吳海珊

10 月以來，美國油氣巨頭出現(xiàn)了兩個大額收購，合計涉及金額接近1200 億美元。其中，10 月上旬?？松梨冢╔OM）宣布收購先鋒自然資源公司（PXD），涉及金額595 億美元。若計入債務(wù)，此次收購總價值達到645 億美元，是數(shù)十年來美國能源上游最大的并購案；10 月下旬，雪佛龍（CVX）宣布收購赫斯（HES）。根據(jù)并購方案，上述兩個收購都將在2024年上半年完成。業(yè)內(nèi)人士認為，美國能源行業(yè)并購整合序幕或?qū)⒕痛死_。

值得注意的是，這兩項收購，都采取了全股票支付的方式，即不涉及任何現(xiàn)金交易，以股票置換的方式進行。這一方式規(guī)避了因油價波動對收購方和被收購方造成的影響。此外，從目的來看，這兩項收購都聚焦于提高自身產(chǎn)能和現(xiàn)金流。

不過，二級市場上，投資者對上述收購案的影響仍有分歧，部分投資者認為收購稀釋了現(xiàn)有股東的權(quán)益，對此，雪佛龍表態(tài)將通過在2024 年提高回購金額，增加股息回報率來對沖部分影響。

?？松梨诤脱┓瘕埓舜未笠?guī)模并購的特殊之處在于，均為全股票收購。對此，雪佛龍首席財務(wù)官皮埃爾·布雷伯（Pierre Breber）表示：“如果使用現(xiàn)金，可能會把自己置于無法達成穩(wěn)定交易境地。如果油價上漲，收購者會贏；如果油價下跌，賣家會贏?，F(xiàn)在的全股票交易是為了試圖建立一個適合雙方的交易結(jié)構(gòu)。因為我們正處于一個油價可以大幅上漲或下跌的時期?！?/p>

根據(jù)收購協(xié)議，先鋒自然資源股東可以用每股先鋒自然資源公司股票換取2.3234 股埃克森美孚股票。赫斯股東手中的每一股赫斯股份可以獲得1.025 股雪佛龍。

按照方案宣布當(dāng)日被收購公司的股價來看，?？松梨诮o先鋒自然資源的定價相較當(dāng)日收盤價溢價18%，雪佛龍的收購價則相較赫斯當(dāng)日收盤價溢價5%。

但是從估值來看，赫斯的估值大幅高于先鋒自然資源。11 月2 日數(shù)據(jù)顯示，先鋒自然資源的市盈率為13倍，而赫斯的市盈率為30.95 倍。

市場分析認為，赫斯股東能夠接受這一價格的另一個原因在于，全股票收購在稅收方面對于赫斯的股東來說具有較大的優(yōu)勢。值得注意的是，赫斯有10% 的股份掌握在該公司首席執(zhí)行官的家族手中。此外，將其股票置換為規(guī)模更大，財務(wù)實力更強的雪佛龍股票，其股息率遠高于赫斯，對于其股東來說，也具有吸引力。

市場普遍認為，隨著?？松梨诤脱┓瘕埖氖召彛绹茉窗鍓K的并購潮將拉開序幕，“這兩項重大交易表明，美國的石油氣巨頭們押注石油和天然氣將在未來一段時間繼續(xù)作為全球能源結(jié)構(gòu)的核心?！?/p>

有消息稱，二疊紀盆地頂級生產(chǎn)商戴文能源（DVN）正在關(guān)注包括馬拉松石油（MRO）和CrownRock 在內(nèi)的目標(biāo)。天然氣生產(chǎn)商切薩皮克能源（CHK）正在考慮收購西南能源（SWN）。KeyBanc 分析師Tim Rezvan 則提示稱，康菲石油（COP）公司是石油和天然氣整合的最大潛在參與者，今年尚未達成重大交易。?？松梨谑紫攧?wù)官（CFO）Kathy Mikells 也向媒體表示，盡管已經(jīng)收購了先鋒公司，但并不排除?？松梨谠诙唐趦?nèi)再次發(fā)起并購。

收購聚焦增加產(chǎn)量和自由現(xiàn)金流

事實上，生產(chǎn)增長一直是投資者對油氣巨頭最關(guān)注的問題，因為美國一些油井的產(chǎn)量正在枯竭。以上述兩筆收購案來看，油氣巨頭的收購，正聚焦在增加油氣產(chǎn)量和企業(yè)自由現(xiàn)金流。

埃克森美孚收購的先鋒自然資源聚焦于二疊紀地區(qū)。二疊紀盆地是目前美國最具生產(chǎn)力的鉆井地區(qū)，先鋒自然資源在二疊紀東部米德蘭盆地的面積擁有幾個美國最大的未開發(fā)油田。?？松梨谑紫瘓?zhí)行官達倫·伍茲說：“先鋒是二疊紀的明確領(lǐng)導(dǎo)者，擁有獨特的資產(chǎn)基礎(chǔ)和深厚的行業(yè)積累，預(yù)計兩家公司合并后將提供遠遠超過兩家公司在獨立基礎(chǔ)上的長期價值創(chuàng)造?！?/p>

?？松梨诒硎荆?027 年合并后的公司將能夠在二疊紀地區(qū)每天生產(chǎn)200 萬桶。在全球范圍內(nèi)，?？松梨诘哪繕?biāo)是到2027 年每天生產(chǎn)500 萬桶，這將占到全球石油供應(yīng)總量的5% 左右。本季度?？松梨诿刻焐a(chǎn)370 萬桶石油。到明年第三季度， 產(chǎn)量預(yù)計將達到430萬桶。

