林家娟 陳韻

(湖南工程學(xué)院 湖南湘潭 411100)

據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)公告，2021年中國(guó)期貨市場(chǎng)成交量創(chuàng)歷史新高，連續(xù)三年大幅增長(zhǎng)，成交量達(dá)581.2萬(wàn)億元，占全球期貨市場(chǎng)總成交量的12%。2021年全球農(nóng)產(chǎn)品、金屬和能源類品種的成交量排名中，豆粕期貨和螺紋鋼期貨分別排農(nóng)產(chǎn)品和金屬成交量第1，黃金期貨、動(dòng)力煤期貨、上海中質(zhì)含硫原油期貨分別排金屬成交榜第17、能源成交榜第7、第13。2022年，期貨市場(chǎng)成交量有所回落，但整體延續(xù)著自2002年以來(lái)的較大規(guī)模體量。豆粕、螺紋鋼和上海中質(zhì)含硫原油期貨仍占據(jù)全球成交量前列，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)在全球商品期貨市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，具有巨大的投資潛力，吸引國(guó)內(nèi)外投資者的廣泛關(guān)注。

過(guò)去的15年里，指數(shù)投資者的金融資本明顯流入導(dǎo)致商品期貨市場(chǎng)大幅波動(dòng)[1]。中國(guó)商品期貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，也伴隨著金融化程度提高所帶來(lái)的商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。近兩年，因新冠疫情沖擊[2]、中美貿(mào)易摩擦、俄烏沖突[3]等重大公共衛(wèi)生安全事件和地緣政治沖突，商品期貨市場(chǎng)動(dòng)蕩。能源期貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨受新冠沖擊影響相對(duì)較大；相反，金屬期貨受影響較小，且這種沖擊影響來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出影響[4]。市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，黃金等貴金屬資產(chǎn)被投資者當(dāng)作有效的避險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行投資[5]，投資者非理性行為造成商品期貨價(jià)格狂跌或暴漲等金融異象[6-7]。行為金融相關(guān)文獻(xiàn)通常以投資者情緒衡量投資者非理性行為，投資者情緒是導(dǎo)致資產(chǎn)收益波動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[8]。投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避可以定義為投資者放棄較高預(yù)期收益率，以換取較低波動(dòng)率的理念[9]。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多側(cè)重研究股票市場(chǎng)中投資者的非理性行為，對(duì)其他市場(chǎng)投資者情緒偏好研究較少[10]。

中國(guó)期貨市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，與機(jī)構(gòu)投資者不同的是個(gè)人投資者羊群效應(yīng)導(dǎo)致其對(duì)收益更加敏感，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)商品投資組合的影響更大[11]。個(gè)人投資者的交易行為會(huì)增大市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，降低市場(chǎng)交易價(jià)格的影響力，且容易受到媒體和過(guò)去經(jīng)驗(yàn)的過(guò)度影響而持有單一的投資組合[12]。大宗商品市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)之間較低的相關(guān)性，使得將商品期貨納入投資組合能夠有效降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。此外，日益完善的商品期貨產(chǎn)品體系為投資者將商品期貨納入傳統(tǒng)投資組合，以達(dá)到緩解風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化收益的目的提供了更多選擇，但同時(shí)商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能也受到了商品市場(chǎng)金融化程度提高的現(xiàn)實(shí)沖擊[13]，弱化了其分散金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力[14]。以上這些變化趨勢(shì)使得研究投資者非理性行為或投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)商品投資組合的影響尤為重要。

基于以上背景，本文選取2018—2022年國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)中上海中質(zhì)含硫原油、黃金、動(dòng)力煤、豆粕和螺紋鋼五種期貨作為研究對(duì)象，構(gòu)建均值-方差模型，并將投資者不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度融入投資組合構(gòu)建過(guò)程，得到不同的投資方案并進(jìn)行績(jī)效比較。本文主要探究以下問(wèn)題：(1)投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度如何影響國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)投資對(duì)象選擇？(2)投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)投資組合的績(jī)效影響如何？(3)市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，我國(guó)期貨市場(chǎng)中哪種資產(chǎn)表現(xiàn)最佳？

