許維鴻

到2023 年圣誕節(jié)，美國加息周期必然已經(jīng)結(jié)束，中美利差的基礎(chǔ)邏輯將出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)。作為“定價預(yù)期”的中美股市，出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)也將是必然的，這也正是國際宏觀經(jīng)濟(jì)周期對A 股跨年行情的主邏輯支撐。

2023年10月30日至31日，中央金融工作會議在北京舉行。作為中國金融系統(tǒng)規(guī)格最高的會議，它的召開對中國金融市場的未來發(fā)展無疑具有巨大影響。正如會議指出的，金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈，而資本市場是中國金融高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域，要發(fā)揮對全社會資源配置的樞紐功能、保持流動性合理充裕、融資成本持續(xù)下降，必須有一個活躍的中國資本市場。

中央金融工作會議對市場經(jīng)濟(jì)、資本市場作用的肯定，意味著從國家戰(zhàn)略上對2023年以來受到美聯(lián)儲不斷加息影響、估值處于歷史低位的A股市場給予了認(rèn)可。筆者認(rèn)為，這將有利于二級市場跨年度行情的展開。本文將從國際宏觀經(jīng)濟(jì)周期、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、投資者情緒和上市公司市值管理等角度深度探討上述論斷的邏輯支撐。

展望2024年，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、繼續(xù)深化發(fā)展離不開中國金融的轉(zhuǎn)型增效，離不開A股市場的再度活躍，也離不開科創(chuàng)型企業(yè)積極上市的財富效應(yīng)。而具備注重縣域經(jīng)濟(jì)為代表的廣域市場等三個要素的A股，或是2024年投資配置的首選。

2023年A股的低迷，主要邏輯是美聯(lián)儲超預(yù)期的大力度連續(xù)加息。中美兩國是世界最重要的經(jīng)濟(jì)體，一個代表了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“虛擬化、空心化”，一個則代表了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體“供給側(cè)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)型改革進(jìn)程。因此，美元和人民幣之間的匯率和利率關(guān)系，是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)最重要的金融指標(biāo)之一，深刻的影響著全球供應(yīng)鏈、貿(mào)易關(guān)系、產(chǎn)能布局、資本流動乃至A股的估值水平。

回顧過去三十年的全球經(jīng)濟(jì)，每一輪美聯(lián)儲加息周期，都會造成全球資本回流美國，新興市場經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本外逃、股債雙殺、通貨膨脹、房價下跌，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。其實(shí)本輪周期，也有個別新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)類似現(xiàn)象，但并沒有造成“國傳國”的病毒式蔓延，一方面是由于絕大部分國家已經(jīng)習(xí)慣了美國的套路及早準(zhǔn)備；另一方面，也是中國“一帶一路”為代表的南南合作漸成氣候，人民幣置換美元債務(wù)的國際資本流動被越來越多的國家認(rèn)可。這也就是為什么美聯(lián)儲被迫“超預(yù)期”加息，讓國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)在2022年底的預(yù)測落空，A股也被迫超跌。

對于A股而言，政策底并非市場底，而市場底會緊跟著政策底出現(xiàn)。隨著美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長壓力的增大，特別是美國國家債務(wù)上限不斷被突破（見圖1），國債利息支出占聯(lián)邦政府稅收收入的比例不可持續(xù)，即便國內(nèi)通貨膨脹受工資水平上漲的黏性還有反復(fù)（見圖2），美聯(lián)儲也不得不被迫轉(zhuǎn)向——到2023年圣誕節(jié)，加息周期必然已經(jīng)結(jié)束，中美利差的基礎(chǔ)邏輯將出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)。作為“定價預(yù)期”的中美股市，出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)將也是必然的，這也正是國際宏觀經(jīng)濟(jì)周期對A股跨年行情的主邏輯支撐。

2024年的中國經(jīng)濟(jì)值得期待，A股上市公司總體業(yè)績必將隨之提振，這和2023 年內(nèi)外部“被唱空”的市場氣氛迥然而異，這是A股跨年行情的國內(nèi)邏輯支撐。其實(shí)，中國經(jīng)濟(jì)一直都在疫情后復(fù)蘇的正常軌道上，只是直到2023年三季度宏觀數(shù)據(jù)完整公布，我們的觀點(diǎn)才被越來越多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可。這其中最大的分歧來自于出口部門的數(shù)據(jù)討論，以及其背后的“中國制造”結(jié)構(gòu)變化（見圖3），受益于新能源汽車、光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司業(yè)績明顯抗壓，其板塊股價也走出了不同于大盤的強(qiáng)勢上漲階段。

為此，2023 年我們密集調(diào)研了寧波、佛山等出口企業(yè)集中的貿(mào)易城市，發(fā)現(xiàn)國外客戶比例較高的上市公司，業(yè)績變化并非一致，而是呈現(xiàn)差異巨大、結(jié)構(gòu)分化的現(xiàn)象。因此，從總體中國宏觀數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出來的高韌性，并不能完全代表中國出口部門的實(shí)際情況，不能照搬以往經(jīng)驗(yàn)預(yù)測A股價格，但是可以推導(dǎo)出整體中國經(jīng)濟(jì)的韌性和健康。

