孔令怡，于謙龍

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

1 引言

可轉(zhuǎn)換債券(以下簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債)是上市公司，為了融資而發(fā)行的一種債務(wù)工具。從1992年至今已有894只可轉(zhuǎn)債上市，截至2023年6月30日市場(chǎng)上仍有522只可轉(zhuǎn)債在交易，存量余額 8 724.19 億元(數(shù)據(jù)來源于：東方財(cái)富網(wǎng))。可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖是可轉(zhuǎn)債退市的方式之一?？赊D(zhuǎn)債強(qiáng)贖分為有條件贖回和到期贖回。具體定義見圖1。

圖1 贖回分類

孔馳(2015)認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回，一般都發(fā)生在趨勢(shì)向好的市場(chǎng)中[1]。2013—2022年十年間僅有40只可轉(zhuǎn)債以非強(qiáng)贖的方式退市。公司選擇強(qiáng)贖的理由大概有以下三個(gè)：第一，推動(dòng)可轉(zhuǎn)債持有者轉(zhuǎn)股；第二，加速可轉(zhuǎn)債退市，準(zhǔn)備下一次融資；第三，節(jié)約利息費(fèi)用。研究可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回的股價(jià)效應(yīng)，不僅能夠幫助公司在作出強(qiáng)贖決策時(shí)充分考慮股價(jià)效應(yīng)帶來的影響，還可以通過選擇/控制發(fā)行規(guī)模/剩余規(guī)模，使公司能夠選擇更合理的強(qiáng)贖時(shí)機(jī)。

2 文獻(xiàn)綜述

Harris和Raviv(1985)提出了信號(hào)模型，他們認(rèn)為基于信號(hào)模型可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖向投資者傳遞了關(guān)于公司未來前景的負(fù)面消息[2]。國(guó)外的一般研究認(rèn)為，無論異常收益率是怎么衡量的，發(fā)出強(qiáng)贖公告可轉(zhuǎn)債的正股，在公告日之前都是向上的，例如Kadapakkam(2004)研究發(fā)現(xiàn)，在公告日前三個(gè)月里，股票的收益率都是正的[3]。Ayishat Omar(2019)也認(rèn)同以上的觀點(diǎn)，并且研究發(fā)現(xiàn)異常收益率大小和公司規(guī)模之間存在反比關(guān)系；至于在強(qiáng)贖公告發(fā)出之后，他認(rèn)為異常收益率并不顯著[4]。但是多個(gè)基于中國(guó)市場(chǎng)的研究表明，可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖公告發(fā)出之后，短期內(nèi)正股的異常收益率顯著為負(fù)，長(zhǎng)期來看不顯著石敏(2016)[5]。而劉堅(jiān)等(2019)卻認(rèn)為長(zhǎng)期看來股價(jià)依然是回落的狀態(tài)[6]。因此國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究已經(jīng)不再集中在證明強(qiáng)贖公告日之后的股價(jià)變化，而是更多的集中在對(duì)于股價(jià)效應(yīng)的影響因素分析，主要包括現(xiàn)金流(王夢(mèng)然，于瑾，2010)[7]，公司的盈利能力和成長(zhǎng)性(王娟，胡敏杰，2012)[8]，公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿(XIE C等，2012)[9]。以上影響因素本質(zhì)上還是屬于公司的基本面，和可轉(zhuǎn)債本身的相關(guān)性并不是很高。

綜上可知，大部分影響因素的研究集中在2019年以前，并不包含2020—2022年這個(gè)可轉(zhuǎn)債蓬勃發(fā)展的重要階段，研究的樣本數(shù)量較少。更重要的是，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模會(huì)在某種程度上稀釋股東的股權(quán)，發(fā)行較大規(guī)模可轉(zhuǎn)債可能會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生一定壓力，但是對(duì)于可轉(zhuǎn)債規(guī)模的研究卻相對(duì)不足。因此本文將可轉(zhuǎn)債的規(guī)模納入影響因素，并將規(guī)模拆分為兩個(gè)更加細(xì)致的指標(biāo)：相對(duì)發(fā)行規(guī)模(即可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模/發(fā)行當(dāng)日公司流通市值)，剩余規(guī)模(即公告日剩余規(guī)模占發(fā)行規(guī)模的比例)，從可轉(zhuǎn)債層面本身來解釋股價(jià)與發(fā)行當(dāng)日公司流通市場(chǎng)的比值。

本研究在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行了深入地探討，豐富了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)研究的理論體系，有助于深入理解可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，為準(zhǔn)備發(fā)行可轉(zhuǎn)債或已發(fā)行準(zhǔn)備強(qiáng)贖的公司最大程度減少股價(jià)的負(fù)效應(yīng)、優(yōu)化融資決策提供參考。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本

本文選取2013—2022年，國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)行為樣本，進(jìn)行了如下篩選：①選取強(qiáng)贖公告發(fā)布日明確可查的公司；②剔除未轉(zhuǎn)股余額少于 3 000 萬觸發(fā)條件性贖回的公司；③剔除銀行業(yè)、金融業(yè)的樣本；④剔除ST、*ST的樣本。本文使用的二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，可轉(zhuǎn)債具體數(shù)據(jù)來自于集思錄，最終得到225家上市公司的242支可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖數(shù)據(jù)。樣本跨度10年，涵蓋行業(yè)全面，比較有代表性。