本文貢獻(xiàn)主要有：(1)研究結(jié)果為偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者篩選出理想投資對(duì)象，提供收益較高且避險(xiǎn)效果較好的投資方案。(2)研究發(fā)現(xiàn)黃金期貨是所選五種期貨中表現(xiàn)最佳的商品資產(chǎn)。

本文其余部分內(nèi)容安排如下：第二部分介紹數(shù)據(jù)和實(shí)證模型；第三部分介紹實(shí)證研究結(jié)果；第四部分總結(jié)全文。

1 數(shù)據(jù)和研究方法

1.1 數(shù)據(jù)說(shuō)明和初步分析

本文分別選取上海中質(zhì)含硫原油、黃金、動(dòng)力煤、豆粕、螺紋鋼期貨2018年4月2日—2022年12月30日的日收盤價(jià)(共計(jì)1156個(gè)觀測(cè)值)作為建模數(shù)據(jù)，并利用公式(1)得到各商品的價(jià)格收益率。數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文變量名稱及其描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。由表1可知，能源期貨收益率相對(duì)可觀，但收益率波動(dòng)性普遍較高，屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的理想投資對(duì)象。黃金期貨收益相對(duì)較高，且其收益率波動(dòng)性最小，是較為理想的避險(xiǎn)資產(chǎn)選擇。螺紋鋼期貨收益較小，且收益率波動(dòng)較大，是不太理想的投資對(duì)象。

表1 變量含義及描述性統(tǒng)計(jì)

1.2 確定商品投資組合方案的方法

為了將投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度融入投資組合構(gòu)建過(guò)程，本文參考Markowitz(1952)[15]、Awerbuch(2006)[16]、Andriosopoulos 和Nomikos(2014)[17]的研究，構(gòu)建均值-方差模型如下：

式(2)中：wv為商品期貨v在投資組合中的權(quán)重；rv為商品期貨v的預(yù)期收益率；2δ為相應(yīng)投資組合預(yù)期收益率方差；λ表示投資者對(duì)商品投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，取值介于0～1。本文選取λ為0、0.25、0.5、0.75、1，分別表示只考慮收益最大化、看重收益多于風(fēng)險(xiǎn)、同樣重視增加收益和減小收益方差、偏好抵御風(fēng)險(xiǎn)多過(guò)增加收益和只考慮收益方差最小化。此外，本文采用遺傳算法[17]求解方程(2)，并選取目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)解w1、w2、w3、w4、w5構(gòu)建最優(yōu)投資組合，其中w1、w2、w3、w4、w5分別為上海中質(zhì)含硫原油、黃金、動(dòng)力煤、豆粕、螺紋鋼期貨的投資權(quán)重。

1.3 商品投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)

本文使用夏普比率來(lái)評(píng)價(jià)商品期貨投資組合績(jī)效，具體計(jì)算公式如下：

2 實(shí)證結(jié)果討論分析

根據(jù)前文的商品期貨數(shù)據(jù)和賦權(quán)方法，本文得到相應(yīng)商品投資組合方案，并提供不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度投資者的投資選擇。

