葉文輝

隨著醫(yī)藥板塊關(guān)注度提升，近期醫(yī)療器械熱度也有所回升。從基本面角度看，隨著疫情高基數(shù)消化以及行業(yè)學(xué)術(shù)會議重啟，短期醫(yī)療器械也存在困境反轉(zhuǎn)的交易機會。從中長期視角看，在滲透率提升、國產(chǎn)替代以及國際化加持下，醫(yī)療器械領(lǐng)域仍有諸多投資機會可以挖掘。

放眼整體醫(yī)療生物，器械領(lǐng)域不可或缺，但短期熱度確實不如醫(yī)藥。一方面是因為醫(yī)藥的景氣底部夯實，利空基本出盡，另一方面是醫(yī)藥近期催化劑頻出，比如君實生物的PD-1 獲得了FDA 批準(zhǔn)，恒瑞醫(yī)藥與德國默克達(dá)成Licenseout協(xié)議。相比之下醫(yī)療器械的看點稍遜一籌，近期漲幅不算突出，但行業(yè)也在經(jīng)歷類似的困境反轉(zhuǎn)。

其一，與CXO類似，器械公司因疫情導(dǎo)致的高基數(shù)正逐步得到消化。

過去三年時間，不少醫(yī)療器械公司迎來了黃金發(fā)展期：一方面，疫情加速了醫(yī)療新基建的落地，大型醫(yī)院擴容和基層醫(yī)院提質(zhì)改造給不少國產(chǎn)設(shè)備帶來了發(fā)展機遇，比如從事醫(yī)療影像設(shè)備的聯(lián)影醫(yī)療，營業(yè)收入從2019年的29.79億元躍升至2022年的92.38億元；另一方面，新冠檢測項目也給從事體外診斷業(yè)務(wù)的器械公司帶來機會，比如安圖生物營業(yè)收入從2019年的26.79億元提升至2022年的44.42億元。

但2022年開始這類公司不得不面臨高基數(shù)的業(yè)績壓力。典型像安圖生物，今年前三季度營業(yè)收入同比出現(xiàn)1.19%的下滑，一改前幾年高歌猛進(jìn)的姿態(tài)，不過今年大多基數(shù)問題也能消化完畢。

其二，三季度醫(yī)療反腐高壓導(dǎo)致的銷售壓力正逐步消除，正軌回歸可期。從7月國家衛(wèi)健委等6部門發(fā)文將醫(yī)療行業(yè)反腐列為下半年醫(yī)改重點開始，三季度包括器械、醫(yī)藥在內(nèi)的醫(yī)療生物企業(yè)都面臨業(yè)務(wù)承壓的情形，大量學(xué)術(shù)會議停止或延期舉辦，進(jìn)而影響到器械招標(biāo)、入院等環(huán)節(jié)推進(jìn)。

所以即便是器械龍頭邁瑞醫(yī)療，三季度單季營收增速也從過去幾個季度清一色的20% 下降至11%。不過隨著9月多場學(xué)術(shù)會議重啟，行業(yè)正逐步恢復(fù)日常經(jīng)營，預(yù)計滯后的需求將在未來一兩個季度重新釋放，也給投資者帶來性價比更高的布局機會。

滲透率方面，根據(jù)咨詢機構(gòu)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模9582億元，是全球僅次于美國的第二大市場，但要論藥械比（醫(yī)藥跟器械規(guī)模的比例）國內(nèi)仍高達(dá)2.9，全球平均為1.4，部分發(fā)達(dá)國家僅為1，從該角度講，醫(yī)療器械的整體成長性甚至要優(yōu)于醫(yī)藥。

比如在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，國內(nèi)每百萬人口CT擁有量約為20臺，僅為美國的1/2、日本的1/5，國內(nèi)每百萬人擁有的核磁共振設(shè)備僅6.6臺，遠(yuǎn)低于日本韓國等鄰國。因此，對于邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療等從事中高端醫(yī)療設(shè)備的廠商，無疑會是一個很好的機會。