3.2 研究方法

事件研究法是金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)中常用的方法，針對(duì)特定時(shí)間對(duì)資產(chǎn)或市場(chǎng)的影響進(jìn)行量化和評(píng)估。

(1)確定研究時(shí)期和事件窗口

在實(shí)踐研究中，估計(jì)期用于建立資產(chǎn)價(jià)格與市場(chǎng)的關(guān)系，通過分析估計(jì)期的數(shù)據(jù)，確定預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。事件窗口期用于衡量事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際影響。梁思安和平中奇(2022)，在研究可轉(zhuǎn)債下修公告的股價(jià)效應(yīng)時(shí)將本文將事件發(fā)生日前(-120，-11)作為估計(jì)期、(-10，10)作為事件窗口期[10]。王娟和胡敏杰(2012)，在研究可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖對(duì)股價(jià)的影響時(shí)將(-80，80)確定為時(shí)間窗口，王夢(mèng)然和于瑾(2010)將(-150，-11)作為估計(jì)期，(-11，30)為事件窗口期。由于本文主要研究的是強(qiáng)贖公告的短期內(nèi)股價(jià)效應(yīng)及影響因素，因此將事件發(fā)生前后10天作為窗口期，即估計(jì)期(-120，-11)，窗口期(-10，10)。

(2)異常收益率的計(jì)算

①預(yù)期收益率的計(jì)算

E(Rit)=Rft+β×(E(Rmt)-Rft)

E(Rit)表示在樣本i在t日預(yù)期收益率；Rft表示在t日的無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rmt表示在t日的實(shí)際市場(chǎng)收益率。

②異常收益率的計(jì)算

異常收益率AR是指股票實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差值，所以樣本i的異常收益率為：

ARit=Rit-E(Rit)

ARit表示第i個(gè)樣本事件窗口期t日的異常收益率，Rit表示市場(chǎng)的實(shí)際收益率，E(Rit)表示預(yù)期收益率。平均異常收益率AAR表示n個(gè)樣本在t日的異常收益率之和的平均數(shù)。

③計(jì)算累計(jì)異常收益率

其中，CAR(t1，t2)是樣本公司在(t1，t2)內(nèi)的累計(jì)異常收益率。在本文研究中，一共涉及到225家公司的242只可轉(zhuǎn)債的CAR。將(t1，t2)內(nèi)的異常收益率AR相加后取平均數(shù)得到AAR，再對(duì)AAR累加得出異常收益率CAAR：

(3)影響強(qiáng)贖公告股價(jià)效應(yīng)的因素

CARi=αi+β1Liqi+β2Debti+β3Scalei+β4PEi+β5RemYi+β6RemSi+εi

其中，Liqi表示流動(dòng)比率，Debti表示資產(chǎn)負(fù)債率，Scalei表示相對(duì)規(guī)模，PEi表示市盈率，RemYi表示剩余年限，β6RemSi表示剩余規(guī)模。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

流動(dòng)比率的平均值為1.991，表明平均情況下可轉(zhuǎn)債樣本具有較高的流動(dòng)性，能夠償付短期債務(wù)。相對(duì)規(guī)模的平均值為1.95%，樣本中的可轉(zhuǎn)債市值占總市場(chǎng)市值的平均比例為1.95%。不同可轉(zhuǎn)債的相對(duì)規(guī)模也存在較大差異。市盈率的平均值為55.82，說明樣本中的可轉(zhuǎn)債整體上具有較高的市盈率水平。剩余年限的平均值為71.24%，顯示樣本中的可轉(zhuǎn)債還有較長(zhǎng)的剩余期限。剩余規(guī)模的平均值為58.50%，樣本中的可轉(zhuǎn)債還有一定規(guī)模的債券尚未轉(zhuǎn)換或償還(見表2)。

4 實(shí)證分析

4.1 公告的股價(jià)效應(yīng)分析

(1)AAR實(shí)證結(jié)果分析。

綜上所述，AAR結(jié)果顯示，下修公告發(fā)布前后的窗口期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債樣本的累積平均收益率表現(xiàn)出一定的變化。公告發(fā)布當(dāng)天及發(fā)布10天內(nèi)平均異常收益率(AAR)全為負(fù)數(shù)，在公告當(dāng)天和發(fā)布后第1天甚至低于-1。異常收益率在第1天達(dá)到最低，這一異常在1%的水平下顯著。后面有緩慢的回升，公告日后的異常收益率遠(yuǎn)低于公告前水平(見表3)。