2.1 投資者不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)投資組合方案選擇的影響

投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)影響投資組合選擇。當(dāng)投資者偏好追求投資組合收益，想要其持有的投資組合收益最大化時(shí)，會(huì)偏向選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這意味著此時(shí)的投資組合中收益較大風(fēng)險(xiǎn)也大的商品期貨投資權(quán)重較大。本文將投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與投資組合賦權(quán)過(guò)程相結(jié)合，得到樣本期內(nèi)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度下商品投資組合權(quán)重如表2所示。由表2可知：投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)于投資組合內(nèi)各商品權(quán)重有較大影響，且變化趨勢(shì)各異。除了2020年以外，樣本期內(nèi)各年份λ=0時(shí)上海中質(zhì)含硫原油期貨投資權(quán)重均超過(guò)50%，意味著在投資者只追求收益最大化時(shí)投資者偏向選擇上海中質(zhì)含硫原油期貨這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。此外，除了λ=0的情況外，黃金期貨在投資組合內(nèi)普遍占據(jù)較大比重，部分情況下達(dá)到60%～70%，意味著投資者具有一定避險(xiǎn)意識(shí)的情況下，會(huì)偏向選擇黃金期貨作為投資組合的主要組成部分，樣本期內(nèi)黃金是不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度投資者選擇的避險(xiǎn)資產(chǎn)。此外，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度與投資組合權(quán)重集中度呈“U”型關(guān)系，隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的增加，投資組合的權(quán)重分布變化趨勢(shì)為集中-分散-集中，意味著當(dāng)投資者為風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，會(huì)偏向減少投資組合包含的期貨種類。當(dāng)投資者為看重收益多過(guò)考慮風(fēng)險(xiǎn)或同等看重風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，會(huì)偏向選擇分散投資，不把雞蛋放在同一個(gè)籃子中，以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

表2 樣本期內(nèi)所選商品期貨的平均投資權(quán)重

樣本期內(nèi)各年份投資組合權(quán)重分布集中度先減小后增大。2020年，除了原油期貨外，其他四種所選商品期貨投資權(quán)重相當(dāng)。2020年初，COVID-19對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人們的正常生活造成了顯著沖擊。研究表明，重大突發(fā)事件往往會(huì)觸發(fā)能源供需中斷風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)顯著影響能源價(jià)格波動(dòng)，造成價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響能源市場(chǎng)、金融市場(chǎng)等。在這種市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者會(huì)避開(kāi)選擇原油這類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并偏向選擇分散投資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資組合多樣化是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

2.2 投資者不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)投資組合績(jī)效的影響

投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)影響投資組合績(jī)效，進(jìn)而影響投資決策。通過(guò)比較所選投資組合績(jī)效結(jié)果(見(jiàn)表3)，本文得到投資者不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)投資組合績(jī)效的影響。

表3 商品期貨投資組合績(jī)效

2.2.1 投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度對(duì)投資組合收益有負(fù)面影響

隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的增加，投資組合收益下降，側(cè)面驗(yàn)證了行為金融學(xué)理論中投資者是有限理性的觀點(diǎn)：投資者的決策行為會(huì)受到情緒的影響和限制。此外，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度能有效降低投資組合收益的波動(dòng)性。

2.2.2 投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度對(duì)投資組合績(jī)效有負(fù)面影響

2019—2022年，隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的增加，投資組合夏普比率明顯下降。市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者需要有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好意識(shí)，才有可能在商品期貨市場(chǎng)投資中獲利。

2.2.3 合理的商品投資組合能改善單一商品期貨投資的績(jī)效

根據(jù)表3和表4結(jié)果對(duì)比可知，本文構(gòu)建的商品投資組合收益率普遍高于單一商品投資收益率，而且能夠減緩單一商品期貨收益波動(dòng)性。

表4 單一商品期貨投資預(yù)期收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差

3 結(jié)語(yǔ)

為了探究投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)國(guó)內(nèi)商品期貨投資的影響，為不同類型投資者提供商品期貨投資決策建議，本文構(gòu)建了投資者不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度下的投資組合。實(shí)證結(jié)果表明：首先，投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)投資方案組成的影響取決于資產(chǎn)性質(zhì)。原油期貨作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，受到追求收益最大化的投資者青睞；而黃金作為主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，受到除了收益最大化投資者以外的其他類型投資者的青睞；其次，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度對(duì)投資組合績(jī)效有負(fù)面影響。且實(shí)證結(jié)果表明，在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者需要有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好意識(shí)，才有可能在商品期貨市場(chǎng)投資中獲利；最后，無(wú)論投資者持何種風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，合理的商品投資組合能在一定程度上改善單一商品期貨投資績(jī)效。本文的結(jié)論對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度投資者的商品期貨投資決策具有重要的參考意義。例如，市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者需要提高自己的風(fēng)險(xiǎn)承受程度，采用合理的商品投資組合，盡量規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。