同時，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化讓貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)敏感性變?nèi)酰ㄒ妶D4），A股市場的價格走勢也印證了這一點(diǎn)，其背后的邏輯是房地產(chǎn)下行周期的“熨平效應(yīng)”、地方政府疫情之后面臨的財政壓力，既在上市公司的應(yīng)收賬款和收入預(yù)期中有所體現(xiàn)，也在商業(yè)銀行層面的貸款增速集中累積和釋放。

這也就是為什么我們判斷，中央保持定力、力圖化解地方政府債務(wù)風(fēng)險會貫穿2023年，雖然年底特別國債的發(fā)行讓資金寬松導(dǎo)致A股的跨年行情有了依據(jù)，但是對2024年兩會之后“時間換空間”的經(jīng)濟(jì)杠桿優(yōu)化政策走向，依然建議投資者謹(jǐn)慎樂觀，保持對未來財政政策和貨幣政策的密切關(guān)注。

對于專業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)而言，2024年需要持續(xù)挖掘相關(guān)投資機(jī)會：各級地方政府優(yōu)化投融資平臺頂層設(shè)計結(jié)構(gòu)，差異化投融資平臺存量債務(wù)類型，既要持續(xù)財力支持舊城改造相關(guān)領(lǐng)域，也要對科創(chuàng)型企業(yè)招商引資形成資本更優(yōu)模式機(jī)制，巧用現(xiàn)代金融和資本市場將是必然選擇。

不同于二十年前，A股市場已經(jīng)從一個以散戶主導(dǎo)的市場轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場。加之全面注冊制、上市公司的總數(shù)悄然超過了5000家，對上市公司基本面的把握變得越來越不利于沒有持續(xù)調(diào)研能力的投資機(jī)構(gòu)——這也就是為什么2023年當(dāng)市場被迫下行的趨勢中，機(jī)構(gòu)投資者和散戶的預(yù)期沖突愈加強(qiáng)烈，而互聯(lián)網(wǎng)時代灰色監(jiān)管的“網(wǎng)紅投資顧問”將個人投資者的情緒非理性煽動，恰恰成為市場非理性下跌的最大推手——市場的反彈乃至反轉(zhuǎn)，只能靜待“網(wǎng)紅股評”被摒棄。

正如我們?nèi)ツ昴甑淄蒲莸模S著2024 年美國大選的臨近，中美關(guān)系在2023年四季度按節(jié)奏的轉(zhuǎn)暖，人民幣匯率趨勢也將階段性轉(zhuǎn)變，對國內(nèi)外A股投資者情緒最大的負(fù)面因素必然扭轉(zhuǎn)，A股跨年行情也就順理成章了。當(dāng)然，隨著明年農(nóng)歷春節(jié)后美國共和黨和民主黨的競選活動依次展開，兩黨的候選人“照例”都會拿中美關(guān)系拉選票，時不時的挑動一下中美關(guān)系脆弱的神經(jīng)，需要A股市場提前進(jìn)行心理建設(shè)。

另一個悄然積累的利好是大市值上市公司的市值管理。無論是近期龍頭酒類企業(yè)的定價策略調(diào)整，還是一段時間以來央企集團(tuán)和四大銀行的國資持續(xù)增持，都是A股估值非理性下跌之后的必然趨勢，也是市場規(guī)律使然。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跨過了房地產(chǎn)“增量資產(chǎn)貨幣化”野蠻增長的階段，不同行業(yè)的成長周期已經(jīng)讓上市公司的現(xiàn)代企業(yè)治理更加成熟，逆周期的市值管理讓中國金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的“潛在資金成本”理性趨同，這是中國經(jīng)濟(jì)成熟的標(biāo)志，也是投資者必須拋棄“賺快錢”思維的大背景。

我們預(yù)測，2024年歐美經(jīng)濟(jì)體的衰退，其表征是高通脹、低增長、財政刺激和貨幣緊縮兩難選擇，針對中國新能源汽車、光伏出口的產(chǎn)能制約政策和貿(mào)易歧視政策也將愈演愈烈；這是給中國外貿(mào)出口部門的壓力，也將讓上市公司的周期性行業(yè)板塊業(yè)績蒙上陰影。因此，2024年的跨年行情選股，要有清晰的期限規(guī)劃，要區(qū)分階段性市場轉(zhuǎn)暖和中長期行業(yè)“護(hù)城河”的邏輯。

今年四季度以來，A股醫(yī)藥板塊和軍工板塊的逆勢溫和走強(qiáng)，就是典型的“三個月以內(nèi)”的選股邏輯，也就是尋找在非理性“網(wǎng)紅股評”心理悲觀后超跌的成長型股票板塊；然后，結(jié)合對2024年個股業(yè)績的預(yù)期，確定跨年行情的主攻方向，這和2023年中期我們建議投資者關(guān)注中特估、大市值、高股息分紅的策略截然不同。

中長期視角看，中國企業(yè)的雙循環(huán)換擋早在疫情期間就已經(jīng)如火如荼。這也就是為什么近幾年我們密集調(diào)研中國縣域經(jīng)濟(jì)，試圖深刻理解中國消費(fèi)下沉、市場下沉背后的投資邏輯，尋找中長期走強(qiáng)的投資標(biāo)的。當(dāng)全面注冊制后上市公司數(shù)量越來越多，業(yè)績分化必然越來越嚴(yán)重，那些更加專注自身能力建設(shè)、注重縣域經(jīng)濟(jì)為代表的廣域市場、適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者為市場主體的A股上市公司，是2024年長期布局的核心選股邏輯。

（本文作者系甬興證券副總裁，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）