(tái)的大量政策，對(duì)指數(shù)形成較大的托底作用，如無特別大的利空因素出現(xiàn)，階段性市場底部或已出現(xiàn)。當(dāng)然，底部都是后驗(yàn)的，走出來才能夠確定哪天是市場底部。所以，對(duì)于偏向于趨勢交易的投資者而言，往往不去固執(zhí)地認(rèn)為哪天是市場底，而是以邊交易、邊觀察的方式，去等待市場反彈、走出右側(cè)后再去逐漸加倉。

目前的市場，無論從下跌幅度、下跌時(shí)間、破凈股票的比例（據(jù)統(tǒng)計(jì)，到10 月23 日，滬深300 成分股里有20% 的股票股價(jià)跌破凈資產(chǎn)）、估值水平等，都滿足以往市場底部的特征。只是缺乏的一點(diǎn)是，在市場下跌過程中，作為恐慌程度的觀察指標(biāo)的跌停股票的數(shù)量還不太多，比如10 月23 日上證創(chuàng)2923 點(diǎn)新低那天，5000 多家上市公司僅40 只股票跌停，這說明或許在那個(gè)時(shí)間，市場可能還不足夠“恐慌”。

今年7 月份以來的這三個(gè)多月，可以說，政策已經(jīng)給了市場足夠多的關(guān)愛，但都沒有止住市場的下跌，直到10 月24 日晚上發(fā)布增發(fā)1 萬億特別國債、提高赤字率的消息以后，市場才止跌回升。

筆者認(rèn)為，在資本市場中，影響的因素千千萬萬，不一而足。在不同的年份，影響因素也是不一樣的。筆者認(rèn)為，今年以來影響市場的最主要因素是三個(gè)：一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強(qiáng)度、進(jìn)程。二是美聯(lián)儲(chǔ)加息的強(qiáng)度、進(jìn)程。三是中美關(guān)系。矛盾論分析方法認(rèn)為，在影響事物發(fā)展的內(nèi)因和外因中，內(nèi)因是主要原因。今年以來的最主要的因素應(yīng)該是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強(qiáng)度與進(jìn)程。

這三大因素，也是市場上較多的買方和賣方的共識(shí)。那么，我們也可以得出結(jié)論：之前出的眾多政策，并沒有根本性地觸及到市場最關(guān)注的三大因素。那么，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的投資思維而言，這些政策出臺(tái)后的情緒階段性的反彈不會(huì)持續(xù)太久，反彈反而是很好的賣點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

后期市場期待的反轉(zhuǎn)催化劑，也應(yīng)該是能明顯改善這三大利空因素的舉動(dòng)。這也是為什么特別國債1 萬億、提高赤字率能夠促使市場階段性止跌，因?yàn)樘貏e國債發(fā)行的1 萬億，的確可以確確實(shí)實(shí)地托底經(jīng)濟(jì)。今年赤字率的提升，也讓投資者預(yù)期明年的赤字率仍然有望繼續(xù)提升。這是積極財(cái)政政策在發(fā)力，剛好可以觸及上述所講的影響市場最主要因素的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強(qiáng)度。

今年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強(qiáng)度比年初投資者的預(yù)期會(huì)偏弱一些；在復(fù)蘇的進(jìn)程上，有點(diǎn)波折，比如一季度較強(qiáng)，但4-8 月份整體偏弱，9 月份復(fù)蘇又好一些，但10 月份又有所反復(fù)。

比如，今年1-3 月份PMI 指數(shù)位于50 的榮枯線之上，但是4-8 月份位于50 的榮枯線以下，9 月份重新回到50 榮枯線之上，10 月份又跌回到49.5，重新回到榮枯線以下。

從過往股市的表現(xiàn)來看，市場的強(qiáng)弱也和制造業(yè)PMI 指數(shù)關(guān)系較大，因?yàn)镻MI 的發(fā)展趨勢體現(xiàn)的是市場能夠持續(xù)擴(kuò)張（見附圖）。除了2015 年的杠桿牛市外，其他時(shí)期，一般的市場走勢較好都有經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段的特點(diǎn)。

天風(fēng)證券策略認(rèn)為，滬深300 中期趨勢由經(jīng)濟(jì)基本面決定，滬深300指數(shù)的走向和制造業(yè)PMI 的趨勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

從圖中可以看出，2016 到2017、以及2020 到2021 年，市場有兩段時(shí)間走得比較強(qiáng)，這兩段時(shí)間從圖中可以看出是整體PMI 處于較大上升階段。2016 年到2017 年這波行情，主要由國內(nèi)的棚改貨幣化為代表的房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)力推動(dòng)。2020 年到2021 年則是在全球疫情暴發(fā)后，全球的經(jīng)濟(jì)大刺激，當(dāng)時(shí)國外很多國家的供應(yīng)鏈中斷，更多訂單流向我國國內(nèi)。

由此可見，市場反轉(zhuǎn)的催化劑之一可能是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)的超預(yù)期的增長，比如制造業(yè)PMI 指數(shù)重新回到50 以上，并且一段時(shí)間維持在相對(duì)較高位置。又或者在財(cái)政政策上有較大的發(fā)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速回升。又比如房地產(chǎn)行業(yè)能夠超預(yù)期的企穩(wěn)回升，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美元利率可以視為是全球眾多資本市場的估值錨。對(duì)于國際資本而言，由于美元利率很高，屬于國際資本的無風(fēng)險(xiǎn)收益率較高，那么國際資本比如在A 股上體現(xiàn)的是北上資金，從A 股階段性撤出就是可以理解的。

11 月2 日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)的利率決議決定暫停加息，這對(duì)資本市場是一個(gè)利好。但是，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)沒有考慮或談?wù)撨^降息；美聯(lián)儲(chǔ)的問題是是否應(yīng)該進(jìn)一步加息；美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是政策必須在多長時(shí)間內(nèi)保持限制性。根據(jù)市場調(diào)查，美聯(lián)儲(chǔ)12 月和2024 年1 月累計(jì)加息0.25% 的概率在25% 左右，這個(gè)概率不高。但是，由于目前美元的利率很高，如果美元利率持續(xù)維持在高位，對(duì)歐美的經(jīng)濟(jì)、資本市場的影響仍然是較大的。

往后看，可能引起市場反轉(zhuǎn)的催化劑可能是美元提前結(jié)束加息周期、甚至比市場預(yù)期的更早進(jìn)入到降息周期。

中美關(guān)系也深刻地影響著市場。往后看，引起市場的催化劑可能是中美關(guān)系的較大程度緩和。比如目前市場開始預(yù)期11 月份的APEC 峰會(huì)上，中美可以達(dá)成較好的協(xié)議。

綜上分析，目前市場已經(jīng)處于較低的點(diǎn)位和估值水平。如果影響市場的三大因素能夠有較大的提升，不論是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度、還是美元加息見頂甚至提前降息，抑或是中美等地緣政治得到較大改善，都有望是市場反轉(zhuǎn)的催化劑，有望極大地提升市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)市場的反轉(zhuǎn)并大幅上漲。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）