劉增祿 惠凱 劉杰

浙江國祥暫停上市的消息在市場上引發(fā)廣泛關(guān)注，同一資產(chǎn)二次上市、基金“抬轎”助推高價(jià)發(fā)行等問題引發(fā)爭議。新股高價(jià)高估值發(fā)行背后原因復(fù)雜，既有詢價(jià)制度不完善帶來的市場化改革優(yōu)勢未能很好體現(xiàn)，也有保薦機(jī)構(gòu)為獲得超額保薦費(fèi)，通過投價(jià)報(bào)告夸大標(biāo)的公司基本面，此外，近期新股上市首日過高的“賺錢”效應(yīng)也一定程度上刺激機(jī)構(gòu)敢于在詢價(jià)期間報(bào)出更高的價(jià)格。

對于新股高價(jià)高估值發(fā)行，牛市環(huán)境下是“雙贏”，這不僅能讓新股公司獲得大量超募資金，也能讓投資人獲得不菲“打新”收益，但若是在熊市環(huán)境中，一些質(zhì)地不佳公司還被予以高估值高價(jià)發(fā)行，則定價(jià)失真的負(fù)面效應(yīng)將會被放大，而這正是近期不少市場投資人詬病很多新股高估值發(fā)行的重要原因之一。在當(dāng)前全面注冊制的大環(huán)境中，需要參與新股發(fā)行定價(jià)的機(jī)構(gòu)們進(jìn)一步落實(shí)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”責(zé)任，真正回歸到網(wǎng)下詢價(jià)的合規(guī)性、獨(dú)立性、專業(yè)性，只有內(nèi)在機(jī)制的進(jìn)一步完善，才能有助于新股公司確定更合理的估值，讓市場更加健康發(fā)展。

iFinD 數(shù)據(jù)顯示，在今年二級市場持續(xù)低迷下，新股公司超募現(xiàn)象頻繁上演，年內(nèi)新上市的213 家公司中，只有33家公司實(shí)際募資規(guī)模少于預(yù)計(jì)目標(biāo)，此外，還有26 家公司超募部分規(guī)模超過預(yù)期規(guī)模一倍以上。

年內(nèi)超募公司中，超募比例居前的公司有綠通科技、日聯(lián)科技、曼恩斯特、愛科賽博、宏源藥業(yè)、鑫宏業(yè)、濤濤車業(yè)、榮旗科技、柏誠股份等，其中，綠通科技雖然預(yù)計(jì)募資6億元，但實(shí)際募資卻達(dá)22.93 億元，超募金額超過16 億元；曼恩斯特預(yù)計(jì)募資7.28 億元，實(shí)際募資也達(dá)23.04 億元，超募金額超過15 億元。

以綠通科技為例，詢價(jià)期間，廣發(fā)證券股份有限公司自營賬戶報(bào)出了166.6 元的價(jià)格，而公募基金加權(quán)平均報(bào)價(jià)則為132.05 元，最終綠通科技IPO 發(fā)行價(jià)確定為131.11元，發(fā)行市盈率73.75 倍。在發(fā)行人發(fā)行數(shù)量不變下，新股募資出現(xiàn)超募，這一方面說明發(fā)行市盈率提升了，另一方面也說明在股價(jià)提高后，投資者將要付出更大的成本才能獲得同樣的股份。

其實(shí)，在A 股歷史上，IPO 高估值發(fā)行并不是罕見情況，審核制期間曾因新股存在“三高”現(xiàn)象而劃定過新股上市23 倍市盈率紅線，只不過隨著注冊制改革逐步實(shí)施，“新股上市首日不敗”神話因機(jī)構(gòu)詢價(jià)階段“抱團(tuán)”報(bào)低價(jià)，一段時(shí)間內(nèi)曾導(dǎo)致多家新股公司未能完成募資計(jì)劃而引發(fā)極大爭議，譬如2020 年上緯新材IPO 時(shí)，就因超九成配售對象報(bào)價(jià)統(tǒng)一為2.49 元，最終導(dǎo)致募資不足。