雪佛龍的收購中，最受關(guān)注的是赫斯位于圭亞那的資產(chǎn)。從規(guī)模和生產(chǎn)成本的角度來看，圭亞那油田是世界上最好的油田之一。收購?fù)瓿珊螅┓瘕垖⒊钟泄鐏喣鞘吞娇表椖?0% 的股份。有意思的是，?？松梨谝渤钟性摰V的股份，并且是該項目最大的所有者和運營商。

公開資料顯示，圭亞那油田持有相當(dāng)于110 多億桶原油，并且正在加快發(fā)展。目前每天生產(chǎn)超過30 萬桶石油當(dāng)量。據(jù)?？松痉Q，到2027年，該項目可以生產(chǎn)約80 萬桶。

皮埃爾·布雷伯表示，圭亞那可以生產(chǎn)到2030 年代，勘探期還有四年，雪佛龍明年要鉆10 到12 口井。雪佛龍預(yù)計，此次收購將連續(xù)五年提升其產(chǎn)量和自由現(xiàn)金流量。

天風(fēng)證券對這兩項并購評論道，巨頭在成長性和現(xiàn)金流之間尋找平衡，采用并購式擴張而非增加勘探開發(fā)投資，體現(xiàn)了對現(xiàn)金流的重視。

雪佛龍預(yù)計如果國際油價為每桶60 美元，其年自由現(xiàn)金流增長將超過10%。

值得注意的是，全股票交易的形式，對于油氣巨頭來說是有利的，因為巨頭的股票相對于小型鉆井商來說，估值是有溢價的。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至11 月2 日，按照市值排名前40 的美國石油天然氣公司市盈率（TTM）中位值為8.5倍，而?？松梨诤脱┓瘕埛謩e為10.5 倍和10.9 倍。

TD Cowen 分析師Jason Gabelman表示：“埃克森美孚的估值優(yōu)勢使他們有能力進行這樣的交易?！?/p>

而早在今年上半年，雪佛龍已經(jīng)完成了一項對于科羅拉多州生產(chǎn)商PDC 能源的收購，也使用的是全股票交易的方式。

不過，對于這一交易方式，二級市場仍有爭議。因為全股票收購意味著收購方需要增發(fā)股份來完成交易，這會稀釋現(xiàn)有股東利益。也正因此，在上述兩大并購案落地的當(dāng)日，投資者對其“用腳投票”，兩家公司股價都出現(xiàn)不同程度的下跌。

美國投行Truist 分析師NealDingmann 在收購項目宣布后，將雪佛龍的目標(biāo)價格每股從175 美元下調(diào)至169 美元，維持“持有”評級。原因正是這筆交易對雪佛龍股東的“近期稀釋”。不過，他也表示，這一影響將通過雪佛龍把季度股息提高8%，至每股1.63 美元部分抵消。

為了應(yīng)對這一問題，在宣布交易的當(dāng)天，雪佛龍已預(yù)先宣布將明年的股息率提高8%，并增加回購，使年度回購金額達到200 億美元的回購指導(dǎo)上限。

2022 年，雪佛龍宣布了一項750億美元的回購計劃，預(yù)計未來4～5年淘汰該公司25% 的股份。2023 年年初，雪佛龍表示將從第二季度開始將年度股票回購目標(biāo)提高到175 億美元，這一比率將比去年高出55%。按照此股息加回購方案，雪佛龍預(yù)計每年將會為投資者帶來10% 的總收益率。

不過，從全年股價走勢來看，今年以來，這兩家巨頭的股價表現(xiàn)均較為弱勢。截至11 月2 日，雪佛龍股價年內(nèi)下跌14.76%，?？松梨趧t僅上漲1.37%?！肮缮瘛卑头埔苍诙径葴p持了雪佛龍的持倉。

分析來看，兩家公司近期股價持續(xù)承壓的原因之一為三季度業(yè)績不及預(yù)期。如三季度雪佛龍調(diào)整后每股盈利為3.05 美元，同比下降約45%，比市場預(yù)期共識估計低約20%。受此影響，雪佛龍股價在季報發(fā)布當(dāng)天下跌6%。同樣，?？松梨诘牡谌径日{(diào)整后每股收益為2.27 美元，低于2.37 美元的預(yù)期，業(yè)績發(fā)布當(dāng)天?？松梨谙碌?%。

兩大油氣巨頭也都面臨一些其他的挑戰(zhàn)。如雪佛龍部分油田位于有沖突的地區(qū)，同時在對PDC 能源（PDCE）的收購?fù)瓿珊?，其主要產(chǎn)品天然氣的價格持續(xù)疲軟。再比如，行業(yè)方面，相比于去年同期，當(dāng)前國際油價出現(xiàn)了較大幅度下跌。

但是，目前機構(gòu)普遍認為，國際油價可能會再次沖向100 美元。高盛預(yù)測——布倫特原油價格將從85 美元/桶逐漸升至2024 年6 月的100 美元/桶。

“對于那些希望在更長時間內(nèi)押注油氣價格上漲的投資者來說，?？松梨诤脱┓瘕埵歉玫倪x擇。”晨星公司股票研究主管Allen Good 說。

美國銀行分析師道格·萊格特也認為，這些麻煩是“傳統(tǒng)運營挑戰(zhàn)”，他近期將雪佛龍的評級從“持有”升級為“買入”，并將每股目標(biāo)價格從190 美元提高到200 美元。他認為赫斯的交易讓雪佛龍更具吸引力。截至11 月2 日，雪佛龍收報148.76 美元/股。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）