國產(chǎn)替代方面，無論是醫(yī)療設(shè)備、高值耗材、低值耗材還是體外診斷領(lǐng)域，醫(yī)療器械的國產(chǎn)替代還有不少空間。比如在體外診斷的化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域，羅氏、雅培、貝克曼和西門子四大外企仍壟斷了國內(nèi)70%的市場份額，目前在邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物三家國產(chǎn)廠商性能都已接近四大外企的背景下，國產(chǎn)替代悄然開始。

一方面，國產(chǎn)廠商采取了差異化的競爭策略，比如新產(chǎn)業(yè)跟亞輝龍在外企布局不足的自身免疫病檢測領(lǐng)域發(fā)力，先打入三甲醫(yī)院完成裝機，再通過儀器的封閉性為其他主流項目導(dǎo)流；另一方面，在集采趨勢下，國產(chǎn)廠商憑借價格優(yōu)勢有望逐步替代進(jìn)口，比如此前就曾多次發(fā)生外企不愿降價退出的情形。

當(dāng)國內(nèi)器械企業(yè)兌現(xiàn)滲透率提升和國產(chǎn)替代后，還可演繹出海國際化的邏輯。參考海外企業(yè)，本土市場往往僅貢獻(xiàn)部分收入，比如醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的G.P.S：GE醫(yī)療，來自美加地區(qū)的營收占比僅為44%，飛利浦醫(yī)療來自北美的營收占比為42%，西門子醫(yī)療來自美洲的營收占比為40%，對比來看，在國內(nèi)眾多器械企業(yè)中，即便是海外營收占比最高的邁瑞也只有40%左右，國際化是國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)的星辰大海。

考慮到大量器械企業(yè)收入以國內(nèi)為主，而器械領(lǐng)域的集采風(fēng)險還未充分釋放，目前僅高值耗材領(lǐng)域有明顯推進(jìn)，因此類似2020-2023年藥企的集采，是大部分醫(yī)療器械企業(yè)未來會面對的風(fēng)險。

關(guān)于器械集采，不妨參考樂普醫(yī)療近幾年的業(yè)績走勢。從2020年冠脈金屬支架集采開始，該公司2020年、2021年、2022 年的營收增速分別是3.12%、32.61%、-0.47%，今年前三季度公司營收繼續(xù)下滑19.36%；雖然公司曾多次表示公司已走出集采陰霾，至少目前無論從業(yè)績還是股價上來看，市場信心的恢復(fù)尚需時間。

相對而言，技術(shù)難度更高的醫(yī)療設(shè)備，或許在集采過程中面臨的風(fēng)險會稍小。而對于像體外診斷領(lǐng)域的儀器及試劑，盡管當(dāng)務(wù)之急是國產(chǎn)替代，但考慮到這類產(chǎn)品壁壘不高，企業(yè)利潤率卻很高，比如邁瑞醫(yī)療體外診斷類產(chǎn)品的毛利率高達(dá)60%，新產(chǎn)業(yè)的整體利潤率更是高達(dá)70%，盡管是低值耗材，很難說就能因此免于集采。

從更大層面講，考慮到器械行業(yè)“小批量多品類”的特性，多產(chǎn)品線布局可能才是器械行業(yè)的護(hù)城河，這也有利于在集采的大環(huán)境下抵御風(fēng)險。海外大型器械公司基本是多元化的業(yè)務(wù)構(gòu)成，如美敦力，早期從起搏器單品起家，后逐步延伸到了外科、糖尿病等業(yè)務(wù)，而像醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的G.P.S也不是只有影像設(shè)備業(yè)務(wù)，如西門子醫(yī)療的影像業(yè)務(wù)大概只占一半收入，此外還有30% 的體外診斷、15%的放療等等。

從這個角度講，邁瑞醫(yī)療在國內(nèi)器械領(lǐng)域的龍頭地位確實當(dāng)之無愧。公司涉及產(chǎn)品線非常廣泛，從監(jiān)護(hù)產(chǎn)品到影像產(chǎn)品，從體外診斷到植入物，公司皆有相應(yīng)布局。或許這也是公募基金集體抱團邁瑞的原因，三季報公募對邁瑞的持股市值遠(yuǎn)超器械行業(yè)第二到第九名的總和。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind，取值時間為：2023 年11 月02 日。