為避免新股公司募資不足和機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”報(bào)低價(jià)行為，2021 年9 月，證監(jiān)會、滬深交易所、證券業(yè)協(xié)會同時(shí)發(fā)布了注冊制下發(fā)行承銷的一系列規(guī)則調(diào)整，通過調(diào)整高價(jià)剔除比例、放開定價(jià)不超過“四個(gè)值”孰低值的要求、加強(qiáng)詢價(jià)報(bào)價(jià)行為監(jiān)管等內(nèi)容，聯(lián)手整頓IPO“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”行為，促進(jìn)買賣雙方均衡博弈，提升發(fā)行定價(jià)市場化水平。

就結(jié)果來看，詢價(jià)新規(guī)的修改總體思路確實(shí)起到了遏制違規(guī)報(bào)價(jià)作用，讓機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”報(bào)低價(jià)現(xiàn)象有了根本性扭轉(zhuǎn)。以2022 年滬深交易所上市的329 只新股公司為例，出現(xiàn)超募者已經(jīng)多達(dá)208 家，而募資不足者僅有54 家。

進(jìn)入2023 年5 月以后，市場再度進(jìn)入調(diào)整階段，在此期間新股發(fā)行仍保持較快發(fā)行節(jié)奏，月均上市新股超過30家，特別是6 月份上市新股數(shù)量高達(dá)39 家，這對市場流動性帶來壓力，多只上市新股首日上市就出現(xiàn)破發(fā)，譬如6 月份上市的雙元科技，7 月份上市的航材股份、博盈特焊等。為緩解市場流動性壓力，7 月底以來，IPO 上市節(jié)奏有明顯變化，8 月上市新股數(shù)量降至33 家，9 月降至21 家，10 月降至11 家。

新股供給上的減少，在客觀上是有利于二級市場上新股行情炒作的。以8 月上市的鋰電池企業(yè)盟固利為例，其IPO 發(fā)行價(jià)為5.32 元，發(fā)行市盈率25.36 倍，上市首日股價(jià)一度拉漲至200 元以上，收盤報(bào)價(jià)98.02 元，當(dāng)日漲幅超過17 倍，成為年內(nèi)首日漲幅最大的新股。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，年內(nèi)上市新股首日平均收益率超過40%。以機(jī)構(gòu)2 億元單只產(chǎn)品的理想規(guī)模測算，若均參與打新滬深交易所的IPO，則機(jī)構(gòu)打新收益率在2% 以上。

正是因“打新”賺錢效應(yīng)的存在，讓機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)階段更有信心報(bào)出高價(jià)。盟固利《上市發(fā)行公告》顯示，網(wǎng)下打新的投資者中，加權(quán)平均報(bào)價(jià)最高的是合格境外投資者、私募基金、信托公司三類，報(bào)價(jià)加權(quán)平均數(shù)高于5.8 元/股。最低的是券商，加權(quán)報(bào)價(jià)均值為5.27 元。最終的IPO 發(fā)行價(jià)是5.32 元。為避免過高價(jià)格的影響，保薦機(jī)構(gòu)剔除了申購價(jià)格高于7.2 元/股的配售對象。

本刊留意到，12 家給出7.2 元且為有效報(bào)價(jià)的線下打新配售對象中，有11 家是企業(yè)年金，1 家為社?；?18 組合，管理人均是頭部券商，而報(bào)價(jià)較低未入圍的配售對象基本都是養(yǎng)老金組合，管理人是人保資產(chǎn)和人保養(yǎng)老保險(xiǎn)。

值得一提的是，近期受行業(yè)周期、短線資金輪動炒作的影響，部分傳統(tǒng)的、成長性不太高的新股標(biāo)的雖然業(yè)績表現(xiàn)平平，但估值卻被給出了很高的數(shù)值，比如近期市場熱議的浙江國祥，其高估值引發(fā)熱議。

在對標(biāo)公司中，浙江國祥選擇了盾安環(huán)境、申菱環(huán)境、佳力圖、英維克、依米康為參考對象，而未選用空調(diào)行業(yè)龍頭公司格力電器和美的集團(tuán)。據(jù)《發(fā)行公告》，佳力圖2022年扣非前靜態(tài)PE、扣非后靜態(tài)PE 分別是126.26 倍、180.3倍，在對標(biāo)公司中估值最高；其次是英維克，2022 年扣非后靜態(tài)PE 是58.14 倍。在剔除依米康數(shù)據(jù)后，浙江國祥所在行業(yè)均值為79.44 倍。這一偏高的行業(yè)均值，最終導(dǎo)致浙江國祥確定的發(fā)行市盈率為51.29 倍，發(fā)行價(jià)格為68.07 元/股，這一估值水平大幅超過了格力電器和美的集團(tuán)，后兩者的最新市盈率僅7 倍和11 倍左右。