(2)CAAR實(shí)證結(jié)果分析(見表4)。

表4 窗口期CARR結(jié)果

AAR結(jié)果如表3所示，公告發(fā)布前后可轉(zhuǎn)債樣本的累積平均調(diào)整后收益率出現(xiàn)顯著變化。公告發(fā)布前幾天CARR較為穩(wěn)定，但在公告發(fā)布前的第1天出現(xiàn)顯著負(fù)異常收益，之后一直到第10天的累計(jì)異常收益率在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的。公告發(fā)布后的窗口期內(nèi)，CARR呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，表明公告對(duì)可轉(zhuǎn)債樣本的股價(jià)產(chǎn)生了顯著影響。具體曲線如圖2。

圖2 累計(jì)異常收益

4.2 股價(jià)效應(yīng)影響因素回歸

表5中第一列是以CAR(0，5)作為被解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，相對(duì)發(fā)行規(guī)模(Scale)、市盈率(PE)以及剩余規(guī)模(RemS)的回歸結(jié)果顯著為正，對(duì)CAR的解釋力度較強(qiáng)其中發(fā)行規(guī)模和市盈率在5%的水平上顯著，剩余規(guī)模在10%的水平上顯著。

表5 影響因素的回歸結(jié)果

流動(dòng)比率(Liq)和剩余年限(RemY)的系數(shù)為正值，表明對(duì)CAR存在正向的影響，資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)的系數(shù)為負(fù)值，表明對(duì)CAR存在負(fù)向的影響。三個(gè)變量顯著性不強(qiáng)，對(duì)CAR的解釋力度比較弱。

相對(duì)發(fā)行規(guī)模(Scale)的回歸系數(shù)是-0.667，說明對(duì)于累計(jì)異常收益有顯著的負(fù)效應(yīng)。當(dāng)可轉(zhuǎn)債相對(duì)發(fā)行規(guī)模較小，那么潛在股權(quán)的稀釋程度相對(duì)較低，相反，當(dāng)相對(duì)發(fā)行規(guī)模較大，意味著可轉(zhuǎn)債的潛在股權(quán)稀釋成度相對(duì)較高。

強(qiáng)贖公告發(fā)出時(shí)，可轉(zhuǎn)債的投資投資者通常會(huì)對(duì)正股的需求產(chǎn)生擔(dān)憂？因?yàn)楣拘枰Ц陡嗟默F(xiàn)金來贖回大規(guī)模的可轉(zhuǎn)債，可能導(dǎo)致正股的流動(dòng)性受到影響，引發(fā)投資者對(duì)正股價(jià)格下跌的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂會(huì)促使投資者減持股票，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。

市盈率(PE)，即可轉(zhuǎn)債正股所對(duì)應(yīng)的市盈率，的回歸系數(shù)是-0.003，說明對(duì)于累計(jì)異常收益存在顯著的負(fù)向影響。市盈率高的公司市場(chǎng)信心較高，一旦強(qiáng)贖，其實(shí)是在向市場(chǎng)傳遞公司本身對(duì)后續(xù)股價(jià)信心較弱的信號(hào)，投資者可能會(huì)認(rèn)為，公司和自己之間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱，未來可能會(huì)有其他內(nèi)部信息致使股價(jià)難以維持現(xiàn)狀，所以市盈率越高，股價(jià)的負(fù)效應(yīng)越強(qiáng)。此外，市盈率越高，股票交易活躍，資金關(guān)注度高，對(duì)于強(qiáng)贖等利空消息非常敏感且反應(yīng)迅速。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，以CAR(0，7)、CAR(0，10)、CAR(-1，5)、CAR(-5，5)作為被解釋變量進(jìn)行回歸。表5中(Ⅱ)-(Ⅴ)列為回歸結(jié)果。不同窗口期多元回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，證明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。不同事件期內(nèi)，相對(duì)發(fā)行規(guī)模、剩余規(guī)模和市盈率的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果比較相近，說明在事件發(fā)生的短期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債的相對(duì)發(fā)行規(guī)模和剩余規(guī)模對(duì)股價(jià)有顯著影響。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

本文通過對(duì)242個(gè)樣本的實(shí)證和回歸證明，可轉(zhuǎn)債本身相對(duì)發(fā)行規(guī)模和剩余規(guī)模越大的可轉(zhuǎn)債，在公告日后股價(jià)負(fù)效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，下跌幅度也會(huì)比較大。這也意味著強(qiáng)贖這些可轉(zhuǎn)債將會(huì)面臨更大的難度。

5.2 啟示

這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在考慮強(qiáng)贖時(shí)的重要因素。一方面，基于強(qiáng)贖帶來的股價(jià)負(fù)效應(yīng)，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎考慮發(fā)行規(guī)模的大小，以避免過度稀釋股權(quán)，應(yīng)量力而行，確保市場(chǎng)有足夠吸收能力；另一方面，公司應(yīng)當(dāng)在剩余規(guī)模較大的情況下謹(jǐn)慎發(fā)布強(qiáng)贖公告。因?yàn)榇笠?guī)模轉(zhuǎn)股可能帶來拋壓，造成股價(jià)暴跌，一旦暴跌到強(qiáng)贖價(jià)附近，那么轉(zhuǎn)股的動(dòng)力減少，轉(zhuǎn)股可能會(huì)變成贖回，對(duì)公司的現(xiàn)金流帶來不利影響。