參與浙江國祥線下IPO 打新的知名私募希瓦資產(chǎn)基金經(jīng)理梁宏曾于10 月8 日在雪球社區(qū)發(fā)帖：“盟固利以后打新賺錢效應(yīng)明顯，打中首日開盤賣出平均賺80%，所以報(bào)價(jià)尋求入圍為主要目的，不用在意價(jià)格。如果虧上幾個(gè)以后有虧錢效應(yīng)了，那么就要有選擇并且較低報(bào)價(jià)了。等于同事告訴我打新有周期性，一段時(shí)間賺錢效應(yīng)突出就報(bào)中就行。等出現(xiàn)幾個(gè)破發(fā)了，有虧錢效應(yīng)了，得小心打了。”

“一個(gè)新股打中個(gè)幾百萬，上市馬上賣掉。這是一種概率學(xué)上的套利策略。一年中幾十個(gè)、百個(gè)股票，大部分盈利，少數(shù)虧錢。那就是一個(gè)值得做的策略。雖然單票利潤可能只是幾十萬百萬。但是任何盈利都是積少成多?！绷汉耆缡钦f。

就浙江國祥來說，報(bào)價(jià)較低被剔除的主要是個(gè)人投資者、部分私募基金、企業(yè)、部分公募和少數(shù)保險(xiǎn)公司的自有資金。特別是有些個(gè)人投資者，給出的線下打新報(bào)價(jià)處于底部，比如宜章縣電力有限責(zé)任公司給出的報(bào)價(jià)就低至7.8元，幾乎是最高報(bào)價(jià)的1/13。

需要說明的是，在浙江國祥偏高的報(bào)價(jià)中，金鷹基金表現(xiàn)頗為顯眼，旗下的金鷹民安回報(bào)一年定開混合、金鷹改革紅利靈活配置混合、金鷹信息產(chǎn)業(yè)股票等近20 只公募基金和資管計(jì)劃，都給出了92.52 元的報(bào)價(jià)。其次是浦銀安盛旗下的約15 只產(chǎn)品，給出了85.45 元的高報(bào)價(jià)。由于兩家公司給出的價(jià)格太高，根據(jù)詢價(jià)規(guī)則，最終被剔除出有效報(bào)價(jià)區(qū)間。至于嘉實(shí)基金管理的一百多只產(chǎn)品，雖然給出的報(bào)價(jià)也不低，達(dá)81.94 元，但成功入圍有效報(bào)價(jià)區(qū)間。

對此，有受訪私募基金經(jīng)理表示，如果是科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的硬科技公司，預(yù)期成長性較強(qiáng)，A 股之前又無對應(yīng)標(biāo)的的，那么IPO 打新估值給的較高是可以理解的，但如果是一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司，給的估值較高，則較大概率是偏離正常估值水平的。

近兩年來，IPO 保薦機(jī)構(gòu)“頭部化”現(xiàn)象愈加明顯，特別是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的保薦機(jī)構(gòu)，多以實(shí)力雄厚的頭部投行居多，它們因承銷能力強(qiáng)的特點(diǎn)，有助于協(xié)調(diào)更多的機(jī)構(gòu)投資者參與線下打新。為獲得更多超額保薦費(fèi)，保薦機(jī)構(gòu)有時(shí)會通過投價(jià)報(bào)告來影響機(jī)構(gòu)投資人決策。

本刊從某機(jī)構(gòu)處獲得一份今年8 月上市的浙江榮泰IPO 投價(jià)報(bào)告。報(bào)告顯示，浙江榮泰的保薦券商是東興證券，IPO 發(fā)行后市盈率是35.6 倍，保薦代表人是蔣文、謝安。投價(jià)報(bào)告的撰寫人是東興證券分析師洪一、研究助理侯河清?；趯^去三年高增速的分析基礎(chǔ)，洪一測算浙江榮泰2023 年～2025 年的營收分別為77282 萬元、89385 萬元、104569 萬元，對應(yīng)增長率分別為15.78%、15.66%、16.99%。

“綜合P/E 估值法和DCF 估值法，我們認(rèn)為浙江榮泰遠(yuǎn)期整體公允價(jià)值區(qū)間為31.36 億元～42.43 億元，對應(yīng)11.2～15.15 元/股。以2023 年1.6 億元?dú)w母凈利潤計(jì)，對應(yīng)市盈率為19.6～26.52 倍；以2022 年1.21 億元扣非歸母凈利潤計(jì)，對應(yīng)市盈率為25.92～35.07 倍；以2022 年1.34 億元?dú)w母凈利潤計(jì)，對應(yīng)市盈率為23.4～31.66 倍?！?/p>

或是在投價(jià)報(bào)告影響下，發(fā)行前市盈率還為26.68 倍的浙江榮泰，在機(jī)構(gòu)的高報(bào)價(jià)下，上市發(fā)行價(jià)確定為15.32 元后，市盈率上升至35.6 倍，高于分析師的測算。細(xì)分來看，長江養(yǎng)老保險(xiǎn)等險(xiǎn)資，長城基金、嘉實(shí)基金、大成基金、長盛基金、萬家基金、博時(shí)基金、工銀瑞信基金、招商基金、明汯投資、鳴石基金、悟空投資、幻方量化等知名公私募基金在詢價(jià)階段都給出了20 元以上的報(bào)價(jià)，是拉高浙江榮泰發(fā)行價(jià)的重要推手。尤其是長江養(yǎng)老保險(xiǎn)，給出了20.6 元的有效報(bào)價(jià)，博時(shí)基金、工銀瑞信分別給出了20.59 元、20.58 元的高報(bào)價(jià)，均高于大多數(shù)投資人的線下打新報(bào)價(jià)。如今從業(yè)績和股價(jià)走勢來看，大膽報(bào)出高價(jià)的投資者風(fēng)險(xiǎn)并不大——當(dāng)前浙江榮泰市值達(dá)70 億元，股價(jià)24.89 元，高于此前東興證券分析師的測算結(jié)果。

浙江榮泰7 月份發(fā)布的上市材料顯示，今年上半年的歸母凈利潤預(yù)測約6000 萬元～6500 萬元，同比增長10%～18%；8 月底發(fā)布的半年報(bào)顯示上半年歸母凈利潤接近7000 萬元，超過上市材料的預(yù)期。全年業(yè)績方面，東興證券分析師洪一的投價(jià)報(bào)告顯示“2023 年全年歸母凈利潤增速為19.68%”，略高于上市公司的IPO 材料。浙江榮泰去年歸母凈利潤1.33 億元，按照洪一的測算今年歸母凈利潤目標(biāo)是1.59 億元。就浙江榮泰最新三季報(bào)來看，目前其已實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.17 億元，考慮到其往年四季度的環(huán)比增速較高，預(yù)期公司全年實(shí)現(xiàn)1.59 億元的歸母凈利潤有較大希望。

另一個(gè)案例是去年7 月底上市的國博電子，其保薦券商是招商證券，公告顯示公司測算的2022 年歸母凈利潤5.079 億元。招商證券通信行業(yè)分析師余俊、軍工分析師王超出具的IPO 投價(jià)報(bào)告顯示，測算發(fā)行人2022 年歸母凈利潤5.08 億元，基于此“預(yù)計(jì)公司上市后6～12 個(gè)月的遠(yuǎn)期整體公允價(jià)值為245 億元～276.2 億元……對應(yīng)2022 年預(yù)測歸母凈利潤的PE 為48.24～54.4 倍”。在投價(jià)報(bào)告影響下，機(jī)構(gòu)最終給出了高報(bào)價(jià)，國博電子的IPO 發(fā)行估值確定為80.78倍PE（發(fā)行后股本），高于投價(jià)報(bào)告預(yù)期。

截至目前，國博電子的最新總市值已經(jīng)超過330 億元，超過保薦券商分析師的測算。這意味著，盡管國博電子的IPO 絕對估值和相對價(jià)格都較高，但從上市首日收于94.85元和目前82.8 元的最新價(jià)來看，均高于70.88 元發(fā)行價(jià)的，即線下打新高報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)目前仍盈利的。

有知名私募基金經(jīng)理表示：IPO 公司上市初期的業(yè)績走勢很關(guān)鍵，只要業(yè)績不出現(xiàn)“黑天鵝”，對于參與線下打新的機(jī)構(gòu)來說，風(fēng)險(xiǎn)都是可控的。站在發(fā)行人的立場上，在招股書中以偏保守的態(tài)度測算標(biāo)的公司中短期業(yè)績，能給其上市后的業(yè)績超預(yù)期留下一定空間。

今年2 月，中證協(xié)向券商發(fā)布的《關(guān)于投資價(jià)值研究報(bào)告執(zhí)業(yè)質(zhì)量分析的報(bào)告》顯示，中證協(xié)證券分析師與投資顧問專業(yè)委員會基于對近200 篇注冊制新股投價(jià)報(bào)告的研究后發(fā)現(xiàn)：投價(jià)報(bào)告估值較首發(fā)價(jià)格偏高效應(yīng)明顯，約三成投價(jià)報(bào)告給出的估值比IPO 首發(fā)價(jià)高出兩倍以上，約10 家券商的投價(jià)報(bào)告較首發(fā)價(jià)格的偏離度（（投價(jià)報(bào)告估值-實(shí)際價(jià)格）/實(shí)際價(jià)格）超過100%。大型投行中，中金公司、民生證券出具的投價(jià)報(bào)告偏離度較高，均超110%。

對于上文提到的浙江國祥，有私募人士表示：對于市場穩(wěn)定、商業(yè)模式明確的傳統(tǒng)行業(yè)，業(yè)績測算的偏離度一般不會太大，但該公司最終IPO 超募明顯，一方面反映出部分券商投價(jià)報(bào)告的撰寫分析師的研究能力、獨(dú)立性仍有待提升，同時(shí)也反映出投價(jià)報(bào)告本身有“花瓶化”的苗頭。監(jiān)管部門、中證協(xié)曾三令五申：發(fā)行人不得通過投行部門影響撰寫投價(jià)報(bào)告的分析師得出的結(jié)論，但實(shí)際上根治較難，“不少投價(jià)報(bào)告對新股盈利和發(fā)行價(jià)的測算偏高”。

事實(shí)上，部分統(tǒng)計(jì)結(jié)果也傾向于上述觀點(diǎn)。據(jù)Wind 的不完全統(tǒng)計(jì)，最近半年5 只滬深新股中，有4 只新股的券商預(yù)測發(fā)行價(jià)區(qū)間高于最終發(fā)行價(jià)，其中華創(chuàng)證券分析師對美利信的發(fā)行價(jià)預(yù)測值和實(shí)際發(fā)行價(jià)偏離幅度最大，預(yù)測值是40.8 元，高出最終發(fā)行價(jià)32.34 元約25% 左右。

一位受訪者總結(jié)稱：“當(dāng)前部分新股定價(jià)估值較高、超募嚴(yán)重，本質(zhì)上還是以往不少機(jī)構(gòu)投資者‘單純博弈入圍’思路的延續(xù)，而全面注冊制的目的就是提高定價(jià)效率和更專業(yè)的估值研判能力，以價(jià)值投資、長期投資的理念參與新股定價(jià)。新股定價(jià)機(jī)制也將是注冊制深化改革的重點(diǎn)?！?/p>

對于未來的IPO 定價(jià)格局，有受訪者表示，內(nèi)在機(jī)制的完善有助于確定更合理的估值，“今年8 月監(jiān)管部門確定的‘減持新規(guī)’就有助于新股估值更加合理化，其將上市后的股權(quán)減持和IPO 定價(jià)、分紅力度掛鉤，若公司上市后破發(fā)，減持難度就較大，這是有助于從長遠(yuǎn)角度約束企業(yè)上市的高估值沖動?！?/p>

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、曾任深交所第一屆創(chuàng)業(yè)板上市委員會委員的田軒建議：考慮允許發(fā)行量低于3000 萬股的企業(yè)可以直接定價(jià)；適當(dāng)給予保薦機(jī)構(gòu)更多的自主權(quán)，可自主決定剔除價(jià)格的區(qū)間范圍；擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍和規(guī)模，特別是建議引入大型私募；除了保薦機(jī)構(gòu)的投價(jià)報(bào)告，最好也提供獨(dú)立第三方的投價(jià)報(bào)告。

中國政法大學(xué)資本金融研究院院長劉紀(jì)鵬也表示：當(dāng)前很多企業(yè)上市后，把超募資金用于現(xiàn)金管理或買理財(cái)產(chǎn)品，這既會造成巨大的資金浪費(fèi)，也對上市公司資金使用導(dǎo)向不好，“應(yīng)對超募達(dá)到一定比例的保薦券商提出警告，原則上超募50% 以內(nèi)是合理的，對保薦項(xiàng)目超募50%～100%的券商應(yīng)該提出警示，超募金額超過100% 的部分，一律按同比例退回。”

“企業(yè)上市前的估值定價(jià)和引入投資者環(huán)節(jié)，更多基于一級市場的邏輯，而PE 基金對產(chǎn)業(yè)了解更多、話語權(quán)很大?！鼻笆鏊侥蓟鸾?jīng)理提出，加強(qiáng)一二級市場的聯(lián)動也不可少，“一級市場的估值變動更快，可在IPO 定價(jià)過程中引入大型PE 基金也參與定價(jià)?！?/p>

其實(shí)，新股估值是否合理最終在其上市后得到市場印證，上市前估值被低估者可以在上市首日得以大幅高開，而上市前估值偏高者則會出現(xiàn)破發(fā)或持續(xù)調(diào)整。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)新股上市5日后，跌破發(fā)行價(jià)的超募公司家數(shù)驟然擴(kuò)大至115家，占比激增至74%，至最新收盤日，超募公司股價(jià)下跌家數(shù)比重仍約占五成。這一結(jié)果反映出，在全面注冊制實(shí)施后，市場調(diào)節(jié)機(jī)制正發(fā)揮出越來越重要的作用，讓一些不合理的高估值公司通過市場自我調(diào)節(jié)手段達(dá)到估值合理水平。

估值不合理的新股高價(jià)曇花一現(xiàn)，意味著網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者在新股上市后快速賣出獲利概率較高，如此一來也有可能會催生出機(jī)構(gòu)推高發(fā)行價(jià)，上市后迅速脫手，IPO 公司獲得超募資金，價(jià)格下跌損益由后續(xù)持有者“買單”的情況。

對此擔(dān)憂，監(jiān)管層也出臺了相關(guān)制度予以制約。比如在首發(fā)網(wǎng)下方面，發(fā)行人和主承銷商就采用搖號限售或比例限售方式，限售期不低于6 個(gè)月。其中，采用搖號限售方式的，搖號抽取不低于10% 的配售對象賬戶，網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)承諾中簽賬戶獲配證券限售；采用比例限售方式的，網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)承諾不低于10% 的獲配證券數(shù)量限售。首次公開發(fā)行證券規(guī)模在100 億元以上的，設(shè)置相應(yīng)限售期的配售對象賬戶或獲配證券數(shù)量的比例不低于70%。

有業(yè)內(nèi)人士向本刊表示，近來募集資金合理性已經(jīng)成為IPO 監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)，部分IPO 公司其實(shí)沒有募投項(xiàng)目的需求，為了能夠募資上市，存在一定的編制成分。此外，為避免審核麻煩，有IPO公司甚至選擇先調(diào)低募集資金金額，后續(xù)詢價(jià)階段，再由機(jī)構(gòu)投資者給出高報(bào)價(jià)，進(jìn)而達(dá)到超募的目的。

本刊了解到，IPO 公司之所以熱衷超募，原因就在于超募資金使用的“自由度”相對較高。在核準(zhǔn)制時(shí)期，監(jiān)管層曾通過窗口指導(dǎo)的方式建議IPO 企業(yè)不要進(jìn)行超募。而到了全面注冊制時(shí)期，監(jiān)管層則要求公司對超募資金的使用進(jìn)行規(guī)范。根據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第2 號—上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，上市公司超募資金可用于永久補(bǔ)充流動資金和歸還銀行借款，但每十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)金額不得超過超募資金總額的30%。并且，上市公司應(yīng)當(dāng)承諾在補(bǔ)充流動資金后的12 個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助并披露。整體看，監(jiān)管規(guī)則對超募資金的使用還是給予了較大的自主支配權(quán)。

值得一提的是，浙江國祥的承銷券商旗下保薦的IPO公司實(shí)現(xiàn)超募的不在少數(shù)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年至今，該券商成功保薦30 余家企業(yè)實(shí)現(xiàn)首發(fā)上市，其中，實(shí)現(xiàn)超募的公司占比超四成。

本刊發(fā)現(xiàn)，在該證券保薦的超募IPO 公司中，西山科技在超募資金后續(xù)使用上，近乎踩線用于補(bǔ)充流動資金。2023年6 月，西山科技發(fā)布公告稱，同意使用部分超募資金2.90億元用于歸還銀行貸款和永久補(bǔ)充流動資金，占首發(fā)超募資金總額的比例為29.89%。雖然其此番操作并不違規(guī)，但是否將資金發(fā)揮出最大效用，是有待探討的。

無獨(dú)有偶，華虹公司在今年8 月份發(fā)布公告稱，計(jì)劃使用最高余額不超過210 億元的閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，使用部分閑置募集資金購買安全性高、流動性好的低風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金管理產(chǎn)品。對此，市場上也是不乏有質(zhì)疑聲音，希望IPO 公司將募集資金用于有前景及創(chuàng)造利潤的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上，用資金購買理財(cái)未免有些資源浪費(fèi)。

從以往超募資金使用案例來看，確實(shí)不乏有因資金使用合規(guī)性存疑而被監(jiān)管關(guān)注的情況。譬如，寶麗迪實(shí)際募集資金凈額8.12 億元，在2022 年3 月將超募資金1 億元用于永久補(bǔ)充流動資金，占超募資金總額的比例為29.27%。同日，其又以2021 年末公司總股本為基數(shù)，向全體股東以每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利4 元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利5760 萬元（含稅）。對此，交易所表示：“結(jié)合公司相關(guān)情況，說明是否存在將超募資金間接用于現(xiàn)金分紅的情形，是否存在募集資金使用違規(guī)情形?！?/p>

又比如蕾奧規(guī)劃，2022 年4 月，其使用超募資金6000萬元永久補(bǔ)充流動資金，并承諾公司在補(bǔ)充流動資金后十二個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行證券投資、衍生品交易等高風(fēng)險(xiǎn)投資及為控股子公司以外的對象提供財(cái)務(wù)資助。此后，公司又進(jìn)行私募投資。對此，交易所關(guān)注稱：“股權(quán)投資基金的投資方向與你公司主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性，你公司投資股權(quán)投資基金是否屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，是否違反此前作出的承諾?！辈痪煤螅浔闳∠顺假Y金用于永久補(bǔ)流的計(jì)劃。

對于是否需要進(jìn)一步規(guī)范新股公司超募資金的使用，資深投行人士王驥躍表示：“超募資金是公司多發(fā)行了股票換回來的錢，屬于公司自有財(cái)產(chǎn)，其有權(quán)自主決定使用方向，只要不涉及違法違規(guī)，監(jiān)管無權(quán)干涉。”

在提高超募資金使用效率方面，王驥躍稱：“大量資金的閑置并不合理，躺在公司賬上吃理財(cái)利息是資源浪費(fèi)，應(yīng)該回到市場上去?？梢栽试S公司用超募資金回購股票，IPO時(shí)要求發(fā)行新股不低于25%，但上市后只要求社會公眾股不低于25%，而社會公眾股包含一部分尚在鎖定期內(nèi)的非實(shí)控人或董監(jiān)高持股，因此大部分公司會有些回購空間。另外可以擴(kuò)股到4 億股以上，這樣社會公眾股的比例可以從25% 降到10% 以上，有了足夠的回購空間?！?/p>

“允許公司用超募資金認(rèn)購公募的網(wǎng)下戰(zhàn)略配售基金，用于其他公司IPO 網(wǎng)下戰(zhàn)略配售基金風(fēng)險(xiǎn)相對較小，上市公司可以在風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下獲得較高收益，資金也可以再度回到市場去支持其他公司的IPO 發(fā)行，是資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種措施?！?/p>

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）